我国资本市场管制与信誉

1、中国资本市场：管制与信誉张维迎北京大学光华管理学院经济学教授张维迎法律和经济学相互作用信息动机公共机构张维迎恐怖袭击的启示为什么尖端的技术和安全系统没能阻止恐怖袭击？你不能保护自己免受一个不顾自己生命的人所实施的侵害如果人口中有5%的人不顾自己的生命？解决方案：不是更安全的控制，而是让人们更关心自己的生命大象赢不了老鼠张维迎对金融市场的启示对于金融市场的发展来说，对投资者的保护是基本的（La Porta 等）没有规章可以保护投资者免受一个没有动机建立信誉的管理者的征用解决方案：不是更多的规章，而是一个让管理者更加关心他们的信誉的制度环境张维迎什么是公司财务教科书（西方经济？）：假设你拥有一个N

2、PV为正的项目，你会如何为该项目融资？股票还是债券？中国：假设政府允许你在证券市场上发行股票，你怎样分派你的货币，或者说为了得到发行股票的许可，你计划投资什么项目？张维迎中国市场的现状快速增长低的交易可能性高成交额长期持续的标价过高（泡沫） 上市公司绩效差张维迎现状：续上严重的管制程序：配额；无价格选择权政府主导的游戏（不是“牛市”或者“熊市”，而是“猪”市）严重的操纵，到处都是欺诈张维迎上市公司数量Number of Listed Companies张维迎股票市值（十亿元人民币）Market Capitalization (in RMB billion)张维迎股票成交金额(十亿元人民币）To

3、tal Turnover (in RMB billion )张维迎市盈率P/E Ratios张维迎主要证券市场市盈率比较Comparison of P/E Ratios in Major Stock Markets张维迎张维迎主要证券市场换手率比较（%）Comparison of Turnover Ratios in Major Stock Markets张维迎股权结构张维迎操纵做市商投机者上市公司的管理者张维迎欺诈猴王上市公司三九上市公司银广夏上市公司：所有的财务陈述和报告（包括：技术参数、生产能力、出口、合同、销售和利润）都是虚假的。朱镕基：不许作假账张维迎两个问题为什么严密的管制和普遍的

4、欺诈并存？为什么泡沫存在了这么长的时间？（是小投资者很笨?或者他们是理性的“愚蠢”？）张维迎理论框架不对称信息逆向选择和道德风险市场失灵解决方案： 管制（法律和政策）：看得见的手 信誉：无形的眼张维迎管制和信誉的区别执行者：第三方 vs 第二方信息：可观察性和可证实性 vs 仅仅可观察性交易成本：高 vs 低张维迎一个例子信息披露强制的自愿的投资者更喜欢强制披露的信息？衣服和酒张维迎信誉的条件博弈是重复的（参加应当具有长期的眼光和足够的耐心）不确定性不应当太大(环境适度稳定，收入流的不稳定性不是太高）不当的行为可以被及时观察到（信息的滞后不应当太长）张维迎信誉的条件（续上）被欺骗者有动力并且能

5、够惩罚欺骗者张维迎作为信誉载体的组织Kreps(1986)使短期存在的个体，变成长期存在的机构参与者决策制定者的可识别性 行为的可描述性类比：庙与和尚信誉是公司的唯一资产 张维迎条件决策制定者(和尚）可以从组织（庙）的信誉中得到利益非垄断（人们有建庙的自由）张维迎管制和信誉的关系需求曲线：更多的信誉 ，对信誉更少的需求供给曲线：从互补到竞争张维迎信誉 需求曲线 交点 供给曲线 管制张维迎信誉管制需求曲线供给曲线管制陷阱张维迎需求曲线Supply Curve管制信誉（供给曲线）张维迎为什么管制会破坏信誉更多的管制，更多的决断权，更大的不确定性，更少的可预见性，短期利益更具有吸引力管制导致了垄断租

6、；惩罚的可信度变小；信誉的价值更加不重要管制带来腐败；贿赂政府比贿赂消费者更加节约成本张维迎为什么没有信誉（续上）所有权问题： -临时的和尚没有动机为庙建立信誉 -去种草，而不种树新兴市场的高度不确定性（转轨问题）张维迎为什么没有信誉（续上）政府政策的不可预言性（月亮？）：机会可能到明天就不可得了上市资格的垄断中介机构的垄断（律师事务所，证券公司，会计师事务所）张维迎为什么没有信誉（续上）信息问题没有惩罚的动机缺乏强制的执行张维迎为什么泡沫依然存在？欺诈和高增长怎样长期并存寻租的市场投资者愿意被欺骗，如果你被偷了100元，而政府可以补偿给你120元 例子：琼民源张维迎续上上市资格的垄断导致了“

7、壳资源”的租金 -股市的基本价值是什么？资源从外部转移到内部公共基金：“其他人的钱”张维迎新调整的制度从扶持陷入困境的国有企业转向避免投资者的人员变动专业化（从香港或海外引进人才）严格的规制和监督注重公司治理信息披露舆论监督和刑法指控上市公司的摘牌政策张维迎注重公司治理强调独立董事制度 -资格和培训 -独立董事的义务要求 -补偿控制占支配地位的股票持有者 -占支配地位的股票持有者和上市公司隔离控制关联方交易 张维迎缺乏信誉的管制可能失败可观察性和可证实性CSRC 是怎样和当地政府玩游戏的(关联方交易）惩罚谁？好的动机，坏的结果一个例子：10%资产收益率的交易比投资好张维迎独立董事有效吗？怎样激励董事怎样保持独立性公司治理是政府事务还是公司事务法律可以预防偷盗但是不能防止逃避张维迎解决方案私有化保护知识产权减少管制（自由进入的政策）约束政府张维迎需要耐心信