美债收益率与新兴市场股市不相关吗

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250005 过去：美债收益率与新兴市场股市关系的历史复盘 5 HYPERLINK l _TOC_250004 现象：美债收益率与新兴市场股市的显著负相关始于2016 年 5 HYPERLINK l _TOC_250003 本质：股市发展程度与经济结构是关键 13 HYPERLINK l _TOC_250002 未来：基本面强劲或难持续，流动性收紧影响将至 16 HYPERLINK l _TOC_250001 基本面的强劲难以长期维持 17供需配来口转未来气有验证 17疫情制弱近确人数现弹 17 HYPERLINK l _TOC_250000 汇率利率

2、双重打击下，流动性影响将至 18新兴场率经压外资出力现 18通胀加币值，计将给市力 19图表目录图 ：部分新兴场股后续反弹，较 A股更强 4图 ：今年一季主要兴市场股票指数区表现 5图 ：三轮上行行期下的 10年期美债收益长期走势 5图 ：202年 4月003年 6月新兴市场数和 10年期美债收益率关系 6图 ：203年 6月006年 7月新兴市场数和 10年期美债收益率关系 7图 ：207年 6月012年 1月新兴市场数和 10年期美债收益率关系 8图 ：202年 6月013年 2月新兴市场指数和 0 年期美债收益率系 9图 ：204年 1月016年 6月新兴市场数和 10年期美债收益率关系

3、 10图 ：206年 7月018年 0月新兴市场指数和 0 年期美债收益率系 图 ：218年 1月200 年 7月新兴市场指数和 0 年期美债收益率系 12图 ：新兴市场指数和 0 年期美债收益率相系数 13图 ：印度 NX30指数权重占比 14图 ：巴西 BVEA指数权重占比 14图 ：越南胡志明指数重占比 14图 ：俄罗斯 TS指权重占比 14图 ：目前新兴市场外持股占比 15图 ：新兴市场证券化率 15图 ：全球 2增速决了大宗商品价格走势 16图 ：本世纪以来每轮2飙升期中各国 2的献度 16图 ：四个新兴市场当出口占当季 DP比重变化 17图 ：印度冠肺炎新和累计患者数 18图 ：巴

4、西新冠肺炎新和累计患者数 18图 ：全球新冠肺炎新和累计患者数 18图 ：美元兑巴西雷亚尔 19图 ：美元兑印度卢比 19图 ：美元兑俄罗斯卢布 19图 ：美元兑越南盾 19图 ：印度工业生产指和 PI 20图 ：俄罗斯工业生产数和 PI 20图 ：巴西工业生产指和 PI 20图 ：越南工业生产指和 PI 20图 ：汇率和利率传导径 21图 ：巴西，俄罗斯，度外汇储备 21图 ：越南 Y2Y期利差 21图 ：巴西 Y2Y期差 21图 ：俄罗斯 1YY期限利差 22图 ：印度 Y2Y期利差 22图 ：巴西央行加息后市有所调整 22图 ：俄罗斯央行加息市有所调整 22年初以来美债收益上对各新兴市场

5、的影程有差异。年季度10 年期债收从0.3速行至1.74，行81 个P由美收遍场当全风资的价之锚此美收快速行起部经体市回调但个兴场反映完一体看月旬有表的兴市场巴度俄斯和南同A 股在美收率速行均来回撤但3 份深30 仍表较，巴，印，罗和市数则大反新市表现异导投者于美收率新市股的影响生歧么收益对兴市影响竟何异本我从历史发做析。图 ：部分新兴场股后续反弹，较 A股更强数据来源：，ind注：指数和美债收益率经过归一化处理，下同图 ：今年一季主要兴市场股票指数区表现数据来源：，ind过去：美债收益率与新兴市场股市关系的历史复盘现象美债收益率与新兴市场股市的显著负相关始于2016 年从历史来看，216 年

6、之前，0 年期美债收益率和兴市场股票指数并有强负相关关系206年之后两者负相关关系逐步强管响市跌因很多从长时轴看206 前是为要的间从202 至， 10 期债益经两轮行三下周。具来：图 ：三轮上行下行期下的 10年期美债收益长期走势数据来源：，ind第一轮下行时间为02 年 4月2003年 6月，期间新兴市场震荡行美债收益从544行到3.，行度约24 个BP 左右主特是步，即整美收行新市指也震荡太表现较差，以源口主巴西俄斯现好其中深00 数幅约4.7，巴西BESA指上约3.1度NE0 指下约61斯TS指数约33.胡明指跌26.。数据来源：，ind第一轮上行时间03年 6月006年 7月期间新兴

7、市场基本涨0 年期美收从3.2上到5.3上约03 个BP整期主特步上行美收率行新市指虽波大股指均持。其中深00 约10.西VA 上涨61印度N30 指数涨231俄斯S 指涨221胡指数涨28体美债收益在007年前兴市股并有显负相关。数据来源：，ind（指数和美债收益率经过归一化处理）第二轮下行时为207 年 6月02年 1月，美债收益率开始与分兴市场股市产生负相关系此轮债益下持时间中共两阶下行后反即国轮E 随胀上行发益反，整货币趋宽率势下行过兴场数表不金危尚扩散兴场处涨态止到007年10 份美收率约50个B，此同沪深00 指数幅约0巴西VEA 指上涨129，印度NX0指上涨314罗斯S数涨4.

8、1志指涨6.。随后国贷机发对全各经造冲股市普迎下着 2008 年1 月国次出QE 量宽，国纷纷进用济激市逐恢。着济激计效衰，及210 开的债机太地区的新兴市场国家迎来发展机遇。印度股票市场开始走牛，俄罗斯和巴西股市从 201年4月逐开熊个10年美收率第轮行期内深300跌约4.西VA数涨15.4度NE30指涨18，俄斯TS指下约.7，志指跌约2.5。数据来源：，ind（指数和美债收益率经过归一化处理）第二轮上行时22年 6月013年 2月美债收益率后半段上行开始对新兴市场股市数来压力。轮10 年债收率半缓上且仍处于较位从202 年6 至213 年2 月约行5B。一间兴场股票指普上中沪深300指涨

9、约5.2巴西BESA数涨.，印度NE30 指涨23.俄斯S 数涨31.胡明数上涨 1.3。而2013 年5 月9 月期，债益快上约132 个BP此速上行背下新兴场则有为显回调中深300指约撤4巴西VA 数撤5，度NE30 数撤3.8，罗斯S 回撤48胡明基本平。数据来源：，ind（指数和美债收益率经过归一化处理）第三轮下行时间（04 年 1月216年 6月这一阶段全球贸易额始暖，大宗商品价格普遍迷美债收益率下行背下口加工型经济迎来好期间年期债益从3到1.49，下行约151 个B。行主征是大宗品口主新经济股受挫而造业出加型主新经济体益尽管015 年A 股历一牛，整个债益下期，深 300 数幅约3

10、5.8而西VA 数幅约23印度N30 指数涨约.2，罗斯TS 数约25.志明数约25.。数据来源：，ind（指数和美债收益率经过归一化处理）第三轮上行时间26年 7月018年 0月此阶段全经济共振苏美联储收紧货币美收率上行伴随全球股向期间10 期债益从1.8%上到3.1行约132个P轮行主征仍美收率股指数同涨如剔除208 融供侧革影止到8 年2 份沪深00 涨幅约26，个债率上期，巴西VA 指涨幅约1.4印度 NE30 数幅约282，罗斯TS指涨约24.胡明指幅约 47.5但分兴场走势基面离如西205 和2016年续年增速由亲新总博纳上以巴西年调准股市仍然上较；罗股则在206 下年一轮市走和债

11、益同涨要因特普当年得选市预美俄系有改加际油价弹撑俄斯济，球资开涌俄罗股所。数据来源：，ind（指数和美债收益率经过归一化处理）第四轮下行时间18年 1月020年 7月此轮下行周期内美收率和新兴市场股市的负关系开始显现。段0 年期债益从3.下行到 0.67下约24 个BP左右第轮行期半段于情间且次情对世经影范大程度股的响是多面能前次行期直类此只截止疫爆的209年年债益率约9个 BP。在此期间新兴市场指数整体震荡上行，其中沪深 00 上涨约 6，巴西 BESA 数涨约345，度NX0 数上约17俄斯S 指数上约7胡明数上约71。数据来源：，ind（指数和美债收益率经过归一化处理）长期视角下，新兴场

12、数和美债收益率的相是在 016 年后不断加从逐年统的新市股指数年0期债益率动相系来2016年之两之并具明显负关系不同份不新市对债收益变的应不的。216 年后10 期美收率为母对兴市场数响益显表现下红区占增多如以5 年一维，我们可观到01220 这区内新市场票数和0 美债收益呈负关如以轮0 期债率上和行期三债收率为母已经渐当新市股票数生第轮美债益快上期开始新市指带压力。图 ：新兴市场指数和 0 年期美债收益率相系数数据来源：，ind本质：股市发展程度与经济结构是关键美债益对兴场显著相关于26 ，们为主于其股市结，兴场股结构三重特：其是新兴市场股市展程度较弱体现在上公司数量少证券化率值分化严重上兴

13、场体证化较票场的值模公数较A股差异大其俄斯票市总值约6000 美元且200 家市。巴西股票场市约12 亿美有300多上公度票然有500 上市司市也有2 亿单个平均值小越股市体量最，市约150 亿美且上公司00 多家此兴值集中度数头司总和据股总值大比俄斯S 成份股中市最的十公按照下率算约全部市司市的集中能金和行西ESA数成股市最的十个公司则占部市司市值的5其最淡水谷占市的。印度NX30 指中最大前个司了部印上公总值的44。其中两公信工和塔集分比9和8越胡明数市最大的十公约全上市司市的5。其二是四个新兴市股指数中权重股的周属强金能源和材料块市值权重占比较大个市场票数周属股票重比为其次占比较的必消品

14、而周属的票金能和料个块主以 2020 年股票指数中的各板块市值占比为例，印度 X0 指数中金融股占比32.2源占比5.5期性票值占比7.7消板合计占16.8%。印度和其他三个国家最大的不同，在于科技板块市值占比较高，常年保持在20左。西BESA 指中值比大的别金2.6，料（18.11.1周属股市合占比7.8而费市值合计占比1南志数中值比重大是金（32地24.周期性票值计了56.消板值合比17俄斯TS 指数中值比大是（3.923.515.7周性股票市占达831，票指的期性强。图 ：印度 NX30指数权重占比图 ：巴西 BVEA 指数权重占比数据来源：，ind数据来源：，ind图 ：越南胡志明指数

15、重占比图 ：俄罗斯 TS指权重占比数据来源：，ind数据来源：，ind其三是新兴市场外持过去二十年也在不提资对兴场股例也上越和度度210 外持例为5.35014年加至30.96，前为6.17越南资股例213 为30.2到了215 微降至29.1目为6.。图 ：目前新兴市场外持股占比图 ：新兴市场证券化率数据来源：，ind数据来源：，ind市场结构分化使得兴场的权重股影响力高股市金融周期板块重使得经济波动对股市影响烈外资持股比例提高得资的定价权不断增强兴市股票数构周板为本受济影响变幅订单和国内动对股影有时决作，此弱了DM 值型性美债收率为母的作回新市家的济可到在几次新市股指和债收率势象背是全大商

16、价涨全球2增的增长02007年和2015018两轮债益上期也是 G4及砖国的2 宗商价指同增不断新的于期属性较的兴场上市司子盈得较大种度消了这一期的债益上影终现美益率股指同上美债收率一下（22 年4月203 年6 第二下（207年6月2014年1对着G4及砖国的2 宗商价指同增处于下行时市分子盈的动抵消这期的债益率下行都响最表为债收率股指同下跌。图 ：全球 2增速决了大宗商品价格走势数据来源：，indCEIC图 ：本世纪以来每轮2飙升期中各国 2的献度数据来源：，CEIC未：基本面强劲或难持续，流动性收紧影响将至经济强劲修复是部新市场股市短期受美收率上行影响偏小的心因但难持续债益上短期印巴等部

17、新市股影程偏小，主要是因：一方面，这些新兴经济体的生产端修复都已经超过疫情前的水平从工生指同来印度巴南经基本复疫前均平。从恢时上印和罗斯业产数在020 年末正巴和南在2021年初经现高速另一面这经体为出导型生端经中的比很而国逐步纯的产向费国此期供需错配下口高对他个新经体需端振更大根世银算商品和务占P 南比达16巴度俄斯则为 14，8和28基面短强修对市涨有定撑。基本的强劲难以长期维持供需配口转未来气有验证全球供需错配下出的增长提振了需求端但来能否持续有待验证初以四个兴济的口额累同增都幅加是期股走基面支撑因素之一。目前四个新兴经济体中，根据世界银行测算的商品和服务出口占 DP比重越占高达06巴西

18、印和斯占为1418和8。目前供错主来于美等要达济的生端未复美疫苗接率经到0右续随国生端修兴场出高气可能以系。图 ：四个新兴市场当出口占当季 DP比重变化印度当月出口占当季GP印度当月出口占当季GP俄罗斯当月出口占当季GP巴西当月出口占当GP越南当月出口占当G（右）14%12%10%08%06%04%02%数据来源：，ind2.%1.%1.%1.%1.%1.%90%70%50%疫情制弱近确人数现弹新兴经济体疫情控依偏弱且接种度预计于发达经济体或对基面产负面影响期洲控制次现化新患者又始升全球2 月14日新新肺患者28 ，而了3 月31 日的患数达到68 人累计患者量势未现缓迹就兴济说印和西情仍不容

19、乐观年2 底次现疫加迹，管前疫研和种度加，但从续苗种序预也先达家种续展国普情加重新经体基或受破。图 ：印度新冠肺炎新和累计患者数图 ：巴西新冠肺炎新和累计患者数数据来源：，ind数据来源：，ind图 ：全球新冠肺炎新和累计患者数数据来源：，ind汇率利率双重打击下，流动性影响将至新兴场率经压外资出力现自由浮动汇率制度下的新兴经济体受美元波动影响较大，后续汇率贬值压力仍存，新兴市场股市将受外流出的直接打击照率机的兴体国家分为两类：一类是实行自由浮动汇率制度的国家（巴西，俄罗斯，一类是实行有管理的浮动汇率制度的国家（印度，越南。根据近期股市表现，我们可以发现自由浮动汇率制度的巴西股市尽管在美债上行

20、时有反弹，但整体一季度仍轻度下调。有管的动率家市1 份整后始势反，体季维上。汇率为本向先指初来着收益快上四家货币均出现贬值。汇率贬值预期将导致外资大幅流出对新兴市场股市构成直接的打击源于国币有值期即在内产不美计体该国的资产随率起这对以元量外不此将发进一步抛售国虑下四新市外持比中西持股比例到3726，罗为378印外持比例36.1而南持股比例达621续债收率一上引新兴场为重货贬压力，新市股的资流压将大。图 ：美元兑巴西雷亚尔图 ：美元兑印度卢比数据来源：，ind数据来源：，ind图 ：美元兑俄罗斯卢布图 ：美元兑越南盾数据来源：，ind数据来源：，ind通胀加币值，计将给市力通胀压力叠加外汇值新兴

21、市场多已经陆加新市经滞于国经复苏从业产数比来度西南的济基恢到情的平均平俄斯济历缓恢以在年今初头下主原是去年疫尚扩俄罗的基原实际值经复疫前水平附近基面期劲复对市涨一支但通数看当四新兴国中除南CI 均处相高，度俄罗、西的CI 同均在 56着球胀上行这新市受的输性胀经高后续面临较的胀力此美收率速行致汇作敏指先现上涨，各国外汇开始贬值。为了防止汇率波动带来最直接的美元回流和货币危机新兴家过率利进行节使本外储备持定巴罗在无法接预率情下只在年3月先开基利上来对能的资外例如3 月17日19 期巴土其和罗央陆开加，其中西计准率调7P至2.75于前市上50个点加预。俄罗预上基利至4.5而耳则至了9对越行中心汇率价制及度行有理浮汇制则可通调汇减外部因的预通市和政调终好抵消资外问上施也是兴场家市跌的因一随债收率行后美储实际加可性升新经济面的本流汇率值力在。图 ：印度工业生产指和 PI图 ：俄罗斯工业