百年疫情下全球上市公司的赛跑

1、内容目录内容目录 . - 3 -图表目录. - 4 -预期与现实：百年疫情下全球上市公司的赛跑. - 7 -一、疫情恢复期，A 股上市公司业绩究竟如何？. - 7 -1.1 A 股上市公司的业绩恢复究竟如何？. - 7 -1.2 不同类型的上市公司又有何差异？ . - 8 -1.3 哪些因素支撑A 股业绩的改善？ . - 10 -1.31 资产周转率 . - 10 -1.32 资产负债率 . - 10 -1.33 销售净利率 . - 11 -二、海外上市公司的盈利又出现哪些变化？. - 11 -2.1 美国上市公司的业绩如何？ . - 12 -2.2 哪些因素拖累了美股业绩表现？. - 13

2、-2.21 资产周转率 . - 13 -2.22 资产负债率 . - 14 -2.23 销售净利率 . - 14 -三、复苏途中，全球上市公司处于怎样的阶段？. - 15 -3.1 全球投资周期处于什么阶段？ . - 15 -3.2 全球库存周期处于什么阶段？ . - 19 -3.3 背后面临哪些相似的困境？ . - 23 -四、如何应对疫情冲击下的赛跑？. - 24 -4.1 如若未来全球经济维持低增长. - 24 -4.2 如若未来全球经济逐步缓慢复苏. - 24 -五、A 股高景气行业筛选 . - 24 -5.1 行业景气度演绎. - 24 -5.11 必需消费表现依旧亮眼，信息技术环比

3、显著改善 . - 24 -5.12 能源、工业：通用机械、电源设备、化学纤维相对较优. - 25 - 5.13 金融：证券相对较优. - 25 - 5.14 医疗保健：医疗器械相对较优 . - 26 - 5.15 必需消费：饲料、休闲食品相对较优 . - 26 - 5.16 可选消费：餐饮相对较优. - 27 - 5.17 TMT：半导体、元件、互联网传媒相对较优. - 28 - 5.2 高景气行业筛选. - 28 - 5.21 盈利能力持续改善的行业. - 28 - 5.22 盈利增速持续改善的行业. - 29 -. - 30 -图表目录图表 1：不同口径下 A 股收入增速 . - 7 -图

4、表 2：不同口径下 A 股利润增速 . - 7 -图表 3：不同口径下 A 股扣非利润增速. - 8 -图表 4：全部 A 股 ROE（TTM）. - 8 -图表 5：历年中报经营性资产净收益. - 8 -图表 6：非金融公司经营性净收益增速. - 8 -图表 7：不同板块收入增速（季环比折年）. - 9 -图表 8：不同板块扣非利润增速（季环比折年） . - 9 -图表 9：不同板块收入增速（季环比折年）. - 9 -图表 10：不同板块扣非利润增速（季环比折年）. - 9 -图表 11：非金融上市公司资产周转率. - 10 -图表 12：非金融上市公司资产增速. - 10 -图表 13：非

5、金融上市公司资产负债率. - 11 -图表 14：非金融上市公司负债结构. - 11 -图表 15：非金融上市公司各项费用率变化. - 11 -图表 16：不同口径下标普 500 收入增速 . - 12 -图表 17：不同口径下标普 500 利润增速 . - 12 -图表 18：标普 500 的 ROE（TTM）变化（中位数）. - 12 -图表 19：标普 500 的 ROE（TTM）变化（整体法）. - 12 -图表 20：标普 500 经营性资产净收益. - 13 -图表 21：标普 500 经营性净收益增速. - 13 -图表 22：标普 500 非金融上市公司资产周转率 . - 13

6、 -图表 23：标普 500 非金融历年中报存货管理绩效. - 13 -图表 24：标普 500 非金融上市公司资产负债率 . - 14 -图表 25：标普 500 非金融上市公司负债结构. - 14 -图表 26：标普 500 非金融上市公司各项费用率变化. - 14 -图表 27：美国投资周期. - 15 -图表 28：美国上市公司非金融 Capex 增速. - 15 -图表 29：欧盟投资周期. - 16 -图表 30：英国上市公司非金融 Capex 增速. - 16 -图表 31：中国投资变化. - 16 -图表 32：中国上市公司非金融 Capex 增速. - 16 -图表 33：全

7、球半导体销售情况 . - 17 -图表 34：日本半导体设备销售情况. - 17 -图表 35：全球半导体上市公司的 Capex 增速. - 17 -图表 36：中美半导体上市公司的 Capex 增速. - 17 -图表 37：美国、中国电子计算机设备工业生产同比. - 18 -图表 38：韩国、台湾电子通信设备工业生产同比. - 18 -图表 39：全球硬件设备上市公司的 Capex 增速 . - 18 -图表 40：中美硬件设备上市公司的 Capex 增速 . - 18 -图表 41：大宗商品价格变化. - 19 -图表 42：全球及中国能源上市公司的 Capex 增速. - 19 -图表

8、 43：美日韩基本金属工业生产同比 . - 19 -图表 44：全球及中国材料上市公司的 Capex 增速. - 19 -图表 45：美国制造业出货库存比（季调）. - 20 -图表 46：美国库存周期. - 20 -图表 47：欧元区库存变化（亿欧元） . - 20 -图表 48：欧元区经济变化. - 20 -图表 49：工业企业数据显示的库存变化 . - 21 -图表 50：非金融上市公司库存变化. - 21 -图表 51：中国上市公司的存货与收入同比. - 21 -图表 52：标普 500 上市公司的存货与收入同比 . - 21 -图表 53：中国上市公司的存货与收入同比. - 22 -

9、图表 54：标普 500 上市公司的存货与收入同比 . - 22 -图表 55：中国上市公司的存货与收入同比. - 22 -图表 56：标普 500 上市公司的存货与收入同比 . - 22 -图表 57：中国上市公司的存货与收入同比. - 23 -图表 58：标普 500 上市公司的存货与收入同比 . - 23 -图表 59：中美非金融上市公司财报对比 . - 23 -图表 60：大类行业盈利增速变化 . - 25 -图表 61：能源、工业盈利增速变化. - 25 -图表 62：金融盈利增速变化. - 26 -图表 63：医疗保健盈利增速变化 . - 26 -图表 64：必需消费品盈利增速变化

10、. - 27 -图表 65：可选消费品盈利增速变化. - 27 -图表 66：TMT 盈利增速变化 . - 28 -图表 67：中报盈利能力连续 2 季度持续改善的行业. - 28 -图表 68：中报盈利持续改善的行业 . - 29 -预期与现实：百年疫情下全球上市公司的赛跑一、疫情恢复期，A 股上市公司业绩究竟如何？无论我们采用何种口径还是计算方法，中报 A 股收入、盈利双双回暖，受此支撑 A 股 ROE（TTM）小幅抬升。进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，经营性资产的经营性净收益依旧低于历史均值，经营性活动净收益的增速也显示中报经济尚未完全恢复至去年年末的水平。A 股上市公司的业绩

11、恢复究竟如何？中报收入、盈利增速双双回升。（1）中位数口径下，季调环比折年后全A/ 非金融/ 非金融两油 2020 年中报的营业收入增速从一季报的-12.5%/-13.0%/-13.0%回升至 4.2%/3.9%/3.9%，利润同比从一季报的-26.8%/-27.8%/-27.3%回升至 0.5%/0.4%/0.4%；（2）整体法口径下，全 A/非金融/非金融两油 2020 年中报的营业收入增速从一季报的-7.9%/-11.2%/-9.9%回升至-1.8%/-3.8%/0.1%，利润同比增速从一季报的-23.5%/-52.1%/-41.3%回升至-17.4%/-23.8%/-13.5%。图表

12、1：不同口径下 A 股收入增速图表 2：不同口径下 A 股利润增速 季调环比折年整体法40%30%20%10%0%-10%-20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202040.0% 季调环比折年整体法30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所A 股 ROE 整体仍未恢复至去年年底水平。（1）中位数口径下：全部 A股的ROE(TTM)从一

13、季报的 6.1%回升至 6.2%，较去年年报下滑 0.6 个百分点。（2）整体法口径下：全部 A 股的 ROE(TTM)从一季报 7.5%下滑至 7.2%，较去年年报下滑 1.1 个百分点。图表 3：不同口径下 A 股扣非利润增速图表 4：全部 A 股 ROE（TTM） 季调环比折年整体法60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202016% 总体非金融14%12%10%8%6%4%2%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

14、018 2019 2020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所为了更清晰的看到上市公司经营能力的改变，我们进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，数据显示中报非金融公司的经营性资产的经营性净收益仅为 1.6%，仍然低于历史均值与去年同期水平。从经营性净收益的增速看，2020 年中报非金融上市公司同比从一季度的-55.2%回升至-28.6%，仍然低于去年年底的-5.8%，表明二季度经济尚未完全恢复。图表 5：历年中报经营性资产净收益图表 6：非金融公司经营性净收益增速非金融经营性资产经营性净收益非金融4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.

15、0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202060.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%201220132014201520162017201820192020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所不同类型的上市公司又有何差异？分板块看，三大板块盈利增速跌幅收敛。（1）中位数口径下：季调环比折年后， 主板/ 中小企业板/ 创业板的收入增速分别从一季报的-12.2%/-12.8%/-12.2%回升至中报的 3.2%/3.8%/6.3%；主板/中小企业板/创业板的扣非利润增速分别从 1

16、 季报的-36.6%/-33.1%/-28.1%回升至-13.6%/-13.0%/-9.1%；（2）整体法口径下：主板/中小企业板/创业板的收入增速分别从 一 季报的 -8.0%/-6.1%/-10.8% 回升至 -2.3%/2.1%/-0.3%；主板/中小企业板/创业板的扣非利润增速分别从一季报的-24.3%/-14.6%/-25.9%回升至中报的-21.4%/10.0%/12.2%。图表 7：不同板块收入增速（季环比折年）图表 8：不同板块扣非利润增速（季环比折年）40%30%60% 主板中小企业板创业板40% 主板中小企业板创业板20%20%10%0%0%-20%-10%-40%-20%

17、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所分指数来看，中证 1000 跌幅收敛明显。（1）中位数口径下：季调环比折年后，沪深 300/中证 500/中证 1000 的收入增速分别从一季报的-5.5%/-8.1%/-12.4%回升至中报的 8.1%/4.6%/4.3%；沪深 300/中证 500/中证 1000 的扣非利润增速分别从一季报的-13.2%/-28.8%

18、/-31.5%回升至中报的 7.7%/-0.5%/-14.1%；（2）整体法口径下：沪深 300/中证 500/中证 1000 的收入增速分别从一季报的-6.7%/-8.9%/-9.5%回升至-2.6%/-1.0%/2.5%；沪深 300/中证 500/中证 1000 的扣非利润增速分别从一季报的-18.0%/-36.7%/-59.0%回升至-17.4%/-28.7%/-24.7%。图表 9：不同板块收入增速（季环比折年）图表 10：不同板块扣非利润增速（季环比折年）50%40%30%20%10%0%-10%60% 沪深300中证500中证100040%20%0%-20% 沪深300中证500

19、中证1000-20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所哪些因素支撑 A 股业绩的改善？通过整理，我们发现资产负债率与销售净利率的回升成为支撑 A 股盈利改善的重要因素。进一步拆分后，数据显示这种改善主要集中在无息负债率、期间费用（财务费用率、销售费用率）、税收（税金及附加、所得税）三个方面。相反，由于营业收入仍然是低增长的状态，因此资产周转率仍然

20、处于下降周期，拖累上市公司 ROE 的表现。资产周转率2020 年以来非金融上市公司的资产周转率下滑至 60%以下，打破了2016 年以来稳定在 61%左右的局面。从中报数据来看，由于营业收入仍然是低增长的状态，因此资产周转率仍然处于下降周期，拖累上市公司 ROE 的表现。图表 11：非金融上市公司资产周转率图表 12：非金融上市公司资产增速100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%25.0% 固定资产同比20.0%15.0%10.0%5.0% 资产周转率40.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200

21、.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所资产负债率无息负债率的上涨拉动中报上市公司财务杠杆整体抬升。从财务杠杆的使用来看，虽然 2020 年中报非金融上市公司的资产负债率为 61.8%，环比上升 0.8%，较 2019 年年报上升 1%；但是有息负债率却从一季度报的 45.3%下滑至 45.1%，其中，短期有息负债率的回落成为拖累非金融上市公司财务杠杆下滑的主要原因，用于产能扩张的长期有息负债率整体相对平稳，表明二季度上市公司进行在建扩产的意愿仍旧十分谨慎。因

22、此，中报财务杠杆的改善可能来自无息负债率的支撑。进一步拆分来看，应付账款/ 应付票据/ 应付职工薪酬的占有率从一季报的 10.5%/3.3%/0.6%回升至 11.0%/3.4%/0.7%。图表 13：非金融上市公司资产负债率图表 14：非金融上市公司负债结构 资产负债率有息负债率（右）63.0%62.0%61.0%60.0%59.0%58.0%57.0%56.0%55.0%2013201420152016201720182019202060.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%18.0% 长期有息负债率短期有息负债率（右）17.0%16.0%15.0%14.0%1

23、3.0%12.0%11.0%10.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202014.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所销售净利率期间费用与税收因素的边际好转成为支撑 A 股非金融上市公司销售净利率企稳的核心原因。我们将销售净利率进一步拆分成毛利率、管理费用率、财务费用率、销售费用率、税率等指标。从中报的数据来看，支撑销售净利润率改善的科目主要集中在期间费用（财务费用率、销售费用率）、税收（税金及附加、所得税）。从背后的变化来

24、看，财务费用的压力的减轻与上述有息负债率回落相一致，而税收压力持续的缓解可能受上市公司减税降费等因素的影响。图表 15：非金融上市公司各项费用率变化2019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-30 较2020年1季 较2019年年报分母：营业收入营业成本80.3780.5880.6380.9881.190.210.56毛利19.6319.4219.3719.0218.81-0.21-0.56税金及附加2.402.382.322.302.24-0.06-0.08销售费用4.284.284.254.234.14-0.10-0.12管理费用5.24

25、5.255.285.415.460.050.18财务费用1.491.491.451.501.48-0.030.02资产减值损失1.200.96-0.93-0.93-0.920.010.00所得税1.521.491.491.381.33-0.05-0.16销售净利率4.234.144.043.543.560.02-0.48报变化变化来源：Wind, 中泰证券研究所（考虑到历史口径可比性我们的管理费用科目中加回研发费用）二、海外上市公司的盈利又出现哪些变化？我们以标普 500 的业绩表现为切入点对美国上市公司二季度的财务状况进行回顾。通过整理，我们发现无论我们采用何种口径还是计算方法，二季度美股收

26、入、盈利大幅疲弱，受此拖累美股 ROE（TTM）持续恶化。进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，经营性资产的经营性净收益大幅低于历史均值与去年同期水平，经营性活动净收益的同比增速更是创下 2010 年以来的新低。美国上市公司的业绩如何？中报收入、盈利增速低位运行。（1）中位数口径下，季调环比折年后标普 500 中报的收入增速从一季报的 0.9%下滑至-5.9%，利润同比从一季报-11.0%下滑至-18.0%；（2）整体法口径下，标普 500 中报的营业收入增速从一季报的 5.4%下滑至-1.6%，利润同比从一季报的-61.4%小幅收敛至-52.4%。图表 16：不同口径下标普 500 收入

27、增速图表 17：不同口径下标普 500 利润增速20.0%15.0%40.0% 季调环比折年整体法20.0% 季调环比折年整体法10.0%0.0%5.0%-20.0%0.0%-40.0%-5.0%-60.0%-10.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-80.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所标普 500 的 ROE 连续 2 个季度持续下滑。（1）中位数口径下：标普 500的ROE(TTM)从一季报

28、的 15.8%回落至 15.6%，较 2019 年年报下滑 0.3个百分点。（2）整体法口径下：标普 500 的ROE(TTM)从一季报的 12.9%下滑至 10.9%，较 2019 年年报下滑 4.4 个百分点。图表 18：标普 500 的 ROE（TTM）变化（中位数）图表 19：标普 500 的 ROE（TTM）变化（整体法）18.0%16.0%16.0% 全部14.0%14.0%12.0%10.0%8.0%12.0%10.0%8.0% 全部6.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20206.0%2010 2011 20

29、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所为了更清晰的看到上市公司经营能力的改变，我们进一步剔除投资性资产以及投资性收益的影响，数据显示中报标普 500 上市公司的经营性资产的经营性净收益为 3.6%，大幅低于历史均值与去年同期水平。从经营性活动净收益的增速看，2020 年标普 500 的中报同比从一季度的-2.6%大幅回落至-13.4%，下滑至 2010 年以来的新低。图表 20：标普 500 经营性资产净收益图表 21：标普 500 经营性净收益增速净经营资产净收益经营活动净收益（TTM

30、)同比5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%2013201420152016201720182019202020.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%20132014201520162017201820192020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所哪些因素拖累了美股业绩表现？通过整理，我们发现资产周转率与销售净利率的大幅下滑成为拖累美股盈利的重要因素。进一步拆分后，数据显示收入的大幅回落又成为促使资产周转率、存货周转率显著走弱的关键。其他会计科目的改善虽然在疲弱的经济下弥足珍贵（例如：长期有

31、息负债率的上涨拉动中报上市公司财务杠杆整体抬升；销售的放缓，也推动销售费用率、管理费用率持续下滑），但对于整体盈利而言，这种影响都显得杯水车薪。资产周转率收入增速的大幅放缓使得资产周转率与存货周转率仍处于下降周期，拖累了美股上市公司的 ROE 表现。2020 年中报的数据显示标普 500 非金融上市公司的资产周转率从一季报的 65.9%回落至 60.8%，存货周转率也较一季报下滑了 0.4。由于收入增速大幅下滑，在这样的情况下，即使存货累积速度放缓，我们还是看到了存货相对于终端需求来说依然处于偏高的水平，这也就意味着去库的压力在二季度可能一直存在。图表 22：标普 500 非金融上市公司资产周

32、转率图表 23：标普 500 非金融历年中报存货管理绩效 非金融90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20203.503.002.502.001.501.000.500.00201420152016201720182019202012.0%存货周转率存货同比（右）10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所资产负债率长期有息负债率的上涨拉动中报上市公司财务杠杆整体抬升。从财务杠

33、杆的使用来看，2020 年中报标普 500 非金融上市公司的资产负债率为 66%，较 2019 年年报上升 1%，有息负债率从 2019 年年报的 32%上升至中报的 34%。从负债的结构来看，非金融上市公司的有息负债率的上升主要来自长期有息负债率的提升，相反，短期有息负债率与去年年报相比基本维持平稳。图表 24：标普 500 非金融上市公司资产负债率图表 25：标普 500 非金融上市公司负债结构 资产负债率有息负债率（右）68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

34、202036.0%34.0%32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%32.0% 长期有息负债率短期有息负债率（右）30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20205.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所销售净利率财务费用率的上升拖累美股非金融上市公司销售净利率表现。我们将销售净利率进一步拆分成毛利率、管理费用率、财务费用率、销售费用率、税率等指标。从中报的数据来

35、看，对销售净利润率拖累较大的科目主要集中在财务费用率。相反，所得税率、销售费用率、管理费用率等环比均出现不同程度的改善。图表 26：标普 500 非金融上市公司各项费用率变化2019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-30 较2020年1季报变化较2019年年报变化分母：营业收入营业成本86.7387.0287.1487.5787.890.320.75毛利13.2712.9812.8612.4312.11-0.32-0.75财务费用1.491.511.501.511.650.140.15管理费用5.695.835.965.004.98-0.0

36、2-0.98销售费用13.2312.6712.3112.0211.78-0.24-0.53所得税1.931.981.841.651.58-0.07-0.26归母利润9.038.978.867.737.06-0.68-1.80来源：Wind, 中泰证券研究所三、复苏途中，全球上市公司处于怎样的阶段？面对百年疫情的巨大冲击，以及各国防控的进程与实施效果的差异，A股中报的改善以及美股中报的恶化都是意料之中。因此，比起环比变化的程度，我们更关心上市公司未来应如何应对这场关于生存的赛跑。在回答这一问题前，我们先对目前各国在全球复苏途中所处的位置进行梳理。全球投资周期处于什么阶段？国家层面：目前欧洲、美国

37、、中国普遍处于投资周期的下行阶段。如果将全球的投资周期看作是一个整体，那么得益于对疫情较好的防控，中国在投资所处的位置还是靠前的。从产能利用的恢复情况来看，主要发达国家的投资周期的启动可能比中国更为迟缓。反应到上市公司的层面看， 虽然 A 股中报非金融的 Capex 增速一定程度修复了一季度出现的数据大坑，但是仍然远低于去年年底的水平。同时美股、英股的 Capex开支仍处于下降周期。往前看，考虑到目前宏观环境仍有较多的不确定性因素，下半年修复的程度和持续性还需要数据的进一步验证。美国：投资增速仍处于加速下行的阶段。无论是从自上而下宏观层面的美国私人部分非住宅投资增速还是自下而上标普 500 指

38、数的非金融公司的 Capex 增速，目前均处于 2018 年 3 季度以来投资增速的持续下阶段。在疫情的冲击下，目前已经低于上一轮投资周期启动的底部水平。分行业来看，2020 年中报标普 500 的 Capex 增速下滑排名前三的行业分别是地产、能源与工业，尤其是工业板块增速下滑至最近十年的新低。图表 27：美国投资周期图表 28：美国上市公司非金融 Capex 增速美国：私人部门非住宅投资非国防资本品交货量30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%200020012002200220032004200520062007200820092010201120122013201

39、32014201520162017201820192020-30.0%40.0% 非金融30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所欧洲：投资增速仍处于下滑的态势。从宏观层面看，低频率的欧盟资本形成同比增速一季度整体延续 2017 年下半年以来的震荡回落的态势，频率更高的欧盟工业指数显示疫情对欧洲地区工业冲击最严重的时间爆发在 4 月，随后尽管缓慢回升却二季度整体延续了双位数的负增长。从微观层面看，目前已经披

40、露中报的英国上市公司财务数据显示，非金融公司的 Capex 增速持续大幅下滑。分行业看，工业、能源板块大幅回落。图表 29：欧盟投资周期图表 30：英国上市公司非金融 Capex 增速 欧盟资本形成欧盟工业指数15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-25.0%25.0% 非金融20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2010 2011

41、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所中国：二季度上市公司投资增速尚未恢复至去年年底水平。宏观层面，目前国内学术界衡量产能利用变化的方法主要包括三种，分别是直接调查法，资本折旧率法以及利用其它指标推测法。遗憾的是，统计局目前采用的直接调查法公布数据较短，不适合长期的统计分析，而资本折旧率法的缺陷在于其估算时所依赖的指标滞后性明显，最终我们选取对产能利用拟合程度较好且频率较高的产能设备利用指数来进行刻画。数据显示，2018 年以来中国的产能利用已经出现回落的迹象。但是考虑这个指标公布

42、的频率较低且较为滞后，我们用微观层面上市公司非金融 Capex 增速进一步分析，数据显示，虽然 A 股非金融中报的 Capex 增速从 2020 年 1 季报的-7.6%回升至 2.1%，但是仍然远低于 2017 年以来稳定在 7%以上增速的水平。侧面也说明在经济尚未完全恢复的情况下，上市公司资本开支的意愿仍然是较谨慎的。图表 31：中国投资变化图表 32：中国上市公司非金融 Capex 增速非金融30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%20132014201520162017201820192020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind

43、，中泰证券研究所全球投资周期联动较为密切的行业：虽然上市公司的盈利和国内的景气周期相关，但是也会随着全球工业周期呈现周期性的摆动，尤其是对高全球化的行业而言，自身周期的兴替甚至比本国的经济周期变化更具有影响力。从微观层面看，尽管疫情发酵下，全球不同国家都受到不同程度的冲击，但是半导体、硬件与设备的投资开支表现整体依旧稳健。相反，大宗商品为主的能源、材料板块受到需求下滑的拖累，投资整体表现惨淡。1半导体：二季度半导体景气延续，投资开支整体表现稳健。从中观数据的表现看，虽然二季度全球半导体销售数据有所放缓，但是整体处于高位。最新的数据显示 7 月北美、日本半导体设备出货增速均在 20%以上。落实到

44、微观上市公司的投资来看，虽然二季度全球半导体 Capex 同比小幅回落，但整体依旧维持双位数的高增长。其中，二季度美股标普 500 半导体的跌幅收窄，中国 A 股的半导体也仅从一季度的 31.3%小幅下滑至 29.1%。图表 33：全球半导体销售情况图表 34：日本半导体设备销售情况806040200-20100.0% 日本半导体设备出货同比80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40 全球半导体销售同比北美半导体设备出货同比20132014201520162017201820192020-40.0%20132014201520162017201820192020来源：W

45、ind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所图表 35：全球半导体上市公司的 Capex 增速图表 36：中美半导体上市公司的 Capex 增速150.0%120.0% 美国 中国150.0%100.0%90.0%60.0%30.0%50.0%0.0%0.0%-50.0% 全部半导体产品半导体设备-30.0%-60.0%20132014201520162017201820192020-100.0%20132014201520162017201820192020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所1 考虑到不同国家上市公司财报披露的规定与时间差异，本文我们提到

46、的全球上市公司主要包括 A 股、港股、美股、英股、台股，下同，我们不再赘述。硬件与设备： 中国市场领先全球修复，全球办公电子设备需求强劲。二季度中国大陆、中国台湾、美国、韩国硬件设备的生产情况在分化中逐渐趋同。其中，中国大陆与中国台湾生产逐步恢复，美国、韩国 4、5 月生产大幅下滑，随后缓慢回升。落实到上市公司的投资数据来看，全球上市公司硬件与设备二季度的 Capex 增速明显回升。从背后的传导来看，（1）国家层面：中国政府对疫情的有效防控促使中国率先从疫情的泥沼里恢复生产，反应到财报上二季度中国硬件与设备行业投资增速已经由负转正，而美股虽然跌幅收敛，却仍旧维持双位数的负增长；（2）行业层面：

47、疫情冲击拉动了在家办公与学习的需求，二季度全球办公电子设备领域的资本开支表现亮眼，从苹果上市公司中报的数据也可以看到，二季度 iPad与 Mac 也表现出强劲的增长需求。图表 37：美国、中国电子计算机设备工业生产同比图表 38：韩国、台湾电子通信设备工业生产同比20.0%15.0%40.0%韩国：电子通信设备(右）台湾：电子通信设备30.0%10.0%5.0%0.0%20.0%10.0%0.0%-10.0% 美国：电子计算机设备中国：电子计算机设备-5.0%20132014201520162017201820192020-20.0%201320142015201620172018201920

48、20来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所图表 39：全球硬件设备上市公司的 Capex 增速图表 40：中美硬件设备上市公司的 Capex 增速 全部办公电子设备60.0%40.0%130.0% 美国中国100.0%20.0%70.0%0.0%40.0%-20.0%-40.0%2016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06-60.0%10.0%-20.0%-50.0%201320

49、14201520162017201820192020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所能源：中国市场领先全球修复，需求低迷下，能源板块投资惨淡。作为能源板块的核心变量油价二季度增速大幅回落，CRB 工业原料指数的同比跌幅也有所扩大。落实到上市公司的投资来看，二季报除中国 A 股上市公司能源板块Capex 增速呈现环比改善的迹象，其余国家与地区的受大宗商品价格回落的影响，业绩受损严重的同时也大幅收缩了投资开支。图表 41：大宗商品价格变化图表 42：全球及中国能源上市公司的 Capex 增速806040200-20-40-60-80 原油:布伦特同比CRB工业原料:同

50、比2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202060.0% 美国中国全球40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%20132014201520162017201820192020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所原材料： 中国市场领先全球修复，化肥与农用化工投资改善明显。二季度中国基本金属的生产缓慢回升，美国、韩国、日本的基本金属生产增速则持续双位数的大幅回落。落实到上市公司的投资来看，二季度原材料板块遇到的困境与能源相似，需求疲软，大宗商品价格回落，企业取消订单与投资，尽管如此，细

51、分行业中我们看到无论在全球的样本还是A 股上市公司的样本中化肥与农用化工环比一季度均呈现大幅改善。图表 43：美日韩基本金属工业生产同比图表 44：全球及中国材料上市公司的 Capex 增速美国：基础金属 日本：基本金属韩国：基本金属中国：基本金属 美国中国全球20.0%80.0%10.0%60.0%0.0%40.0%-10.0%20.0%-20.0%-30.0%-40.0%201320142015201620172018201920200.0%-20.0%-40.0%20132014201520162017201820192020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所

52、全球库存周期处于什么阶段？国家层面：无论是从宏观数据还是上市公司的微观数据，目前美国、中国可能均处于去库存的末期或主动补库存的早期。上半年疫情冲击下全球需求的下滑导致工业生产的剧烈调整，以及全球普遍的库存被动的累积。短期来看，随着疫情的控制以及企业复产的推进，全球需求有企稳复苏的迹象。考虑到疫情反复的不可控性以及国际政治经济环境日趋复 杂，长期来看最终库存去化的速度还是取决于终端需求真实复苏的能力。美国：目前美国处于去库存的末期或主动补库存的早期。我们用两种方式来对美国所处的库存周期阶段进行刻画：用美国制造业 PMI以及存货增速对比的情况下，目前美国经济处于主动补库存早期的状态，而用上市公司财

53、务数据来看，二季度标普 500 非金融板块的收入与存货增速双双下滑，说明二季度上市公司去库的现象依然存在。细分来看，目前美国仍以去库为主的行业主要集中在工业、可选消费、日常消费板块，而信息技术板块已经呈现主动补库存的迹象。图表 45：美国制造业出货库存比（季调）图表 46：美国库存周期1.81.71.61.51.41.31.21.11.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020750库存（右）库存出货比6505504503502065 美国：制造业存货同比美国：制造业PMI（右）15601055550045-5-1040-15

54、35200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-2030来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所欧洲：一季度欧元区整体面临被动补库的压力，二季度库存累积的风险可能仍然存在。目前我们可以观察到的完整库存与需求数据匹配在一季度，数据显示，受疫情冲击的影响，欧元区需求的下滑导致了库存被动累积。从目前已经公布中报的英国上市公司数据来看，二季度非金融上市公司的存货同比回升，收入同比大幅下滑，表明虽然在有效的防控下，二季度欧洲经济出现一定程度修复，但是上市公司

55、库存压力并没有得到全面的缓解。图表 47：欧元区库存变化（亿欧元）图表 48：欧元区经济变化库存变化 欧元区:制造业PMI30652560205515501045540035-52017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所中国：目前中国处于被动去库存的状态。二季度随着疫情防控初见成效，国内需求逐步回暖，无论是工业企业数据还是上市公司的财务数据都显示出前期企业

56、库存累积压力逐渐释放，步入被动去库存的阶段。细分来看，中游原材料领域的库存去化最为显著，而计算机、通信与电子设备行业已经显露出主动补库存的迹象。图表 49：工业企业数据显示的库存变化图表 50：非金融上市公司库存变化50403020100-10-20-30 收入同比存货同比2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202060.0% 存货同比收入同比50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wi

57、nd，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所全球投资周期联动密切行业的库存变化：近期关于各国产业链“脱钩”调整的讨论十分热烈，虽然我们在此并不展开这种现象是否会最终实现的讨论，但是我们应该清晰的认识到，即使部分细分行业目前出现回撤现象，短期实现完全回流的难度较大。因此，库存联动的重要性毋庸置疑。通过梳理，我们发现目前全球联动密切的行业中，硬件与设备处于补库存的阶段，能源、材料的库存增速已经下滑历史较低的位置，如若未来投资需求恢复良好，补库空间较大。半导体行业长期来看补库潜力明显，但短期美国升级对华为的限制使得产业链不确定性上升。半导体：二季报数据显示，中国上市公司呈现出收入回升、存货下

58、降的被动去库存的状态，而美股半导体上市公司呈现出收入、存货双双回升的补库局面。图表 51：中国上市公司的存货与收入同比图表 52：标普 500 上市公司的存货与收入同比 存货同比收入同比80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2013201420152016201720182019202040.0% 存货同比收入同比30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%20132014201520162017201820192020来源：Wind，中泰证券研究所来源： Wind，中泰证券研究所硬件与设备：二季报数据

59、显示，中国上市公司呈现出收入、存货双双回升的主动补库存局面，而美股的硬件与设备公司则呈现出收入增速下滑，库存增速回升的被动补库存状态。图表 53：中国上市公司的存货与收入同比图表 54：标普 500 上市公司的存货与收入同比 收入同比存货同比2013201420152016201720182019202070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%40.0% 收入同比存货同比30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%20132014201520162017201820192020来源：Wind，中泰证券研究所来源：

60、Wind，中泰证券研究所能源：二季报数据显示，中国上市公司呈现出收入、存货双双下滑的主动去库存局面，而美股的能源公司则呈现出收入增速下滑，库存增速回升的被动补库存状态。图表 55：中国上市公司的存货与收入同比图表 56：标普 500 上市公司的存货与收入同比 收入同比存货同比80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%2013201420152016201720182019202050.0% 收入同比存货同比40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2013201420152016201720182019来源：W