南京市城投深度解读

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250015 1、 南京经济、财政和债务概况 5 HYPERLINK l _TOC_250014 、 经济概况 5 HYPERLINK l _TOC_250013 、 财政概况 6 HYPERLINK l _TOC_250012 、 债务概况 7 HYPERLINK l _TOC_250011 2、 南京市下辖区县经济、财政和债务概况 8 HYPERLINK l _TOC_250010 、 经济概况 8 HYPERLINK l _TOC_250009 、 财政概况 9 HYPERLINK l _TOC_250008 、 债务概况 10 HYPERLI

2、NK l _TOC_250007 3、 南京市城投平台概况 12 HYPERLINK l _TOC_250006 、 市本级城投平台 12 HYPERLINK l _TOC_250005 、 区、县级城投平台 18 HYPERLINK l _TOC_250004 4、 南京城投怎么投？ 35 HYPERLINK l _TOC_250003 、 关注城投平台专项债承接情况 36 HYPERLINK l _TOC_250002 、 关注地价上涨带来的潜在财力提升机会 37 HYPERLINK l _TOC_250001 、 性价比策略 37 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 风

3、险提示 39图表目录图 1：2010 年以来南京市 GDP 和固定资产投资 6图 2：2010 年以来南京市三次产业结构 6图 3：2010 年以来南京市常住人口和人均 GDP 6图 4：2019 年南京市下辖区、县 GDP 和固定资产投资 9图 5：2019 年南京市下辖区、县三次产业结构 9图 6：2019 年南京下辖区、县一般公共预算收支情况 10图 7：2019 年南京市下辖区、县广义债务率和一般公共预算收入情况 11图 8：南京市下辖区、县城投债分布 12图 9：南京市下辖区、县城投债到期期限结构 12图 10：南京市本级城投平台气泡图 13图 11：南京市本级城投平台股权关系图 1

4、3图 12：江宁区城投平台气泡图 19图 13：江宁区城投平台股权结构图 19图 14：浦口区城投股权结构图 30表 1：2017-2019 年南京市一般公共预算收支情况 7表 2：2017-2019 年南京市地方政府债务余额 8表 3：南京市本级“国资集团”系城投平台概况 15表 4：南京市本级“东南国资”系城投平台概况 16表 5：南京市本级“城建集团”系城投平台概况 17表 6：南京市本级交通建设系城投平台概况 18表 7：江宁区城投平台概况 21表 8：江北新区城投平台概况 23表 9：栖霞区城投平台概况 25表 10：建邺区城投平台概况 25表 11：秦淮区城投平台概况 26表 12

5、：玄武区城投平台概况 27表 13：雨花台区城投平台概况 28表 14：溧水区城投平台概况 29表 15：浦口区城投平台概况 32表 16：六合区城投平台概况 33表 17：高淳区城投平台概况 35表 18：南京市城投平台专项债承接情况 36表 19：南京下辖区、县房价波动及土地出让情况 37表 20：南京城投平台打分结果（只列举性价比前 20，按打分结果排序） 38我们在江苏城投全景解析中指出，苏南和苏中经济和财政实力较强，整体利差空间也相对较小。但由于南京、苏州等苏南城市发债城投平台较多，区县资质也呈现出梯度分化，在可控的债务率之下，可进一步下沉至区、县，寻找不同风险偏好下的投资策略组合。

6、本篇，我们也将通过对南京及下辖区县经济、财政和债务概况的梳理，进一步挖掘南京城投的投资价值。1、 南京经济、财政和债务概况、 经济概况南京市，地处江苏省西南部，位于长江下游。随着长三角经济带的加速融合和向外延申，南京路网体系也得到不断完善，成为华东地区重要的交通和通讯网络，高铁南京南站是亚洲地区最大的交通枢纽中心，沪宁、宁合、宁通等多条高速公路也以南京为中心向外辐射。与此同时，南京矿产资源也较为丰富，目前已发现的矿产资源种类包括铁、铜、铅、锌、锶等，其中锶矿质量和蕴藏量位居全国首位，铜矿、铅锌矿、石灰石、白云石、凹凸棒石粘土矿在省内也占据重要地位。经济总量方面，2019 年南京市实现地区生产总

7、值 14030.2 亿元，在省会城市中仅次于广州、成都、武汉和杭州，在江苏省内仅次于苏州市，相对处于较高水平。从经济增速上来看，近几年南京市地区生产总值增速略有所放缓，但仍处于较高水平，2019 年南京 GDP 同比增长 7.8%，在江苏省内位居首位。而在省会城市中，南京经济增速也位居全国第 5，相对处于较高水平。从产业发展上来看，南京是全国重要的工业基地，已经形成电子信息、石油化工、汽车制造和钢铁四大支柱产业。与此同时，南京市近几年也持续推进产业转型升级，以“4+4+1”产业体系为核心，构建新型电子信息、绿色智能汽车、高端智能装备、生物医药与节能环保新材料等四大先进制造，软件和信息服务业、金

8、融和科技服务、文旅健康、现代物流与高端商务商贸等四大现代服务业，以及围绕一批有重大产业变革前景的颠覆性技术，培育一批未来产业。固定资产投资方面，2019 年南京市实现固定资产投资 5082.8 亿元，在全国省会城市中位居第 8，在江苏省内位居首位。从投资增速上来看，在“4+4+1”的产业发展体系下，南京市固定资产投资需求较强，2019 年固定资产投资同比增长 8.0%，在省内仅次于苏州市，而与全国省会城市相比，南京市固定资产投资增速也相对处于中上游水平。图 1： 2010 年以来南京市GDP 和固定资产投资图 2： 2010 年以来南京市三次产业结构160 00140 00120 00100

9、00800 0600 0400 0200 00GDP固定资产投资GDP同比增速(右)固定资产投资同比增速(右)亿元%302520151050201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9100 %90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%第一产业占比第二产业占比第三产业占比201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所图 3： 2010 年以来南京市常住人口和人均 GD

10、P860850常住人口人均GDP(右)万人元180 000160 000840140 000830120 000820100 000810800 00800600 00790400 00780200 007700201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8201 9资料来源：wind、国海证券研究所、 财政概况在传统产业加速转型升级，以及“4+4+1”产业体系快速发展的带动下，南京市近几年财政实力也实现较快提升。2019 年，南京市实现一般公共预算收入1580.0 亿元，在省会城市中仅次于杭州市和广州市，在江苏省内仅次于苏州市，相对处于较高水平。而

11、从增速上来看，2019 年南京市一般公共预算收入同比增长 7.5%，在省会城市中位居第 7，在江苏省内位居首位，近几年一般公共预算收入实现较快提升。税收收入方面，2019 年南京市实现税收收入 1373.8 亿元，在江苏省内仅次于苏州市，相对处于较高水平。此外，在产业结构不断优化的影响下，南京市税收收入也实现较快增长，2019 年税收收入同比增加 10.6%。从税收收入占比来看，南京市税收收入在一般公共预算收入中的占比为 86.9%，仅次于苏州市，相对处于较高区间，反映南京市企业纳税效应相对较强。2019 年，南京市实现一般公共预算支出 1658.1 亿元，在省会城市中位居第 6，相对处于较高

12、水平，在江苏省内则仅次于苏州市。财政自给率方面，2019 年南京市财政自给率为 95.3%，在江苏省内以及省会城市中均位居第 2，财政收支平衡能力相对较强。表 1：2017-2019 年南京市一般公共预算收支情况2019 年2018 年2017 年2019 年同比（%）全市一般公共预算收入（亿元）1580.01470.01271.97.5市本级一般公共预算收入（亿元）190.1234.8212.6-19.0全市一般公共预算支出（亿元）1658.11532.71354.18.2市本级一般公共预算支出（亿元）468.9425.6382.810.2全市政府性基金收入（亿元）1704.71614.61

13、706.45.6其中：国有土地使用权出让收入（亿元）1554.51469.21548.05.8资料来源：江苏省预决算统一公开平台、国海证券研究所、 债务概况地方政府债务余额方面，在江苏省对政府债务的管控之下，南京市近几年地方政府债务余额增速相对保持平稳。2019 年末，南京市地方政府债务余额 2585.5亿元，在省内位居首位。从债务增速上来看，2019 年南京市专项债出现放量的现象，同比增长 10.9%，但在较强力度的债务管控之下，地方政府债务余额增速整体保持平稳，仅增长 6.8%。债务率方面，以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，南京市债务率水平为 76.5%，位居江苏省第

14、8，相对处于中下游水平。城投债余额方面，2019 年末，南京市存续城投债余额 2428.5 亿元，仅次于苏州市。若将城投平台有息债务纳入到政府隐性债务的考察范围，南京市 2019 年广义债务规模（地方政府债务余额+城投平台有息债务）在江苏省内位居首位。广义债务率方面，以（地方政府债务余额+城投平台有息债务）/综合财力作为广义债务率的衡量指标，则 2019 年南京市广义债务率在江苏省内位居第 4，相对处于中上游水平。表 2：2017-2019 年南京市地方政府债务余额2019 年2018 年2017 年2019 年同比增速（%）地方政府债务余额（亿元）2585.52420.02357.16.8其

15、中： 一般债务余额（亿元）1038.21024.61042.21.3专项债务余额（亿元）1547.31395.41315.010.9资料来源：江苏省预决算统一公开平台、国海证券研究所2、 南京市下辖区县经济、财政和债务概况、 经济概况南京市下辖 11 区，包括玄武区、秦淮区、建邺区、鼓楼区、浦口区、栖霞区、雨花台区、江宁区、六合区、溧水区和高淳区。与此同时，南京也形成了 1 个国家级高新区（南京高新技术产业开发区）、1 个国家级化学工业园区（南京化学工业园区）和 2 个国家级经济技术开发区（南京经济技术开发区和江宁经济技术开发区）。2015 年，南京获批成立 1 个国家级新区（江北新区），南京

16、高新区和南京化工园区也被划分为江北新区的直管区。经济总量方面，南京市下辖区、县中，江宁区 2019 年实现地区生产总值 2371.4亿元，位居首位。江北新区、鼓楼区和栖霞区依序次之，均位于 1500-2000 亿元区间。六合区、高淳区和浦口区 2019 年地区生产总值相对较低，位于 500 亿元以下，其余区、县 2019 年 GDP 均位于 500-1500 亿元区间。从经济增速上来看，除高淳区 GDP 增速相对较低，为 5.0%外，其余区、县经济增速均位于 7%以上，相对处于较高水平。其中，江北新区 2019 年地区生产总值实现较快增长，GDP 同比增速达 13.2%。固定资产投资方面，20

17、19 年江宁区和江北新区分别实现固定资产投资 777.5 亿元和 700.1 亿元，位居前二。浦口区和栖霞区依序次之，固定资产投资规模均位于 500 亿元以上。除玄武区固定资产投资规模较低外，其余区、县均位于 200-450亿元区间。从投资增速上来看，除高淳区固定资产投资增速较低，为 1.5%外，其余区、县固定资产投资增速均位于 8%以上的较高区间。其中，江北新区、江宁区和栖霞区 2019 年固定投资同比增长 15.0%、10.2%和 10.2%，相对处于较高水平。图 4： 2019 年南京市下辖区、县GDP 和固定资产投资图 5： 2019 年南京市下辖区、县三次产业结构250 0200 0

18、150 0100 0500GDP固定资产投资亿元GDP增速(右)固定资产投资增速(右)%16100 %1490%1280%70%1060%850%40%630%420%210%0%第一产业第二产业第三产业0江 江 鼓 栖 秦 建宁 北 楼 霞 淮 邺区 新 区 区 区 区区玄雨溧武花水区台区区0六高浦合淳口区区区江江鼓宁北楼区新区区栖 秦 建 玄霞 淮 邺 武区 区 区 区雨 溧 六 高 浦花 水 合 淳 口台 区 区 区 区区资料来源：南京市统计局、各区县人民政府、国海证券研究所注：本文中江北新区仅包含其直管区，浦口区和六合区为剔除江北新区直管区后的数据，下同资料来源：南京市统计局、国海证券

19、研究所、 财政概况一般公共预算收入方面，江宁区 2019 年实现一般公共预算收入 265.6 亿元，位居首位，江北新区和鼓楼区依序次之，分别为 186.6 亿元和 164.4 亿元。其余区、县一般公共预算收入均位于 150 亿元以下，其中，六合区和高淳区相对较低，均位于 50 亿元以下。税收收入方面，2019 年江宁区、江北新区和鼓楼区税收收入分别以 236.3 亿元、168.7 亿元和 158.6 亿元位居前三，其余区、县均位于 150 亿元以下。从税收收入占比上来看，南京下辖区、县企业纳税效应相对较好，税收收入在一般公共预算收入中的占比均位于 84%-97%区间。其中，鼓楼区税收收入占比最

20、高，为 96.5%。一般公共预算支出方面，江宁区 2019 年实现一般公共预算支出 243.2 亿元，位居首位，江北新区、溧水区和鼓楼区依序次之，均位于 100-130 亿元区间。除经开区 2019 年一般公共预算支出较低，为 27.7 亿元以外，其余区、县一般公共预算支出均位于 50-85 亿元区间。从财政自给率上来看，经开区、栖霞区和建邺区财政自给率较高，均位于 200%以上，每年上解市政府支出规模也相对处于较高水平。玄武区、鼓楼区、江北新区、秦淮区和江宁区财政自给率依序次之，均位于 100%-170%之间，反映区域财政收支平衡能力较强。而六合区和高淳区财政自给率则相对较低，均位于 60%

21、以下。图 6： 2019 年南京下辖区、县一般公共预算收支情况一般公共预算收入一般公共预算支出税收收入占比(右)财政自给率(右)亿元%30040025020035030025015020010050150100500江江鼓栖宁北楼霞区新区区区建 经 秦 玄 雨邺 开 淮 武 花区 区 区 区 台区0溧浦六高水口合淳区区区区资料来源：江苏省预决算统一公开平台、国海证券研究所2.3、 债务概况地方政府债务余额方面，2019 年末除经开区无地方政府债务外，其余区、县均有地方政府债务分布。江宁区和江北新区 2019 年地方政府债务余额以 319.3 和218.9 亿元位居前二，而栖霞区、玄武区和建邺区

22、地方政府债务余额则相对较低，位于 50 亿元以下，其余区、县地方政府债务余额均位于 80-160 亿元区间。负债率方面，以（地方政府债务余额/GDP）作为负债率的衡量指标，南京市下辖区、县中，2019 年仅六合区、浦口区和高淳区负债率位于 15%以上。溧水区、江宁区和江北新区依序次之，均位于 10%以上，而其余区、县负债率水平则相对较低。债务率方面，以（地方政府债务余额/综合财力）作为债务率的衡量指标，则 2019年南京市下辖区、县中，六合区债务率以 90.8%位居首位，秦淮区、高淳区、雨花台区依序次之，其余区、县债务率均位于 60%以下。城投债余额方面，2019 年末南京市下辖区、县中，除鼓

23、楼区和经开区外，其余区、县均有存续城投债分布，其中市本级、江宁区、江北新区和浦口区存续债规模相对较高。进一步，若将城投平台有息债务纳入到政府隐性债务的考察范围，以（地方政府债务余额+城投平台有息债务）/综合财力作为广义债务率的衡量指标，则浦口区由于部分区域被划分至江北新区，财力相对有所减弱，广义债务率也位居首位。建邺区、栖霞区、江北新区、六合区也相对较高，位于 400%以上，而鼓楼区和经开区则相对较低，位于 50%以下。整体来看，江北新区在南京市战略定位较高，江北新区、江宁区、雨花台区、秦淮区和鼓楼区资质位于第一梯队，经济财政实力较强，除江北新区外，其余区、县广义债务率均位于南京市中游或中下游

24、水平。而玄武区、溧水区、栖霞区、建邺区，则相对处于第二梯队。图 7： 2019 年南京市下辖区、县广义债务率和一般公共预算收入情况资料来源：江苏省预决算统一公开平台、国海证券研究所注：图中所圈出的江北新区和经开区为大致位置和面积，其中，江北新区为其直管区，仅供参考3、 南京市城投平台概况截至 2020 年末，南京市有存续债的城投平台共 60 家，除鼓楼区和经开区外，各区、县均有存续城投债分布。具体来看，市本级存续城投债余额 1159.9 亿元，占南京市存续城投债的 30.0%。江宁区、江北新区和浦口区存续债余额也相对较高，在南京市存续城投债占比分别为 16.0%、15.9%和 14.0%。从主

25、体评级上来看，主体评级 AAA 级的城投平台集中分布于市本级和江北新区，其余区、县城投平台主体评级则以 AA+级和 AA 级为主。从城投债到期期限结构来看，未来 1 年内，市本级城投债到期规模较高，在存续城投债中占比为 40.8%，而下辖区、县未来 1 年内到期城投债规模占比均在35%以下。未来 1-3 年内，秦淮区、雨花台区和栖霞区城投债到期兑付规模占比相对较高，在存续城投债中占比分别为 100.0%、97.0%和 67.1%。图 8： 南京市下辖区、县城投债分布图 9： 南京市下辖区、县城投债到期期限结构市本级30.0%秦淮区0.2%栖霞区玄武区1.7%雨花台区0.6%高淳区4.6%建邺区

26、3.1%江北新区15.9%江宁区16.0%100 %90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1年内到期1-3年内到期3年以后到期0.8%浦口区14.0%六合区3.7%溧水区9.3%市江江本宁北级区新区浦 溧 高 六 建 玄 栖 雨 秦口 水 淳 合 邺 武 霞 花 淮区 区 区 区 区 区 区 台 区区资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所3.1、 市本级城投平台南京市本级城投平台共 15 家，主体评级以 AAA 级为主，其中 AAA 级主体 8 家， AA+级主体 5 家，AA 级主体 2 家。从股权关系和平台职能上来看，南京市本级城投可分为“

27、国资集团”系、“东南国资”系、“城建集团”系以及交通建设系。图 10： 南京市本级城投平台气泡图资料来源：wind、国海证券研究所注：资产负债率和总资产规模为 2020 年 6 月末数据，气泡大小表示城投平台总资产规模图 11： 南京市本级城投平台股权关系图资料来源：wind、国海证券研究所“国资集团”系南京市本级城投平台中，“国资集团”系共 6 家，包括南京市国有资产投资管理控股(集团)有限责任公司（“南京国资集团”）、南京安居建设集团有限责任公司（“安居集团”）、南京新港开发总公司（“新港开发”）、南京金融城建设发展股份有限公司（“金融城建设”）、南京市燕子矶片区整治开发有限责任公司（“燕

28、子矶开发”）和南京高科股份有限公司（“南京高科”）。南京国资集团，是南京市重要的国有资产管理和投融资主体。公司基建业务主要由新港开发和安居集团负责，房屋改建、办公楼修建等业务在南京市占据主导地位。与此同时，公司金融板块也发展较快，主要由子公司紫金集团负责，业务涵盖银行、证券等板块。安居集团，是南京国资集团的全资子公司。公司是南京市保障性安居工程建设唯一市级平台，也负责危旧房改造项目建设和土地一级开发整理。2019 年，公司将燕子矶开发并表，业务范围进一步扩张。截至 2019 年末，公司在建和尚未开工的拟建保障房项目尚需投资 477.5 亿元，公司下一阶段面临一定的资本支出压力。新港开发，负责南

29、京经济技术开发区基础设施建设及国有资产运营。与此同时，公司业务范围也涉及地产开发、药品生产和销售等。截至 2020 年末，公司对南京建工及其子公司或关联公司担保余额 3.0 亿元，部分持有股份因纠纷被冻结。南京高科，负责南京经开区市政基础设施建设、园区运营，也负责南京紫东片区的地产开发业务。截至 2020 年 3 月末，公司未完工的市政基础设施城建项目包括八卦洲雨污分流、万寿片区环境改造工程项目等。燕子矶开发，是南京市投融资平台，也是栖霞区燕子矶片区环境整治及配套设施建设的唯一主体。截至 2020 年 3 月末，公司拆迁改造项目包括地铁一号线北延项目、经五路二期东西两侧片区城中村危房改造项目等

30、。公司在建工程总投资金额较大，未来融资需求较高。金融城建设，是南京金融城项目建设运营的主体，目前已完成金融城一期项目的建设。金融城销售对象主要为南京市内重要的国有大中型金融机构及央企子公司等，回款相对能够得到保障。公司目前正着手于金融城项目二期的建设，总投资规模 49.9 亿元。表 3：南京市本级“国资集团”系城投平台概况第一大股东存续债 券规模 （亿元）总资产规 模（亿元）主体评 级资 产 负 债率（%）有 息 负 债 （ 亿 元）受限资 产(亿元）对外担保 （亿元）收入来源收益率区 间（%）南京市国有资产投资管理控股(集团)有限责任公司南京市国资委58.52703.3AAA61.67107

31、7.3203.3128.3基建、金融3.17-3.68南京安居建设集团有限责任公司南京市国有资产投资管理控股(集团)有限责任公司132.0977.6AAA64.30400.483.820.7保障房开发2.82-4.16南京新港开发总公司南京市国有资产投资管理控股(集团)有限责任公司147.0716.5AA+63.35227.815.248.5地产开发、园区开发3.89-5.69南京高科股份有限公司南京新港开发总公司15.0303.3AA+55.4039.80.70.1地产开发、市政建设3.29-3.81南京市燕子矶片区整治开发有限责任公司南京栖霞国有资产经营有限公司15.0179.8AA+53

32、.6745.70.84.7环境整治4.46-4.92南京金融城建设发展股份有限公司南京紫金投资集团有限责任公司24.093.2AA53.3434.80.13.3房产销售、物业服务4.00-4.23资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率数据为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；南京高科、燕子矶开发、金融城建设对外担保和受限资产、安居集团对外担保为 2020 年 3 月末数据，新港开发对外担保为 2020 年 5 月末数据

33、，其余相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。“东南国资”系南京市本级城投平台中，“东南国资”系共 3 家，包括南京东南国资投资集团有限责任公司（“东南国资”）、南京市河西新城区国有资产经营控股(集团)有限责任公司（“河西国资集团”）和南京奥体建设开发有限责任公司（“奥体建设”）。东南国资，是南京市江南地区四大功能区（河西新城、南部新城、仙林新市区、麒麟科创园）的重要投资开发主体，负责四大功能区的基础设施项目的投资与建设。截至 2020 年 3 月末，公司主要在建项目投资总额 310.2 亿元，未来尚需投资规模 159.5 亿元。河西国资集团，是南京市河西新城区唯一的城市基础设施建设

34、开发主体，在区域 内具有业务垄断地位。公司承接了河西新城区几乎所有大型基建项目的建设任务。截至 2020 年3 月末，公司在建基础设施项目较多，包括河西新城南部道路建设、学校建设、公交场站及垃圾中转站等配套设施。奥体建设，是河西国资集团的控股平台，承担河西新城区经济适用房的建设任务，与此同时，公司业务也开始涉及商品房开发等业务。截至 2020 年 3 月，公司对外担保余额 47.9 亿元，主要为对河西国资集团和参股公司东南奥体置业的担保。表 4：南京市本级“东南国资”系城投平台概况第一大股东存续债 券规模 （亿元）总资产规 模（亿元）主体评 级资 产 负 债率（%）有 息 负 债 （ 亿 元）

35、受限资 产(亿元）对外担保 （亿元）收入来源收益率区 间（%）南京东南国资投资集团有限责任公司南京市国资委95.81722.8AAA67.06950.4319.29.5工程建设、地产开发3.85-4.45南京市河西新城区国有资产经营控股(集团)有限责任公司南京东南国资投资集团有限责任公司245.6880.9AAA63.44467.6-10.0工程结算、房屋销售2.81-4.09南京奥体建设开发有限责任公司南京市河西新城区国有资产经营控股(集团)有限责任公司29.0149.9AA55.6021.41.447.9保障房、商品房建设4.59-4.65资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债券规模

36、和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率数据为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；河西国资集团对外担保、奥体建设对外担保和受限资产为 2020 年 3 月末数据，其余相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。“城建集团”系南京市本级城投平台中，“城建集团”系共 2 家，包括南京市城市建设投资控股(集团)有限责任公司（“南京城建集团”）和南京旅游集团有限责任公司（“南京旅游集团”）。南京城建集团，是南京重要的国有资产管理和投融资平台，负责南京城市基础设施及市政公用

37、实业项目的投融资和建设、运营、管理，承担的市政工程建设包括道路隧桥工程、管网管线与环境综合整治。截至 2019 年末，公司其他应收款106.9 亿元，主要应收对象为南京市人民政府和南京市财政局。南京旅游集团，是南京市政府下属唯一的旅游资产整合和开发平台，以“全域旅游城市运营商”为定位，构建资源重构、规划建设和全域旅游投资运营三大体系。近年来，公司整合了较多南京市下属多家旅游及相关配套资产。表 5：南京市本级“城建集团”系城投平台概况第一大股东存续债 券规模 （亿元）总资产规 模（亿元）主体评 级资 产 负 债率（%）有 息 负 债 （ 亿 元）受限资 产(亿元）对外担保 （亿元）收入来源收益率

38、区 间（%）南京市城市建设投资控股(集团)有限责任公司南京市国资委29.81117.1AAA53.99196.521.960.8贸易、燃气、工程项目3.60-4.18南京旅游集团有限责任公司南京市城市建设投资控股(集团)有限责任公司21.7432.0AA+63.6664.321.30.1贸易、旅游4.07-4.21资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率数据为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；旅游集团对外担保、城建集团

39、对外担保和受限资产为 2020 年3 月末数据，其余相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。交通建设系南京市本级城投平台中，交通建设系共 4 家，包括南京地铁集团有限公司（“地铁集团”）、南京市交通建设投资控股(集团)有限责任公司（“交通集团”）、南京铁路建设投资有限责任公司（“南京铁投”）和南京公路发展(集团)有限公司（“公路集团”）。其中，南京铁投和公路集团为交通集团的控股子公司。地铁集团，负责南京市地铁项目投资建设、运营管理和资源开发。公司地铁项目建设主要采取“政府资本金投入+市场化融资”方式筹集，截至 2020 年 3 月末，公司在建线路包括 5 号线、1 号线北延线等 9

40、条地铁线路。交通集团，是南京市主要的交通基础设施建设和运营主体，主业涵盖路桥、铁路、隧道建设等。公司拥有的经营性资产主要包括：1）绕城公路、宁马高速、雍六高速、绕越高速东南段、绕越高速东北段等 5 条收费公路；2）南京长江三桥、长江四桥、长江隧道等过江通道。南京铁投，是南京市铁路项目投资建设的主要承担主体，参与市内多个地区重点高速铁路及相关配套项目投资建设。与此同时，公司也开始涉足油品销售、租赁融资等业务，公司负责投资的项目包括南京南站南广场和北广场、南京南站站房配套工程建设等。公路集团，是南京市高速公路的主要运营主体，也是交通集团的核心子公司之一。截至 2020 年 3 月，公司拥有的路桥资

41、产包括 5 条高速和 1 座桥梁，通车总里程合计 175.3 公里。由于前期路桥资产建设投资规模较大，公司刚性债务规模也处于相对较高水平。表 6：南京市本级交通建设系城投平台概况第一大股东存续债 券规模 （亿元）总资产规 模（亿元）主体评 级资 产 负 债率（%）有 息 负 债 （ 亿 元）受限资 产(亿元）对外担保 （亿元）收入来源收益率区 间（%）南京地铁集团有限公司南京市国资委273.62090.4AAA66.501202.188.413.6运营收入、租赁2.66-4.12南京市交通建设投资控股(集团)有限责任公司南京市国资委55.0907.7AAA51.16272.313.70.0路桥

42、业务2.81-3.97南京铁路建设投资有限责任公司南京市交通建设投资控股(集团)有限责任公司14.0426.4AAA37.2636.22.5-油品销售2.85-3.25南京公路发展(集团)有限公司南京市交通建设投资控股(集团)有限责任公司4.0234.5AA+63.2196.00.02.5公路建设和运营3.10资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率数据为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；南京铁投受限资产、公路集团对外

43、担保和受限资产为 2020 年3 月末数据，其余相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。、 区、县级城投平台、 江宁区江宁区，地处南京市中南部，是南京“三大新市区”的重要组成部分，下辖江宁经开区、江宁高新区和滨江开发区。江宁区区内机场、港口、铁路和公路等交通体系较为发达，与此同时，近几年轨道交通基础设施的建设也极大的缩短了江宁区与南京主城区的距离。从产业发展上来看，江宁区工业相对较为发达，已经形成了汽车制造、信息技术、智能电网、智能装备、生物医药和医疗器械、节能环保和新材料等 6 大主导产业。近几年，江宁区逐步加大在创新发展、科技提升和产业转型方面的投入，产业结构也因此得到持续优化，

44、2019 年三次产业结构调整为 3.0：52.0：45.0。江宁区经济财政实力相对较强，广义债务率相对处于中游水平。江宁区 2019 年实现一般公共预算收入 265.6 亿元，在南京下辖区、县中位居首位，经济总量和固定资产投资规模也处于领先的水平。债务方面，2019 年江宁区广义债务率在南京下辖区、县中位居第 6，处于中游水平。城投平台方面，截至 2020 年末，江宁区有存续债的城投平台共 12 家，主体评级集中分布于 AA+级和 AA 级。图 12： 江宁区城投平台气泡图资料来源：wind、国海证券研究所注：资产负债率和总资产为 2020 年 6 月末数据，气泡大小表示总资产规模图 13：

45、江宁区城投平台股权结构图资料来源：wind、国海证券研究所南京江宁经济技术开发集团有限公司（“江宁经开”），是江宁经开区内最大的基建项目投融资主体。江宁经开区也是南京市建设规模最大的国家级经开区，目前已形成汽车、智能电网、新一代信息技术三大支柱产业，拥有空港枢纽经济区、江苏软件园等特色功能区。公司主要承担区内的土地开发整理和基础设施建设任务，但由于项目回款进度较慢，且拟建项目较多，公司面临较大的投资压力。南京江宁国有资产经营集团有限公司（“江宁国资”），是江宁区重要的国有资产运营及基础设施建设主体，通过控股公司科学园公司负责江宁科学园的开发建设。公司本部承担了对江宁区区属国有企业进行担保的职能

46、，对区域内企业担保余额较高，存在一定的系统性代偿风险。南京江宁城市建设集团有限公司（“江宁城建”），是江宁区重要的开发建设主体，负责江宁主城区的土地开发、城市基础设施以及安置房建设。公司承担了江宁主城区内大量的征地拆迁任务，以及市政道路及桥梁、城市商业中心和景观改造工程的建设。南京滨江投资发展有限公司（“滨江投资”），负责滨江开发区的土地整理和基础建设。滨江开发区 2006 年被批准为省级开发区，目前已形成新能源汽车及智能交通业、高端智能装备制造业、电子信息通讯业、现代服务业等四大主导产业。截至 2020 年 3 月末，公司对外担保余额 123.4 亿元，担保对象主要为区内国有企业。南京汤山建

47、设投资发展有限公司（“汤山建设”），是江宁区汤山地区主要基础设施建设平台，是汤山新城规划区内的征地拆迁主体。截至 2020 年 3 月末，公司对外担保余额 20.4 亿元，担保对象主要为区域内其他国有企业。南京江宁科学园发展有限公司（“江宁科学园”），是江宁国资的控股子公司，负责江宁高新区科学园片区的基础设施建设及拆迁安置房建设，是园区基础设施重要的建设主体。江宁高新区已经形成了生物医药和生命健康特色主导产业、高端装备制造和绿色智能汽车支柱产业、软件信息和科技服务新兴产业为重要支撑的产业格局。南京空港枢纽经济区投资发展有限公司（“南京空港”），是江宁经开的控股子公司，是空港经济区江宁片区土地整

48、理和基础设施建设投融资主体。空港经济区前身是江宁经开区空港工业园，是南京三大枢纽经济区之一，目前已形成航空运输保障、物流和制造业驱动，临空高科技产业、现代服务业为支撑，总部经济、创客空间为补充的产业格局。公司主要负责道路、地下网管和绿化等配套设施的建设。南京市江宁区自来水有限公司（“江宁自来水”），是江宁城建的全资子公司，是江宁城区唯一的自来水供应及污水处理主体，供应范围包括江宁新老城区、大学城等区域，目前主要有滨江水厂、经开区水厂和科学园水厂等三家水厂。南京未来科技城经济发展有限公司（“未来科技城”），是未来科技城内唯一的工程建设投融资主体。未来科技城位于江宁区中心位置，以打造无线通信、智能

49、制造和文化休旅三大产业链为目标。截至 2020 年 3 月末，公司对外担保余额 33.5亿元。南京江宁滨江新城开发建设有限公司（“滨江新城建设”），是滨江新城重要的开发建设主体，承担区域内基础设施建设及土地开发整理任务。截至 2019 年末，公司对外担保余额 41.5 亿元，主要为江宁区下属企业。南京江宁水务集团有限公司（“江宁水务”），是江宁自来水的全资子公司，也是江宁区唯一的自来水供应和重要的污水处理业务运营主体。截至 2020 年3 月末，公司主要在建、拟建工程计划尚需投资 29.0 亿元，下阶段，公司面临一定的资本支出压力。表 7：江宁区城投平台概况第一大股东存续债 券规模 （亿元）总

50、资产规 模（亿元）主体评 级资 产 负 债率（%）有 息 负 债 （ 亿 元）受限资 产(亿元）对外担保 （亿元）收入来源收益率区 间（%）南京江宁经济技术开发集团有限公司南京江宁经济技术开发区管理委员会100.0874.6AA+70.33530.796.567.5工程结算、房屋租赁3.13-5.14南京江宁国有资产经营集团有限公司南京市江宁区国资办45.0580.6AA+72.00274.345.9293.8工程建设3.13-4.56南京江宁城南京市江宁133.4526.3AA+66.51278.66.950.6管理费、水务3.51-5.40市建设集团有限公司区国资办南京滨江投资发展有限公司

51、南京市江宁区国资办82.6409.2AA+68.98227.312.5123.4工程建设3.74-5.08南京汤山建设投资发展有限公司南京市江宁区人民政府26.6323.5AA69.51190.821.220.4土地一级开发3.73-5.20南京江宁科学园发展有限公司南京江宁国有资产经营集团有限公司46.5321.4AA67.22178.823.2100.1工程建设3.28-4.99南京江宁交通建设集团有限公司江宁区人民政府(授权南京市江宁区国资办履行出资人职责)53.4296.0AA67.74164.7-4.05-4.56南京空港枢纽经济区投资发展有限公司南京市江宁区国资办15.0265.8

52、AA66.68142.117.453.7委托开发4.01-5.17南京市江宁区自来水有限公司南京江宁城市建设集团有限公司51.0163.6AA75.4891.5-11.9自来水供应4.05-5.61南京未来科技城经济发展有限公司南京市江宁区国资办33.2157.1AA71.8680.96.733.5工程建设4.04-5.26南京江宁滨江新城开发建设有限公司南京市江宁区人民政府 (授权南京市江宁区国资办履行出资人职责)28.8144.2AA69.9387.38.841.5工程建设4.16-5.37南京江宁水务集团有限公司南京市江宁区自来水总公司5.5101.3AA-70.4727.93.47.2

53、自来水供应、安装工程4.6资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率数据为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；滨江投资、汤山投资、空港投资对外担保和受限资产，江宁经开受限资产，科学园发展和未来城担保对外担保为 2020 年 3 月末数据，其余相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。、 江北新区江北新区，位于南京长江以北，南京市政府将原高新区、化工园以及顶山街道、葛塘街道设为江北新区直管区，2015 年江北新区获批

54、成为国家级新区。从产业发展上来看，江北新区已经形成了以新材料、生物医药、软件和信息服务、轨道交通、汽车及零部件为主导的产业体系，目前已成为长三角地区重要的制造业基地。江北新区经济财政实力较强，广义债务率相对处于中上游水平。2019 年江北新区实现一般公共预算收入 186.6 亿元，仅次于江宁区。而经济总量方面，江北新区 GDP 也仅次于江宁区，近几年增速位居全市首位，增长潜力较高。债务方面，江北新区 2019 年广义债务率在南京下辖区、县位于第 4，相对处于中上游水平。城投平台方面，截至 2020 年末，江北新区有存续债的城投平台共 4 家，包括南京扬子国资投资集团有限责任公司（“扬子国资”）

55、、南京江北新区产业投资集团有限公司（“江北产投”）、南京江北新区建设投资集团有限公司（“江北建投”）和南京江北新区公用资产投资发展有限公司（“江北公投”）。其中，江北产投和江北公投均为扬子国资的子公司。扬子国资，是江北新区重大项目投融资建设的主平台，承担江北新区重大功能项目投资和产业转型升级载体建设任务。与此同时，公司也负责江北新区直管区范围内的保障房、园区路网等及基础设施项目的建设。江北产投，是江北新区重要的产业平台，是原南京高新区唯一的基础设施建设平台，目前定位于江北新区产业载体、保障房建设主体以及产业运营平台。随着在建项目的持续推进，公司刚性债务规模持续扩张。江北建投，是江北新材料科技园

56、的主要开发建设主体，承担园区基础设施开发建设任务，同时利用园区的管廊、管线和铁路线等，为园区入驻企业提供公用事业、物业租赁等管理和服务业务。2019 年末，公司应收账款余额 22.1 亿元，主要是化工园管委会应支付的土地转让收入和基建工程款。江北公投，被定位为江北新区直管区范围内最重要的公用事业运营主体和重要的基础设施建设主体。2019 年，江北新区直管区内多家公用事业运营企业的股权被划拨到公司。公司负责直管区内的水务、能源、生态环境、交通和新基建等业务。截至 2020 年 3 月末，公司在建和拟建能源、水务板块尚需投资规模 83.3亿元。表 8：江北新区城投平台概况第一大股东存续债 券规模

57、（亿元）总资产规 模（亿元）主体评 级资 产 负 债率（%）有 息 负 债 （ 亿 元）受限资 产(亿元）对外担保 （亿元）收入来源收益率区 间（%）南京扬子国资投资集团有限责任公司南京市江北新区管理委员会250.02626.6AAA70.481577.4109.030.6基础设施建设3.54-4.85南京江北新区产业投资集团有限公司南京扬子国资投资集团有限责任公司203.51001.0AAA70.82581.167.639.0土地开发3.18-5.19南京江北新区建设投资集团有限公司南京江北新区国有资产管理有限公司120.0350.1AAA67.08231.92.79.8园区管理3.13-4

58、.98南京江北新区公用资产投资发展有限公司南京扬子国资投资集团有限责任公司43.7250.9AA63.55114.942.319.8工程建设3.56-4.64资料来源：wind、国海证券研究所注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率数据为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；江北产投受限资产和对外担保、江北公投对外担保为 2020 年3 月末数据，其余相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。、 栖霞区栖霞区，位于南京市东北郊，是南京市重要的工业中

59、心和航运中心，拥有南京液晶谷、国家级金港科技创业中心、紫金（仙林）特别创业区、南京经开区等多个园区。从产业发展上来看，栖霞区以第二产业为主，2019 年三次产业结构为 0.5： 59.1：40.4。栖霞区经济财政实力处于中上游水平，广义债务率相对较高。2019 年栖霞区实现一般公共预算收入 148.1 亿元，仅次于江宁区、江北新区和鼓楼区，相对处于较高水平。债务方面，2019 年栖霞区广义债务率相对较高，在南京下辖区、县中位居第 3，仅次于浦口区和建邺区。城投平台方面，截至 2020 年末，栖霞区有存续债的城投平台共 2 家，包括南京栖霞国有资产经营有限公司（“栖霞国资”）和南京栖霞科技产业发

60、展有限公司（“栖霞科技”）。其中，栖霞科技是栖霞国资的全资子公司。栖霞国资，负责栖霞区内的产业园开发与运营，在建的产业园包括生命产业园、紫东创意园、金港科创园等。2019 年末，公司收到政府债券置换债务本金 27.8亿元，在栖霞区内地位相对较高。栖霞科技，是南京市栖霞区的产业园开发运营主体。近两年，随着项目的持续推进，公司短期借款大幅增加，主要为保证借款。表 9：栖霞区城投平台概况第一大股东存续债 券规模 （亿元）总资产规 模（亿元）主体评 级资 产 负 债率（%）有 息 负 债 （ 亿 元）受限资 产(亿元）对外担保 （亿元）收入来源收益率区 间（%）南京栖霞国有资产经营有限公司南京市栖霞区