谋定而后动变局下的可转债投资策略

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250008 谋定而后动：变局下的转债投资策略 3 HYPERLINK l _TOC_250007 疫情冲击经济基本面 3 HYPERLINK l _TOC_250006 转债流动性大幅提升 4 HYPERLINK l _TOC_250005 转债投资策略与个券推荐 7 HYPERLINK l _TOC_250004 二级市场概况 9 HYPERLINK l _TOC_250003 条款监控与转股情况 9 HYPERLINK l _TOC_250002 溢价率策略与预期差策略表现与 4 月择出标的 10 HYPERLINK l _TOC_250001

2、 附录 12 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 14图表目录图表 1：全球累计与新增病例数（不含中国，人） 3图表 2：全球累计治愈与死亡病例数（不含中国，人） 3图表 3：PMI 数据 4图表 4：工业增加值进出口数据同比（%） 4图表 5：广东、江苏、浙江平均迁入规模（%） 4图表 6：湖南、广西、贵州平均迁出规模（%） 4图表 7：转债指数与主要股指 3 月以来净值走势 5图表 8：中证转债指数与成交额 5图表 9：不同规模转债成交额时序图（亿元） 5图表 10：不同评级转债成交额时序图（亿元） 5图表 11：可转债网上打新人数越来越多 6图表 12：可转债新券中

3、签率走低 6图表 13：R007 与 10 年期国债收益率 6图表 14：平均债底与平均价格（元） 6图表 15：转股溢价率 7图表 16：纯债溢价率 7图表 17：银行转债概况 7图表 18：部分消费转债概况 8图表 19：部分科技转债概况 8图表 20：股票市场各行业 3 月涨跌幅（按申万行业分类，%） 9图表 21：转债市场各行业 3 月涨跌幅（按申万行业分类，%） 9图表 22：3 月涨幅前十转债 9图表 23：3 月跌幅前十转债 9图表 24：下修条款触发进度（截至 4 月 3 日收盘） 10图表 25：目前已触发赎回条款的转债（截至 4 月 3 日收盘） 10图表 26：预期差策略

4、择出标的（策略依据 4 月 3 日数据） 11图表 27：已触发下修条款个券（截至 4 月 3 日收盘） 12谋定而后动：变局下的转债投资策略当前转债市场面临两大变数：第一，新冠疫情在全球蔓延，对实体经济和股票市场形成冲击；第二，可转债流动性大幅提升，为交易带来便利。我们认为，一方面，全球疫情和实体经济增长拐点未明，股票市场难有全面性机会，而可转债整体估值并不低，转债投资策略应当以防御为主；另一方面，可转债流动性提升，个券选择和仓位可以更加灵活。疫情冲击经济基本面新冠疫情在全球范围内继续蔓延。3 月以来，我国新冠疫情已经得到有效控制，新增病例已境外输入为主，但全球疫情防控形势依旧严峻。4 月

5、3 日，全球累计确诊病例突破百万达 101.8 万例，新增确诊病例 8.4 万例，新增确诊持续上行，全球范围内疫情拐点仍未显现。图表 1：全球累计与新增病例数（不含中国，人）图表 2：全球累计治愈与死亡病例数（不含中国，人）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所PMI 回到荣枯线以上，但主要反映环比，总体外需下降，经济增长仍面临较大压力。3月 PMI 为 52，回到荣枯线以上，但主要由于 2 月基数较低，反映环比的 PMI 出现明显回升，这并不意味着同比回到正增长状态。新出口订单分项 PMI 为 46.4，仍低于荣枯线。此外，PMI 反应环比变化，2 月份工业增加

6、值与进出口金额同比下降 25.9%与 11%，3月虽然较 2 月环比改善，但受外部需求下降冲击，经济增长仍面临较大压力。图表 3：PMI 数据图表 4：工业增加值进出口数据同比（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所复工复产提速，但仍未回到疫情前水平。随着国内疫情得到有效控制，复工复产进程提速，但根据百度迁徙大数据，目前广东、江苏、浙江等地迁入水平、湖南、广西、贵州等地迁出水平仍未达到去年同期水平，经济运行想要恢复到疫情前水平还需要较长的时间。综上所述，基本面拐点未现，股市的拐点尚未到来。图表 5：广东、江苏、浙江平均迁入规模（%）图表 6：湖南、广西、贵州平

7、均迁出规模（%）资料来源：百度迁徙，国盛证券研究所资料来源：百度迁徙，国盛证券研究所转债流动性大幅提升3 月份转债跑赢股市，转债成交量大幅提升。3 月以来虽然国内疫情已经得到有效控制，但国外疫情蔓延导致人们的经济基本面的预期并不乐观，我国主要股指 3 月均下跌，其中，上证综指下跌 4.9%，深圳成指下跌 7.9%，创业板指下跌 8.0%。正股表现不佳背景下，转债指数也有所回落，但下跌幅度小于股指，3 月以来，中证转债下跌 2.3%，上证转债下跌 2.4%。此外，可转债流动性大幅提升，3 月日均成交额达 485 亿元，而 2020年前两个月日均成交额仅为 100 亿元。图表 7：转债指数与主要股

8、指 3 月以来净值走势图表 8：中证转债指数与成交额资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所转债流动性提升不仅仅是游资炒作的结果。一方面，3 月 20 日，上交所与深交所均表示将可转债纳入重点监控范围，此后可转债成交量虽然有所下降，但仍远高于 3 月前水平。3 月 10 日转债日成交额突破 200 亿元，并于 20 日达到 833 亿元，3 月 20 日收盘后，上交所与深交所均表示将可转债纳入重点监控范围。此后可转债日成交额虽然有所下行，但仍远高于历史水平，考虑到游资顶风作案可能性不大，因此转债流动性提升不仅仅是游资炒作的结果。另一方面，游资炒作集中在规模小、评级低

9、的转债，但三月份不同评级和规模转债的成交量均有所提升。游资炒作标的具有规模小，评级低的特点，但我们发现不同规模和评级的转债 3 月成交额较历史水平均有所提升。3 月 10 日至今，规模 2 亿以下、2 亿-10亿、10 亿以上转债转债日均成交额分别为 155.4 亿元、344.6 亿元和 99.9 亿元，而 3月初至 3 月 10 日规模 2 亿以下、2 亿-10 亿、10 亿以上转债转债日均成交额分别为 19.3亿元、61.6 亿元和 59.4 亿元；AA-及以下、AA、AA+及以上转债转债日均成交额分别为317.7 亿元、214.4 亿元和 72.4 亿元，而 3 月初至 3 月 10 日

10、规模 AA-及以下、AA、AA+及以上转债转债日均成交额分别为 31.5 亿元、64.0 亿元和 44.9 亿元。图表 9：不同规模转债成交额时序图（亿元）图表 10：不同评级转债成交额时序图（亿元）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所可转债流动性的提升可能是系统性的，可能的原因包括：第一，转债投资者结构变化，个人投资者参与度越来越高。2020 年以来，可转债打新平均收益率达 20.1%，越来越多的个人投资者开始参与可转债， 2020 年发行的新券，网上平均申购户数为 394.5 万户，平均中签率为 0.008%，而 2019 年网上平均申购户数为 92.9 万

11、户，平均中签率为0.045%，个人投资者对转债市场影响将不容小觑。图表 11：可转债网上打新人数越来越多图表 12：可转债新券中签率走低资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所第二，当前股市波动较大，转债 T+0 交易，且有债底保护，对股市投资者吸引力提升。可转债交易为 T+0，沪市转债设有临停机制，单日涨幅超 20%，停牌 30 分钟，涨幅超30%，停牌至 14：57，而深市没有临停制度。转债交易较股市更加灵活，且具有债底保护，在当前股市波动较大，不确定性高的情况下转债对股票市场投资者吸引力提升。第三，货币政策持续宽松，转债债底提升可能吸引更多配臵资金，但转债平均

12、价格提升幅度高于债底，这一方面的影响终究有限。2020 年以来，流动性持续宽松，带动国债收益率下行，截至 4 月 3 日R007 为 1.58%，10 年期国债收益率为 2.60%，较 2020 年初分别下行 80.6bp、55.2bp。利率下行导致转债债底提升，转债平均债底为 92.2 元，较 2020 年初上行 2.1 元，平均价格为 123.1 元，较 2020 年初上行 7.9 元，平均价格上行幅度高于债底上行幅度，对于长期配臵型资金来说，转债吸引力有限。图表 13：R007 与 10 年期国债收益率图表 14：平均债底与平均价格（元）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Win

13、d，国盛证券研究所转债投资策略与个券推荐基本面拐点未现，股市难有全面性机会，而当前转债整体估值并不低，转债策略当谋定而后动。截至 4 月 3 日，转债市场加权平均转股溢价率为 40.2%，高于历史上 84%的交易日，加权平均纯债溢价率为 19.8%，高于历史上 49%的交易日，转债整体估值并不低，而基本面拐点不明的情况下，股市难有全面性机会，转债策略还应当以防御为主。图表 15：转股溢价率图表 16：纯债溢价率资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所银行转债防御性好，是当前首选。银行转债一直是转债市场的主要品种，当前银行转债普遍落入债性区间，防御属性较强，同时考虑到

14、银行股大多破净，不存在博弈下修的空间，因此银行转债择券主要关注 YTM，股份行推荐浦发转债、中信转债，农商行和城商行推荐苏农转债。图表 17：银行转债概况证券简称纯债溢价率(%)转股溢价率(%)纯债到期收益率(%)正股市净率类型苏银转债9.5841.881.310.53城商行无锡转债12.7442.100.030.79农商行苏农转债8.5339.601.390.70农商行江银转债15.0224.51-0.510.77农商行张行转债19.6919.73-0.611.01农商行浦发转债8.0257.601.910.55股份行光大转债16.8328.92-2.500.49股份行中信转债6.7353.

15、061.860.49股份行资料来源：Wind，国盛证券研究所日常消费纯债溢价率总体较高，推荐业绩受疫情影响小的桃李转债，千禾转债，希望转债。日常消费行业公司业绩受疫情影响较小，因此股价表现也相对较好，目前消费行业转债纯债溢价率普遍较高，债底保护性一般，择券推荐转股溢价率较低千禾转债，希望转债博收益和溢价率较为均衡的桃李转债。图表 18：部分消费转债概况证券简称纯债溢价率(%)转股溢价率(%)纯债到期收益率正股市盈率类型(%)伊力转债15.6144.700.8112.99食品饮料千禾转债67.401.15-6.5261.98食品饮料桃李转债34.6622.64-1.5746.93食品饮料宏辉转债

16、69.9627.57-2.9245.86农林牧渔希望转债76.18-2.74-6.4127.31农林牧渔众兴转债14.8153.761.7641.24农林牧渔天康转债79.1014.09-11.6821.11农林牧渔金农转债87.0062.69-10.0127.75农林牧渔中宠转债50.9319.41-0.8548.65农林牧渔唐人转债27.1724.02-0.2234.60农林牧渔资料来源：Wind，国盛证券研究所长期来看 5G、半导体等科技行业空间巨大，但对应正股波动较大，可谨慎配臵。科技无疑是今年股票市场的主线，目前核心品种转债纯债溢价率较高，考虑到正股波动较大，建议谨慎配臵。个券推荐烽

17、火转债、深南转债，建议关注中天转债和太极转债。图表 19：部分科技转债概况证券简称纯债溢价率(%)转股溢价率(%)纯债到期收益率正股市盈率类型(%)深南转债66.479.76-4.8857.12电子烽火转债50.009.70-3.8746.11通信中天转债23.9923.32-1.0415.84通信太极转债45.1717.59-2.7945.11计算机资料来源：Wind，国盛证券研究所二级市场概况转债上涨行业数多于股市。我们使用可转债 3 月初债券余额作为权重，依据申万行业分类计算转债分行业涨跌幅。3 月，7 个行业的转债上涨，涨幅前三的行业为农林牧渔、家用电器和休闲服务，涨幅分别为 12.2

18、%、5.5%、4.0%，跌幅前三的行业为钢铁、电子和计算机，分别下跌 7.4%、7.2%、7.0%。图表 20：股票市场各行业 3 月涨跌幅（按申万行业分类，%）图表 21：转债市场各行业 3 月涨跌幅（按申万行业分类，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所个券表现分化。3 月，涨幅前十的转债中有无期间上市的新券，涨幅前五名为泰晶转债、英联转债、通光转债、模塑转债和尚荣转债，涨幅分别为 93.7%、75.2%、67.4%、54.9%和 49.6%。涨跌幅后五的转债为百合转债、游族转债、先导转债、佳都转债和国帧转债，涨跌幅分别为-28.7%、-24.8%、-17

19、.3%、-14.5%和-14.4%。图表 22：3 月涨幅前十转债图表 23：3 月跌幅前十转债资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所条款监控与转股情况3 月 2 日至 4 月 3 日，在上交所上市的转债共有 177 只的持有者转股，期间合计转股数量 21.2 亿股，转股金额共计 261.6 亿元，占上交所转债存量的 8.2%。截至 4 月 3 日收盘，共有 86 只转债触发下修条款（详情见附录图表 27）。图表 24：下修条款触发进度（截至 4 月 3 日收盘）债券代码债券名称触发条件修正起始日转股价触发价进度条113516.SH苏农转债15/30,80%201

20、8-08-025.674.5486.67113562.SH璞泰转债15/30,80%2020-01-0283.1866.5486.67128092.SZ唐人转债15/30,90%2019-12-308.867.9780.00110038.SH济川转债10/30,80%2017-11-1325.520.4080.00110065.SH淮矿转债20/30,85%2019-12-239.938.4475.00123039.SZ开润转债15/30,85%2019-12-2633.3428.3473.33128067.SZ一心转债15/30,80%2019-04-1927.2821.8273.33128

21、073.SZ哈尔转债15/30,85%2019-08-225.84.9366.67113032.SH桐 20 转债15/30,85%2020-03-0214.5812.3960.00132014.SH18 中化 EB15/30,80%2018-04-247.546.0360.00110053.SH苏银转债15/30,80%2019-03-147.566.0553.33128040.SZ华通转债15/30,90%2018-06-1411.3710.2353.33110031.SH航信转债10/20,90%2015-06-1221.7919.6150.00资料来源：Wind，国盛证券研究所截至 4

22、 月 3 日收盘，已有 16 只可转债触发赎回条款。其中 2 只公告不赎回，11 只未发布公告，3 只公告赎回，投资者需在最后转股日前完成转股，避免强赎造成损失。图表 25：目前已触发赎回条款的转债（截至 4 月 3 日收盘）债券代码债券名称触发条件赎回起始日转股价触发价公告情况最后转股日128041.SZ盛路转债15/30,130%2019-01-236.858.91未公告123020.SZ富祥转债15/30,130%2019-09-0914.9319.41未公告128052.SZ凯龙转债15/30,130%2019-06-276.778.80未公告128053.SZ尚荣转债15/30,13

23、0%2019-08-214.896.36未公告128043.SZ东音转债15/30,130%2019-02-116.558.52未公告128030.SZ天康转债15/30,130%2018-06-288.0510.47未公告127008.SZ特发转债15/30,130%2019-05-225.617.29未公告123022.SZ长信转债15/30,130%2019-09-236.258.13未公告123031.SZ晶瑞转债15/30,130%2020-03-0517.9423.32未公告123018.SZ溢利转债15/30,130%2019-06-268.3510.86未公告123029.SZ

24、英科转债15/30,130%2020-02-2416.1721.02未公告113503.SH泰晶转债15/30,130%2018-06-2117.9023.27不赎回113520.SH百合转债15/30,130%2019-05-1414.2818.56不赎回110050.SH佳都转债15/30,130%2019-06-257.8910.26公告赎回4 月 8 日123021.SZ万信转 215/30,130%2019-09-0913.6017.68公告赎回4 月 14 日128016.SZ雨虹转债15/30,130%2018-03-2922.4029.12公告赎回4 月 14 日资料来源：Wi

25、nd 国盛证券研究所溢价率策略与预期差策略表现与 4 月择出标的3 月 2 日至 4 月 3 日溢价率择券策略收益为-1.87%，预期差策略收益为-4.8%，溢价率策略跑赢中证转债指数，而预期差策略跑输中证转债指数。从风格上看，溢价率择券策略相对审慎，通过选择估值合理的可转债进行投资，相应的风险较为可控，回撤较小，但在股市上涨过程中涨幅相对较低；而预期差策略则相对激进，通过寻找存在预期差的转债进行投资，选出的转债往往波动较大，但在股市上涨阶段弹性较高，而在下跌阶段回撤也更为明显。我们同时报告 4 月份相对稳健的溢价率择券策略、相对激进的预期差策略择出标的，川投转债、玲珑转债、仙鹤转债、太阳转债

26、、顾家转债和久里转 2 被两个策略同时择出。图表 26：预期差策略择出标的（策略依据 4 月 3 日数据）证券代码证券简称纯 债 溢 价 率 转 股 溢 价 率 3 余额成交额债券余额（亿申万行业（%）（%）（亿元）元）128091.SZ新天转债113.0234.81507.241.77医药110061.SH川投转债26.7124.964.1740.00电力及公用事业110045.SH海澜转债5.5295.454.5229.50纺织服装113032.SH桐 20 债20.8341.7823.2323.00石油石化113019.SH玲珑转债21.3615.106.8320.00基础化工11302

27、5.SH明泰转债18.2125.404.4218.39有色金属113545.SH金能转债18.3334.253.2115.00煤炭113543.SH欧派转债30.6528.125.5614.95轻工制造113554.SH仙鹤转债26.9415.644.1112.50轻工制造113031.SH博威转债32.1119.5715.5112.00有色金属128029.SZ太阳转债26.6624.563.4811.98轻工制造113518.SH顾家转债23.4721.683.2410.97轻工制造110060.SH天路转债25.0727.868.2110.87建筑128096.SZ奥瑞转债19.0430

28、.2415.1510.87轻工制造128019.SZ久立转 219.2719.573.9010.40钢铁资料来源：Wind，国盛证券研究所附录图表 27：已触发下修条款个券（截至 4 月 3 日收盘）债券代码债券名称触发条件修正起始日转股价触发价113502.SH40.3140.3140.3140.3140.31128064.SZ5.235.235.235.235.23113014.SH6.876.876.876.876.87110045.SH10.2210.2210.2210.2210.22110066.SH4.434.434.434.434.43113009.SH12.9712.9712.

29、9712.9712.97127003.SZ2.712.712.712.712.71128014.SZ11.3811.3811.3811.3811.38128100.SZ4.824.824.824.824.82128015.SZ8.538.538.538.538.53132011.SH20.5520.5520.5520.5520.55128050.SZ12.6912.6912.6912.6912.69123033.SZ37.0837.0837.0837.0837.08132004.SH5.005.005.005.005.00113559.SH9.359.359.359.359.35128065.

30、SZ8.068.068.068.068.06113546.SH16.6116.6116.6116.6116.61113572.SH12.8612.8612.8612.8612.86113024.SH7.907.907.907.907.90132009.SH6.836.836.836.836.83120002.SZ8.258.258.258.258.25128093.SZ5.405.405.405.405.40123004.SZ3.383.383.383.383.38128076.SZ12.7212.7212.7212.7212.72128012.SZ6.946.946.946.946.9412

31、3015.SZ4.924.924.924.924.92110059.SH12.0412.0412.0412.0412.04123013.SZ8.308.308.308.308.30113525.SH6.896.896.896.896.89128010.SZ7.877.877.877.877.87132008.SH8.468.468.468.468.46128037.SZ6.816.816.816.816.81128013.SZ6.406.406.406.406.40128070.SZ8.608.608.608.608.60113012.SH10.6310.6310.6310.6310.6312

32、8071.SZ3.943.943.943.943.94113561.SH12.0812.0812.0812.0812.08128095.SZ54.9254.9254.9254.9254.92132006.SH13.0713.0713.0713.0713.07110033.SH6.686.686.686.686.68128023.SZ8.798.798.798.798.79123007.SZ12.7912.7912.7912.7912.79113541.SH16.8516.8516.8516.8516.85127006.SZ16.5016.5016.5016.5016.50123024.SZ19.9219.9219.9219.9219.92123032.SZ5.885.885.885.885.88128042.SZ11.0611.0611.0611.0611.06132012.SH8.068.068.068.068.06128033.SZ7.597.597.597.597.59110043.SH5.225.225.225.225.22127011.SZ10.0210.0210.0210.0210.02113026.SH5.275.275.275.275.27110064.SH4.194.194.