基于易方达ETF的多资产配置策略

1、目录易方达 ETF 布局：产品布局日趋完善，适合轮动策略增强组合收益 4易方达股票型 ETF 组合：基于风格轮动的 ETF 组合配置6基于多元资产的组合配置策略 8新 A 股资产中证海外互联ETF 与 ETF 轮动组合的合成 8新 A 股资产与其他风险资产的配置组合 9风险提示与声明 14图表目录 HYPERLINK l _TOC_250012 图 1：易方达基金目前 ETF 管理规模暂列全市场第三 4图 2：各类 ETF 规模占比（单位：亿元） 4图 3：股票类ETF 各风格占比（单位：亿元） 4 HYPERLINK l _TOC_250011 图 4 ：易方达基金每年成立的ETF 数量和募

2、集规模(亿元) 5 HYPERLINK l _TOC_250010 图 5 ：易方达旗下 ETF 年末数量和规模(亿元) 5 HYPERLINK l _TOC_250009 图 6：基于风格相对强弱的ETF 组合策略（2014.1.2-2020.9.11） 7 HYPERLINK l _TOC_250008 图 7：回测区间风格划分（ 2014 年 1 月 2 日-2020 年 9 月 11 日） 7图 8：中证海外中国互联网 50 指数成份股 8 HYPERLINK l _TOC_250007 图 9：各风险资产相关系数 9 HYPERLINK l _TOC_250006 图 10：各风险资

3、产层次关系 10 HYPERLINK l _TOC_250005 图 11：日经 225 与沪深 300 走势 11 HYPERLINK l _TOC_250004 图 12：黄金 ETF 月度持仓情况 11 HYPERLINK l _TOC_250003 图 13：各资产配置比例变化 12 HYPERLINK l _TOC_250002 图 14：动态风险预算组合净值 13表 1：易方达基金旗下部分ETF 产品 6表 2：基于风格轮动的 ETF 组合策略收益 7表 3：易方达港股以外QDII ETF 信息 8表 4：股票 ETF 轮动+中国互联网 50 合成表现 9表 5：港股合成组合 10

4、表 6：固定风险预算ETF 组合表现 12表 7：VIX 指数不同状态下的资产平均月收益 13 HYPERLINK l _TOC_250001 表 8：动态风险预算ETF 组合表现 14 HYPERLINK l _TOC_250000 表 9：动态风险预算ETF 组合表现 14易方达 ETF 布局：产品布局日趋完善，适合轮动策略增强组合收益易方达基金管理有限公司自 2006 年起开始布局首只 ETF 以来，目前已发展成为业内 ETF 管理规模靠前的基金公司之一。截止 2020 年 10 月 23 日，易方达基金旗下共有 25 只 ETF，合计规模为 747.50 亿元，在 49 位ETF 管理

5、人中排名第三。图 1：易方达基金目前 ETF 管理规模暂列全市场第三资料来源：Wind，申万宏源研究分产品类型来看，易方达基金 ETF 产品布局以股票类 ETF 为主。截止 2020 年 10 月 23 日，易方达旗下股票类ETF 共有 16 只，最新合计募集规模为 532.4 亿元，占总规模的 71.23%。其次是 QDII 类 ETF，共有 6 只，募集规模为 162.3 亿元，占比为 21.71%。此外，易方达旗下还有两只货币类ETF：易方达保证金 A 和易方达货币E，合计规模 7.8 亿元；和一只商品类ETF（黄金），最新规模为 45 亿元。股票类 ETF 中，规模 ETF 占据绝对地

6、位，共有 8 只，最新规模合计为 390.9 亿元，在股票类 ETF 的占比为 73.42%。行业、主题ETF 平分秋色，ETF 最新规模分别为 65.5 亿元、63.6 亿元，规模占比均为 12%左右： 图 2：各类 ETF 规模占比（单位：亿元） 图 3：股票类 ETF 各风格占比（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究从 ETF 发行节奏看，2006 年，易方达成立第一只 ETF：易方达深证 100ETF。而之后三年，未成立新 ETF 。从 2010 年至今，易方达每年新成立的 ETF 及其募集规模总体上呈现上升趋势，特别是最近两年，每年各发行 5

7、只ETF,募集规模均超过 100亿。从ETF 产品布局思路上看，易方达早期（2006-2011）成立的 ETF 都是规模 ETF。之后，易方达旗下 ETF 品种越来越丰富，开始布局 QDII、货币和商品类 ETF。近两年易方达基金更侧重发行主题和行业类 ETF。图 4 ：易方达基金每年成立的 ETF 数量和募集规模(亿元)资料来源：Wind，申万宏源研究分年度来看，2006 年至今，易方达旗下 ETF 数量呈现上升趋势，规模在 2015年后出现明显下滑，主要是受到货币 ETF 的规模影响，2017 年起ETF 规模持续快速增长。分产品类型，规模 ETF 在产品线中始终占据较高的比例，且宽基指数

8、产品布局较为完整，既有大盘风格的深 100、沪深 300，有中盘风格的中证 800、也有中小盘风格的中证 500。此外，在双创指数方面也均有产品布局。近 3 年，随着市场结构以及产品布局思路的变化，QDII、行业主题ETF 的比重越来越大。图 5 ：易方达旗下 ETF 年末数量和规模(亿元)资料来源：Wind，申万宏源研究以下为易方达部分 ETF 产品列表及股票型产品对应的风格象限划分（第二部分中将运用风格象限划分构建风格轮动组合）：代码159901.OF基金简称易方达深证 100ETF基金成立日2006-03-24最新规模（亿元）76.68分类规模交易所深圳管理费率（%）0.5托管费率（%）

9、0.1最新一期风格象限划分均衡510130.OF易方达上证中盘 ETF2010-03-292.35规模上海0.50.1均衡159915.OF易方达创业板 ETF2011-09-20167.98规模深圳0.50.1成长510310.OF易方达沪深 300ETF2013-03-0680.71规模上海0.150.05均衡512010.OF易方达沪深 300 医药卫生 ETF2013-09-2321.18行业上海0.50.1消费512070.OF易方达沪深 300 非银 ETF2014-06-2632.54行业上海0.50.1金融510580.OF易方达中证 500ETF2015-08-278.78规

10、模上海0.150.05均衡512560.OF易方达中证军工 ETF2017-07-141.57行业上海0.50.1成长512570.OF易方达中证全指证券公司 ETF2017-07-270.56行业上海0.50.1金融510100.OF易方达上证 50ETF2019-09-063.67规模上海0.150.05均衡515810.OF易方达中证 800ETF2019-10-081.17规模上海0.150.05均衡515110.OF易方达中证国企一带一路 ETF2019-11-0610.87主题上海0.150.05周期515180.OF易方达中证红利 ETF2019-11-2612.37策略上海0.

11、150.05周期159807.OF易方达中证科技 50ETF2020-03-169.67行业深圳0.150.05成长159819.OF易方达中证人工智能 ETF2020-07-2752.75主题深圳0.150.05成长588080.OF易方达上证科创板 50ETF2020-09-2849.55规模上海0.50.1513050.OF易方达中证海外互联 ETF2017-01-0445.24QDII上海0.60.25512090.OF易方达 MSCI 中国 A 股国际通 ETF2018-05-175.24QDII上海0.150.05均衡513000.OF易方达日兴资管日经 225ETF2019-06

12、-120.70QDII上海0.20.05513090.OF易方达中证香港证券投资主题 ETF2020-03-137.29QDII上海0.150.05159803.OF易方达中证浙江新动能 ETF2020-04-270.24QDII深圳0.50.15成长159001.OF易方达保证金 A2013-03-294.81货币深圳0.20.08511800.OF易方达货币 E2014-11-213.01货币上海0.330.1表 1：易方达基金旗下部分 ETF 产品资料来源：Wind, 申万宏源研究，数据截止日期：2020/10/23易方达股票型 ETF 组合：基于风格轮动的 ETF 组合配置基于申万金工

13、风格轮动四象限模型，根据行业相关性将市场划分为金融、周期、消费、成长等四大风格板块。进一步，按照 ETF 持仓风格集中度，将上述 ETF 产品划分到对应风格域，主要宽基指数 ETF 没有明显风格偏好，划分为均衡风格。在每一期选择得分最高的风格作为配置风格，在风格内，选择与风格指数相关性最高的 4只 ETF 产品作为持仓品种，持有至风格发生切换。本文基于易方达基金管理的表 1中标注风格象限的 17 只国内股票ETF 基金构建轮动策略，考虑到部分 ETF 上市时间较短，采用ETF 所跟踪指数进行回测。图 6：基于风格相对强弱的 ETF 组合策略（2014.1.2-2020.9.11）资料来源：申万

14、宏源研究图 7：回测区间风格划分（2014 年 1 月 2 日-2020 年 9 月 11 日）资料来源：申万宏源研究基于风格轮动的ETF 组合策略表现较好，年化收益率为 25.7%，相对等权组合年化超额收益为 12.3%。表 2：基于风格轮动的 ETF 组合策略收益组合年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率Calmar 比率ETF 轮动组合25.7%27.7%-49.9%0.930.52ETF 等权组合11.9%25.4%-51.6%0.470.23超额收益12.3%10.6%-15.8%1.160.78资料来源：申万宏源研究基于多元资产的组合配置策略通过风格轮动模型，我们以易方达的股票 ET

15、F 产品为底层资产构建了股票型ETF组合，在等权持有的基础上将收益提高了一倍以上。而除了丰富的国内股票型 ETF，易方达还具备港股、QDII、黄金产品的丰富布局，其中港股以外的 QDII 产品有：产品代码产品名称ETF 成立日期跟踪指数跟踪指数名称最新规模（亿元）513050.SH易方达中证海外互联 ETF2017-01-04h30533.CSI中国互联网 5044.10表 3：易方达港股以外 QDII ETF 信息513000.SH易方达日兴资管日经 225ETF2019-06-12N225.GI日经 225 0.73资料来源：Wind，申万宏源研究，数据截止 2020/09/18新 A 股

16、资产中证海外互联ETF 与 ETF 轮动组合的合成中证海外中国互联网 50 指数选取海外交易所上市的 50 家中国互联网公司证券作为样本，成份股要求公司注册地、运营中心及 50%以上营收在中国大陆，主要覆盖互联网软件与服务、家庭娱乐软件、互联网零售、互联网服务、移动互联网等子领域的公司，即依托互联网进行业务经营的公司都属于互联网公司。当满足流动性、上市时间等要求的成份股数量不足 50 只时，全部满足条件股票纳入成份股，指数半年调整一次，按自由流通市值加权，个股权重上限 30%。截至 2020 年 8 月 31 日，指数共 48 只成份股，且前三大成份股权重超过 70%，权重十分集中：图 8：中

17、证海外中国互联网 50 指数部分成份股资料来源：中证指数公司，截至 2020.8.31可以看到，这些公司也都为我们在指数研究报告如果中概股悉数回归，沪深 300指数将变成什么样？中测算的对象，如果满足回归条件的中概股悉数回归，按照我们的三档假设测算，上述 10 只股票在沪深 300 指数中的占比将达到 9%左右，而全部成份股的占比将到到 15%左右。无论是从中概股回归的角度还是指数行业结构变化的角度，中国互联网 50 指数的成份股都扮演着重要的角色，而作为目前配置该主题的唯一场内工具，我们可将易方达中证海外互联ETF 与第 2 节中股票ETF 轮动组合合成为新的 A 股资产，基于中概股回归假设

18、的权重，我们设置中证海外互联 ETF与股票 ETF 轮动组合的比例为 15%：85%，每月末进行再平衡，合成后的新 A 股资产表现如下：组合年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率股票 ETF 轮动组合25.69%27.74%49.94%0.93沪深 30011.07%23.78%46.70%0.47中国互联网 5018.80%25.78%38.03%0.73沪深 300+中国互联网 5012.60%22.11%42.39%0.57股票 ETF 轮动+中国互联网 5025.31%25.32%45.41%1.00表 4：股票 ETF 轮动+中国互联网 50 合成表现资料来源：Wind，申万宏源研究，

19、数据自 2013.12.31 至 2020.9.11从历史数据来看，中国互联网 50 指数与股票ETF 轮动组合的相关系数为 0.37 ，合成后的新A 股资产在原 ETF 轮动组合的基础上降低了波动和回撤，提高了夏普率，而随着新经济的推进，境外上市中国互联网公司与组合的互补作用将更加重要。新 A 股资产与其他风险资产的配置组合合成新 A 股资产后，我们可进一步尝试将该组合与易方达产品线中的港股、黄金、日本股票产品合成为多风险资产组合。从各资产的相关性来看，资产之间存在层次式的相关关系A 股与港股相关性最高，二者合成后的组合与日本股票相关性较高：图 9：各风险资产相关系数恒生国企香港证券日经22

20、5黄金新A股资产恒生国企1.000.820.49-0.07-0.060.610.62香港证券0.821.000.37日经2250.490.371.00-0.200.27黄金-0.07-0.06-0.201.00-0.03新A股资产0.610.620.27-0.031.00资料来源：Wind，申万宏源研究图 10：各风险资产层次关系资料来源：Wind，申万宏源研究基于此结构性的相关关系，我们先对港股进行合成：我们发现 1 个月动量对香港证券指数的有效性较强，因此在港股配置中，我们选择当香港证券指数动量大于 0时，按等权配置香港证券指数、恒生国企指数，反之仅配置恒生国企指数，合成后的表现如下：组合

21、年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率恒生国企指数-1.57%21.56%47.06%-香港证券指数-0.30%30.61%65.92%-港股合成组合1.45%23.42%46.15%0.06表 5：港股合成组合资料来源：Wind，申万宏源研究，数据自 2013.12.31 至 2020.9.11合成后的港股资产比原指数表现稍好，同时，恒生国企指数在 9 月 7 日的调整中调入小米、美团点评等，指数的科技占比明显提升，与 A 股资产也形成了较好的补充。对国内投资者而言，日本股票与 A 股的相关性较低，从图 4 看不足 0.3 ，若能加入组合配置，能为国内投资者提供分散风险的作用。截至 2019

22、年末，日本国内 ETF资产规模约 4100 亿美元，日本央行持有比例在 70%以上，而日经 225 指数规模约1400 亿美元，占全部日本 ETF 规模的 35%左右。由于央行的大量持有，日经 225指数在近几年中表现整体较为稳定：图 11：日经 225 与沪深 300 走势32.521.510.50日经225沪深300资料来源：Wind，申万宏源研究自 2012.12.31 至 2020.9.11而黄金资产作为全球性的避险资产，在出现突发事件时能在资产配置组合中起到重要的对冲作用，尤其是在今年的疫情影响下，正如我们在商品 or 货币：供需平衡视角下的黄金投资中提到的，外部冲击下 ETF 投资

23、需求迅速上升，与价格互相交织上行至新平衡，也成为不可忽视的资产：图 12：黄金 ETF 月度持仓情况资料来源：世界黄金协会, 申万宏源研究，持仓数据自 2004 年 1 月至 2020 年 7 月出于国内投资者的视角考虑，日本股票的配置比例不宜过高，且黄金趋势特征明显，在资产配置组合中配置比例也不宜过高，因此分别合成 A 股、港股资产后，我们不再进一步按层次合成，而是将 A 股、港股、日本股票、黄金四个大类资产放在同一层面配置。我们首先按照 A 股、港股、日本股票、黄金的风险预算 7:1 :1:1 进行每月调仓的配置，同时设置港股、日本股票上限 15%、黄金上限 30%，配置比例变化如下：图

24、13：各资产配置比例变化资料来源：Wind，申万宏源研究由于黄金的风险整体较低，配置比例一直较高。组合收益如下：组合年化收益率年化波动率最大回撤夏普比率新 A 股资产25.33%25.71%45.41%0.99合成港股2.42%23.87%46.15%0.10日本股票7.43%20.56%31.38%0.36黄金7.95%13.05%18.74%0.61固定风险预算16.51%14.81%27.87%1.11表 6：固定风险预算 ETF 组合表现资料来源：Wind，申万宏源研究，数据自 2013.12.31 至 2020.9.11从结果来看，由于调整后 A 股资产的表现与其他资产差别较明显，多

25、资产配置组合未能提供更多收益，但在降波动、回撤上效果明显，组合夏普率进一步提升。而当各资产的风险回报差异较大时，动态调整风险预算的形式可能在长期进攻性更强、更灵活，我们采用两种形式的观点：夏普率：风险平价表现较好的条件为各资产夏普率相等，根据夏普率调节风险预算可提升组合表现。由于各资产的最优动量参数不同，我们对于 A 股/港股/日本股票/黄金使用 6/1/3/6 个月为计算年化夏普率的时间窗口，每月末根据从大到小在原来的风险预算基础上乘以 4/3/2/1 倍；由于日本股票 ETF 大量被央行持有的独特属性及黄金全球避险资产的地位，我们发现二者在全球市场恐慌程度较高时表现更为出色。我们每个月末根据美国 VIX 指数的相对位置判断全球市场恐慌程度：月末 VIX 高于过去 3 个月均值超过 1 倍标准差时视为高恐慌，低于 1 倍标准差视为低恐慌，否则为通常情况，各资产平均月度收益如下：表 7：VIX 指数不同状态下的资产平均月收益组合日本股票黄金A 股港股高恐慌-0.22%1.20%-0.77%-1.52%低恐慌0.20%1.28%3.94%2.02%资料来源：Wind，申万宏源研究，数据自 2014.6 至 2020.8根据资产表现情况排序，我们按如下规则设置组合调仓规则：每月末 VIX 为高恐