宏观不确定性如何影响购房需求

1、 全年经济增速开始出现不确定性根据中信证券研究部宏观组的研究，新冠疫情冲击经济活动明显，1-2 月消费、工业生产、投资等数据均出现双位数的下滑。工业生产供需两端承压，投资增速双位数回落，疫情冲击下社消亦受到剧烈冲击，调查失业率亦走高。叠加外需冲击，全年的经济不确定性增强。图 1：六大电厂日均耗煤量走势 单位：万吨图 2：社会消费品零售总额同比走势资料来源：Wind，中信证券研究部宏观组资料来源：Wind，中信证券研究部宏观组图 3：固定资产投资的单月同比增速变化资料来源：Wind，中信证券研究部宏观组 购房需求对宏观经济并不十分敏感理论上来说，购房需求应该对宏观经济的变化比较敏感。尤其是当经济

2、不确定性增强，收入预期下降，财富预期缩水，市场总会担心房屋需求随之明显下滑，从而拖累房价显著下降。然而实际的情况，2008 年房地产市场的下行，主要并不是因为海外金融危机的影响，而是此前的房地产市场调控的结果。在宏观不确定性逐渐增强的 2008 年四季度后，房屋需求反而开始触底上升。至于境外因素，中国的房地产市场也极少跟随境外金融市场的波动而波动，其运行自有其内生的规律。境外融资只占房地产企业融资的极小部分，来自境外的购房需求在购房总需求中的比例几乎可以忽略不计。对于房地产企业而言，担心中国的行业调控远甚于担心海外的市场起落，甚至连新冠疫情所造成的突然冲击，对房地产企业而言也只是诸多偶然事件中

3、较常见的一次其他时候政策导致的销售突然下滑也频频发生。图 4：上证指数与国房景气指数的的关系上证指数国房景气指数700060005000400030002000100006010606061107040709080208070812090509101003100811011106111112041209130213071312140514101503150816011606161117041709180218071812190519100110105100959085资料来源：Wind图 5：2008 年前后房地产开发情况景气情况图 6：2015 年前后房地产开发景气情况250%200%150

4、%100%50%0%-50%080208040806080808100812090209040906090809100912-100%开发投资新开工销售额国房景气指数11010510095908580%60%40%20%0%-20%150215041506150815101512160216041606160816101612-40%开发投资新开工销售额国房景气指数102100989694929088资料来源：Wind资料来源：Wind图 7：2008 年前后房地产开发经营指标与政策关系资料来源：Wind，中信证券研究部制图 淡定背后住房需求缓释四要素低持有成本，居民普遍没有抛售压力影响住房需

5、求的核心因素之一是居民对于价格的预期。真正决定价格的并不是开发企业，而是规模远大于开发企业年新增供给的存量房市场。如果房屋的持有成本较高，则一旦社会经济预期增速走低，空置率增加，租金下降，沉重的持有税负，房屋运维成本，物业管理费，很可能迫使一些存量房业主出售房屋。这种出售可能有连锁反应，价格预期逆转推动更多房屋变卖，最终也会威胁到房屋需求的稳定性。房价单边下跌的预期之下，即使是自住需求，也会选择观望。但是，我国的住宅几乎没有持有税负，而且我国的住房维修资金是在新房购置时一次性缴纳，很少会向存量业主定期收取(虽然理论上有补缴机制)，物业管理费定价又普遍偏低。更重要的是，我国存量房屋的租金回报率很

6、低，绝大多数住宅租金回报率低于 2%，有些房屋租金回报率低于 1%。这种情形反而使得短期经济波动导致的租金下降，空置率上升，对于房屋持有人来说无关紧要。当租金回报率低于 1%时（例如一线城市学区房），租客退租基本不影响业主对房屋持有的意愿。因此我们认为，区别于海外，我国存量房屋不会在经济增速下行中形成抛售的浪潮，短期租金下降空置率提升对房地产市场整体影响往往不大，进而对购房置业的意愿影响也不大。表 1：住宅专项维修基金交存、管理、使用方式交存管理使用方式成立业主 大会前购房时按住宅建筑安装当地建设（房地产）主管部门代管，委托当地银行开立住宅专项维修资物业服务企业（没有物业服务企业时为相关业主）

7、提出使用建议；占建筑总面交存管理使用方式工程每平方金专户。积三分之二以上且占总人数三分之二以米造价的5%-8%缴交；余额不足首上的关联业主讨论通过；物业服务企业或者相关业主向主管部门申请列支资金并实施使用方案。成立业主 大会后期交存额30%时续交。业主大会委托当地银行开立住宅专项维修资金专户，并通知当地建设（房地产）主管部门。账目管理单位由业主大会决定，由主管部门监督。物业服务企业提出使用方案；业主大会依法通过使用方案；物业服务企业向业主委员会提出列支资金并实施使用方案。业主委员会需报主管部门备案。资料来源：建设部、财政部住宅专项维修资金管理办法图 8：中国住宅租金回报率较低 单位：%北京上海

8、深圳广州成都5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.508010805080909010905090910011005100911011105110912011205120913011305130914011405140915011505150916011605160917011705170918011805180919011905190920010.0资料来源：Wind，中原地产居民杠杆率受到约束我国房地产市场的实际杠杆率水平不高。2019 年末，我国住房贷款余额约为 35.7 万亿元，相比较我国住房总市值 346 亿元（按照住房总面积 373 亿平米，平均价格为 9287

9、 元/平米计算），占比仅为 10.3%。图 9：中国个人住房贷款余额 单位：万亿元图 10：住房公积金贷款余额 单位：万亿元个人住房贷款余额同比 63560%3050%2540%2030%151020%510%080308120909100611031112120913061403141215091606170317121809190600%5432102012201320142015201620172018资料来源：Wind，国家统计局资料来源：Wind，住建部更重要的动态口径，我们测算我国的交易杠杆率也不过 40%左右，即 100 万的购房款，只有 40 万来自于信贷资金。这和我国较为严厉

10、的首付比例监管有关系。表 2：住房交易中的杠杆率非常低 单位：亿元年当年商贷余额商贷：发放额公积金：发放额销售额：信贷支持估计商品住房销售额：二手住房销售额：合计杠杆率201390,00023,3337,59030,92467,69529,15096,84531.9%2014106,00026,0006,59332,59362,41119,17281,58340.0%2015131,00036,77811,08347,86072,75339,520112,27342.6%2016180,00063,55612,70276,25799,06466,500165,56446.1%2017219,0

11、0059,0009,53568,535110,24058,600168,84040.6%2018258,00063,33310,21973,552126,39365,300191,69338.4%2019302,00072,66710,90283,569139,44068,565208,00540.2%资料来源：Wind，国家统计局，住建部，贝壳研究院，中信证券研究部表 3：中国首付比例监管要求的变化时间政策对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为 30%，贷款利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍，具体由银行业金融机构根据风险情况自主确定。2014 年 9 月 30 日2015

12、年 3 月 30 日2015 年 9 月 30 日2016 年 2 月 20 日对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于 40%。在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于 25%。在不“限购”城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低首付款比例为 25%，各地可向下浮动 5 个百分点；对拥有 1 套住

13、房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房，最低首付款比例调整为不低于 30%。资料来源：中国人民银行官网较低的杠杆率环境下，经济形势的不确定不会影响居民的持有意愿，也不会威胁居民的持有能力。价格预期稳定，购房需求也就随之稳定。需求有序管控，逆周期调节政策释放需求效果显著除了杠杆率受到约束，房屋购买资格、交易流程、交易成本也受多方面管制。这使得政策对房屋需求的决定意义，远远大于宏观经济变化对房屋需求的影响。而且，当宏观经济不确定性增强时，政策也往往呈现逆周期调节的态度。当然，随着行业所处阶段不同，逆周期调节的目标也不同。在 2008 年，房地产可以作

14、为扩大内需的工具，以政策手段刺激开发投资向上，维稳短期市场，也解决长期问题。在 2020 年，房地产本身就是房地产政策的目标，追求房地产市场平稳健康就是房地产对宏观经济的贡献。但不可否认的是，降低首付款比例，降低按揭贷款利率，降低企业资金成本，降低预售门槛，便利销售许可审批，都是未来可选的政策手段。在房地产市场稳定的情况下，我们认为需求侧不需要发力。但一旦市场真的出现销售冰冻的状态，威胁金融市场稳定，我们也丝毫不怀疑政策的力度和能力。政策的选择丰富，而且总结过往经验，政策可以因城施策，也善于根据基本面情况需要更新，这决定了需求可以实现缓释。表 4：京沪深三个城市的住房限贷政策和限购政策城市首套

15、房+无贷款记录首套房+有贷款记录二套房限购政策北京35%/40%60%/80%60%/80%非本地户籍社保/个税满五年限购一套住上海35%50%/70%50%/70%房；本地户籍单身限购一套住房，其余限深圳30%50%70%购两套住房资料来源：各城市政府网站，中信证券研究部图 11：五年期 LPR 报价 单位：%图 12：按揭利率和整体住房贷款情况4.864.844.824.804.784.764.744.724.708.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%08120908100410121108120412121308140414121508160416121

16、7081804181219084.0%个人住房贷款整体贷款资料来源：Wind，中国人民银行资料来源：Wind，中国人民银行房价很少出现大幅下跌，成为居民资产配置的压舱石在过去很长的时间，房价起落虽然常见，但大幅调整不常见。随着房住不炒成为社会共识，房价大幅上涨的预期也逐渐消失，但买房保值的信念则深入人心。相比其他国家，房地产是中国居民家庭资产配置的压舱石，居民对房地产价格稳定的长期信心始终存在，一时的经济增速波动，海外市场的不确定性，都很难动摇这种长期的信心。图 13：样本小城市房价中位数 单位：元/平米图 14：深圳样本小区房价环比中位数（419 个小区 41,737 个交易）8500750

17、0650055004500350012021208130213081402140815021508160216081702170818021808190219082002250045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，样本城市为泰安、九江、池州、晋城、潍坊、宜昌、衢州、吉林、蚌埠、赣州、聊城、德阳、淄博、安庆、淮北、南充、丹东、雅安、邢台、临沂、洛阳、南阳、韶关、黄石、安阳、遵义、开封、衡阳和荆州资料来源：贝壳找房，中信证券研究部图 15：08 年至今新房销售价格均价 单

18、位：元/平方米12000100008000600040002000080208070812090509101003100811011106111112041209130213071312140514101503150816011606161117041709180218071812190519100资料来源：Wind 预计置业需求缓慢回升，市场平稳健康运行我们认为，春节之后市场在缓慢恢复中。随着疫情逐渐平息，复工率不断提高，售楼处开放增多，相信累积的一些置业需求也会释放。参考以往的经验，纵然境内外各种资产价格大幅波动，经济增长不确定性增强，也并不会对置业需求产生长期的影响。我们相信，2020

19、年 4 月开始，房地产企业的销售逐渐步入正轨。图 16：样本城市新房春节后持续恢复 单位：套图 17：样本城市二手房春节后持续恢复 单位：套20202015-2019均值20202015-2019均值500045004000350030002500200015001000500T-10 T-6T-2 T+2 T+6 T+10 T+14 T+18 T+22 T+26 T+30 T+34 T+38 T+42 T+46 T+50 T+54 T+58 T+620350030002500200015001000500T-6T-2 T+2 T+6 T+10 T+14 T+18 T+22 T+26 T+30

20、 T+34 T+38 T+42 T+46 T+50 T+54 T+580资料来源：Wind 注：T 为农历正月初一；样本城市为：北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、武汉、青岛、苏州、福州、长春、东莞、惠州、扬州、岳阳、韶关、温州、泉州、淮安资料来源：Wind 注：T 为农历正月初一；样本城市为：北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、扬州、岳阳 风险提示尽管整体杠杆率仍然不高，但相较之历史而言，房价处于更高水平，支撑房屋交易所需要的信贷供给更多。一旦居民中长期预期有变，或者出现明显增高持有成本的政策或政策预期，确实可能在经济不确定性的共振之下，导致房地产市场出现显著的下行风险。 相关研

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