2020保险行业年度策略报告：把握负债端改善带来的估值修复

1、目录1、2019 年保险行业回顾.- 4 -1.1、市场回顾.- 4 -1.2、经营状况回顾：净利润高增长，寿险负债端有所承压.- 5 -2、2020 年保险行业展望.- 12 -、寿险：把握核心变量短期开门红，长期健康+养老的增长空间.- 12 -、产险：降低费用率仍是监管主基调，非车险继续推动保费增长.- 19 -、投资端：市场对于长端利率下行预期已更充分，险资投资范围拓宽.- 23 -2.4、“引进来，走出去”，保险行业对外开放加速.- 25 -3、板块整体估值仍低于中枢，建议进行中长期配置.- 29 -4、风险提示.- 30 -图 1、今年至今保险指数和沪深 300 指数累计涨幅.-

2、5 -图 2、今年至今各家上市险企累计涨幅.- 5 -图 3、上市险企营业收入合计及同比增速（亿元， ）.- 6 -图 4、各家上市险企营业收入（亿元） .- 6 -图 5、上市险企归母净利润合计及同比增速（亿元， ）.- 6 -图 6、各家上市险企归母净利润（亿元） .- 6 -图 7、上市险企总资产合计及增速（亿元， ）.- 7 -图 8、上市险企净资产合计及增速（亿元， ）.- 7 -图 9、各家上市险企集团内含价值较去年年末增速（ ）.- 8 -图 10、各家上市险企新单保费（亿元） .- 9 -图 11、各家上市险企寿险总保费（亿元） .- 9 -图 12、上市险企新业务价值合计及同

3、比增速（亿元， ）.- 9 -图 13、各家上市险企新业务价值（亿元） .- 9 -图 14、各家上市险企代理人规模（万人） .- 9 -图 15、上市险企产险保费合计及同比增速（亿元,）.- 10 -图 16、各家上市险企产险保费收入（亿元）.- 10 -图 17、上市险企总投资收益率（ ） . - 11 -图 18、上市险企新单保费总和及同比增速（亿元，%） .- 12 -图 19、各家上市险企新单保费同比增速（%） .- 12 -图 20、中国城镇居民人均可支配收入实际累计同比（%） .- 13 -图 21、理财产品预期年化收益率（%） .- 13 -图 22、上市险企寿险新业务价值率（

4、%） .- 14 -图 23、全国健康险原保费收入及同比增速（万亿，%） .- 15 -图 24、健康险保费收入占人身险保费比（%） .- 15 -图 25、中国卫生总费用及 GDP 占比（万亿，%） .- 16 -图 26、2015 年中美德英日医疗费用支出结构.- 16 -图 27、中国 65 岁以上人口及占比（亿人，%） .- 17 -图 28、中国城镇人口数及占比（亿人，%） .- 17 -图 29、三大产险龙头公司市场份额（%） .- 21 -图 30、历年主要产险公司净利润（亿元） .- 21 -图 31、历年主要产险公司净利润同比增速（%） .- 21 -图 32、农业保险深度（

5、%）.- 23 -图 33、农业保险密度（元/人） .- 23 -图 34、保险全行业资产配置（%） .- 24 -图 35、保险资金总投资收益率（%）.- 24 -图 36、2018 年我国外资产险公司数量占比（%） .- 27 -图 37、外资产险公司保费收入及市占率（亿元，%） .- 27 -图 38、2018 年我国外资寿险公司数量占比（%） .- 27 -图 39、外资寿险公司保费收入及市占率（亿元，%） .- 27 -表 1、中国人寿 2019 年和 2020 年主要开门红产品对比.- 15 - 表 2、关于商业健康险的重要文件.- 18 - 表 3、2018 年各险企在养老社区方

6、面的项目投入.- 19 -表 4、关于商车费改及控制手续费的重要文件.- 20 -表 5、关于农险的重要文件.- 22 -表 6、2019 年中国保险资金运用相关文件.- 24 -表 7、中国太保 GDR 发布具体内容.- 25 -表 8、中国保险业对外开放政策变化.- 26 -表 9、已进入中国市场外资/合资保险公司 TOP10（按保费规模计） .- 28 - 表 10、上市保险公司估值表 .- 29 - 表 11、重点公司盈利预测与估值表（11 月 8 日）.- 30 -报告正文1、2019 年保险行业回顾、市场回顾2019 年至今，保险行业在二级市场表现较好、一季度基本面有所改善、年中长

7、端利率好于预期和减税政策带来利好的共同作用下，跑赢大盘。截止到 2019 年 11月 8 日，今年保险行业指数上涨 53.6%，跑赢沪深 300 指数 21.6 个百分点。具体来看，保险行业跑赢大盘的时间主要在 2 月下旬至 4 月末以及 6 月末。今年 2 月， 在货币政策有所宽松和经济数据可能超预期的市场预期下，大盘大幅上涨，具有贝塔属性的保险板块逐渐从 2 月下旬开始跑出小幅超额收益；3 月末，上市险企年报披露后，总体上新业务价值增速和代理人增数等指标好于市场预期，带动保险板块跑出额外的超额收益；4 月，长端利率开始逐渐回升且好于预期，十年期国债收益率从 3 月末的 3.10%上升至 4

8、 月末的 3.43%，为保险板块带来了一定的估值修复逻辑，因此保险板块在 4 月大幅跑赢大盘；5 月后由于中美贸易战和社融增速低于预期等因素的综合作用，大盘跌幅较大，保险板块也回调较多，但 5 月末财政部发布的减税政策为保险板块带来利好，5 月 29 日当天保险指数即上涨了 2.9%；6 月下旬至 7 月初，保险指数主要在中国平安的带动下，继续跑出一定的超额收益；8 月后至今，保险板块整体表现较为平淡，基本与沪深 300 指数涨幅持平。个股上看，今年中国人寿的涨幅高于同业，主要原因是年初和近期开门红数据超预期，另外中国平安和中国人保涨幅也相对较高。截止到 2019 年 11 月 8 日，上市险

9、企中，中国人寿的涨幅最高（+71.9%），另外中国平安（+62.6%）和中国人保（+59.8%）涨幅也相对较高。各家上市险企在不同时间段的上涨有一定的分化， 中国平安 8 月之前持续上涨的主要原因在于核心资产的逻辑，公司长期的盈利能力和内含价值增速等核心指标均高于同业，具有明显的长期配置价值，此外中国平安在 6 月 18 日至 7 月 8 日之间陆续以 79.85 元-91.43 元的价格回购公司股票，共使用了 50 亿元的自有资金，平均回购价格是 86.81 元，回购期间中国平安的股价也跑出了明显的超额收益，但 8 月之后中国平安股价则表现相对平淡；中国人寿 4 月之前由于开门红新单保费增速

10、较快、投资端表现较好及市场对于其新领导层提出的重振国寿的认可，涨幅要高于同业，但 5 月后回调较多，而 10 月中旬后由于 2020 年开门红产品预售情况较好，跑出了明显的超额收益；新华保险 4 月在年报超预期且市场预期其一季度投资端表现较好的逻辑下，出现较大幅度的上涨，但 5 月后同样也出现了较大幅度的回调，原因包括公司新管理层战略的不确定性和 8 月中报略低于预期，目前累计涨幅 17.5%；中国太保由于股票和基金占比低，贝塔属性较弱，且新单出现一定的负增长，导致上半年涨幅低于同业，但估值较低也使得公司长期配置价值更为突出，因此 7 月中旬至 8 月跑出了一定的超额收益，但8 月下旬至今由于

11、中报略低于预期、市场对于其新单保费增速的担忧和GDR的影响，股价有所回落，目前累计涨幅 32.9%；中国人保作为次新股，在 2 月末至 3 月初大盘较好时涨幅较高，但之后则整体有所回落。图 1、今年至今保险指数和沪深 300 指数累计涨幅资料来源：wind, 整理图 2、今年至今各家上市险企累计涨幅资料来源：wind, 整理、经营状况回顾：净利润高增长，寿险负债端有所承压上市险企 2019 年前三季度归母净利润在减税政策和投资端的带动下大幅增长。上市险企 2019 年前三季度共实现营业收入 23,846 亿元，同比增长 13.5，归母净利润 2446 亿元，同比增长 85.5 ，业绩大幅增长的

12、主要原因包括：1. 所得税支出大幅下降。减税政策将险企 18 年多缴纳的所得税释放为今年的利润，5 家A 股上市险企共释放了 254 亿元(其中国寿 52 亿、太保 44 亿、平安 104 亿、新华 18亿、人保 36 亿)，扣除该部分影响，上市险企归母净利润的增速为 66.3%。此外， 减税政策本身也使公司寿险和产险公司今年所需缴纳的税收明显低于去年同期。2. 投资收益同比有明显提升。截止至 2019 年 9 月末，沪深 300 指数上涨了 26.7%， 而 2018 同期沪深 300 指数则是下跌了 14.7%，因此上市险企的投资收益普遍有明显增长，其中平安由于使用了 IFRS9 会计准则

13、，投资收益波动相对更大。个股上看，国寿、太保、平安、新华和人保的归母净利润分别为 577 亿元、229 亿元、1296 亿元、130 亿元和 214 亿元，同比增速分别为 190.4、80.2 、63.2 、68.8 和 76.3（Q3 单季度归母净利润增速分别为 483.4 、50.9 、49.7 、29.2 和148.9），国寿的净利润增速要高于同业。图 3、上市险企营业收入合计及同比增速（亿元，）图 4、各家上市险企营业收入（亿元）资料来源：wind， 整理资料来源：wind， 整理图 5、上市险企归母净利润合计及同比增速（亿元，）图 6、各家上市险企归母净利润（亿元）资料来源：wind

14、， 整理资料来源：wind， 整理除投资端和减税政策的影响外，各家保险公司业绩的差异主要还有以下因素：1. 产险手续费支出下降对利润的提振。平安、太保和人保均有产险业务，在报行合一自律公约和监管处罚力度加大的基础上，产险手续费支出大幅下降，也对费用支出和所得税支出的下降有正面贡献，提振产险业务利润增速。2.会计变更对利润端的影响不同。750 移动平均国债收益率曲线处于上行趋势，但长端利率处于下行趋势，各家上市险企基于对自身业务结构和风险的判断，对折现率溢价的部分有不同的调整，对利润端造成了不同的影响，其中太保和新华披露前三季度分别提取了 37.4 亿元和 19.8 亿元的准备金，在一定程度上放

15、缓了利润增速。利润的高增长使上市险企的总资产和净资产也实现较高的增速。截止至 2019 年三季度末，上市险企的总资产合计为 148,653 亿元，较 2018 年末增长 10.1，其中新华保险的总资产增速为 12，高于同业；上市险企的净资产合计为 14,593 亿元，较 2018 年末增长 17.4，其中中国人寿的净资产增速为 22.1，高于同业。上市险企净资产的高速增长来源于利润的高增速及可供出现金融资产的浮盈对其他综合收益的贡献。图 7、上市险企总资产合计及增速（亿元，）图 8、上市险企净资产合计及增速（亿元，）资料来源：wind， 整理资料来源：wind， 整理上市险企内含价值亦实现较高

16、的增长，主要原因包括投资偏差和减税政策带动的非营运利润的增长。由于三季报没有内含价值相关数据，仅从中报数据上看，截止至 2019 上半年末，国寿、太保、平安和新华的集团内含价值分别为 8868 亿元、3651 亿元、11132 亿元和 1914 亿元，较去年年末分别增长了 11.5、8.6、11.0 和 10.5，增速上较去年同期分别变化了+6.8 个百分点、+0.6 个百分点、-1.3 个百分点和+2.6 个百分点，其中国寿的内含价值增速同比提升最多。上市险企内含价值实现较高增速的主要原因包括投资偏差和减税政策带来的非营运利润的增长。从披露详细数据的国寿、平安和新华看，上述三家险企的 201

17、9H1 投资收益偏差均为正数，对内含价值增速的贡献在 1.6到 3.3之间，去年同期则均为负数， 对内含价值增速的贡献在-0.1到-2.5 之间；减税政策将 18 年多缴纳的所得税转回，也对各家上市险企的内含价值增速贡献了 0.6到 1.5的内含价值增速。图 9、各家上市险企集团内含价值较去年年末增速（）资料来源：wind， 整理上市险企寿险新单保费增速整体有所承压，各家险企间也有所分化。2019 年前三季度,上市险企共实现新单保费 3954 亿元，同比增速为 0.1，整体增速相对较低， 原因部分险企淡化开门红以及管理层变动等因素，其中国寿（含短险）、太保（代理人渠道）、平安（个人业务）、新华

18、和人保的寿险新单保费增速分别为 6.5、-12.3、-7.0 、-1.0和 6.5，国寿的新单增速较高包括了开门红的高销量以及代理人的增长对新单的正面作用，人保则主要由于基数问题以及寿险业务逐渐改善。单独看 Q3 单季度，国寿、太保、平安、新华和人保 Q3 的新单保费增速分别为 27.6、-18.5 、-2.5、-15.1和 57.4，情况同样出现分化，国寿和人保的表现要明显好于同业。新单保费的分化结合价值率的变化，导致各家上市险企的新业务价值也出现分化。从上半年完整的数据上看，上市险企 2019H1 共实现新业务价值 1006 亿元，同比增长 7.6，其中中国人寿和中国人保的新业务价值同比增

19、速分别为 22.7和24.4，实现了新业务价值的高增长且远高于同业，除新单的增长外，新业务价值率的提升也是主要原因，国寿今年开门红产品的价值率要高于去年同期，人保则主要由于保费结构的改善带来价值率的提升（价值率更好的期交产品占比增加）；平安整体的价值率高达 36.8，同比增长了 5.7 个百分点，主要原因是淡化开门红使产品结构有所优化，这也促使了平安在新单保费负增长的情况下实现了 4.7 的新业务价值正增长；太保的价值率出现小幅负增长（由去年同期的 41.4下降至 39），结合新单保费的负增长，导致新业务价值下滑，同比增速为-8.4；新华保险上半年新业务价值同比增速为-8.7 ，银保渠道的价值

20、率下降较多为主要原因。三季报仅国寿和平安披露了新业务价值，2019 年前三季度国寿和平安的 NBV 增速分别为 20.4和 4.5。图 10、各家上市险企新单保费（亿元）图 11、各家上市险企寿险总保费（亿元）资料来源：上市公司年报， 整理资料来源：上市公司年报， 整理图 12、上市险企新业务价值合计及同比增速（亿元，）图 13、各家上市险企新业务价值（亿元）资料来源：上市公司年报， 整理资料来源：上市公司年报， 整理代理人规模同样出现分化，各家上市险企对于代理人发展的思路也有所不同。截止至 2019 年三季度末，国寿和平安的个险代理人分别为 166.3 万人和 124.5 万人，较去年年末的

21、增速分别为 15.6和-12.2 ，较上半年末的增速分别为 5.7和-3.2 。国寿今年新单销量相对较好，尤其是开门红年金产品，使代理人的收入有所提升，因此代理人增速相对较快；平安今年主动清虚了部分低质量代理人，同时由于淡化开门红在一定程度上对于代理人收入有负面作用，因此代理人规模出现了一定的负增长。新华保险未公开披露 Q3 末代理人规模，但公司目前对于代理人发展的思路以扩大规模为主，并明确的加大了增员的投入，预计代理人有明显的增长。太保的转型 2.0 核心在于代理人的质，规模上预计有一定的压力，重点关注明年代理人的留存率和产能是否能有所提升。图 14、各家上市险企代理人规模（万人）资料来源：

22、上市公司年报， 整理上市险企产险保费在非车业务推动下稳健增长，增速整体上高于行业平均。 2019年前三季度，上市险企产险保费收入总和为 6291 亿元，同比增长 11.6，高于行业平均(10.9 )。人保、太保和平安的产险保费收入的同比增速分别为 13.0、12.9 和 8.7，其中人保财险的保费增速远高于平安和太保，因此市场份额有明显提升（人保的产险市场份额达到 34，较去年年末提升了 0.96 个百分点）。险种结构上，2019 年前三季度上市险企的车险和非车险的保费增速分别为 4.1 和27.1 ，非车险的增速远高于车险，延续了前两年的趋势，成为产险业务增长的主要推动力。从人保披露的详细数

23、据看，非车险中意健险（+38.4）、责任险（+28.9）和保证保险（+128.2）的增速相对较高，而车险在商车费改导致的车均保费下滑和新车销量下滑的背景下保费增速持续放缓。总体上看，我们认为未来非车险将持续成为产险增长的主要推动力，非车险业务在各家产险公司保费收入的占比也将进一步提升。上市险企产险综合成本率同比略有上升，预计主要是由于赔付率有所增长。2019 年前三季度，人保财险的综合成本率为 97.9，较去年同期上升了 0.1 个百分点，较上半年上升了 0.3 个百分点；平安产险的综合成本率为 96.2，同比增长 0.2个百分点，较上半年下降了 0.4 个百分点。产险公司综合成本率的提升主要

24、是由于自然灾害和非洲猪瘟等导致赔付率增加，费用率则在 “报行合一”自律公约和监管加大处罚力度的背景下有所下降。此外，受减税政策和手续费占比下降的影响，产险公司净利润有明显提升，人保产险和平安产险前三季度净利润的同比增速分别为 67和 76。图 15、上市险企产险保费合计及同比增速（亿元,）图 16、各家上市险企产险保费收入（亿元）资料来源：上市公司年报， 整理资料来源：上市公司年报， 整理上市险企 2019 年前三季度的总投资资产增速较高，总投资收益率较去年同期有明显提升。从披露的数据看，截止到 2019 年前三季度末，太保、平安和新华的总投资资产分别为 1.37 万亿、3.03 万亿、0.7

25、9 万亿，较去年年末分别增长了 11.1 、8.6 和 12.2。投资收益上，国寿、太保、平安、新华今年前三季度的年化总投资收益率分别为 5.72、5.1 、6 、4.7 ，同比分别变化了+2.31 个百分点、+0.4 个百分点、+2 个百分点和-0.1 个百分点，除新华外均在二级市场行情的带动下实现了远高于去年同期的总投资收益率，新华则主要是由于处置了往年的部分浮亏以及提计了减值导致总投资收益率小幅下降。另外，国寿、太保、新华和人保由于未使用 IFRS9，可供出售金融资产中浮盈的部分未计入总投资收益率中，仅简单考虑国寿、太保和新华今年前三季度其他综合收益的变动分别为+204 亿、+96 亿和

26、+37 亿，则对应的综合投资收益率（与使用可供出售金融资产公允价值变动净额计算出的结果有偏差）分别为 6.7、6.1 和 5.3，国寿表现相对较好。图 17、上市险企总投资收益率（）资料来源：上市公司年报， 整理2、2020 年保险行业展望2.1、寿险：把握核心变量短期开门红，长期健康+养老的增长空间在上市险企 2018 年后寿险新单保费持续承压及近期管理层变动较大的背景下，市场对于寿险负债端的担忧加大。在价值率提升的空间有限的情况下，核心指标新业务价值增速大概率和新单保费增速同向。因此，市场对于开门红的关注度较往年更高，寿险公司开门红为影响个股表现的核心矛盾。从基数效应和寿险公司逐渐适应严监

27、管环境并做出相应对策来看，预计整体上 2020 年开门红能够好于前两年，但各家寿险公司之间将由于产品策略、开始时间和费用投入等因素不同，开门红结果也将有所分化。市场对于寿险公司开门红关注度高于往年受政策、银行理财产品收益率较高和人均可支配收入增速下滑等因素的影响，寿险新单保费增速在 2018 年后持续承压，使市场对于寿险负债端的担忧加大。数据看上，2018 年和 2019 上半年上市险企新单保费总和的同比增速分别为-17.3%和-2.3%，较 2017 年之前有明显回落，主要原因包括：1、以 134 号文为主的严监管政策对于年金险的负面作用。134 号文对年金险进行了限制，规定 5 年内不得返

28、还且每年给付比例不得超过所缴保费的 20%，使年金险的吸引力下降（尤其是对于资金流动性有要求的客户）。2、银行理财产品收益率较高。银行理财产品是保险储蓄型产品的主要竞争对手，银行理财产品收益率虽然在利率下行环境下有所下降，但仍在 4.0%以上，这在一定程度上仍对保险储蓄型产品的销量造成压力。3、人均可支配收入增速有所下滑。截止至今年 9 月，我国人均实际可支配收入累计同比增速为 5.4%，延续了去年下降的趋势，增速较去年同期（6.6%）下降了0.3 个百分点。图 18、上市险企新单保费总和及同比增速（亿元，%） 图 19、各家上市险企新单保费同比增速（%）资料来源: Wind， 整理注：数据为

29、国寿、太保、平安、新华和人保的新单保费总和资料来源: Wind， 整理注：各家险企新单口径略有不同图 20、中国城镇居民人均可支配收入实际累计同比（%） 图 21、理财产品预期年化收益率（%）资料来源: Wind， 整理资料来源: Wind， 整理上市险企管理层变动较大，开门红战略和结果将影响市场对于管理层的信心。上市险企中，中国人寿新任董事长王滨于 2018 年 9 月就任、中国太保在 2019 年上半年完成董事会换届且新任太保寿险总经理潘艳红于 5 月就任、新华保险新任董事长刘浩凌和新任总裁李全于 2019 年 6 月就任。在上市险企新管理层近期变动较大的背景下，开门红的战略和结果将影响市

30、场对于新管理层的信心，从而在一定程度上影响保险股的估值，尤其是基于长期配置的逻辑。上市险企明年价值率提升空间有限，核心指标新业务价值增速大概率将和新单保费增速同向，因此开门红的量尤为重要。新业务价值率的提升通常可分为产品结构调整和产品本身价值率提升两个原因，产品结构上，平安今年由于淡化开门红使新单保费中年金险占比下降，因此整体价值率大幅提升，新业务价值增速远高于新单保费增速，但目前产品结构均已相对稳定；产品本身上，目前重疾险等长期保障型产品的价值率处于较高的水平，在竞争相对激烈的背景下，进一步提升价值率的空间有限，目前来看例如新华的多倍保等销售量较高的产品价值率较往年的产品已有小幅下降。因此，

31、我们预计明年上市险企的价值率将基本与今年持平，这意味着核心指标新业务价值增速大概率将和新单保费增速同向，开门红的量尤为重要。图 22、上市险企寿险新业务价值率（%）资料来源：wind， 整理注：中国人寿未披露整体价值率；新华保险 2019H1 价值率下降较多主要是由于计算口径改变。预计 2020 年整体开门红情况将好转，上市险企开门红时间及产品策略可能出现分化虽然经济增速放缓仍会对寿险产品销量造成一定的压力，但从基数效应、今年投资情况较好对分红型产品的正面作用和寿险公司逐渐适应严监管环境并做出相应对策来看，预计整体上 2020 年开门红能够好于前两年。基数上看，上市险企2018 年和 2019

32、 年的开门红新单普遍出现低增长或负增长，基数均相对较低，且2019 年开门红低增长的部分原因在 2020 年已经减弱或消失，例如平安淡化开门红使年金险占比下降导致新单负增长（目前产品结构较去年已相对稳定）、太保由于管理层变动对开门红有负面影响（目前管理层已稳定）、新华去年实施关门策略对开门红也有负面影响（预计今年实施开门红时间将早于去年）。从政策的角度看， 目前上市险企对于 134 号文等政策导致年金险吸引力下降的问题已有相应的对策，例如通过投放费用促进代理人销售、让利给客户和同时销售多类别保险产品等，此外，寿险公司的代理人也已逐渐适应监管规定下新产品的销售逻辑，预计整体上代理人的表现也会有所

33、好转。上市险企开门红在时间上和产品策略上将出现分化，预计结果也将有所分化。时间上，从目前了解的信息来看，部分上市险企可能将提早（较去年同期）进行开门红的销售，部分上市险企则可能选择关门策略以冲刺 Q4 业绩，推迟开门红的开始时间。产品策略上，预计整体上平安仍将继续选择淡化开门红的方式，国寿和新华将以储蓄型产品为主，太保则仍将以保障型产品为主，目前仅有国寿披露了 2020 年开门红产品鑫享至尊，该产品预定利率为 3.5%，保险期间为 10 年（短于去年同期的 15 年），产品亮点为监管范围内最高的快速返还。经验上看，对于储蓄型产品而言，假设没有 4.025%预定利率的年金产品出现的情况下（根据银

34、保监会今年 8 月末发布的规定，要求预定利率超过 3.5%的产品报送中国银保监会审批备案，且已基本不批 4.025%的产品），费用的投放、开始销售的时间点（提早开始通常有一定的优势）和本金的返还速度（通常越快越有吸引力）均是影响销量的重要因素，目前预售情况已超预期，其他上市险企则需等产品发布后进一步判断；对于保障型产品而言，价格仍是主要因素，关注是否有让利的产品（例如少交最后一年保费等）出现，此外创新型产品（例如新华去年的附加心血管保险等）也对开门红保障型产品的销量会有正面作用。表 1、中国人寿 2019 年和 2020 年主要开门红产品对比2019 年2020 年产品名称鑫享金生（A 款）鑫

35、享至尊投保年龄65 周岁以下68 周岁以下保险期间15 年10 年缴费期间3 年/5 年3 年/5 年预定利率4.025%3.5%3 年交：第 5、6 年分别给付 50%的年交保费，生存年金第 7 年至期满每年给付 24%年交保费；3 年交：第 5 年至期满每年给付 60%年交保费； 5 年交：第 5、6 年日分别给付 100%的年交保5 年交：第 5 年至期满每年给付 100%年交保费。费，第 7 年至期满每年给付 32%年交保费。满期生存金给付 100%基本保额给付 100%基本保额资料来源: 上市公司官网， 整理从长期的逻辑看，健康+养老是保险行业长期主要的增长点。数据上看，健康险近年来

36、的保费增速基本在 30%以上，在人身险保费收入中的占比也逐渐增加至20%以上，预计 2020 年健康险将继续成为各家寿险公司新单保费增长的重要推动力，也是各家寿险公司的主要竞争区域。主要由于：1、需求量持续增长；2、政策层面扶持；3、短期内价格战产生可能性较低。更长期的角度看，随着人口老龄化加剧，养老产业也将成为寿险业的重要增量之一，包括养老类产品和养老社区等。图 23、全国健康险原保费收入及同比增速（万亿，%） 图 24、健康险保费收入占人身险保费比（%）资料来源: 银保监会， 整理资料来源: 银保监会， 整理商业健康险的需求量在持续增加，并且作为消费属性的健康险产品，由于其替代品较少，从需

37、求端看增长能够持续。从需求的角度上看，在我国医疗支出占比不断增加和人口老龄化日益严峻的背景下，健康险业务处于黄金时期，该趋势可持续。1、我国卫生费用支出持续增长，其中个人支出负担过重。卫生费用方面，2018 年中国卫生总费用为 5.8 万亿元，占GDP 的比重为 6.4%，该比重近年来平稳上涨。2015 年我国卫生支出中，社会医保占比 61.4%，商业保险占比 3.6%，个人支出占比 35.0%，个人支出占比远高于其他发达国家，我国个人医疗支出负担重，保障力度不足。2、人口老龄化和城镇化促进商业健康险需求增长。人口结构方面，中国 65 岁及以上人口数及占比逐年增加，2018 年达到 1.67

38、亿人，占总人口比 11.9%，较去年又提高了 0.5 个百分点。除重疾险外，目前中国的失能险及护理险的市场份额非常小，随着人口老龄化，失能险和护理险等商业健康险的市场需求日渐旺该趋势盛。城镇化发展方面， 2018 年中国城镇人口数为 8.3 亿人，占全国总人口的 59.6%，较去年提升了 1.1 个百分点。随着城镇化加速，中等收入群体壮大，基本医保与中高端人群需求不匹配，往往伴随着医院可选范围小、病房拥挤、排队时间长、问诊时间短等一系列问题。因此，保险公司可通过发展商业医疗保险来满足不断增长的城镇人口市场需求。图 25、中国卫生总费用及GDP 占比（万亿，%）图 26、2015 年中美德英日医

39、疗费用支出结构资料来源: 中国统计局， 整理资料来源: WHO， 整理图 27、中国 65 岁以上人口及占比（亿人，%）图 28、中国城镇人口数及占比（亿人，%）资料来源: 中国统计局， 整理资料来源: 中国统计局， 整理需求持续增加的情况下，而作为消费属性的健康险产品，由于其替代品较少，仅从需求端出发，增速能够持续。与年金险等储蓄型产品相比，健康险的替代品较少。年金险等储蓄型产品与银行理财产品存在明显的竞争关系，客户对收益率的敏感性大。而健康险产品的替代品少，竞争大多也是同业之间的竞争，因此在人民保险意识提升且对健康险需求持续增长的背景下，整个健康险的规模会持续增大。“保险姓保、回归保障本源

40、”的监管风向不变，政策上持续利好健康险发展。“保险姓保、回归保障本源”的监管风向不变，政策风险较低。健康险作为保障型产品，完全符合保险本源的保障属性，对社会稳定有利，是符合监管部门“保险回归保障”的监管风向的产品，政策风险相对较低，政策上或许会出现类似 2018 年7 月开始执行的银保监会 19 号文这类针对规范或细则的文件，但对健康险的发展仅只会造成小范围的影响（改变条款和更新产品等），而不会造成大方向上改变。从近几年的主要政策看，均持续利好健康险发展。2014 年，对商业健康险的发展提出了发展目标和方向，以及完善相关的财政税收等支持政策。2015 年，财政部、国家税务总局和保监会发布实施商

41、业健康保险个人所得税政策试点的通知，部分地区购买符合条件的商业健康险的支出可予以税前扣除；2016 年，提出积极发展商业健康保险，丰富健康保险产品，鼓励开发与健康管理服务相关的健康保险产品。这些促进商业健康险发展的相关文件和支出政策都健康险的增长起来明显的作用，健康险保费的增速从 2014 年开始有明显的提高且连续 3 年保持 40%以上的高增速。2017 年 7 月，中国银保监联合制发了关于将商业健康保险个人所得税试点政策推广到全国范围实施的通知，在全国范围内对个人购买符合规定的商业健康保险产品的支出予以税前扣除，限额为 2400 元每年，这进一步从需求端促进了商业健康险的增长。表 2、关于

42、商业健康险的重要文件颁布时间文件名称文件目的2013 年 9 月关于促进健康服务业发展的若干意见2016 年 7 月关于开展长期护理保险制度试点的指导意见鼓励投资医疗服务业；并要求发展多样化健康保险服务，建立商业保险公司与医疗、体检、护理等机构合作的机制提出用 1-2 年时间在 15 个城市试点，探索建立长期护理保险制度2016 年 10 月“健康中国 2030”规划纲要提出积极发展商业健康保险，落实税收等优惠政策；到 2030 年，商业健康保险赔付支出占卫生总费用比重显著提高2017 年 2 月“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划2017 年 5 月关于将健康险个人所得税试点政策推广

43、至全国范围实施的通知鼓励商业保险公司开发适销对路的长期护理保险产品和服务要求自 2017 年 7 月 1 日起，全面实施商业健康保险个人所得税试点政策资料来源：中国政府网， 整理短期内健康险价格战的概率不大，从供给端看年健康险保费的增长亦能够持续。健康险保费的增长取决于产品销量和产品价格，基于需求、政策面和保险公司的对于健康险的推进力度，健康险产品销量的增长中长期内均可以持续。健康险产品价格上，由于去年太平出了价格较低的产品福禄康瑞，导致市场对健康险是否会出现价格战有所担忧，我们认为短期内健康险价格战的概率不大。从目前国寿、平安、太保和新华等保险公司新出的重疾险产品的价格看，产品价格均处于正常

44、水平，暂时也都不打算推出类似的低价产品，主要原因有以下几个：1、低价产品会损害新业务价值率；2、激进的健康险产品在目前发病率每年有所增加的情况下有一定的风险；3、产品价格下降对代理人长期的收入受到影响；4、大量推出低价产品会使已经买了其它产品的客户体验不好。因此，我们认为 2022 年上市险企的健康险的价格均能够保持相对正常的水平，结合产品销量的增长，共同推动健康险保费的增长。养老产业为更长期的增长点在人口老龄化加剧的环境下，养老产业将成为寿险公司更长期的增长点。保险产品上，传统产品中养老年金的吸引力会有所增长；价值率较高但风险较大的长期护理险目前我们上市险企还处于观望阶段，未来亦可能成为新的

45、增长点之一；具有政策支持的养老保险也有望带来新的增量，例如 2018 年推出的个税递延养老保险，目前还处于试点阶段，预计未来将逐渐放宽至全国，从国际的经验看，美国国会 1974 年颁布雇员退休收入保障法案(Employee Retirement Income Securities Act, ERISA )并创造出个人退休金账户(IRA，允许个人在该帐户内存入限定额度的资金以获取利息或投资收益，并可以延缓缴纳资本利得税，直到退休后提取资金时才缴纳相应的所得税)后，IRA 的规模大幅增加，1974 年，美国 IRA 账户收入约为 100 亿美元，仅占当年养老资产总额的 0.3%。截至 2017 年

46、上半年，美国 IRA账户收入为 8.4 万亿美元，占当年养老资产总额的 31.4%。养老社区上，2018 年中国人寿及中国太保分别于苏州及成都开展公司首个养老社区项目，之后其他项目也逐渐落地且部分已开始运营，虽然目前养老社区还未有清晰的盈利方式，但从国际经验上看，美国养老不动产入住率超过写字楼、商铺和酒店，老年照护物业资本化收益率超过中长期国债，保险公司进军养老产业将逐渐带来收入和利润的增量。表 3、2018 年各险企在养老社区方面的项目投入时间保险公司项目项目特色落户上海浦东新区。该社区拥有 1500 余套健康2018 年 8 月中国太平中国太平梧桐人家活力老年公寓和近 900 张康复护理床

47、位，投入运营后可为约 3500 位长者提康养服务。落户苏州阳澄湖，是中国人寿首个落地的养老2018 年 11 月中国人寿国寿嘉园雅境2018 年 12 月中国太保太保家园成都国际颐养社区2018 年 12 月泰康养老泰康之家徽园资料来源：各公司资料， 整理社区。社区一期共有 716 套养生公寓，配套 65间精品酒店客房和 199 间康养公寓，可为 1500位全龄段长者提供服务。于成都温江动工，是中国太保首个动工开建的养老社区项目。该项目建成后预可提供床位数约 2000 多个，将为独立生活、介助生活、专业护理（含记忆照料）三类长者提供服务。落户安徽，占地 120 亩，规划总地上建设面积约 16

48、万平方米，全部建成后可提供千户养老单元，并配套建设二级康复医院。目前，泰康已完成北京、上海、广州、成都、苏州、武汉、三亚、杭州、南昌、厦门、沈阳、长沙、南宁、宁波、合肥等 15 个核心城市医养社区布局。2.2、产险：降低费用率仍是监管主基调，非车险继续推动保费增长控制车险费用率仍是 2020 年监管主基调，延续了 2019 年的监管方向。和发达市场的产险相比，我国的产险公司普遍存在费用率过高的问题，我国产险公司的费用率通常在 35%以上甚至超过 40%，而发达市场的费用率通常在 30%以下。费用率过高意味着客户缴纳的保费中有过多的部分被用于销售渠道的竞争而最终被用于赔付的部分少于发达市场。我国

49、费用率过高主要源于车险手续费支出过高，监管部门对此问题也较为重视， 三次的商车费改“三次费改”的目的也在于降低费用率占比并改善产险公司的成本结构，2017 年 6 月“二次商车费改”开始，2018 年 3 月 15 日，“三次商车费改”在四川、山西、福建、山东、河南、厦门及新疆正式落地。2018 年 8 月，“报行合一”正式实行，目的在于直接针对手续费进行要求，2019 年行业协会“报行合一”自律公约结合监管部门加大的处罚力度，并且相关政策持续推出，车险手续费问题已有所改善。2018 年末，中国保险行业协会就“机动车辆保险自律公约”发布征求意见稿，以控制车险费用率为核心目的提出了严格执行报行合

50、一等要求； 2019 年 1 月，银保监会发布了关于进一步加强车险监管有关事项的通知，针对当前车险市场未按照规定使用车险条款费率和业务财务数据不真实两个方面问题，提出了相应对监管措施，后续处罚力度明显加大，且处罚落实到个人，进一步有效降低了产险公司手续费。2019 年 4 月，银保监会下发2019 年保险中介市场乱象整治工作的通知，明确要求严禁利用中介渠道业务为其他机构或个人牟取不正当利益；要求保险中介合规经营，不得给予客户合同约定以外利益。2019 年7 月，银保监会下发关于加大车险违法违规行为处理力度有关事项的函，要求各地银保监局“重点打击 2019 年 7 月 1 日后财险机构仍通过虚列

51、业务及管理费违规支付手续费、给予保险合同外其他利益等违法违规行为”。结果上看，各家产险公司的费用率较去年已有所下降，但仍存在部分走监管漏洞或违规的行为，且目前车险费用率也还远高于发达国家，因此我们预计控制车险费用率仍是 2020 年监管主基调。对于产险公司而言，严监管下对于车险手续费的现在，能够有效遏制车险市场的恶性竞争，提高产险公司的盈利能力。表 4、关于商车费改及控制手续费的重要文件颁布时间文件名称文件目的建立商业车险条款费率管理制度。以大数法则为基础，市场化为导向，2015 年 2 月中国保监会关于深化商业车险条款费率管理制度改革的意见逐步扩大财产保险公司商业车险费率厘定自主权。以动态监

52、管为重点， 偿付能力监管为核心，加强和改善商业车险条款费率监管。2017 年 6 月中国保监会关于商业车险费率调整及管理等有关问题的通知在全国范围内扩大财险保险公司商业车险费率定价自主权（“二次费改”）2018 年 6 月中国银保监会办公厅关于商业车险费率监管有关要求的通知要求保送至银保监会的手续费用与实际费用一致（“报行合一”）2019 年 4 月2019 年保险中介市场乱象整治工作的通知明确要求严禁利用中介渠道业务为其他机构或个人牟取不正当利益；要求保险中介合规经营，不得给予客户合同约定以外利益。见，确保商业车险条款费率管理制度改革顺利开展改革试点工作方案2015 年 3 月深化商业车险条

53、款费率管理制度贯彻落实中国保监会关于深化商业车险条款费率管理制度改革的意进一步放开部分地区商业车险自主定价范围（“三次费改”）关于调整部分地区商业车险自主定价范围的通知2018 年 3 月两个方面问题，提出了相应对监管措施项的通知2019 年 1 月关于进一步加强车险监管有关事针对当前车险市场未按照规定使用车险条款费率和业务财务数据不真实力度有关事项的函务及管理费违规支付手续费、给予保险合同外其他利益等违法违规行为”关于加大车险违法违规行为处理要求各地银保监局“重点打击 2019 年 7 月 1 日后财险机构仍通过虚列业2019 年 7 月资料来源：中国银保监会， 整理龙头险企有望在降低费用率

54、、优化综合成本率的同时提升市占率，行业集中度有望进一步提升。产险龙头公司市占率高、有较强的营销渠道，同时拥有更多的数据和经验，并且规模大、平均成本较低，在定价能力和价格空间上均有明显竞争优势，在降费过程中至少能持续保证公司的盈利和稳定经营；在服务能力上，产险的龙头公司注重利用信息科技等技术不断改善服务流程，能提供更快的承保速度和理赔速度，因此在全行业降低费用率的情况下，有别的方式去促进销量，市场份额会有所增加。数据上看，商车费改及报行合一的一系列措施实施下，近年来三家产险龙头公司的市场份额从 2016 年的 63.1%上升至 2019 年前九个月的64.3%，增加了 1.2 个百分点。图 29

55、、三大产险龙头公司市场份额（%）资料来源：银保监会， 整理手续费及佣金支出税前扣除政策提升财险公司 ROE 水平，有利于保险板块估值回升。2019 年 5 月 29 号，财政部发布关于保险行业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告。公告规定与经营活动有关的手续费及佣金支出不超过当年全部保费收入扣除退保金等余额的 18%的部分，在计算应纳税所得额时准予扣除； 超过部分，允许结转以后年度扣除，该政策 2019 年 1 月 1 日起执行。财政部 2009年发布的关于企业手续费及佣金支出税前扣除政策的通知规定，财产险及人身险企业的手续费支出超过保费收入扣除退保金等后的余额 15%及 10%不得在税前扣除。

56、本次新规将财产险企业和人身险企业的上述税费扣除标准均提升至 18%， 同时允许保险公司将超额部分结转以后年度扣除，2018 年度汇算清缴按照新规定执行。受行业整体手续费用较高的影响，2018 年以来，人保第一季度、半年、前三季度的净利润增速分别为 16.9%、0.1%及-25.5%，平安的第一季度、半年、前三季度的净利润增速则分别为-3.6%、-14.1%及-22.0%，主要源于第二季度、第三季度盈利降幅较大; 2019H1 产险公司利润则大幅增长（含一次性影响），中国财险、太保产险和平安产险的净利润分别同比提升了 39.1%、111.1%和 100.8%。总体上看，减税政策对于产险公司带来的

57、是持续的正面作用，能够长期提升产险 ROE 水平，有利于保险板块估值回升。图 30、历年主要产险公司净利润（亿元）图 31、历年主要产险公司净利润同比增速（%）资料来源：各公司资料， 整理资料来源：各公司资料， 整理加速农险发展，为非车业务发展带来新增量。自 2007 年中央财政农业保险保费补贴试点启动以来，我国农险业务规模持续增长，保险覆盖面稳步扩大。2007 年以来，中央财政不断加大支持力度，将水稻、小麦、玉米等主要粮食作物以及能繁母猪、奶牛、育肥猪、棉花、森林等 15 个涉及国计民生的品种纳入补贴目录，2015 年又将主要粮食作物制种保险纳入补贴目录。目前，我国农业保险业务规模已仅次于美

58、国，居全球第二，亚洲第一。其中，养殖业保险和森林保险业务规模居全球第一。2019 年 10 月 12 日，财政部、农业农村部、中国银保监会、林草局联合下发关于加快农业保险高质量发展的指导意见的通知，要求到 2022 年，基本建成功能完善、运行规范、基础完备，与农业农村现代化发展阶段相适应、与农户风险保障需求相契合、中央与地方分工负责的多层次农业保险体系。稻谷、小麦、玉米3 大主粮作物农业保险覆盖率达到 70%以上，收入保险成为我国农业保险的重要险种，农业保险深度（保费/第一产业增加值）达到 1%，农业保险密度（保费/农业从业人口）达到 500 元/人。到 2030 年，农业保险持续提质增效、转

59、型升级， 总体发展基本达到国际先进水平，实现补贴有效率、产业有保障、农民得实惠、机构可持续的多赢格局。表 5、关于农险的重要文件颁布时间文件名称指导思想2004 年中央一号文2003 年 12 月件/中共中央国务院关于促进农民增加收入若干政策的意见加快建立政策性农业保险制度，选择部分产品和部分地区率先试点，有条件可对参加种养业保险的农户给予一定的保费补贴。关于规范政策性农政策性农业保险产品的保险责任应涵盖所保品种的主要风险；费率应依据保险责任、2009 年 4 月业保险业务管理的通损失率状况和风险水平确定；各公司要将政策性农业保险业务收支与其他保险业务收知支分开管理，进行单独核算。2012 年

60、 10 月农业保险条例对农业保险合同、农业保险机构经营规则做出了规定农业保险实行政府引导、市场运坚持“政府引导、市场运作、自主自愿、协同推进”的基本原则，逐步构建市场化农业生产风险分散机制，更好服务“三农”；坚持“中央保大宗、保成本，地方保特色、2016 年 10 月中央财政农业保险保产量”的基本要求，以建立多层次农业保险体系，满足多样化农业保险需求。办法保险费补贴管理办法 进一步规范了补贴资金预算管理和拨付流程，增加了追究审批责任的内容，引入了“无赔款优待”鼓励农户投保，对中介机构行为进行了规范，并引导保险公司降低保险费率，加强承保理赔管理等，不断提高保障水平和服务质量。作、自主自愿和协同推