白银行业专题系列（二）：全球主要银企及矿山梳理供需格局有望持续改善

1、 HYPERLINK / 2目录 HYPERLINK l _bookmark0 全球主力矿山梳理矿山老化、品位下滑 低银价拖累新矿山建设5 HYPERLINK l _bookmark1 优质矿山集中于美洲 国内矿山品位低、小矿山较多5 HYPERLINK l _bookmark6 近两年全球矿山银产出回落 再生银产量保持低迷6 HYPERLINK l _bookmark12 低银价拖累银企投资 矿山银产能增长有限7 HYPERLINK l _bookmark19 国际大型银矿企业梳理部分矿企产量收缩 未来新建矿山投产有限12 HYPERLINK l _bookmark20 弗雷斯尼洛公司(Fr

2、esnillo)：San Julian 金银矿及尾矿库项目有望提供增量12 HYPERLINK l _bookmark22 塔霍资源公司（Tahoe Resources Inc）：Escobal 矿山暂停开采，产能骤降 12 HYPERLINK l _bookmark24 KGHM 公司：检修导致 18 年产量下滑13 HYPERLINK l _bookmark26 嘉能可（Glencore）：预计 18 年产量小幅下滑 13 HYPERLINK l _bookmark28 黄金公司（Goldcorp）：尾矿冶炼有望小幅提升产能 13 HYPERLINK l _bookmark30 俄罗斯多金

3、属公司（Polymetal）：主力矿山接近枯竭 14 HYPERLINK l _bookmark32 布埃纳文图拉公司（Cia. De Minas Buenaventura）：全年产量或将小幅上升 15 HYPERLINK l _bookmark34 泛美白银公司（Pan American Silver）:阿根廷新矿山明年有望投产15 HYPERLINK l _bookmark36 霍克希尔德矿业公司（Hochschild Mining Corp）：低银价致使矿山建设停摆 16 HYPERLINK l _bookmark38 智利铜业公司（Corp Nacional Del Cobre de

4、Chile）：新建周期长，短期增量低 HYPERLINK l _bookmark38 16 HYPERLINK l _bookmark40 科尔矿业公司（Coeur Mining）La Preciosa 矿山开发停滞，全年产量下滑17 HYPERLINK l _bookmark42 玻利顿公司（Boliden AB）：主力矿山产能或将收缩 17 HYPERLINK l _bookmark44 赫克拉矿业公司（Hecla Mining Company）：罢工影响产出 环保限制扩产 18 HYPERLINK l _bookmark46 必和必拓（BHP Billiton）：产量保持稳定 18 HY

5、PERLINK l _bookmark48 南方 32 公司（South 32 Ltd）：产量逐年下滑 19 HYPERLINK l _bookmark50 白银供给回升有限 成本端对银价形成有力支撑20 HYPERLINK l _bookmark51 2018 年全球产银将大幅收缩 随后有望逐步回升20 HYPERLINK l _bookmark53 油价企稳回升带动运输费用上升 生产成本支撑白银价格21 HYPERLINK l _bookmark55 光伏与首饰拉动需求增长 白银消费逐步复苏22 HYPERLINK l _bookmark56 白银商品需求占八成2013 年起需求逐渐萎靡2

6、2 HYPERLINK l _bookmark60 目前低银价有望刺激银币银条销售需求增长22 HYPERLINK l _bookmark65 印度首饰消费回暖或将带动全球需求增长23 HYPERLINK l _bookmark67 新政策将利好光伏产业银浆需求 2019 年将回升24 HYPERLINK l _bookmark71 电子工业需求略有收缩 摄影需求持续下降25 HYPERLINK l _bookmark78 白银需求未来有望逐步回升26 HYPERLINK l _bookmark79 白银供需格局改善 支撑中长期价格27 HYPERLINK l _bookmark82 相关上市

7、公司推荐28 HYPERLINK l _bookmark83 银泰资源-拥有全国单体银品位最高的银多金属矿28 HYPERLINK l _bookmark87 金贵银业-国内白银冶炼龙头 矿山布局值得期待29 HYPERLINK / 3图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图 1： HYPERLINK l _bookmark3 图 2： HYPERLINK l _bookmark5 图 3：2 HYPERLINK l _bookmark7 图 4： HYPERLINK l _bookmark8 图 5：2 HYPERLINK l _bookmark9 图 6：2 HYPERL

8、INK l _bookmark10 图 7：2 HYPERLINK l _bookmark11 图 8： HYPERLINK l _bookmark15 图 9： HYPERLINK l _bookmark54 图 10： HYPERLINK l _bookmark57 图 11： HYPERLINK l _bookmark58 图 12： HYPERLINK l _bookmark61 图 13： HYPERLINK l _bookmark62 图 14： HYPERLINK l _bookmark63 图 15： HYPERLINK l _bookmark64 图 16： HYPERLIN

9、K l _bookmark68 图 18： HYPERLINK l _bookmark69 图 19： HYPERLINK l _bookmark70 图 20： HYPERLINK l _bookmark72 图 21： HYPERLINK l _bookmark73 图 22： HYPERLINK l _bookmark74 图 23： HYPERLINK l _bookmark75 图 24： HYPERLINK l _bookmark76 图 25： HYPERLINK l _bookmark77 图 26： HYPERLINK l _bookmark81 图 27： HYPERLIN

10、K l _bookmark85 图 28： HYPERLINK l _bookmark86 图 29： HYPERLINK l _bookmark90 图 30： HYPERLINK l _bookmark91 图 31： HYPERLINK l _bookmark2 白银多产自美洲5 HYPERLINK l _bookmark3 墨西哥、秘鲁和中国是主要产银国5 HYPERLINK l _bookmark5 年中国银矿分布简图6 HYPERLINK l _bookmark7 世界矿山银产量变化6 HYPERLINK l _bookmark8 年铅锌矿产量下降带动银产量下跌7 HYPERLIN

11、K l _bookmark9 015-2016 银、铅、锌价格均处于底部7 HYPERLINK l _bookmark10 年白银产出占比拆分7 HYPERLINK l _bookmark11 再生银产量与银价关系呈正相关7 HYPERLINK l _bookmark15 白银企业资本支出回落8 HYPERLINK l _bookmark54 白银生产成本累积图21 HYPERLINK l _bookmark57 2014 年全球白银需求拆分22 HYPERLINK l _bookmark58 2017 年全球白银需求拆分22 HYPERLINK l _bookmark61 银条需求以印度和北

12、美为主（单位：百万盎司）23 HYPERLINK l _bookmark62 印度上半年白银进口显著增长（单位：吨）23 HYPERLINK l _bookmark63 全球银币需求以美国为主（单位：百万盎司）23 HYPERLINK l _bookmark64 美国鹰洋银币销量（单位：百万盎司）23 HYPERLINK l _bookmark68 n 型晶体硅电池结构示意图24 HYPERLINK l _bookmark69 常规太阳能电池结构示意图24 HYPERLINK l _bookmark70 中国光伏组件出口量（MW）25 HYPERLINK l _bookmark72 各国白银电

13、子工业需求（单位：百万盎司）25 HYPERLINK l _bookmark73 全球笔记本电脑月销量（百万台）26 HYPERLINK l _bookmark74 全球平板电脑季销量（百万台）26 HYPERLINK l _bookmark75 全球乘用车年销量（百万辆）26 HYPERLINK l _bookmark76 全球智能手机季出货量（百万部）26 HYPERLINK l _bookmark77 摄影行业白银需求26 HYPERLINK l _bookmark81 白银供需图27 HYPERLINK l _bookmark85 银泰资源 2013-2018Q3 营业收入情况28 H

14、YPERLINK l _bookmark86 银泰资源 2013-2018Q3 归母净利润情况28 HYPERLINK l _bookmark90 金贵银业 2013-2018Q3 营业收入情况29 HYPERLINK l _bookmark91 金贵银业 2013-2018Q3 归母净利润情况29 HYPERLINK l _bookmark4 表 1：2016 年世界十大银矿5 HYPERLINK l _bookmark13 表 2：白银行业集中度较低7 HYPERLINK l _bookmark14 表 3：世界前 20 大白银矿企8 HYPERLINK l _bookmark16 表 4

15、：重要增产扩建项目整理9 HYPERLINK l _bookmark17 表 5：重要减产、停产、老化矿山整理9 HYPERLINK l _bookmark18 表 6：重要矿山梳理10 HYPERLINK l _bookmark21 表 7：弗雷斯尼洛白银矿山梳理12 HYPERLINK l _bookmark23 表 8： Tahoe Resources 白银矿山信息13 HYPERLINK l _bookmark25 表 9：KGHM 产银矿山13 HYPERLINK l _bookmark27 表 9：嘉能可白银产出13 HYPERLINK l _bookmark29 表 10：Gol

16、dcorp 白银主矿山信息14 HYPERLINK / 4 HYPERLINK l _bookmark31 表 11： HYPERLINK l _bookmark33 表 12： HYPERLINK l _bookmark35 表 13： HYPERLINK l _bookmark37 表 14： HYPERLINK l _bookmark39 表 15： HYPERLINK l _bookmark41 表 16： HYPERLINK l _bookmark43 表 17： HYPERLINK l _bookmark45 表 18： HYPERLINK l _bookmark47 表 19：

17、HYPERLINK l _bookmark49 表 20： HYPERLINK l _bookmark52 表 21： HYPERLINK l _bookmark59 表 22： HYPERLINK l _bookmark66 表 23： HYPERLINK l _bookmark80 表 25： HYPERLINK l _bookmark84 表 26： HYPERLINK l _bookmark88 表 27： HYPERLINK l _bookmark89 表 28： HYPERLINK l _bookmark31 Polymetal 白银主矿山信息14 HYPERLINK l _boo

18、kmark33 Buenaventura 白银主矿山信息15 HYPERLINK l _bookmark35 Pan American Silver 白银矿山信息15 HYPERLINK l _bookmark37 Hochschild Mining 白银矿山信息16 HYPERLINK l _bookmark39 Corp Nacional Del Cobre de Chile 白银矿山信息16 HYPERLINK l _bookmark41 Coeur Mining 产银矿山信息17 HYPERLINK l _bookmark43 Boliden AB 白银矿山17 HYPERLINK l

19、 _bookmark45 Hecla Mining Company 白银矿山18 HYPERLINK l _bookmark47 BHP Billiton plc 白银产出18 HYPERLINK l _bookmark49 Cannington 白银产出19 HYPERLINK l _bookmark52 全球矿山银产出估算表（百万盎司）20 HYPERLINK l _bookmark59 白银需求详细数据22 HYPERLINK l _bookmark66 白银首饰需求（单位：百万盎司）24 HYPERLINK l _bookmark80 白银供需平衡表27 HYPERLINK l _bo

20、okmark84 银泰资源矿产资源储量（截止 2018 半年报）28 HYPERLINK l _bookmark88 金贵银业矿山保有资源储量（截止 2018 半年报）29 HYPERLINK l _bookmark89 金贵银业生产情况29在我们前一篇白银深度报告白银行业专题系列（一）：从金融属性看未来银价银价50 年历史复盘及核心影响因素分析中，我们提到白银兼具金融投资与商品属性，并对白银的金融投资属性与宏观影响因素进行了深入的分析。本篇深度将从白银另一个属性商品属性进行分析，深入探究白银供需格局。全球主力矿山梳理矿山老化、品位下滑低银价拖累新矿山建设优质矿山集中于美洲 国内矿山品位低、小

21、矿山较多白银质软、有良好的柔韧性和延展性，是导电和导热性能最好的金属，在地壳中含量很少，属微量元素，仅比金高 20-30 倍。矿山集中于美洲与中国：根据世界白银协会统计，2017 南美洲和北美洲白银产出占全球60%。墨西哥和秘鲁是最主要产银国，白银产出达到全球 40%，中国紧随其后占 13%。图 1：白银多产自美洲图 2：墨西哥、秘鲁和中国是主要产银国非洲, 2%大洋洲, 4%亚洲, 21%北美洲,28%南美洲,32%欧洲,13%其他, 16%阿根廷, 3%美国, 4%澳大利亚, 4%波兰, 5%玻利维亚, 5%智利, 5%俄罗斯, 5%中国, 13%墨西哥, 23%秘鲁, 17% HYPER

22、LINK / 5 资料来源：GFMS 资料来源：GFMS 世界级大银矿均位于国外：2016 年世界前 10 大矿山有 7 座位于美洲，2 座位于欧洲，1 座位于大洋洲，均位于国外。从储量上看，新发现的内蒙古赤峰的双尖子山银矿储量达到 18600 吨金属量，位列世界第七，但品位较低，仅为 128g/t。表 1：2016 年世界十大银矿矿山国家主要拥有者白银产量（百万盎司）储备白银品位 g/tSaucito墨西哥弗雷斯尼洛矿业21.95313Escobal危地马拉塔霍资源公司21.19351Dukat俄罗斯国际多金属公司19.8367Cannington澳大利亚南方 3218.24207Antam

23、ina秘鲁必和必拓/嘉能可/特克资源18.0711Penasquito墨西哥加拿大黄金17.930Uchucchacua秘鲁布埃纳文图拉矿业公司16.21445Fresnillo墨西哥弗雷斯尼洛矿业15.87297Pirquitas阿根廷白银标准资源公司10.42145Garpenberg瑞典玻利顿公司9.7197资料来源：国内多为中小型银矿，且多为伴生或共生：根据 2015 年发表的中国银矿的资源特征及成矿规律概要，我国共发现银矿 1483 个，其中大型银矿（储量大于 1000t）仅 52 个（3.5%）。国内白银储量有 42%以上属于共伴生银矿，多为铅锌矿伴生或共生，矿体与国外相比较薄，开

24、采成本较高，银品位低于 50g/t 的银矿储量达到伴生银总储量的 75%以上。受制于低品位薄矿脉，国内白银生产难以达到国外世界级银矿的规模效应，生产成本较高，且在一定程度上受铅锌价格影响。图 3：2015 年中国银矿分布简图资料来源：中国银矿的资源特征及成矿规律概要整理近两年全球矿山银产出回落 再生银产量保持低迷根据世界白银协会统计，2017 年世界矿山银产出 8.50 亿盎司，同比下降 4.1%。自 2015 年 8.91 亿盎司历史高位后，连续两年出现回落。2016 年由于铅、锌价格处于底部，伴生银产量也随之走低；尽管铅锌价格在 2017 年回暖，但美国与危地马拉部分白银矿山陆续陷入罢工与

25、法律泥沼无法正常开采（如全球第二大银矿Escobal），白银产量继续收缩。图 4：世界矿山银产量变化10009008007006005004003002001000403530252015105020072008200920102011201220132014201520162017 HYPERLINK / 6矿山银（百万盎司）平均银价（美元/盎司）资料来源：GFMS 图 5：2016 年铅锌矿产量下降带动银产量下跌图 6：2015-2016 银、铅、锌价格均处于底部 170001600015000140001300012000110001000020072009201120132015201

26、7锌矿铅矿（3倍）白银（右）100090080070060050040040005535004530003525002520001500151000511-06 12-06 13-06 14-06 15-06 16-06 17-06 18-06Lme铅Lme锌伦敦银现（右） 资料来源：WIND （铅锌为万吨；白银为百万盎司）资料来源：WIND （铅锌为美元/吨；白银为美元/盎司）再生银产出保持低迷：2017 年世界再生银产量为 1.38 亿盎司，占白银总供给的 13.9%。再生银产量与白银价格密切相关，自 2011 年银价逐渐走低后，再生银产量也逐年下降。图 7：2017 年白银产出占比拆分图

27、 8：再生银产量与银价关系呈正相关旧银回收（百万盎司 ）, 138.13004025030200150201001050矿山银（百万盎司）, 85200200720092011201320152017旧银回收（百万盎司）平均银价（美元/盎司） HYPERLINK / 7资料来源：GFMS 资料来源：GFMS 1.3低银价拖累银企投资 矿山银产能增长有限白银行业集中度较低：与其他有色金属相比，白银行业集中度较低，仅次于铅行业。全球白银 CR5 仅有 22%，CR10 仅有 34%，行业集中低导致一两家白银龙头企业供给变动对白银价格影响较弱。表 2：白银行业集中度较低铜铅镍白银锌CR 536%-4

28、6%22%27%CR 1051%30%64%34%38%资料来源：由于白银多为铜、铅、锌伴生产物，世界前 20 大白银矿企中有较多为全球多金属生产巨头，且主要以铅锌或铜生产为主要导向，白银为附加产物的生产模式。白银生产除了受白银价格影响外，铅锌铜价格变动的影响也不容忽视。2016 年白银产量的下跌就是由铅锌价格下跌、铅锌矿产出减少导致。随着 century 锌矿、Dugald River 锌矿复产和投产， 未来铅锌供应有望增加，伴生银产量或有提升。但锌价步入长周期下行通道中，未来有望抑制锌矿建设，一定程度上抑制白银产量。表 3：世界前 20 大白银矿企生产模式20132014201520162

29、017Fresnillio金银产出为主3940.44345.754.2KGHM铜产出为主，白银伴生37.340.441.238.339.7Glencore铜、锌产出为主，白银伴生37.135.536.639.137.7Goldcorp黄金产出为主，白银伴生30.336.840.428.128.6Polymetal黄金产出为主，白银伴生27.228.732.129.226.8Cia. De Minas Buenaventura金银产出为主18.919.722.324.726.4Pan American silver corp白银为主产2626.126.125.425Hochschild mini

30、ng金银产出为主13.616.214.817.319.1Volcan Cia. Minera锌产出为主，白银伴生20.722.524.82217.3Hindustan zinc锌产出为主，白银伴生12.48.4121416.9Corp National del Cobre de Chile铜产出为主，白银伴生20.421.320.416.8Coeur mining金银产出为主1111.310.59.412.1Sumitomo Corp-13.814.215.818.116.2Southern Copper Corp铜产出为主，白银伴生13.51313.316.215.9Boliden AB铜、

31、锌产出为主，白银伴生10.413.514.413.3Hecla Mining Company金银锌为主产8.911.111.617.212.5Industrias Peoles, S.A.B. de C.V锌产出为主，白银伴生10.614.111.512.412.2South 32 Ltd锌产出为主，白银伴生NA13.918.312.5BHP Billiton plc铜、锌产出为主，白银伴生37.63410.912.812.3Tahoe Resources Inc白银为主产20.320.421.39.9资料来源：GFMS 全球主力银矿综合梳理受累于低银价 未来矿山银产能增长有限：2013 年以

32、来白银价格逐渐下降，许多新矿山项目被搁置。新增产能集中在对现在矿山的工艺流程的改进， 如 Fresnillo 对尾矿进行再次回收，提高白银回收率 5-9%，预计将增加年产量 3.5Moz。由于 2013 年以来的银价低迷，各家公司对于白银矿山的资本支出收缩。考虑到白银矿山的建设周期从设计方案到建成投产长达 3-4 年，加上前期勘探更达到 5-6 年，尽管多家银企拥有在探矿山，但未来 3 年内很难完成建设并形成产能，新增矿山有限。图 9：白银企业资本支出回落1600140012001000800600400200020082009201020112012201320142015201620177

33、0%60%50%40%30%20%10%0% HYPERLINK / 8白银企业资本支出(5家）平均资本支出/营业收入（21家）资料来源：Bloomberg （单位：百万美元；5 家白银企业均主产白银，包括 Fresnillo、Pan American Silver HYPERLINK / 9Hochschild Mining、Hecla Mining、Coeur Mining;21 家包括上述 5 家及位列 20 名之外的其他主产白银的生产商）根据我们统计，前 15 大银企增产扩产项目将增加 2019 年产能 10Moz 左右。另一方面， 随着部分老矿山进入开采最后阶段，矿石品位严重下滑，产

34、能有所收缩。而世界第二大银矿 Escobal 被危地马拉政府暂停采矿权，预计 2019 年下半年之前难以复产，全球产能进一步受压缩。仅在我们统计范围内，2018 年产能至少收缩 14Moz。表 4：重要增产扩建项目整理在建矿山项目所属公司预计投产时间预计产量变化Saucito 尾矿重冶炼项目Fresnillo2018Q2通过尾料矿渣处理提高金银的回收率，年产量增加 3.5moz 左右Fresnillo 尾矿重冶炼项目Fresnillo2019Peasquito 尾矿重冶炼项目Goldcorp2019白银年产出增加 1.8mozCOSE 矿山Pan American Silver2019寿命 1

35、.5 年2019 年将产出白银4.5Moz，2020 年 4MozJoaquin 矿山Pan American Silver2019寿命 3 年Andina 矿石传送系统Corp Nacional Del Cobre deChile2021Chuquicamata 地下开采建设Corp Nacional Del Cobre deChile2019产量不会有明显变化，矿山寿命延长 100 年Silvertip 矿山Coeur Mininig2018Q3满采情况下增加年产量 1.5-2.0MozAitik 矿山扩产Boliden AB2020该矿白银产出增加 25%，0.5MozCrespo 矿山

36、Hochschild mining搁置Azuca 矿山Hochschild mining搁置Volcan 矿山Hochschild mining搁置La Preciosa 矿山Coeur Mininig搁置Rock Creek 矿山Hecla Mining Company搁置Montanore 矿山Hecla Mining Company搁置资料来源：公司官网 表 5：重要减产、停产、老化矿山整理矿山名公司名估计剩余寿命产量变化DukatPolymetal4-5 年2017 品位下降 19%，估计 2018 年产量下降 2MozLunnoyePolymetal4-5 年2017 品位下降 23

37、%，估计 2018 年产量下降 1MozEscobaTahoe Resources Inc2017 年 7 月起被危地马拉政府临时取消采矿权，仍在谈判中，2019 年下半年之前难以复产。2018 产量下降 9.6MozSan SebastianHecla Mining Company高品位 0.3 年/低品位 3 年估计 2018 年下降 2Moz，2019 下降 1MozCanningtonSouth 32-减产延长寿命，2018 年下降 0.9Moz, 2019 年下降 0.7MozThe BolidenAreaBoliden AB5-6 年平均每年下降 0.3MozMallayBuena

38、ventura1-2 年估计 2018、2019 年分别下降 0.5Moz、0.6MozJulcaniBuenaventura5-6 年估计 2019 年下降 0.3MozSan BartolomCoeur Mining（2017 底出售）3-4 年2017 年 12 月出售给 Argentum Investments, 产量估计每年下降 0.6Moz（不在前 15 家公司中统计）资料来源：公司官网 HYPERLINK / 10运营矿山所属公司2017 产量(moz)2016 产量(moz)银品位(g/t）银储量（moz)储量银品位(g/t)银资源量（moz)资源量银品位(g/t)Fresni

39、lloFresnillo16.515.9229179.7240812.8320SaucitoFresnillo21.222280133.2261513.6280CienegaFresnillo5.45.115154.1189167.3152San Julian(Phase I)Fresnillo5.915730.315169.5118San Julian(Phase II)Fresnillo4.6(Q3 开始）180104.5199121.8188Polkowice-SieroszowiceKGHM13.2(2015 年粗银)33179.778962RudnaKGHM22.5(2015 年粗银

40、)55.2133.2840.762.52LubinKGHM11.4(2015 年粗银)45.554.155654.5PeasquitoGoldcorp21.517.923.5545.632.3237.526.8Cerro NegroGoldcorp3.53.1126.535.6964.89.245.6DukatPolymetal15.830693.329531529GoltsovoyePolymetal2.13363.43219.3825LunnoyePolymetal4.833422.728110.9350UchucchacuaBuenaventura16.816.24586548Malla

41、yBuenaventura1.111.622410JulcaniBuenaventura2.183.255352TambomayoBuenaventura6.3EI BrocalBuenaventuraLa ColoradePan AmericanSilver7.15.836899.216.3DoloresPan AmericanSilver4.23.83846.15.1HuaronPan AmericanSilver3.73.814652.519.2MorocochaPan AmericanSilver2.62.513730.23.7San vicentePan AmericanSilver

42、3.64.437433.74.2Manantial EspejoPan AmericanSilver3.13.1134112.8InmaculadaHochschildMining5.54.914525.616931.9206ArcataHochschildMining4.46.33089.835739.3394San JoseHochschildMining6.46.743610.545726.7503表 6：重要矿山梳理 HYPERLINK / 11PallancataHochschildMining62.644214.334025.2387ChuquicamataCorp Naciona

43、l Del Cobre deChile8.36.1Ministro HalesCorp NacionalDel Cobre de Chile3.98.2SalvadorCorp Nacional Del Cobre deChile1.61.9AndinaCorp Nacional Del Cobre deChile1.71.5El TenienteCorp NacionalDel Cobre de Chile33.2PalmarejoCoeur Mining7.24.44727RochesterCoeur Mining4.74.6117.665.6AitikBoliden AB21.8233.

44、5The Boliden AreaBoliden AB2.62.757.71.1GarpenbergBoliden AB8.69.711376.8Greens CreekHecla Mining8.49.334490411San SebastianHecla Mining3.34.37825.5480The Lucky FridayUnitHecla Mining0.83.641081497EscobalTahoeResources9.7资料来源：公司官网 HYPERLINK / 12国际大型银矿企业梳理部分矿企产量收缩未来新建矿山投产有限弗雷斯尼洛公司(Fresnillo)：San Juli

45、an 金银矿及尾矿库项目有望提供增量Fresnillo 是世界第一大产银公司，2017 年白银产量达到 54.2Moz（不计入 SilverstreamContract, 即其他公司生产的但归属于 Fresnillo 的白银），占世界矿山银生产的 6.4%。Fresnillo 拥有 4 座产银矿山，其中以Fresnillo, Saucito, 以及San Julian 为主。San Julian 金银矿与尾矿重冶炼项目（Pyrites Project）是公司产银增长点：2016 年下半年 San Julian 第一阶段投产，2017 年 Q3 第二阶段投产，预计 2018 年该矿白银产量将达到

46、 14.2Moz。公司Pyrites project 位于Saucito 矿区的Phase I 已于 2018 年 Q2 开始运行， 位于 Fresnillo 矿区的Phase II 将于 2019 年完成建设。该项目旨在通过尾料矿渣处理提高金银的回收率，预计满功率运行的情况下，白银的回收率可以提升 5-9%，年产量增加3.5moz 左右。表 7：弗雷斯尼洛白银矿山梳理FresnilloSaucitoCienegaSan Julian(Phase I)San Julian(Phase II)2017 白银产量(moz)16.521.25.45.94.6（Q3 开始)矿石处理(吨每日）80007

47、800400038006000银品位(g/t）229280151157180银储量（moz)179.7133.254.130.3104.5储量银品位(g/t)240261189151199银资源量（moz)812.8513.6167.369.5121.8资源量银品位(g/t)320280152118188资料来源：公司官网 塔霍资源公司（Tahoe Resources Inc）：Escobal 矿山暂停开采，产能骤降Tahoe resources 是位于加拿大的贵金属生产商。银产出主要来自危地马拉的 Escobal 矿山。Escobal 矿山采矿证被暂停，2017、2018 年产量骤降：201

48、7 年 7 月至今，该矿被危地马拉政府暂停采矿许可证，基本没有生产。公司 2017 年产量从此前 21.3Moz 下降至 9.9Moz， 估计 2018 年仅有 0.1-0.2Moz。目前公司仍在与危地马拉政府沟通，9 月 10 日尽管宪法法院维持暂停采矿许可证的行为，考虑到程序的复杂性以及政府的态度，我们估计 2019 年下半年之前复产可能性较低，将持续影响全球产能的释放。公司或将被泛美白银公司收购：2018 年 11 月 14 日公司发布公告，宣布已与泛美白银初步达成协议，将由对方以每股 3.4 美元现金或 0.2403 股泛美白银股票的方式收购公司全 HYPERLINK / 13部股权。

49、此外，若 10 年内 Escobal 银矿恢复商业开采，每股将额外获得 0.0497 股泛美白银股票。2019 年 1 月 8 日，公司股东大会投票通过本次收购议案，1 月 10 日，BC 省法院通过本次收购议案，法律障碍均被清除，该收购预计 2019 年 2 月 26 日前后完成。表 8： Tahoe Resources 白银矿山信息EscobalLa ArenaShahuindoTimmin2017 产量 koz96923411621资料来源：公司官网 KGHM 公司：检修导致 18 年产量下滑KGHM 是一家总部位于波兰的跨国铜矿企，矿山分布于波兰、加拿大、美国以及智利。其白银产出主要来

50、自公司位于波兰的三个铜矿：Polkowice-Sieroszowice Mine，Rudna Mine和 Lubin Mine，2017 年白银产量达 39.7Moz。公司目前建设的两座新矿山均不生产白银，未来三年内白银产出均依靠原有矿山。KGHM2018 年上半年由于设备检修，白银产出降低 3.7Moz，估计 2018 年产出下降 10%（4Moz）。表 9：KGHM 产银矿山Polkowice-SieroszowiceRudnaLubin2015 矿石白银产量(moz)13.222.511.42015 矿石处理能力（吨每年）12000000120000008000000银品位(g/t）33

51、55.245.5白银产量(moz)41.6银储量（moz)179.7133.254.1银资源量（moz)789840.7556资源量银品位(g/t)6262.5254.5资料来源：公司官网 嘉能可（Glencore）：预计 18 年产量小幅下滑Glencore 是全球最大的资源公司之一，其矿产主产为铜、钴、镍、锌、铁、铝，白银是其铜、锌矿的副产品（铜矿中产出占 35%，铅锌矿中占 63%）。其业务覆盖 50 多个国家，矿山遍布六大洲。2017 年公司生产白银 37.7Moz，为世界第三大白银生产商。2018 年公司前三季度白银产量 26.3Moz，预计全年降低 3Moz。表 10：嘉能可白银产

52、出2014201520162017白银产量 (moz)35.536.639.137.7资料来源：公司官网 黄金公司（Goldcorp）：尾矿冶炼有望小幅提升产能 HYPERLINK / 14Goldcorp 是一家总部位于加拿大的跨国矿企，主产为黄金。目前公司拥有 7 座重要矿山（其中 1 座为合资），4 座位于加拿大，其余 3 座分别位于墨西哥、多明尼加共和国和阿根廷，主产银矿山为Peasquito, 和 Cerro Negro。2017 年公司产出白银 28.6Moz，2018 年公司前三季度白银产出 17.8Moz，预计 Q4 白银产出回升，全年产量下降 3Moz。尾矿重冶炼项目为公司带

53、来长期白银增量：Peasquito 矿区预计 18 年底完成尾矿重冶炼项目（Pyrite Leach project），该项目旨在提高金、银回收率。根据公司公告以及我们的估算，未来 3 年平均每年将增加白银产出 1.8Moz。表 11：Goldcorp 白银主矿山信息PeasquitoCerro Negro2017 白银产量(moz)21.53.5矿石处理能力(吨每日）1016002825银品位(g/t）23.51126.5银储量（moz)545.635.69储量银品位(g/t)32.3464.8银资源量（moz)237.539.17资源量银品位(g/t)26.8345.55资料来源：公司官网

54、 俄罗斯多金属公司（Polymetal）：主力矿山接近枯竭Polymetal 是俄罗斯最大的白银生产商，也是 2017 年世界第五大白银生产商，贡献了26.8Moz 的白银产量。公司白银产出集中在 Dukat、Goltsovoye 和 Lunnoye 矿区， 17 年产量为 22.5Moz。矿山接近枯竭，白银产出严重下滑：Dukat 以及 Lunnoye 矿山寿命仅剩 5 年，随着逐渐接近矿山开采末期，矿石品位出现明显下滑，2017 年分别下降 19%、23%。预计品位下降的现状还将持续，由于这两个矿区白银产出占公司 90%左右，预计公司未来 3 年年产银量将大幅减少，我们假设每年降低 10%

55、产银。2018 年前三季度产出 19.4Moz，全年产出估计降低 3Moz。Prognoz 成未来长期增长点：2017 年公司再次收购俄罗斯远东最大银矿Prognoz45%股权，总计持有 50%股权。Prognoz 是一个尚未开发的巨大银矿床，根据 2017 年公司年报，该矿床白银品位达 586g/t，拥有 292 百万盎司资源量，开发潜力巨大。但考虑到银矿建厂周期较长，普遍 4 年左右才能投产，对近 3 年全球白银供应不会产生影响。表 12：Polymetal 白银主矿山信息DukatGoltsovoyeLunnoye2017 矿石量(Kt)1605190552银品位(g/t）3063363

56、34白银产量(moz)22.5资料来源：公司官网 HYPERLINK / 15布埃纳文图拉公司（Cia. De Minas Buenaventura）：全年产量或将小幅上升Buenaventura 是一家秘鲁贵金属公司，拥有 11 个已开采矿区及 6 个未开采矿区，而在已开采矿区中，有 5 个产出白银，其中最主要来自 Uchucchacua 矿区。Tambomovo 是 16 年投产的新矿，产量处于上升阶段。2017 年公司生产白银 26.4Moz，2018 年前三季度产出21Moz，预计 2018 全年产出增加 1.5Moz。表 13：Buenaventura 白银主矿山信息Uchuccha

57、cuaMallayJulcaniTambomayoEI Brocal2017 白银产量(moz)16.81.112.186.3银品位(g/t）458224553-银储量（moz)6515-银资源量（moz)4802-2018 年产量预测15-170.4-0.52.3-2.53.5-4.54.6-5.0资料来源：公司官网 泛美白银公司（Pan American Silver）:阿根廷新矿山明年有望投产Pan American Silver 是一家加拿大矿业公司，在墨西哥、秘鲁、玻利维亚、阿根廷拥有 6座在营矿山。2017 年共生产白银 25Moz，预计 18 年产出 25-26.5Moz。新矿山

58、成公司未来产出增长点：公司位于阿根廷的两座新矿山 COSE 和Joaquin 预计 2019 年开始生产，COSE 预计矿山寿命 1.5 年，Joaquin 预计 3 年。这两座矿山都属于高品位小矿山，预计 2019 年将为公司产出白银 4.5Moz，2020 年产出 4Moz。表 14：Pan American Silver 白银矿山信息La ColoradeDoloresHuaronMorocochaSanvicenteManantialEspejo白银品位 g/t368381461373741342017 年产出量 Moz7.14.23.72.63.63.1处理量1800t/d20000

59、t/d2500t/d2000t/d950t/d2150t/d证明储量 Moz48.93330.815.325.64.4证明储量品位 g/t4133016716041691推断储量 Moz49.313.121.714.98.15.6推断储量品位 g/t37825169159449305资料来源：公司官网 HYPERLINK / 16霍克希尔德矿业公司（Hochschild Mining Corp）：低银价致使矿山建设停摆Hochschild mining 总部位于英国，主要业务覆盖北美、拉丁美洲以及南美。目前公司正在开采的矿山有 4 座，2017 年产出白银 19.1Moz。公司 2018 年前

60、三季度产出 14.7Moz， 预计全年产量上升 1Moz。低银价限制公司新矿山投资：由于银价下跌，公司自2013 年起暂停Crespo、Azuca 和Volcan 三个新矿山项目，市场回暖后才有可能进一步分配资源完成建设。根据目前的银价情况， 这三个项目在 2-3 年内有较大可能保持停滞状态。表 15：Hochschild Mining 白银矿山信息InmaculadaArcataSan JosePallancata2017 银品位 g/t145308436442银产量 Moz5.54.46.46矿石处理量3500t/d2500t/d1650t/d3000t/d储量 Moz25.69.810.