深分析：第三方财富管理怎 么了

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、从承兴国际的供应链金融谈起3 HYPERLINK l _bookmark1 （一）承兴事件概述3 HYPERLINK l _bookmark2 （二）风险频现，第三方财富管理怎么了？4 HYPERLINK l _bookmark3 二、高端财富管理行业前景看好，但短期亟待转型7 HYPERLINK l _bookmark4 （一）我国经济整体仍然向好8 HYPERLINK l _bookmark5 （二）高端财富管理业务的需求端非常旺盛8 HYPERLINK l _bookmark6 1、持有千万以上可投资资产的高净值人群已达200万

2、人8 HYPERLINK l _bookmark7 2、房产调控不放松下，资产结构调整在即9 HYPERLINK l _bookmark8 3、集合类信托、私募基金等蓬勃发展印证了高端财富管理需求旺盛10 HYPERLINK l _bookmark9 （三）高端财富管理业务的供给端亟待改变 HYPERLINK l _bookmark10 1、去杠杆破刚兑，非标产品风险或不断暴露 HYPERLINK l _bookmark11 2、目前环境下，投资于标准资产的净值型产品才是发展方向12 HYPERLINK l _bookmark12 我国股债市场已初具专业投资者发挥主动管理能力的空间12 HYP

3、ERLINK l _bookmark13 部分主动管理能力较强的专业投资机构已脱颖而出13 HYPERLINK l _bookmark14 3、高独立性是财富管理的生命之源14 HYPERLINK l _bookmark15 三、诺亚财富价值探讨：不确定性下宜观望为主16 HYPERLINK l _bookmark16 （一）承兴事件或使经营陷入低谷，但诺亚仍具价值16 HYPERLINK l _bookmark17 （二）用户价值预计约46亿元16 HYPERLINK l _bookmark18 （三）诺亚的风险点或不确定性有哪些？17 HYPERLINK l _bookmark19 四、风

4、险提示18 HYPERLINK / HYPERLINK / /2 /20一、从承兴国际的供应链金融谈起（一）承兴事件概述2019 年6 月0 262H（D（2024SZNAHN60083H00090Z34 2018 34 亿。2015-18 38 2018 10 供应链金融的主要风控措施：应收账款债权转让+“创世核心企业系列私募1）3）4）风险点众多，显示诺亚存在重大风控漏洞。知名企业债权转让+上市公司股权质押，产品设计看似优质合理，然而实则风险众多。（2662.HK）2019 6 19 （2662.HK）6 90%， 719 HYPERLINK / /3 /20TCL HYPERLINK /

5、 /3 /20图 1：供应链金融的普遍模式：商业承兑汇票的另一种形式资料来源： （二）风险频现，第三方财富管理怎么了？2014 年以来，诺亚多次出现风险事件。诺亚财富是第三方财富管理行业的缔造者和标杆，2014 表 1：2014 年以来诺亚财富出现的风险事件事件爆雷时间涉及金额事由后续进展景泰事件2014 年 8 月9.5 亿产品原为一手个人房屋按揭贷款受益权，但资金被基金管理人景泰公司蓄意诈骗挪用。涉案人被判刑罚款悦榕基金2016 年 11 月10.7 亿3.4半收回本金、六年后上市”，2016年到期未上市。2017 年底完成退出，实现1.3x 退出净值辉山乳业2016 年 12 月5.46

6、 亿投资于辉山乳业应收账款债权，但辉山乳业资不抵债破产重组进程中创世鑫根并购基金2017 年 7 月23 亿作为优先级合伙人踩雷乐视网要求管理人暂停新投资，推动已投项目加快退出永宣资源系列基金2018 年 12 月16 亿主要投向金山矿业、西部矿业(601168)等矿业领域。有投资者称截至 2018 年末仅回本 5%。尚未到期承兴国际事件2019 年 7 月34 亿供应链金融，底层资产涉伪造欺诈，增信股票股价跌90%且停牌报警，处理中 HYPERLINK / /4 / HYPERLINK / /4 /2022009 1 2018 1 7 月5 4 15 N01精功 P037 N07 T00WI

7、ND 2019 7 216 1873 及 76 家企业，其中 63 家为民营企业。图2：2014年以来GDP季度同比增速图3：2014年以来信用债违约统计Q114 Q314 Q115 Q315 Q116 Q316 Q117 Q317 Q118 Q318 Q1190信用债违约数量（只）信用债违约规模（亿元）201420152016201720182019E1400120010008006004002000资料来源：WIND， 资料来源：WIND， ，注：2019 年全年=上半年数据*2（或低估）2018 55 3 123 20 余50 2019 2019P2P 3000图 4：集合类信托计划出险

8、项目自 2018 年以来快速提升0集合类信托风险项目规模（亿元）出险率Q115Q315Q116Q316Q117Q317Q118Q318Q1192.00%1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00% HYPERLINK / HYPERLINK / /5 /20资料来源：信托业协会， ，注：出险率=风险项目规模/集合类信托资产余额 HYPERLINK / /6 /20（JN2018 3.88 HYPERLINK / /6 /202017 8 01420182019 年到期产品全部延期，旗下 170 亿基金产品疑似兑付困难，深陷投资人维权困境。

9、元老级P2P 2019 3 184 48 万。图 5：钜派投资的市值和 PE 估值表现不佳总市值（亿元人民币）PETTM706050403020510-02015/7/162016/7/162017/7/162018/7/162019/7/16资料来源：WIND， （2010 2018 AUM RMB 1,692 2018 39%（02016-18 60%PE 图6：诺亚财富最近3年利润构成（单位：百万元）图7：歌斐资产最近3年AUM结构（单位：10亿元）其他资产管理财富管理201620172018其他资产管理财富管理20162017201800其他信贷二级股票地产基金其他信贷二级股票地产基金

10、私募基金 HYPERLINK / HYPERLINK / /7 /20资料源：公公，资料源：公公，图 8：诺亚财富的业务布局资料来源： 二、高端财富管理行业前景看好，但短期亟待转型 HYPERLINK / /8 /20 HYPERLINK / /8 /20GDP 6.2%2019 1 1.85%0.69%图 9：中国 2018 年 GDP 增速与全球主要地区比较4.212.762.372.102.001.466.604.212.762.372.102.001.46中国东亚和太平洋北美中东和北非阿拉伯世界欧盟拉美/加勒比海资料来源：WIND， （二）高端财富管理业务的需求端非常旺盛1、持有千万以

11、上可投资资产的高净值人群已达 200 万人2018 190 197 61 2018 年2009 10 2009 12%报告中贝恩公司同时指出“2018 年中国私人财富市场增速较往年放缓，但仍具增长潜力，预计到 2019 年底个人持有的可投资资产总规模将突破 200 万亿大关”。图 10：我国社会居民持有的可投资资产规模持续增长（万亿元）0普通人群可投资资产1000万资产以上高净值人群可投资资产高净值人群占比20072008200920102011201220132014201520162017201834%32%30%28%26%24%22%20% HYPERLINK / HYPERLINK

12、/ /9 /20资料来源：招商银行私人财富报告， 2019 创一代人群占比约 36%55 65 01二代继承人占比约 35%新富人群占比约 29%2、房产调控不放松下，资产结构调整在即我国居民家庭财富主要配置于房产，金融资产则主要是低风险低收益的现金存款。根据经济日报社中国经济趋势研究院编制中国家庭财富调查报告（018207 年占比64217 年比重63。报告同时指出我国家庭金融资产中现金、活期存款和定期存款之和占比超过八成。52%68%图11：各国家庭金融资产配置占比（%，2017）图12：我国社会居民金融资产构成（2017）6050403020100新加坡瑞士英国加拿大6050403020

13、100新加坡瑞士英国加拿大美国法国中国非货币基金2%私募4%信托7%其他金融资产1%保险9%9%现金+存款52%理财+16%资料源：CHFS、2017瑞财富告、资料源银业财记管证业会托协会保协会证券投资基金协会， ；注：民间借贷、草根金融在我国家庭财富中也占一定比重，但受数据限制无法估算3、集合类信托、私募基金等蓬勃发展印证了高端财富管理需求旺盛2012 2012-17 1.3620179.91亿元，年复合增速 39%；2018 年受去杠杆影响，规模有所收缩，但也仅下滑 8%。私募股权债权投资基金的规模增速更快。由 2014 年的 0.80 万亿元增至 2018 年末的 7.80万亿元，年复合

14、增速高达 77%。2018 年在去杠杆的大环境下，仍保持了 31%的同比增长。100 图 13：2012-17 年私募、信托等高门槛产品规模快速增长（单位：万亿元）私募证券投资私募股权债权投资集合资金信托余额2012201320142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / /10 /20资料来源：信托业协会、基金业协会， HYPERLINK / /11 /20 HYPERLINK / /11 /201、去杠杆破刚兑，非标产品风险或不断暴露2018 2018 4 27 2监管方向监管对象新规内容去杠杆通道业务穿透式监管，将嵌套层级限制为一层，禁止开展多层嵌

15、套和通道业务统一负债管理限定总资产/净资产比例，每只开放式公募产品=140%；每只封闭式公募产品、每只私募产品=100 亿 50-100 亿 20-50 亿 10-20亿5-10亿1-5亿0.5-1亿0-0.5亿天津5%江苏5%广东（不含深圳）5%浙江北京23%深圳14% HYPERLINK / HYPERLINK / /14 /20资料源：基业会 资料源：基业会 3、高独立性是财富管理的生命之源阶段（1920-30s）同样出现过缺乏独立性、过度营销、误导销售，最终投资人损失惨重进而信 ASPIRIANT， （ASPIRIANT 2018 表 3：ASPIRIANT 公司概况项目标准或条件备注

16、客户数400 位2007 年数据管理资产规模约 70 亿美元2007 年数据员工人数约 200 人（其中理财顾问 170）2017 年数据收入结构咨询费 10%；管理费 90%2018 年数据收费标准资询费：首次咨询约 20000-25000 美元管理费：500 万，0.85%超过 500 万，不足 1000 万部分，0.50%超过 1000 万部分，0.30%资料来源：第三方理财获客与发展， HYPERLINK / /15 / HYPERLINK / /15 /20我们认为我国财富管理机构应重新定位，明确首先是投资人财富的守门人，其次才是投资宁可牺牲短期利益，也要做好守护投资人财富的守门人。

17、金融机构合作。因此，第三方财富管理机构及其背后的资产管理公司（或私募基金）产品选择或项目筛选是财富管理业务链条的第一环，严格的项目筛选和投后管理或许会牺牲一定短期利益，但更利于中长期持续经营。我们认为自身风控体系不完善，向投资人销售潜在风险较大的金融产品，风险暴露后又号称自己也是受害者的行为或直接损伤投资人（客户及潜在客户）的信任基础。金融服务基于投资人金融需求，而非融资人需求。三、诺亚财富价值探讨：不确定性下宜观望为主（一）承兴事件或使经营陷入低谷，但诺亚仍具价值2008 2009 RMB 2349 万2018年的RMB2009RMB6722 RMB 66.92 CAGR 58% 20%20

18、10 250 图 21：诺亚财富净利润与净资产（RMB 百万元）0归属母公司股东权益归属普通股东净利润2009201020112012201320142015201620172018Q1198,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000- HYPERLINK / HYPERLINK / /16 /20资料来源：公司年报， （二）用户价值预计约 46 亿元2018 26.03 13,628人，人均购买产品金额RMB 810 2018 81 313 （relationship图22：诺亚的注册用户与活跃客户（单位：人）图23：诺亚户均购买产品金额与理财顾问数量0注册用户（位）活跃客户（位）2011201220132014201520162017201816000140001200010000800