黑色金属月报：季节性压力渐显现产业链利润再分配

1、 钢材市场：供需边际走弱，6 月钢价维持偏弱震荡走势5 月国内钢材市场整体维持宽幅震荡走势，从日 K 线图上看类似于一条围绕 3800 一线展开的余弦曲线。上半月终端需求表现较好，房地产投资以及新开工数据对市场情绪形成较强支撑，库存去化速度也基本符合市场预期。下半月终端需求有所转弱，然而产量依旧维持在高位，厂库库存有所积累，钢材表观消费量下降较为明显，市场低价资源增多，实际成交量逐渐下滑，钢价交易重心随之逐步回落。截止 5 月 31 日，螺纹钢 1910主力合约收盘价较 4 月末下跌 78 元/吨至 3750 元/吨；热卷 1910 主力合约收盘价较 4 月末下跌 164 元/吨至 3625

2、元/吨。6 月钢市下游需求季节性边际走弱的可能性依旧较大， 但与此同时，螺纹钢产量也基本接近峰值，利润的快速下滑对生产的影响或有所体现。限产政策略有放松，但供应增量或有限从钢厂生产情况来看，2019 年 1-4 月份中国粗钢累计产量为 3.15 亿吨，同比增长10.1%。限产放松以及仍有利可图的情况下，钢厂依然没有减产动力。从盈利钢厂的占比情况来看，5 月份与 4 月份相比全国盈利钢厂所占比重延续回升态势。截止 5 月 31 日， 全国盈利钢厂所占比重较前一月回升 2.45 个百分点至 82.82%。从钢厂盈利空间的角度来看，5 月高炉生产吨螺纹以及热卷利润与 4 月相比回落幅度较大。截止 5

3、 月 31 日，吨螺纹钢毛利 534 元，较前一月下降 401 元；吨热卷利润下降 381 元至 274 元。盘面利润也明显收窄，截止 5 月 31 日，盘面螺纹钢主力合约虚拟利润较上月底下降 266 元/吨至537 元/吨，盘面热卷主力合约虚拟利润较上月底大幅下降 352 元至 212 元。图表 1 全国粗钢月度产量（万吨）图表 2全国、河北及唐山地区高炉开工率资料来源：中国钢铁工业协会，迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 3 全国建材钢厂螺纹钢实际周产量图表 4 全国热轧卷板钢厂实际周产量资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 5 上海市场各钢材品种价格（元/吨）图表

4、 6 全国盈利钢厂所占比重资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 7 螺纹及热卷现货利润图表 8螺纹及热卷盘面虚拟利润3资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部从螺纹钢和热卷的生产情况对比来看，5 月份市场供应量依然维持在高位。本月Mysteel 统计的螺纹实际周产量均维持在 360 万吨以上，近两周产量在 380 万吨高位，同比去年增幅非常明显；热卷周产量近几周环比逐步下降，但也维持在 330 万吨以上。从当前高炉开工率来看，截止 5 月 31 日，全国钢厂高炉开工率为 71.69%，较前一月底回升 1.11 个百分点，唐山地区高炉开工率大幅回升 5.92 个百分点至

5、68.12%。随着限产的放松市场供应压力渐渐显现，从 6 月份唐山地区的限产政策来看，较 5 月份略有放松，预期 6 月市场供应压力很难明显缓解。淡季库存降速放缓，厂库或有反复从社会库存总量来看，国内螺纹钢社会库存随着终端需求淡季的到来降幅明显收窄， 热卷社会库存呈现小幅积累态势。据统计，截止 2019 年 5 月 30 日，全国 35 城市螺纹钢社会库存总量为 552.47 万吨，周环比下降 3%，较去年同期增加 4.41%。全国 33 城市热轧板卷社会库存总量为 211.18 万吨，周环比增加 3.3%，较去年同期增加 3.42%。从 mysteel 统计的钢厂周度库存数据来看，5 月份螺

6、纹钢以及热卷厂内库存均有所反复。截止 5 月 31 日，螺纹厂内库存环比上月底增加 12.86 万吨至 211.18 万吨，同比去年增加 7 万吨；热卷厂内库存环比上月底小幅下降 1.03 万吨至 89.59 万吨，同比去年下降4.46 万吨。综合厂内库存和社会库存来看，5 月份螺纹厂库加上社会库存总量环比上月下降 108 万吨，热卷库存总量环比上月下降 4.18 万吨。从库存和产量数据倒推表观消费量来看，5 月螺纹表观消费量呈现先强后弱的趋势，季节性特征逐渐显现。图表 9 螺纹钢社会库存及钢厂库存总量（万吨）图表 10 热卷社会库存及钢厂库存总量（万吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科

7、期货研究部钢材出口市场短期仍难有明显好转4 月中国钢材出口量环比上月基本持平，同比小幅下降。海关数据显示，2019 年 4月中国出口钢材 6323 万吨，环比上月减少 0.1 万吨，同比下降 2.3%。4 月份钢材进口 100万吨，环比增加 10.1 万吨，同比下降 4.3%。图表 11 钢材月度净出口量（万吨）图表 12螺纹与热卷内外价差走势（元/吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部需求：终端需求或季节性回落，但楼市及基建支撑刚性需求图表 13 上海终端线螺周度采购量（吨）图表 14 产量库存倒推螺纹钢表观消费量（万吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部5 月中

8、下旬开始钢市终端需求逐渐萎缩。从上海终端线螺周度采购量来看，5 月最后一周采购量大幅下滑，周度采购量下降至 1.56 万吨，低于去年同期水平。从全国主流贸易商的建材成交情况来看，随着气温的逐渐上升下游开工受到一定程度的影响，建材成交量有所下滑。6 月份需求端仍有进一步弱化的可能。短期房地产开发投资以及新开工面积增速仍维持高位从统计数据来看，2019 年 5 月份百城房价涨幅出现回落；2019 年 1-4 月全国房地产开发投资同比名义增长 11.9%，增速环比 1-3 月回升 0.1 个百分点；截止 2019 年 4 月，商品房销售面积累计同比增速回升 0.6 个百分点至-0.3%，增速回落幅度

9、虽有收窄但仍呈现负增长态势。此外，从国家统计局数据来看，2019 年 1-4 月房地产开发资金来源累计同比增长 8.9%，同比增速回升 3 个百分点；房屋新开工面积累计同比增长 13.1%，环比1-3 月增速回升 1.2 个百分点。从当前的房地产开发投资增速以及新开工面积来看，房地产市场表现依然相对较好。然而，商品房销售面积是一个领先指标，2016 年下半年以来销售面积增速持续回落，当前已连续三个月维持负增长。销售面积增速回落将会影响到开发商的拿地热情，土地成交面积增速也将进一步下滑，未来房地产开发投资增速或出现一定幅度的下滑。虽然目前施工旺季，但基于土地成交数据以及销售数据下滑，对于房地产市

10、场的预期也不宜过分乐观。房地产投资的活跃度转换为用钢需求主要体现在新开工面积和施工面积的增长上，当前较好的数据对螺纹钢的需求韧性依然在，但中长期或有回落风险。图表 15 70 个大中城市新建住宅价格指数环比增速 图表 16 商品房销售面积累计同比增速与价格指数 资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 17 房地产开发资金来源及销售面积累计值同比 图表 18 新开工面积与开发投资完成额累计同比增速 基建投资增速缓慢回升中近两年，全国铁路投资整体较低迷，新开工项目和投产新线数量均在下滑，随着中央对基建投资态度的转变，自 2018 年 10 月份开始，基建投资累计同比增速已连续六个月回

11、升。截止 2019 年 4 月，全国铁矿固定资产投资累计同比增长 10.02%，增速略有放缓；基础设施建设投资累计同比增长 4.4%，环比上月持平。2019 年国家提高的铁路基建投资目标，由于宏观经济依然面临下行压力，政府宏观政策偏向于逆周期调节，从去年12 月至今，国家有关部门的基建项目审批规模与落地开工的力度均在不断加大加强，但是发展速度低于市场预期，按照以往规律，基建通常在下半年发力，预计基建投资在政府的鼓励下短期有望延续回升态势。图表 19 基建投资累计同比增速图表 20 挖掘机产量累计同比增速资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 21 汽车产销月度累计同比增速图表 2

12、2 主要家用电器产量累计同比增速资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部表 2 钢材终端消费行业累计同比增速行业分项2018 年 1-4 月2019 年 1-4 月房地产房地产投资开发完成额10.3011.90房屋施工面积1.608.80房屋新开工面积7.3013.10房屋销售面积1.30-0.30固定资产投资铁路固定资产投资（1-3 月）-4.7510.02基本建设投资12.404.40交通汽车产量0.40-11.80铁路机车-14.6041.20家电房间空气调节器12.9012.50家用电冰箱2.304.10家用洗衣机-0.203.90工程机械水泥专用设备-11.506.90挖掘机

13、35.7034.00大中型拖拉机-42.08-14.74数据来源：wind，迈科期货研究部钢材市场结构从期现价差来看，5 月份螺纹钢主力 1910 合约基差较 4 月底有所收窄，热卷 10 合约基差较 4 月底小幅扩大。截止 5 月 31 日，螺纹钢 1910 合约贴水现货幅度缩小至 240元/吨；热卷 10 合约由 4 月底的贴水现货 271 元/吨扩大至 5 月底的贴水现货 305 元/吨。从区域价差来看，5 月份螺纹热卷的南北价差小幅收窄。天津-上海螺纹价差缩小 50 元/吨至-10 元/吨；天津-广州螺纹价差收窄 50 至-120 元/吨。热卷南北价差也明显收窄， 上海-天津价差由 1

14、20 元/吨缩小至 5 月底的 50 元/吨；乐从-天津价差缩小 70 元/吨至 30 元/吨。从跨期价差来看，5 月份螺纹 10-01 跨期价差由 4 月底的 285 元/吨缩小至 5 月底的257 元/吨左右；热卷 10-01 价差由 4 月底的 225 元/吨缩小至 5 月底的 179 元/吨。螺纹10-01 价差 200 以内可以再次考虑正套参与，即多 1910 空 2001 合约，热卷 10-01 价差关注 150 元/吨以内正套机会。从卷螺价差来看，5 月份卷螺现货价差基本维持稳定，期货价差呈现先扩大后缩小之势。截止 5 月 31 日，现货卷螺差为-70 元/吨，与上月底基本持平；

15、螺纹和热卷期货主力合约价差由-39 扩大至-176 后再度收窄至-125 元/吨。螺纹逐渐进入传统淡季，热卷消费相对稳定，从供需结构来看，热卷略好于螺纹，建议卷螺差在-150 以上可以考虑多热卷空螺纹套利，第一目标位-80。图表 23 上海螺纹钢及热卷期现价差走势图表 24 螺纹钢区域价差走势资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 25 热轧卷板区域价差走势图表 26 螺纹钢与热卷期现价差走势资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 27 螺纹钢跨期价差走势（10-01）图表 28 热轧卷板跨期价差走势（10-01）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部钢材

16、市场小结及后市展望从大的格局上来看，在宏观经济数据不及预期，贸易摩擦升级，以及国际原油暴跌的背景下，国内工业品市场面临下行风险。从产业角度看，随着供给侧改革的弱化，钢价的上涨驱动也在逐渐减弱。螺纹产量持续高位运行，唐山最新限产文件反映出 6 月限产力度环比 5 月或有下降。然而，随着成材利润的逐渐压缩，若滞后利润再度收窄或将引发产量的收缩预期。预计 6 月份供应压力进一步增加的空间不大。需求方面，随着淡季因素的逐渐体现，产量高企的情况下库存降速明显收窄，甚至出现阶段性积累。产量以及库存数据倒推的表观消费量在 5 月中下旬也出现了一定幅度的下降，但仍高于去年同期水平。当前需求的回落属于正常的季节

17、性表现，不构成钢价下跌的必要条件，房地产以及基建投资短期仍对用钢需求形成刚性支撑。整体来看，供应端边际增量有限，而需求端边际用量或有一定的下降，6 月份钢价维持偏弱震荡的概率较大，钢价在需求季节性走弱的背景下向下寻求支撑，重点关注电炉成本以及高炉利润压缩是否带来高炉的减产预期，以及产业链的再分配是否对成材端形成支撑。铁矿石市场: 港口降库兑现矿价冲高，需求峰值已过高位盘整5 月份终端房地产高用钢需求-钢厂螺纹高产量-铁矿石高需求，需求链条进行了一波正向传导，加之淡水河谷受溃坝事故影响产销水平仍在低位，澳洲在飓风季后供应虽回升良性水平但整体仍不及需求增量，供需两相博弈之下港口库存快速下降，另外淡

18、水河谷尾矿坝斜坡消息炒作也给予矿价助攻，普氏指数上冲至 108 美金/吨近几年高位，正所谓：“铁矿一日随风起，扶摇直上九万里”。月末终端地产需求季节性走弱，钢材价格承压回落但原料成本却在高位，钢厂检修减产在所难免，需求链条传导转变负向反馈，同时供给端未来有进一步宽松预期，矿价自高位开始回调。价格回顾，截至 5 月 31 日铁矿石指数（62%Fe：CFR 中国北方）报 99.8 美元/吨，环比上月末上涨 5.25 美元/吨；5 月 31 日铁矿石主力合约收盘价报 716 元/吨，环比上月底上涨 77 元/吨。基差方面，截至 5 月 31 日普式指数折盘面价格约为 828.71 元/吨，基差较上月

19、末降 8.2；日照港 pb 粉折盘面价格为 836.85 元/吨，基差升 1.3；日照港金布巴粉折盘面价格约为 837 元/吨，基差增 30。整体看，基差随盘面强弱变化先降后升，盘面暂未明显修复贴水的趋势，预计 6 月底主力盘面开始逐渐修复贴水（交割品金布巴）。图表 29 铁矿石价格指数（62 Fe：CFR 中国北方） 图表 30 铁矿石主力合约收盘价（元/吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 31 铁矿石普世指数基差（09 合约，5 日平滑图表 32 铁矿石金布巴基差（09 合约，5 日平滑）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部海外发运回升保持良性水平，到港偏

20、低但有望增加2019 年 1-5 月份，澳大利亚铁矿石累计发货量约 3.25 亿吨，同比下降 4.75%，5 月份月度发运量约为 7226 万吨，环比上月增 8.09%；2019 年 1-5 月份巴西铁矿石累计发货量约 1.19 亿吨，同比下降 17.86%，月度发货量约为 2584 万吨，环比上升 62.52%。澳洲飓风过后发运回升速度较快基本回升至往年同期高位，巴西环比有大幅回升但整体依然处于低位，澳、巴合计发运量回升至良性水平，但不及去年同期水平。后续巴西旗下Brucutu 及其他矿区部分产能复产下发运仍有一定回升空间，澳洲 6 月份冲半财年目标亦有一定增发动力，预计 6 月份整体发运量

21、将维持在高位。到港量方面，2019 年 1-5 月份中国北方港口铁矿石到货量约为 2.02 亿吨，同比降低6.62%；月度到港量约为 3793 万吨，环比上月降 2.51%。分港口具体来看，其中青岛港到港回升明显环比增 23.58%，天津港、京唐港及连云港环比增 13.29%、11.15%及 3.66%，日照港及曹妃甸港降 4.2%、31.6%。从海运船期推算，预计截至 6 月前两周到港量维持回升状态，若澳洲后续如预期发运回升，则到港量 6 月至 7 月初将有趋势性回升。图表 33 澳、巴铁矿石发运量（万吨）图表 34 澳洲铁矿石发运量（万吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图

22、表 35 巴西铁矿石发运量（万吨）图表 36 北方铁矿石到港量（万吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部进口量回落海运费分化，港口库存快速去化根据海关最新数据显示，2019 年 5 月份中国铁矿砂及精矿进口量为 8077.21 万吨， 环比下降 5.07，同比降 3.7%，4 月份进口量的回落主要与海外供应国自然灾害有关（澳洲飓风影响最为明显），而 5 月份从发运及到港情况推测，预计进口量会有较大幅度回升，展望 6 月，国内钢厂产量峰值已过需求有所走弱，但考虑海外供应边际将有所转松，预计 6 月份进口环比持平。海运费方面， BDI 指数继续回升航运景气度好转，澳、巴海运费稳中有升

23、；截止 5月 31 日澳洲-青岛运费报 7.259 美元/吨，环比 4 月底降 0.264 美元/吨，但月度均值升1.445 美元/吨；巴西图巴朗-青岛运费报 16.255 美元/吨，环比 4 月底升 0.473 美元/吨， 较年升 3.045 美元/吨。海运费一般基于海运量预期而变化，可以看到 5 月份航运情况较4 月份有明显好转，和海外发运量的回升向呼应，后续随发运在良性水平运行，预计运费持稳，但不排除受燃油下行影响阶段性下降。截止 5 月 31 日，全国 45 港进口矿港口库存为 1.2398 亿吨，较月初降 1039 万吨，较去年同期降 3642.1 万吨，因前期供弱需强导致港口库存缓

24、冲快速去化，后续预计库存仍亦降为主，且按此顺推下半年港库有望去至 1 亿吨附近，但近期随供需边际情况的双双转向，港口去化速度或将放缓。具体分国家来看，澳洲矿库存较上月末降 557.66 万吨至 5770.04 万吨；巴西矿库存较上月初降 557.66 万吨至 3879.68 万吨；目前港口库存吃紧，两国矿储存皆有明显下降，且其中澳矿去化速度较快已创近两年新低水平，澳矿偏紧的库存结构对盘面支撑较强。图表 37 全国主要港口铁矿石库存（万吨）图表 38 主要港口铁矿石分国别库存（万吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 39 中国铁矿石月度进口量季节性表现（万吨） 图表 40 澳

25、巴两国至中国海运费（美元/吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部钢厂利润收缩检修将增多，库存中性后续刚需采购为主截止 5 月 31 日，根据我们的钢厂利润监控模型数据显示，螺纹吨钢利润约为 350 元，较上月末降 360 元；月均吨钢利润在 496.8 元，环比 4 月份月均利润降 248 元。吨钢利润的严重收缩将使部分高成本钢厂率先减产（板材产线或更为明显），后续伴随检修的增多原料需求将从高位有所回落。截至 5 月 31 日，全国高炉开工率为 71.69%，较月初增 1.11%，5 月份钢厂在高利润下生产较为积极，非采暖季限产的执行力较弱，开工率整体处于回升态势，进入 6 月份

26、预计表现稳中有降；钢厂库存方面，截至 5 月 31 日国内大中型钢厂进口矿库存可用天数为 27 天，较上月末降 2 天，钢联样本内钢厂进口烧结粉矿库存为 1692.4 万吨，绝对库库存水平较上月有明显提升但较往年同期低位；疏港量方面表现良好，截至 5 月 31 日日均疏港量为 289.89 万吨/天，仍高于往年同期水平但有阶段性回落迹象；整体看大中型钢厂库存天数处于中性水平，并无大规模补库动力，尽管绝对库存量低位但面对高价位矿采取随采随用的策略较为合适，随着产量从高位回落刚性需求将减弱，疏港水平或将有所回落。图表 41 吨钢毛利与铁矿石价格对比走势图（元/吨图表 42 大中型钢厂进口矿库存可用

27、天数（天）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 44 全国钢厂高炉开工率（ ）图表 43 港口铁矿石日均疏港量（万吨/天）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部港口中高品溢价小幅回升，汇率高位矿价估值有支撑5 月份各品种铁矿港口现货价格上涨为主，前期低品矿热度较高溢价明显增加，性价比有所下降，中高品矿再度获得优势，块矿及高品卡粉溢价稳中有降，巴西溢价有所上升。具体看，截至 5 月 31 日日照港卡粉-pb 价差环比降 7 元/吨至 102 元/吨，BRBF-pb粉价差升 18 元/吨至 57 元/吨，pb 块矿-粉矿价差降 25 元/吨至 208 元/吨，超特粉-pb

28、 粉价差降 32 至-118 元/吨。低品矿的溢价回落更多是在于其性价比的降低，而非钢厂利润高而加强铁石质量的所驱动，供应端偏紧态势持续结构性问题暂不明显，矛盾主要还是在总量问题上；未来 8-9 月份钢厂环保加强，届时中高品及熟料的采购热度或将回升，总量+结构性问题将成为矿价上升驱动。汇率方面，截至 5 月 31 日美元兑人民币汇率报6.8992，较上月初升 1648BP，目前在高位趋于稳定，近期 MY 摩擦再加剧，国内经济数据除地产投资亮眼外均显颓势，汇率预计将保持高位，有利于人民币矿价估值的提升， 但短期汇率进一步贬值空间不大，对矿价驱动有限。图表 45 美元兑人民币汇率及铁矿主力合约价格

29、图表 46 日照港主流品种价差（元/吨）资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 47 铁矿石跨期价差（05-09）走势图图表 48 螺纹钢与铁矿石 10/09 合约比价走势图螺矿比价趋势回落，跨期价差持续高位铁石供应端偏紧叠加下游需求的旺季，铁矿成为黑色系上半年的最强品种，螺矿比价也自年初以来趋势性向下；近期随着终端需求季节性的走弱，钢价回调施压钢厂减产， 原料需求走弱矿价回调，螺矿比低位企稳；后续黑色系大的上涨驱动逻辑在于 70 年大庆河北地区钢厂限产趋严，对铁石需求会有所抑制，尽管铁矿盘面价格在黑色系整体驱动下仍会开展修复贴水行

30、情，但螺矿比价向下空间或相对有限，再者目前比价已经处于低位，继续做空安全边际较差，因此建议螺矿比价套利暂观望。跨期价差方面，矿难发生后市场普遍预期时间轴线越靠后非主流矿复产空间越大，供应紧缺的状态将持续好转， 这也使得近远月价差拉大，也因此在上期 05-09 正套组合效果较好；后续铁石供应偏紧的格局将持续，盘面有望进一步推高近月向上修复贴水，有利于正向套利，但考虑目前价差持续保持 60 附近水平，价差点位安全边际较差，仍需等待价差回落的正套机会，建议等待价差 40 以下入场机会。铁矿石市场小结5 月份，海外矿山发运基本回升至良性水平，到港量也海运时滞仍在低位徘徊；下游钢厂利润良好生产积极对原料

31、需求较好，加之库存低位有小幅补库行为，港口疏港水平整体高于往年同期，港口库存快速下降接近安全警戒水平，加之港口资源中高品热度回升，汇率贬值对进口矿价估值有所提升，盘面在此背景下完成百元以上涨幅。展望 6 月， 矿山面临半财年业绩压力，澳洲增发概率较大，巴西方面旗下 brucutu 矿区部分复产，或带动发运继续小幅回升，海外发运量有望继续提升，港口去化速度或逐渐减缓；需求端， 下游钢厂利润压缩较为明显，近期检修减产或将增多对原料需求强度预计有所减弱，加之库存整体处于中性水平，后续仍以刚需采购为主，因此短期矿价的回调在所难免，6 月盘面企稳后或将维持高位盘整状态，主力合约参考 680-750 区间

32、内操作;另外现货在 95-100 美金趋稳的情况下，月末起主力合约有望开始向上修复贴水，建议届时逢支撑位单边买入，套利策略则等待 09-01 价差 40 以下多 09 空 01 的正套入场机会。17煤焦市场回顾及六月展望“环保预期轻似梦，供强需弱细如愁。”5 月焦炭价格前高后低，翻云覆雨，预期炒作的热火朝天与落空后的一地鸡毛形成鲜明对比，也印证了历史不会完全重演， 但会押韵的特点。市场通常从一个有缺陷的起点（供给高位下的环保预期）出发， 顺着反身性的逻辑演绎，并以价格逻辑的长期偏向发展来不断放大假说起点中的缺 陷（库存去化放缓甚至累积，需求先于供给走弱），一个聪明的投资者就是尽早参与 这种缺陷

33、型反身性逻辑并对缺陷本身保持警觉（5 月 6 日提示顺流入场），以便众人都意识到假说缺陷后的市场反动前尽早脱身（22 日盘面升水仓单，技术超买且资金流出，提示做空）。也就是说，5 月市场在下游钢铁产量高位下主力吹起了一个环保趋严的气球，由于环保督查组罕见的严厉措辞，市场选择一起吹大这个气球，但是 月末仍然没有看到焦炭供给收缩，反而是需求先走弱钢厂利润被挤压至难以再度让 利的区间，这时候仓单成本如悬在天花板的达摩克利斯之剑，气球破裂后期价被打 回原形。展望 6 月，基差如期走强后期货估值回归均值区间，高位的港口库存下贸易商心态转弱，抛货压力仍将对价格造成压制，支撑因素在于成本和相对旺盛的需 求。

34、在环保限产实质影响供给并且港口库存去化前，价格反弹的驱动不足，盘面利 润有进一步打压的可能。整体观点是均值附近的宽幅震荡，波动率回落。策略上， 单边区间思路（2050-2250）为主，做空焦化利润（多焦煤空焦炭），9-1 正套持有。焦煤方面，由于安全生产影响，主产地山西、山东焦煤产量小幅下降，多数煤种供需维持稳定，主焦煤资源相对紧俏，由于煤矿安全监管趋严，产量有所减少。进口煤方面，仍维持总量平控，1-4 月份进口总量增加，澳煤可以进口，但通关时间仍较长；蒙煤进口量总体稳定，甘其毛都日通关量小幅下降，维持在 700-800 车， 焦煤供给总量有限。库存来看，焦煤总库存回升，需求来看，下游焦化厂维

35、持较高的产能利用率，焦煤需求平稳。焦企提涨落地后，采购积极性增加，焦煤价格稳中有涨，受自身供给及产业链带动综合影响，预计现货将偏稳运行，期价将维持震荡。预计六月焦煤现货价偏稳，期货价格将维持高位震荡，强于焦炭。策略上焦煤区间思路（1300-1400），做空焦化利润。风险在于宏观利空冲击，下游限产力度超预期，煤炭进口超预期等。政策梳理：淘汰产能进展尚不明朗环保限产暂不及预期2019 年 5 月 6 日，中央第二生态环境督察组就新一轮“回头看”向山西省委、省政府进行了反馈，措辞严厉，鞭辟入里，矛头直指焦化污染问题，包括焦化产能扩产冲动强烈、优化产业布局形同虚设、污染排放问题十分突出、焦化产业整改方

36、案照搬照抄现象严重、方案制定弄虚作假、整改方案与实际脱节等问题。此次环保督查组的罕见措辞再度引发了市场对山西环保限产趋严和产能缩减的预期，期货价格应声上涨，且现货价格在当时出货良好的情况下也连续三轮提涨，正反映出产业政策对煤焦价格的重大影响。从生态环境部反馈的问题也不难看出，如何控制山西越改越多的焦化产能和解决水和大气的污染问题将是今后一段时间的重点。特别是五月下旬以来，焦化厂开工率仍保持高位，供给并没有明显缩减迹象，反而是需求先行走弱，在高库存压力下盘面预期落空，价格持续回调。在外部不确定性因素增多，宏观下行压力仍存的背景下，2-3 季度焦化行业能否出现有效减产将决定着价格大方向，环保超预期

37、则有上行动能，反之不排除通过价格跌至盈亏平衡来调节产量的可能性。因此政策研判对研究焦炭行情十分重要，2019 年我们重点关注两大产业政策以钢定焦和 4.3 米焦炉置换的实施情况，同时进一步关注环保限产能否进一步趋严。图表 49 2020 年底前以钢定焦淘汰产能测算图表 50 山西 4.3 米焦炉产能置换测算从表格中可以看到，2020 年底前河北、山东、河南三省共需淘汰落后产能 3027万吨，其中河北省若严格执行去化钢铁产能至 2 亿吨的任务，那么整体将有 3300万吨产能需要去化，平均每年淘汰落后焦化产能约 1650 万吨。而淘汰 4.3 米焦炉上山西省以关小上大为主，整体产能影响有限，传言的

38、山西 4.3 米焦炉 2020 年一刀切的可能性不大，更多的仍是以以新换旧的产能置换方式去推进大机焦产能占比的逐步提高。从另一方面讲，产能显著去化并不一定意味着产量缩减，供给侧改革以来可以看到无论是钢铁还是焦炭产量均是节节攀升，高利润和集中度提高推进了产线加码生产，供给仍有一定压力。环保政策方面，在本次生态环境部给出的反馈意见中，重点提到了山西省水和大气污染问题：“山西省焦化、球团、碳素等重污染行业环保设施水平不高，污染严重，大气环境问题突出。” 山西 7 市（吕梁、忻州、长治、大同、临汾、太原、晋中）被生态环境部列为今年一季度水环境达标工作滞后城市，其中吕梁排名全国倒数第一。吕梁市副市长也表

39、示：立下军令状，奋战五十天，决心在第二季度水环境质量退出全国后十位的目标。可以预见的是在今年 70 周年大庆以及山西 8-9 月二青会的加持之下，环保督查的力度加强是大概率的，但真正落实到焦化行业的难度和力度却存在不确定性。对于焦煤来说，2019 年煤炭行业将进一步整治煤矿安全生产违法违规行为超层越界开采、超能力生产、煤矿全面安全“体检”、安全生产标准化达标煤矿抽查。6 月是煤矿安全生产月，从近期调研看山西洗煤厂停限产力度较严格，供应偏紧下盘面价格相较焦炭也更为坚挺。具体看,6 月唐山仍将进行非采暖季限产,但是从文件的具体内容看,实施力度不及 5 月;从近期河北地区的空气质量指数及实地调研看,

40、空气质量较往年已有改善,因此取消一刀切后 6 月河北限产力度难有进一步提升。焦炭限产方面，武安限产月 153万吨，实际影响产量 26 万吨；山西临汾等地由于空气质量倒数，环保较严，临汾预计 9 月前仍将维持限产，影响产量约 90 万吨，整体看环保限产对焦化企业的影响或大于钢厂，对价格有支撑。供需驱动：焦煤供需紧平衡焦炭边际转弱焦煤供给看，根据国家统计局数据，2019 年 1-4 月全国原煤产量为 110960 万吨，同比产量增加 1290 万吨，上升 0.6 个百分点；3 月炼焦煤（炼焦精煤）产量为3849 万吨，同比增 115 万吨或 3.08%。2018 全年炼焦煤累积产量 43486 万

41、吨，同比下降 2.4%。去年四季度以来，国内煤矿事故频发，由于安检力度没有明显放松，目前主产地复产情况弱于同期。6 月是安全生产月，山东、山西等地近期已经发布了关于煤矿安全生产的文件，如迎接建国 70 周年安全生产专项整治行动工作方案， 煤矿方面重点围绕煤与瓦斯突出、冲击地压、高瓦斯、采深超千米等煤矿开展隐患 排查治理和监管防范，后期安全检查或将逐步趋严。数据看主产地煤矿权重开工率 及焦煤产量均出现了小幅下滑，目前中高硫主焦煤供应仍较为紧张，三季度在 70 周年的安检趋严预期下供给端难以出现明显增量。图表 51 炼焦煤月度产量季节性回升图表 52焦煤产量同比增量不大资料来源：迈科期货研究部资料

42、来源：迈科期货研究部2019 年 1-4 月，中国炼焦煤累积进口 2384 万吨，较去年显著增加 704 万吨，同比增速达 41.93%。4 月炼焦煤进口量大幅回升主要有两个原因,一方面去年四季度受进口煤平控影响,煤炭进口通关时间延长导致无法按期进口,但累积的通关煤炭在 4 月政策放松后集中报关,导致进口明显回升;另一方面金三银四焦炭产量高位叠加内煤安检供应偏紧,进口需求也有所增加。4 月是海外发货“小阳春”，从周度港口库存的拉升可以预计进口量在五月份仍有回升。三季度关注人民币贬值对进口利润的影响，若贬值压力增大或将抑制焦煤进口总量。分国别看，近期 288 口岸通关车数已经回归800-900

43、车的正常水平；澳煤方面，尽管 2 季度澳煤进口报关时间仍延长 30-40 天， 但由于内煤特别是低硫煤种较为紧俏，沿海地区补库积极，因此进口量不减反升。图表 53 炼焦煤进口量依存度提高图表 54焦煤进口量明显回升资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部从需求看，5 月全国独立焦化企业月均产能利用率 80.98%，环比上升 0.15%， 华北地区 5 月份平均产能利用率 79.36%，较上月下降 0.215%；华中地区接近满产，西北地区月内产能利用率前高后低，华东地区产能利用率稳定，低于其他产 地。5 月以来，中央环保组开展环保“回头看”行动，北方地区焦企受此影响，焦炉产能利用率小幅下

44、滑，但除山西、陕西等地部分被点名焦企受到持续减产外，焦企产量受限幅度较小。在焦炭价格持续强势背景下，全国焦炉产能利用率仍保持相对高位，焦煤刚性需求增加， 煤价止跌企稳。目前煤矿销售良好，炼焦煤库存维持中低位，在焦企实质性减产前焦煤需求将继续保持高位。2 月焦煤供给仅为 3319.05万吨，而需求达 4058.58 万吨，缺口 739.53 万吨；3 月焦煤总供给 4462 万吨，需求4545 万吨，供需缺口 82 万吨；纵向对比今年焦煤缺口大于同期，这将对短期煤价形成一定支撑。图表 55 2019 年焦煤供需缺口仍然明显图表 56 下游焦化企业开工率维持高位资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈

45、科期货研究部焦炭供给端，2019 年 4 月中国焦炭产量为 3898.7 万吨，同比增 3.4%；1-4 月焦炭累计产量 15184 万吨，较去年同期增加 1249 万吨，同比增速 8.96%。分地区看，4 月焦炭产量同比回升较为明显的省份有山东省（32.8%），内蒙古（18.6%）， 河南省产量降至 182 万吨，山西省焦炭产量 807 万吨，同比增 1.6%，但增速明显收窄（前值 7%）；河北省产量 428 万吨，同比增速亦有所收窄。5 月以来，中央环保组对山西、陕西、江苏等地进行环保“回头看”检查。山西部分被点名企业进行持续限产，产量缩减至前期 70%左右，但多是环保设施不达标的中小型焦

46、企，对整体产量影响有限，多数焦企产量采取检查人员到厂时暂停出焦对策。陕西焦企产量基本维持前期水平，受环保影响较小。江苏地区焦企整体产量较高，基本未受到环保限产影响。展望 6 月，虽然近期环保检查较多，但焦化厂“间歇式限产”，且今年对环保设施达标的焦企限制较少，对实际产量影响不甚明 显。在被生态环境部点名后，山西正酝酿新一轮整改措施，或将于 6 月 8 日前出 台，后期不排除限产进一步加强的可能。总体来看，焦炉多处于满产状态，产量维持高位，供给增长的空间较为有限，若限产有加强，则供给有向下减弱的可能。图表 57 焦炭产量季节性图表 58焦炭产量同比仍维持正增长资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈

47、科期货研究部图表 59 焦炭生铁产量图表 60 沪线螺采购量资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部图表 61 焦炭出口及平均单价图表 62 焦炭出口量季节性资料来源：迈科期货研究部资料来源：迈科期货研究部焦炭需求端，2019 年 4 月全国生铁产量 6983 万吨，同比增长 10.1%。据此测算，3 月 份生铁日均产量为 232.8 万吨，环比增加 19.4 万吨/日，降幅 0.6%。1-4 月累计，生铁产量 为 26265 万吨，同比增长 9.6%。 5 月份全国高炉平均开工率 69.47%，环比增长 0.3%；5 月份唐山高炉平均开工率 65.01%， 环比增加3.88%。5 月

48、沪螺采购量月均值 35833 吨，而去年同期仅为 26000 吨；全国建材成交量亦显著好于同期，4 月均值成交量接近 25 万吨，但是进入五月末日均成交量转弱。从季节性看进入二季度后终端消费将出现一定回落，钢厂利润收缩下高产量或难以维持，近期河北空气质量恶化，同时钢厂利润明显收缩，检修及限产预期在六月有所增强，对焦炭需求有一定利空。焦炭出口方面，海关总署数据显示，2019 年 1-4 月我国出口焦炭 259 万吨，低于去年同期的 309 万吨。4 月份出口均价 305.32 美元/吨，较上月上涨 11.96 美元/吨。近期出口价格出现倒挂，导致焦炭出口意愿降低，出口量回落。目前我国焦炭主要出口

49、国为印度、日本、马来西亚、巴西、越南等，焦炭出口量的多少主要取决于外国粗钢产量；由于近期印度及日本粗钢产量同比增速有所回落，年初焦炭出口季节性回落， 二季度出口维持平稳；预计五月焦炭出口将维持在 60 万吨左右的水平。库存结构：焦炭港口库存仍是隐患 焦煤库存去化趋缓累积5 月焦炭库存结构逐渐转向利空，其中独立焦化厂库存持续去化，也是焦企提涨的底气所在，但进入月末钢厂库存去化放缓，而港口库存则一直攀升，整体库存仍在累积，这也就意味着在钢厂产量已经出现回落拐点的情况下，高库存主动去库将对盘面价格造成压制。具体来说，截止 5 月 31 日，焦炭四港口库存（天津港，连云港，青岛港，日照港）为 488

50、万吨，较上月大幅增加 38 万吨，是近五年来的最高水平；近期港口报价明显倒挂，贸易商出货压力增加，环保限产预期落空下投机需求将转换为边际供给增量，在需求转弱的背景下对价格造成额外利空。独立焦化厂库存为 41.23 万吨，较月初降 27.23 万吨，出货顺畅；钢厂焦炭库存为 439.56万吨，较月初下降 14.66 万吨，降幅低于同期；焦炭总库存 968.79 万吨，较上月降3.89 万吨，幅度明显低于同期。整体看随着 6 月终端需求进入淡季，钢厂在利润收缩的情况下停产检修会有所增加，导致焦炭需求减少；在环保限产预期炒作阶段结束后高库存压力成为新的矛盾点，去库周期对价格形成一定抑制。焦煤库存方面，截止 5 月 31 日，煤矿库存 160.43 万吨，较上月降 10.92 万吨；焦化厂焦煤库存 793.23 万吨，较上月增加 26.44 万吨；钢厂焦煤库存 860.71 万吨，较上月增加 34.82 万吨。六港口焦煤库存为 498 万吨，较上月大幅增加 105 万吨，增幅 12.71%；焦煤总库存