医药生物行业2010年至2013年行业周期回顾和启示：以史为鉴药价承压下的医药投资“复盘”

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 1、医药期宏经形与行政的加物.- 4- HYPERLINK l _bookmark1 1.1.- 4 - HYPERLINK l _bookmark4 1.2.- 6 - HYPERLINK l _bookmark13 1.3.- 10 - HYPERLINK l _bookmark21 2、双信制药采端保质费初的次规模索.- 14 - HYPERLINK l _bookmark22 2.1、起：安徽模式初见成效.- 14 - HYPERLINK l _bookmark24 2.2、承：星火燎原推向全国.- 15 - HYPERLINK l

2、_bookmark26 2.3、转：改良模式各地开花.- 16 - HYPERLINK l _bookmark28 2.4、合：温和推广更重质量.- 17 - HYPERLINK l _bookmark32 3、带量购新轮品质控的国量博弈.- 19 - HYPERLINK l _bookmark37 3.14+7 .- 21 - HYPERLINK l _bookmark38 3.2.- 22 - HYPERLINK l _bookmark41 3.3.- 23 - HYPERLINK l _bookmark45 4、投资议.- 25 - HYPERLINK l _bookmark46 5、风

3、险示.- 26 - HYPERLINK l _bookmark2 图1、2010-2013年药业走图.- 4- HYPERLINK l _bookmark3 2、2010-2013 （）.- 5 - HYPERLINK l _bookmark5 3、2010-2013 .- 6 - HYPERLINK l _bookmark6 4、2010-2013 .- 6 - HYPERLINK l _bookmark7 5、2010-2013 （%）.- 7 - HYPERLINK l _bookmark8 6、2010-2013 （%）.- 7 - HYPERLINK l _bookmark9 7.-

4、 8 - HYPERLINK l _bookmark10 8.- 9 - HYPERLINK l _bookmark11 9.- 10 - HYPERLINK l _bookmark14 10、2010-2013 年中药板块走势图.- - HYPERLINK l _bookmark15 、2010-2013 年生物制品板块走势图.- - HYPERLINK l _bookmark16 12、2010-2013 年化学制剂板块走势图.- 12 - HYPERLINK l _bookmark17 13、2010-2013 年化学原料药板块走势图.- 12 - HYPERLINK l _bookma

5、rk18 14、2010-2013 年医疗器械板块走势图.- 13 - HYPERLINK l _bookmark19 15、2010-2013 年医药商业板块走势图.- 13 - HYPERLINK l _bookmark20 16、2010-2013 年医疗服务板块走势图.- 14 - HYPERLINK l _bookmark30 17、2008-2016 .- 19 - HYPERLINK l _bookmark31 18、2008-2016 年医保结余率.- 19 - HYPERLINK l _bookmark33 19、2018 年医药行业走势图.- 20 - HYPERLINK

6、l _bookmark34 20、2018 （）.- 20 - HYPERLINK l _bookmark35 21、2018 年医药行业子板块走势图.- 21 - HYPERLINK l _bookmark36 22、2018 年医药行业子板块估值水平.- 21 - HYPERLINK l _bookmark42 23、“”.- 24 - HYPERLINK l _bookmark43 24、2010-2013 .- 24 - HYPERLINK l _bookmark44 25、2018 .- 24 - HYPERLINK l _bookmark12 1、2010-2013 .- 10 -

7、 HYPERLINK l _bookmark23 2、安徽双信封制的技术标与商务标规定.- 15 - HYPERLINK l _bookmark25 3、 ”模式探索.- 16 - HYPERLINK l _bookmark27 42013 6 .- 17 - HYPERLINK l _bookmark29 5、新旧规范下双信封制度的对比.- 18 - HYPERLINK l _bookmark39 6、带量采购与双信封制异同对比.- 22 - HYPERLINK l _bookmark40 7.- 23 -报告正文2018 8 虽然带量采购与上一轮“双信封”模式在医保收支背景、顶层设计推动、

8、质量控制体系等方面有诸多不同，但在单一货源、大幅降价、各地逐步推广、量价挂钩“双信封制”2010 2013 落起1、 医药周期：宏观经济形势与行业政策的叠加产物、行业概览：兼具防御性与进攻性领跑大盘回顾 2010 到 2013 年的医药行业走势，大致可分为三个阶段，2010 年的医保扩容2012 2013 图 1、2010-2013 年医药行业走势图* 1000 300 指数及医药生物（申万）数据来源：Wind，整理图 2、2010-2013 年医药行业估值水平（左轴）及溢价率（右轴）*沪深 300 指数及医药（中信）指数市盈率（TTM 整体法，剔除负值）均采用周数据数据来源：Wind，整理医

9、保扩容增长期（01001020101.2：200 “”2010 29 2010 1 1 1000 19.83 300 指数4.91 50.8 （M 300 65.22%，已处药品限价下行期（2010.11.29-2012.01.18）:2010 2010 2010 56 2012 1 18 43.37%1000 4.75 300 1.3025.4 TM300137.57%。（212.01201312.202 2013 “”2012 “十二五”“十二五”规划及中医药事业“十二五”2012 2013 2013 12 31 62.65%100028.85 300 66.45 37.71（TM30 2

10、2.6。、板块分化：政策驱动细分领域分化暴露结构性机会总论：中药、医疗服务、医疗器械体现出了较好的防御性。按照医药行业子板块加以分析，前期医保扩容带动整体行业向上；中期药价下行压力下，中药板块因降价幅度小）图 3、2010-2013 年医药行业子板块走势图子板块指数均采用申万行业指数周数据数据来源：Wind，整理图 4、2010-2013 年医药行业子板块估值水平子板块市盈率（TTM 整体法，剔除负值）数据来源：Wind，整理图 5、2010-2013 年医药行业子板块较医药一级行业指数估值溢价率（%）子板块市盈率（TTM 整体法，剔除负值）数据来源：Wind，整理图 6、2010-2013

11、年医药行业子板块单季度收入同比增长情况（%）子板块收入 = 选定成分股收入（20100101一级行业非医疗保健的成分股）数据来源：Wind，整理（0101020101.20108500 基层医疗器械需求大大增加；医疗器械出口增长也迅速恢复；同年，板块收入端2009 2008 2009 60.25%59.14%48.55%48.05%（44.1337.98%、29.43%26.43%1000300 2010 29 163.87 70.40 58.57 226.58%，40.31%16.72%。图 7、医保扩容增长期医药行业子板块走势图子板块指数均采用申万行业指数周数据数据来源：Wind，整理药品

12、限价下行期（2010.11.29-2012.01.18）:在整体经济降温的背景之下，各省基药招标采购大幅“杀价”47.93%及 47.74%30.38%2011 8 （”（42.36%43.94%70.25 1717基药”21.33 倍与 21.11 倍。图 8、药品限价下行期医药行业子板块走势图子板块指数均采用申万行业指数周数据数据来源：Wind，整理（212.11201312.201 2012 “”2012 等药品安全事件也对 “唯低是取”2013 2012 103.34%92.81%商贿事66.42%“”的58.47%及 68.24%22.24%2013 103.84 58.81 47.

13、06 175.38%、55.95%24.80%。图 9、政策拉动上升期医药行业子板块走势图子板块指数均采用申万行业指数周数据数据来源：Wind，整理表 1、2010-2013 年医药行业子板块行情与估值医保扩容增长期涨跌幅估值估值溢价率涨跌幅估值估值溢价率涨跌幅估值估值溢价率涨跌幅估值估值溢价率涨跌幅估值估值溢价率（%）（倍）（%）（%）（倍）（%）（%）（倍）（%）医药生物44.13%50.18-43.37%25.8462.65%37.71中药59.14%58.5716.72%-38.53%31.6422.42%58.47%35.52-5.80%生物制品29.43%47.68-4.97%-4

14、2.36%24.66-4.57%76.68%47.0624.80%化学制剂48.05%46.76-6.81%-47.93%21.13-18.23%68.24%33.84-10.26%化学原料药26.43%37.73-24.82%-47.74%21.75-15.83%22.24%41.9011.12%医疗器械60.25%70.4040.31%-43.94%37.7746.16%103.34%58.8155.95%医药商业48.55%48.38-3.59%-49.94%21.11-18.30%66.42%25.59-32.15%医疗服务37.98%163.87226.58%-30.38%70.25

15、171.87%92.81%103.84175.38%药品限价下行期（2010.11.29-2012.01.18）政策拉动上升期（2012.01.18-2013.12.31）板块涨跌幅数据采用申万行业指数；板块估值数据采用中信行业指数市盈率（TTM 整体法，剔除负值）估值溢价率为各板块估值相对于医药行业整体（中信医药指数）数据来源：Wind，整理、个股差异：寻找板块内政策风险小的优质龙头标的探索衍生品，在消费升级的带动下实现快速增长。同为中药消费品， 白云山（600332.SH）2012 5 遵循普通消费品逻辑，几乎不受药品相关政策影响，期内增长迅速。昆药集团”及“”“限抗令2010 2013

16、139.91%、143.27%、122.13%91.47%35.8742.99 36.06 42.31 0.98%21.02%、1.51%及 19.11%。图 10、2010-2013 年中药板块走势图采用周数据II指数（815.S；医药生物为申万医药生物指数（010.S）数据来源：Wind，整理生物制品板块：该板块多数公司隶属于国家大力发展的高新产业，增长潜力大， 且受“基药”双信封招采影响小，但贵州浆站关闭也使得部分公司业绩遭受打击。42.08 II 10.58%。图 11、2010-2013 年生物制品板块走势图II（012.S（010.S）数据来源：Wind，整理化学制剂板块：“基药”

17、要产品的人福医药（600079.SH）与恩华药业（002262.SZ）10.21及50.28.49 倍及54313.73%61.15%。、2010-2013 年化学制剂板块走势图化学制剂为申万化学制剂指数（552SI；医药生物为申万医药生物指数（010.S）数据来源：Wind，整理化学原料药板块：（002020.SZ） 32.61%59.16 41.06%D-10 月1100.95 2527.44%。2010 1.04:1 2013 3.39:116.03%36.44 13.04%。图 13、2010-2013 年化学原料药板块走势图（551.S（05.I）数据来源：Wind，整理医疗器械板块

18、：作为药品降价政策免疫板块之一，同时在基层市场扩容，国家大（600587.SH）2013 30%330.75%，估64.40 9.51%。图 14、2010-2013 年医疗器械板块走势图II（013.S（010.S）数据来源：Wind，整理医药商业板块：基药”（浙150.0%35.65 25.89 0.38%、1.17%。图 15、2010-2013 年医药商业板块走势图II（014.S（010.S）数据来源：Wind，整理2010 2013 2013 年12 31 52.39 49.55%。、2010-2013 年医疗服务板块走势图II（016.S（010.S）数据来源：Wind，整理“”

19、2、 双信封制：药品采购端以保质控费为初衷的一次大规模探索、起：安徽模式初见成效2009 8 18 （以下简称实施意见”“2010 8 月正式出台安徽省基层医疗卫生机构基本药物集中招标采购实施方案（2010 年版（表 2、安徽双信封制的技术标与商务标规定技术标商务标投标报价包含配送费用及其它所有税费在内的货架交货价GMP 不得高于扣除 15%（3 HYPERLINK / 零售价及基本药物制度实施前基层医疗机构实际进货价为依据）数据来源：安徽省基层医疗卫生机构基本药物集中招标采购实施方案（2010 年版），整理安徽基药招采实施方案规定，同一品规药品按照技术标评审得分高低排序， 排名靠前者按一定比

20、例进入商务标评审，而本省企业合格者可全部入围；商务标评审环节中，原则上最低报价者中标；若投标价均高于采购参考价，且单独议价无效，则宣布废标。“双信封”制实施后，安徽省基药平均采购价较国家指导价降低 露。技术标设置标准不科学，不能真实客观地反应企业情况，且明显向本地企业倾斜，投标药品的质量和疗效占比过低，导致其形同虚设，未能起到把控作用； 而商务标则简单采取“价低者得”的策略，在后期实际执行中导致部分中标企业无法保证药品的正常生产，在一些地区的推广未能实现“质量优先、价格合理”的初衷。、承：星火燎原推向全国尽管在保质方面出现了瑕疵，但安徽的“双信封”2010 19 （56 双信封”，56 ”“降

21、价战截止 2011 年底，全国共有 25 个省（直辖市或自治区）出台了基药招采相关文件，13 以看到双信封制度的影子“”、地方保护主义、量价挂钩却没有明确“量”等问题仍是各地“双信封”山东基药集采第一批中标的 454 个药品的中标价格低于国家发改委零售指导价456 表 3、2011 年各省“双信封”模式探索探索方向探索模式代表省份2年新疆招标周期1年半海南、甘肃、福建1年四川、浙江、云南质量层次区分不区分质量层次浙江、四区分质量层次安徽不同药品采取不同采购方式山东、贵州药品采购方式中标企业数目配送商选择以投标企业数量决定采购方式江西、广东、甘肃不区分采购方式浙江、湖北一品一规一厂宁夏临床需求大

22、的品规分区域采购，每区域一家中标安徽、山国家目录一家中标，本省增补目录可三家中标浙江省内、省外分组，最多各有两家中标云南以县（区或市）指定一家配送商浙江、河南经销商配送四川生产企业配送，配送商承担第三方物流黑龙江一次委托，可多家配送山西中标药品推广纳入二、三级医疗机构采购目录江苏、浙不适用于县及县以上公立医疗卫生机构湖北、江数据来源：中国药房(16), 1469-1471.，中国医药工业杂志, 43(1), 79-80.，整理、转：改良模式各地开花尽管 56 号文推行的“双信封”制度提高了对中标企业的资质要求以及中标产品的” 5 20 日，“” GMP 10g*20 2010 2.35 78.

23、2%。蜀中“苹果皮”事件也将公众目光再次聚焦于低价中标产品如何保质这一问题。而“2012 年4 16 13 “”2012 4 14 2012 （20 “量价挂钩、双信封制、集中支付、全程监控等政策”，并提出“完善基本药物质量”“的温2013 6 双信封2013 4 9 2012 年“26%表 4、截止 2013 年 6 月各省基药招采经济技术标主观指标构成伴随服务山东1565430河南5伴随服务山东1565430河南5555525江西1058222上海82352121贵州838221内蒙古6552220辽宁863320吉林1034320江苏882220广东101020广西555520陕西202

24、0湖南10818云南106218天津55515海南544215湖北36413安徽442212黑龙江442212四川442212青海442212福建5611北京32510甘肃53210宁夏5510包装实用性市场信誉市场销量履约能力总分数据来源：中国卫生经济(7), 75-78.，整理、合：温和推广更重质量2015 2 9 6 （7 号文（0 ”7 70 0有3 药物和非专利药品，由省级药品采购机构采取双信封制公开招标采购，医院作为采购主体，按中标价格采购药品。表 5、新旧规范下双信封制度的对比比较项目56号文规范双信封各地改良的双信封7 号文和70号文规范双信封涉及品种适用单位采购主体技术评审商

25、务评审中标数量质量层次基本药物；包括： 国家 520 目录、地方增补目录政府办基层医疗机构省级卫生行政部门确定的采购机构企业生产规模、配送能力、销售额、行业排名、市场信誉，以及 药品质量抽验抽查历史情况、电子监管能力等。按照分数高低取一定数量入围商务标评审通过经济技术标书评审的企业有资格进入商务标书评审；商务标评审以网上的报价为依据，价格最低者中标一品一厂家，单一货源对麻醉药品和第一类精神药品，按国家现行规定采购， 确保公开透明。基本药物构遵照执行等级医疗机构+省级卫生行政部门确定的采购机构企业生产规模，配送能力，销售额，市场信誉， 电子监管能力等指标进行评审，要将通过 2010 GMP 认证

26、， 高低去一定数量入围商务标评审合得分高者中标2-3 选择综合得分高者和价14 北京等划分；以质量层次分组， 技术标评审不同的分值不区分基药和非基药；按照分类的不同方法不一样；对临床用量大，采购金额高，多家企业生产的基本药物和非专利药品政府办医疗机构；鼓励其他医疗机构遵照执行医疗机构主要对企业药品生产质量管理电子监管能力等指标进行评审，并将通过药品生产质量管理规范（2010 年修订认证情况，在欧盟，美国，日本等发达国家（地区）上市销售情况，标准化的剂型、规格、包装等作为重要指标。合理控制通过经济技术标书评审的企业数量；通过经济技术标书评审的企业不再排序通过经济技术标书评审的企业方可进入商务标书

27、评审；商务标书评审中，同一竞价分组按报价由低到高选择中标企业和候选中标企业，对竞标价格明显偏低，可能存在质量和供应风险的药品，必须进行综合评估，避免恶性竞争，优先采购达到国际水平的仿制药每组中标企业不超过 2 家未明确；合理确定每个竞价分组的药品采购数量数据来源：中国政府网，整理56 80%， 20%品采购范围，尤其改变了以往企业申报什么各省招什么的做法，明确医院需要什么招什么，由医院上报采购的品种、剂型、规格和采购计划，对产品的治疗属性更为看重。至此，双信封招采模式的大规模探索基本告一段落，逐步从“唯低是取”2008 2010 31%2011 2012 “”2014 12 12 图 17、2

28、008-2016 年医保收入、支出、累计结余及其增速图 18、2008-2016 年医保结余率研究院整理* 医保结余率 = 1 - 医保开支/医保收入数据来源：国家统计局，整理3、 带量采购：新一轮药品保质控费的全国性量价博弈2018 年是医药行业“大起大落”的一年，上半年受国家多项创新激励政策、消费升2018 5 28 日，1000 23.80 300 21.19 （TTM ）41.09 300 219.53%申万指数：+2.06、生物制品（申万指数：21.0%）及化学制剂（申万指数：+18.84%）涨幅居前，中信行业估值分别为 128.28 倍（较中信医药溢价率：212.217466（1.

29、69及38.4 5.479 声的全国试点带量采购到 12 月初最终公布中标结果，期间多次下挫医药行业。2018 年12 月21 5 28 38.20%，1000 7.81 300 17.23 25.72 300 2012 1 18 25.84 137.57%。图 19、2018 年医药行业走势图数据来源：Wind，整理图 20、2018 年医药行业估值水平（左轴）及溢价率（右轴）300指数及医药（中信）指数市盈率（TTM 整体法，剔除负值数据来源：Wind，整理图 21、2018 年医药行业子板块走势图子板块指数均采用申万行业指数数据来源：Wind，整理图 22、2018 年医药行业子板块估值

30、水平子板块市盈率（TTM 整体法，剔除负值）数据来源：Wind，整理”“”“4+7 、“”、”。4+7 带量采购？4+7 31 “量“价”30%， （3 家（2 家2017 “量”“价2017 年上海市中标价基础上梯度降价后的价格，方可继续采购；在“质”3 、与双信封制有何异同？4+7 2017 62%。本轮带量采购作为最高层对药品采购的“顶层设计”，充分吸取了以往降价采购过程中“重价轻质”将一致性评价作为质量评判的及格线为杜绝诸如双信封招采过程中，个别企业为抢占市场，恶意降价，甚至低于产品成本，导致后期供应出现质量安全问题的事件发生，此次带量采购明确规定禁止“质“”价”4+7 HMG-CoA

31、 -2 EGFR-TK 表 6、带量采购与双信封制异同对比对比带量采购双信封制目标在保证质量的前提下，降低药品价格，缓解医保压力核心单一货源中标；最低价中标；量价挂钩；一品双规起源上海模式安徽模式开展主体国家级采购个试点同步执行各省独立执行，规则各不相采购主体公立医疗机构县基层医疗卫生机构采购对象已有一致性评价通过的品种基药，后期推广至基药与非专利支付主体医保个人自付新农合，国家和地方政府买单质量 将一致性评价作为门槛技术标，门槛低，过分依赖主观评用量 明确采购量，让降价有的放矢 不保证后续中标产品的实际使用情价格 规定不得低于成本，恶意竞价 降价无下限地方保护无部分省份存在向地方企业的政策倾斜政策影响快：市场对降价已有历史经验，故而对该政策反应更快大：全国性政策影响范围广，加之后期非试点地区价格联动的可能性，市场波动大短：由于市场情绪激烈，估值快速调整后，将回归真实价格，预计影响周期较短慢：市场随着各地招采政策的相继出台，逐步响应小：地方性政策影响相对较小，且各地逐步推行，给予市场一定的消化时间， 市场波动相对较小长：地方政策充满更多不确定性及反期相对较长数据来源