风险投资最佳退出路径

1、风险投资资最佳退退出路径径环球经济济观察与与思考 220088-099-188 088:511 阅读334 评论论0 字号号： 大大大 中中 小小小 郭敏敏 来源：投资资与合作作杂志志 在风险险投资退退出中，主要涉涉及到三三方利益益?风风险企业业、风险险资本和和新进入入的第三三方投资资者，而而退出方方式主要要有五种种类型。IPPO退出出方式。通过将将企业的的股份首首次向社社会公众众公开发发行退出出。这种种情况下下，风险险资本一一般会持持有风险险企业的的股份直直到公开开发行，实现利利润锁定定，并且且再将其其投资所所获得的的利润分分配给风风险资本本的投资资者。并购退出出方式。在并购购退出方方式下，

2、风险资资本所持持风险企企业的股股份将随随企业的的股份整整体出售售给第三三方投资资者。这这里的第第三方投投资者通通常为战战略并购购者，它它与企业业的生产产活动在在同一个个或者相相似领域域，例如如一个和和风险企企业有着着相同和和相似业业务的企企业，或或竞争对对手、供供应商或或销售商商等，期期望通过过并购方方式将风风险企业业的产品品和技术术纳入自自己的产产品链中中，实现现自身产产品的快快速升级级或规模模的快速速扩张。转售售退出方方式。这这种退出出方式是是指风险险资本单单独将其其所持有有的风险险企业股股份出售售给第三三方投资资者，这这里的第第三方投投资者通通常为战战略投资资者或其其他风险险资本。转售方

3、方式不同同于并购购退出方方式，在在转售方方式下，只有风风险资本本会将其其所持有有的企业业股份出出售给第第三方，其他企企业股东东保持不不变。第第三方投投资者购购买股份份的目的的通常是是为了能能够获得得该企业业的技术术，或者者为了将将来能够够对企业业进行进进一步的的收购重重组。回购购退出方方式。回回购退出出方式是是指风险险资本将将其所持持有的风风险企业业股份回回售给风风险企业业，企业业的管理理人员利利用借贷贷资本或或者股权权或者其其他产权权收购该该部分股股份的退退出方式式。清算算。当风风险投资资企业认认为风险险企业失失去了发发展前景景，或者者成长太太慢、资资金回收收期较长长，达不不到预期期投资目目

4、的，就就会选择择从项目目中撤出出，寻找找新的投投资项目目。当企企业在风风险资本本退出后后难以吸吸引到新新的投资资者时，企业就就不可避避免要选选择破产产清算。清算也也意味着着风险投投资的投投资失败败。风险险资本退退出是其其投资环环节中及及其重要要的一环环，顺利利地退出出能够使使得投资资收益得得以顺利利地实现现，并使使得风险险投资进进入顺畅畅的周期期循环。在风险险资本退退出方式式选择中中，风险险投资家家必须根根据退出出实现利利润的高高低、退退出前后后的激励励机制方方式和监监督成本本大小来来决定最最优的退退出方式式，但退退出实现现利润的的大小始始终是风风险投资资家考虑虑的最重重要目标标。掀起起“部分

5、退退出”的盖头头风险险资本有有五种退退出方式式，全部部退出或或部分退退出的选选择，以以及不同同的部分分退出方方式的选选择，都都将影响响最终的的收益效效果。在风风险投资资发展潮潮起潮落落的过程程中，退退出机制制一直是是投资机机构、高高科技企企业、政政府、学学者关注注和争论论的焦点点。退出出是风险险投资最最重要的的一个环环节，不不能成功功退出的的风险投投资项目目无法给给投资人人带来有有效的回回报，创创业团队队和管理理层也无无法获得得相应的的收益，风险投投资资金金也不能能有效地地循环。部分退退出是风风险投资资退出方方式的一一种，加加拿大阿阿尔伯特特大学DDougglassJ. Cummminng教授

6、授和多伦伦多证券券交易所所资本市市场部JJefffreyy G.MaccInttoshh教授的的风险险资本的的全部和和部分退退出的跨跨国比较较（AA Crrosss-Coounttry Commparrisoon oof FFulllandd Paartiial Vennturre CCapiitall Exxitss）对美美国和加加拿大的的风险投投资的部部分退出出进行了了比较描描述。风险险资本在在退出其其投资项项目时，可以全全部退出出，也可可以是部部分退出出，仍然然保留一一部分股股份。在IIPO退退出方式式下，风风险资本本很少会会在IPPO时全全部出售售手中的的风险企企业股份份。通常常情况下

7、下，全部部退出时时风险资资本会在在IPOO的一年年内出售售持有的的全部风风险企业业股份；部分退退出时风风险资本本在IPPO的一一年之内内只出售售其所持持有的部部分风险险企业股股份。并购购退出方方式较为为独特。并购退退出方式式定义为为整个企企业被出出售给第第三方投投资者。因此从从这个意意义上说说，似乎乎不存在在并购退退出方式式下的部部分退出出形式。然而，在某些些情况下下，并购购退出仍仍可视为为部分退退出。在并并购退出出方式下下，并购购者通常常用换股股的方式式进行并并购，主主要有四四种方式式：第一一种，被被股票有有较高流流动性的的公众企企业并购购。此时时风险资资本得到到的股份份相当于于现金，因为这

8、这些股份份的流动动性高，可以在在公开市市场上自自由地出出售，兑兑换为现现金。这这类的退退出可以以归为风风险资本本的全部部退出。第二种种，被股股票有较较低流动动性的公公众企业业并购。股份也也可以通通过在公公开市场场出售转转变为现现金，但但是受限限于并购购者企业业股份的的流动性性，股份份可能只只能在一一段时期期内转变变成现金金，甚至至不能转转变为现现金。因因此，风风险资本本相当于于同时投投资了原原先投资资的企业业和并购购者的企企业，这这类退出出可以视视为部分分退出。第三种种，被私私人企业业并购。由于私私人企业业的股份份缺乏流流动性，没有一一个既定定的市场场可以出出售，而而且私人人企业一一般会对对股

9、份出出售进行行制度上上的限制制，风险险资本较较难将这这部分股股份转化化为现金金，因而而这种类类型的退退出可以以视为部部分退出出。第四四种，被被其他企企业的投投资企业业并购。投资企企业进行行并购活活动，但但这样的的交易既既可能是是全部退退出，也也可以是是部分退退出，这这依赖于于股份的的流动性性。在转转售退出出方式下下，全部部退出即即是指风风险资本本将持有有的所投投创投企企业股份份全部转转售给第第三方投投资者，部分退退出就是是只转售售其中的的一部分分。在回回购退出出方式下下，全部部退出时时风险资资本将持持有的风风险企业业股份全全部卖给给风险企企业，部部分退出出则只卖卖出其中中的一部部分。在在清算情

10、情况下，大多意意味着风风险企业业倒闭。根据加加拿大风风险资本本协会的的定义，部分清清算为风风险投资资是“即将死死亡”的投资资，一个个还未破破产的风风险企业业缺乏利利润增长长的潜力力，不能能再吸引引风险资资本对其其继续投投入资金金和精力力。部分分退出是是有很多多原因的的。风险险投资者者一般是是价值附附加型的的投资者者，他们们投资项项目时所所带来的的不仅仅仅是资本本，还有有有助于于企业发发展的经经验和技技术等。在风险险投资基基金的赎赎回日临临近、企企业的价价值被高高估等情情形下，风险资资本会有有较强的的动机退退出投资资，风险险投资基基金需要要将其投投资项目目转变为为流动性性更高的的形式。因此，即使

11、所所投资的的项目仍仍然具有有一定的的升值空空间，它它也必须须选择退退出，至至少是部部分退出出。风险险资本部部分退出出时会卖卖出其持持有的一一部分企企业股票票，而不不是全部部。这会会减少风风险资本本未来的的潜在投投资收益益，但也也同时会会削弱风风险资本本对风险险企业的的控制力力。但这这并不会会大幅度度降低风风险资本本的投资资成本，因为这这个成本本大多属属于沉淀淀成本，已经较较为固定定。随着着风险资资本部分分退出其其投资项项目，投投资规模模会减小小，投资资的未来来经济收收益也会会减少。因而，部分退退出不会会出现在在绝大部部分的情情况中。风险险资本退退出的种种类较多多，情况况较为复复杂，样样本统计计

12、较为困困难，加加之进行行计量统统计需要要一定的的样本数数量，一一般会花花费较长长时间，利用DDougglassJ. Cummminng教授授和Jeeffrrey G.MMacIIntoosh教教授文章章中较早早的统计计数据亦亦可说明明部分退退出不会会出现在在大多数数情况中中的现象象。部分分退出的的原因是是多样的的。在大大多数的的部分退退出情况况中，部部分退出出的目的的是为了了减轻退退出时作作为出售售方的风风险资本本和购买买方之间间存在的的信息不不对称现现象。部部分退出出情况下下，风险险资本会会保留部部分股份份。由于于维持对对高质量量风险企企业的投投资比维维持对低低质量风风险企业业的投资资有更低

13、低的成本本，同时时高质量量的企业业有更高高的增值值空间，因而部部分退出出是表示示风险企企业质量量较高的的一个积积极的信信号。所所以风险险资本通通常会倾倾向于选选择部分分退出方方式。风险险资本一一般不会会让风险险企业自自我发展展，它会会引入其其他对企企业发展展有积极极作用的的战略投投资者来来帮助企企业管理理和进行行战略决决策。但但这会使使得风险险资本需需要出让让一部分分股份，形成风风险资本本部分退退出的情情况。对于于资历尚尚浅的风风险投资资企业而而言，最最重要是是在建立立良好投投资记录录的同时时保留住住最有价价值的投投资项目目。但是是，建立立能够得得到认可可的良好好投资记记录需要要风险资资本退出

14、出这项投投资。通通过部分分退出的的形式，风险资资本既可可以保留留住有价价值的投投资项目目，同时时还可以以建立投投资记录录。从这这点上看看，部分分退出是是一种折折中的方方式，可可以使得得风险资资本建立立足够的的投资记记录来帮帮助他们们在未来来募集投投资资金金，并同同时保留留住那些些具有较较大升值值潜力的的投资项项目。还有有一些较较少出现现的情况况，例如如在一些些风险投投资基金金里，在在基金赎赎回日临临近的时时候，投投资者对对投资项项目的偏偏好会出出现分歧歧，有的的投资者者仍然看看好并愿愿意持有有风险资资本所投投资企业业的股份份，这部部分人称称为“保留者者”，另外外那些想想要出售售股份、赎回投投资

15、的人人称为“赎回者者”。由于于“保留者者”和“赎回者者”的同时时存在，这使得得风险资资本更倾倾向于选选择部分分退出。风险险资本在在五种不不同退出出方式中中选择不不同的部部分退出出方式。第一，IPOO退出方方式中部部分退出出的选择择。IPPO退出出方式会会产生很很大程度度的信息息不对称称。在公公开上市市发行股股票时，公众投投资者一一般是最最不了解解真实情情况的，常常处处于信息息的弱势势地位，根据加加拿大风风险资本本协会和和VennturreEcconoomiccs的资资料统计计，566.5%的风险险企业都都是高新新技术企企业，也也正因为为如此，投资者者缺乏对对专业技技术的认认识，无无法深刻刻了解

16、行行业和企企业的本本身发展展状况。通常投投资者还还会遭遇遇“免费搭搭车”的问题题，投资资者对企企业的监监督能力力较弱，面临着着较高的的道德风风险，他他们寄希希望其他他投资者者对企业业进行准准确的价价值判断断，并希希望其他他投资者者对企业业上市后后的经营营活动进进行监督督。投资资银行利利用其的的专业知知识对股股票定价价，缺乏乏技术及及经验和和“免费搭搭车”的问题题将得到到减缓，从而使使得公众众投资者者得到一一定程度度的保护护。通过过投资银银行进行行股票发发行，股股票在公公开市场场流通是是对企业业质量较较高表示示的一种种积极信信号。越越是有名名的投资资银行所所承销的的股票，意味着着该股票票的质量量

17、越高。但是，投资银银行利用用自己的的专业知知识来决决定是否否承销某某企业的的股票，他们对对风险企企业的认认识水平平无法达达到战略略投资者者和企业业内部人人员的程程度。因因此，即即使有专专业的投投资银行行参与IIPO，信息不不对称的的程度也也相对较较大。所所以在风风险资本本利用IIPO退退出方式式时，更更多地利利用部分分退出方方式可以以尽量减减轻信息息不对称称现象。根据北北美地区区风险资资本所投投资项目目的退出出方式统统计，在在IPOO退出方方式中，部分退退出占到到了422.422%，是是各种退退出渠道道中选择择部分退退出方式式比例最最高的。第二二，并购购退出方方式中部部分退出出的选择择。在并并

18、购退出出方式中中，企业业将被整整体出售售给第三三方的战战略并购购者。通通常大多多数并购购者都是是技术型型的企业业，这类类企业大大多没有有充足的的现金，无法利利用现金金并购，常用的的方式是是用换股股并购。由于技技术通常常难以进进行估值值，对高高新技术术投资的的风险一一般要高高于对非非技术型型企业的的投资。因而，风险资资本在所所投资的的技术型型企业里里持有股股份将会会伴随一一定的估估值风险险。利用用股份作作为支付付手段，是并购购双方解解决这种种风险的的一种方方法。一个个高速成成长的企企业有不不确定的的未来收收益，这这类企业业通常会会被给予予一个较较高的溢溢价。面面对高溢溢价的企企业，风风险资本本将

19、会更更多选择择部分退退出，这这既是表表示企业业质量较较高的一一个积极极信号，也可以以使得风风险资本本能够享享受到高高溢价带带来的高高回报。随着投投资期的的延长，企业逐逐渐成熟熟，信息息不对称称的程度度和估值值风险也也将降低低，风险险资本利利用部分分退出方方式的可可能性就就越来越越低。第三三，转售售退出方方式中部部分退出出的选择择。在风风险资本本临近赎赎回日时时，或者者在投资资预期变变差时，风险资资本可能能将股份份转售给给其他的的风险资资本。当当然，风风险资本本可能会会尽量避避免这样样的情况况发生，但是在在风险企企业既不不可能实实现IPPO，也也不可能能引入战战略投资资者时，转售方方式可能能是最

20、好好的退出出方式。当风险险资本认认为企业业有一个个不错的的发展前前景，而而现有管管理层和和管理团团队缺乏乏领导企企业进一一步发展展的能力力时，风风险资本本不会选选择其他他的退出出方式，而会更更愿意选选择部分分转售的的方式。这种种方式可可能使企企业的价价值增值值，因为为一方面面，新的的战略合合作者的的引入可可能会减减少风险险投资家家的潜在在收益，但它也也将降低低原有投投资者的的监督和和管理成成本，而而且新的的战略合合作者的的经验和和技能将将有助于于企业潜潜在价值值的大幅幅提高，从而补补偿了风风险投资资家出售售股权的的损失。另一方方面，风风险投资资家采用用部分出出售其股股权，也也向潜在在的战略略合

21、作者者发出一一个信息息，即风风险投资资家对目目前管理理关系下下的企业业未来和和企业技技术的发发展潜力力是否具具备公开开上市的的标准缺缺乏足够够的信心心。这将将给潜在在的战略略合作者者提供一一个“以小博博大”的机会会，即先先支付少少量的费费用，既既降低投投资风险险，又可可利用自自己的专专业技能能帮助企企业发展展，当企企业发展展一旦成成熟，则则可以收收购整个个企业或或公开上上市。然然而，如如果企业业并没有有价值提提升的潜潜力，这这种类型型的退出出方式就就会受阻阻，不会会有新的的投资者者会购买买风险资资本手中中的股份份。一般般说来，对于转转售的退退出方式式而言，部分退退出要优优于全部部退出。一般是是

22、企业在在遭遇投投资难以以为继时时，才会会选择全全部退出出。根据据数据统统计，转转售退出出方式中中的部分分退出现现象只比比IPOO退出方方式中选选择部分分退出的的比例略略低，为为38.1%，而高于于其他三三种退出出方式中中的部分分退出选选择的可可能性。第四四，回购购退出方方式中部部分退出出的选择择。在回回购退出出方式下下，风险险企业购购买风险险资本所所拥有的的股份。一般在在风险企企业业绩绩不佳已已“名存实实亡”时，或或者风险险资本与与风险企企业关系系破裂时时，常采采用这种种方式。在回购购退出中中，风险险资本可可能更倾倾向于完完全退出出。因为为在这种种退出方方式下，交易是是在局内内人之间间发生的的

23、，已经经不存在在信息不不对称的的问题，企业也也不可能能溢价收收购风险险资本手手中的股股份，风风险资本本不再需需要部分分退出的的方式。尽管如如此，对对于一个个运作不不佳的风风险企业业来说，可能没没有充足足的现金金来收购购风险资资本手中中的股份份，而是是通过签签发票据据等形式式来收购购。由于于采用信信用支付付方式，造成了了回购中中也存在在着风险险资本部部分退出出的现象象。第五五，清算算时部分分退出的的选择。当风险险资本认认为最初初的投资资将不可可能收回回时，投投资将会会被清算算退出。投资项项目进行行清算意意味着企企业质量量较差，因而清清算情况况发生时时多为全全部清算算。部分分清算情情况下，风险资资

24、本认为为投资仍仍然还有有价值，但是缺缺乏足够够的价值值提升空空间，从从而缺乏乏继续投投资的动动力。这这种情况况下，风风险资本本将不会会再投入入过多的的资金和和精力到到现有的的投资中中，该投投资成为为了“即将死死亡”的投资资。由于于较长时时期的投投资通常常有较高高的利润润预期，投资的的期限越越长，越越不容易易发生清清算。风风险资本本一般在在一定时时期就会会对投资资进行阶阶段性估估值。最最差的投投资会被被筛选出出来，它它可能会会在短期期内被保保留，但但不会再再被继续续投资，最终很很有可能能会被清清算。风险险投资最最佳退出出路径风险险投资退退出是投投资人、创业家家以及退退出时购购买方的的三方博博弈，

25、目目的只有有一个，那就是是财富最最大化。风险险投资退退出时涉涉及到三三方?风险投投资人、创投企企业家和和退出时时购买人人。一方方面风险险投资人人作为出出资人，要在恰恰当的时时机退出出，将资资金收回回才能进进入下一一个风险险投资周周期。收收购企业业的购买买人要权权衡收购购时的成成本，还还有该企企业未来来所能创创造的价价值，以以及要支支付给企企业家的的工资、奖金。如果成成本过高高，购买买人必然然要避而而远之，但现实实中由于于信息不不对称等等原因很很难对一一个风险险投资企企业价值值作恰当当的评估估，这就就需要购购买人的的经验和和判断能能力。企企业家也也在风险险资本退退出过程程中扮演演了重要要的角色色

26、，从利利己的角角度，企企业家希希望自己己能够控控制公司司，这就就是我们们经常说说的管理理层收购购，即MMBO。同时企企业家希希望自己己的收入入能够提提高，并并有更多多的空闲闲时间，所以他他们在退退出时会会和那些些投资人人或购买买人谈判判，为自自己争取取更多的的利益，这也是是理性人人的表现现。法兰兰克福大大学金融融研究中中心CaarsttenBBiennz教授授在20004年年欧洲经经济协会会年会中中的会议议论文风险资资本退出出优序的的决定因因素（A ppeckkingg orrderr offvennturre ccapiitall exxitss ?Whaat ddeteermiiness

27、thhe ooptiimall exxit chaanneelfoor vventturee caapittal bacckeddfirrms?）以欧欧洲和美美国被投投资公司司的大量量案例为为分析对对象建立立模型，该模型型能够解解释所发发生的风风险资本本退出选选择，即即IPOO或者是是出售。Bieenz教教授认为为，高利利润率的的公司会会采用上上市作为为退出手手段，而而利润率率低的企企业一般般采用出出售的方方式作为为风险资资本退出出的手段段。而那那些不盈盈利的公公司一般般就要进进行清算算了，以以避免更更大的损损失。模模型得出出的结论论与大量量的风险险投资实实际案例例是一致致的。IIPO是是指公

28、开开上市，出售是是指并购购，或者者第三方方收购，可以把把被投资资公司出出售给一一个购买买企业，也可以以出售给给个人。风险险资本家家将资金金投资于于年轻的的企业中中已经成成为公司司初始融融资的方方法，由由于风险险投资的的特殊性性，这些些投资有有阶段性性的特点点。风险险投资家家是一种种特别的的中介机机构，他他们提供供资金、建议和和监管。一旦公公司达到到一定的的成熟阶阶段，风风险投资资家就会会从专业业化中得得到比较较优势。现实实中存在在几种退退出渠道道，但迄迄今为止止，最重重要的退退出渠道道是IPPO和出出售。因因为每种种退出方方式，在在收益分分配以及及提供的的激励方方式上的的不同，所以对对退出方方

29、式的选选择很重重要。在在出售方方式中，通常整整个公司司出售给给一个投投资者，有时候候也可以以是一个个大的公公司。在在IPOO中，风风险投资资家不完完全出售售他们的的股份。风险投投资行业业，通过过经验观观察表明明存在一一个退出出渠道的的优先顺顺序。IIPO通通常比出出售方式式产生更更高的收收益，一一些实证证也表明明IPOO公司的的内部收收益率比比那些采采用出售售方式的的公司的的内部收收益率高高。Biienzz教授展展示了一一些经验验证据，即IPPO公司司的内部部收益率率高于那那些出售售的公司司。CEEPREES数据据库的成成果得益益于在欧欧洲和美美国的广广泛调查查，它公公布了大大量观测测样本，并

30、且有有相当长长的时间间内IPPO公司司和出售售公司的的内部收收益率，可以参参见文中中“IPOO公司和和出售公公司的内内部收益益率”表。表中中的数据据来自CCEPRRES，样本区区间为119977到20003年年，样本本数为接接受风险险投资企企业的个个数，一一共5333家企企业。内内部收益益率定义义为投资资期的年年平均收收益率，它是指指未来每每年现金金流量的的净现值值等于零零的折现现率。除除样本数数外，表表中的数数字数量量级为百百分之一一，中位位数是指指将收益益率从小小到大排排列中间间的那个个数，如如果样本本数为偶偶数就是是中间两两个数的的算术平平均值，标准差差代表收收益率的的波动性性大小，越大

31、波波动性越越大。对对样本均均值差异异性的显显著性检检验表明明，IPPO和出出售退出出的收益益率差异异是显著著的。从从表中我我们可以以看出IIPO的的收益率率比出售售这种方方式的收收益率高高，因为为前者的的中位数数和均值值都比后后者高，而IPPO的标标准差比比后者低低，说明明前者收收益率比比后者稳稳定。另一一个影响响风险投投资家退退出选择择的因素素是监督督成本。风险投投资家想想退出他他们的投投资，然然而在他他们退出出后有一一定的道道德风险险，企业业家有了了更多的的“自由”。较早早进入的的风险投投资家比比较熟悉悉公司的的情况，比较了了解企业业家的能能力，这这样有利利于监督督的执行行。当风风险投资资

32、家退出出后，购购买人成成了新的的监督者者，监督督者的变变更不利利于监督督的实施施。那些些留在公公司的企企业家需需要激励励机制，并且被被监督，才能更更利于公公司的发发展。为了了简化问问题，作作者假定定在这场场博弈中中一共有有三方，即一位位风险投投资家、一位企企业家、一位购购买人。购买人人可以是是一个个个人，也也可以是是一群分分散的股股东，前前者是在在出售的的情形下下，后者者是在IIPO的的情形下下。为了了使问题题研究方方便，只只有风险险投资退退出后企企业家的的努力程程度是不不确定的的。在进进一步讨讨论之前前，作者者说明了了风险投投资家的的重要角角色。试试图抓住住影响风风险投资资家退出出决策的的最

33、重要要部分。风险投投资家要要想退出出就要把把所投资资的企业业出售给给购买人人，风险险投资家家有权利利决定何何种退出出方式，企业家家要听从从投资人人的安排排，购买买人在买买完企业业后就要要给企业业家支付付一定的的工资以以激励他他们。风风险投资资家和购购买人都都是以自自己的利利益最大大化为基基准。常常见的原原因是，所有者者渴望分分散他们们的投资资，或者者由于流流动性冲冲击，影影响所有有者的财财富。因因此，最最优退出出决策就就是在分分散所有有权结构构与集中中所有权权结构之之间进行行权衡。不考考虑其他他因素，给出以以下的时时间结构构。：所所有的参参与方都都完全知知道公司司的质量量，包括括可能的的收入，

34、以及收收入发生生的概率率。：风风险投资资家选择择退出渠渠道，出出售或者者IPOO。：新新所有者者的工资资安排。：购购买人监监督企业业家。：企企业家选选择他可可能的行行动。：收收益实现现。Biienzz教授主主要讨论论的是在在t=55那段时时间，什什么方式式的退出出会使此此时的所所有人收收益最大大，也就就是股东东财富最最大化，是站在在购买人人的角度度上的。Bieenz教教授认为为，能使使t=55时购买买人的价价值最大大就是好好的退出出渠道。在出出售中要要把所有有的股权权都给购购买人，使得对对企业家家的激励励成本更更昂贵。该模型型指出一一个被投投资公司司内部收收益临界界值，表表明当公公司的利利润率

35、高高于这个个值时会会上市，而那些些表现差差的公司司就会被被出售，这样才才有利于于股东财财富最大大化。首先先，根据据购买人人的利润润最大化化等式mmaxpkxk-wk (i)-cc(i)，求解解最优解解的企业业家工资资水平。为购买买人所持持有的股股份，ppk为企企业盈利利的概率率，xkk为企业业的盈利利水平，也就是是利润率率，wkk(i)是购买买人给企企业家的的工资，c (i)为为购买人人的监督督成本，i为购购买人的的一种控控制监督督行为。此等式式在一定定的约束束条件下下可以求求出最优优解wkk(i)。由于于IPOO和出售售两种方方式的约约束条件件不一样样，一个个保留了了企业家家部分股股份，一一

36、个要全全部卖掉掉，解出出的最优优工资水水平不同同。再把把这个最最优工资资反带入入等式中中就可以以发现xxk影响响最优工工资值，进而影影响等式式的最大大值。作作者证明明了当公公司的xxk很高高时，采采用IPPO会使使等式值值最大，反之当当xk比比较低时时出售会会使等式式值最大大。这样样就解释释了为什什么通过过IPOO退出的的风险资资本支持持公司的的收益率率高于那那些出售售方式退退出的公公司，并并且说明明最优退退出抉择择取决于于被投资资公司的的预期利利润率。在各各种常用用的退出出方式中中，公开开上市通通常认为为是最理理想的退退出方式式，它不不仅为投投资人和和创业人人带来丰丰厚的回回报，而而且为风风

37、险企业业的后续续发展创创造了广广阔的空空间，如如果条件件许可大大部分风风险投资资者都会会选择上上市退出出。但上上市退出出必须有有完善发发达的资资本市场场作支撑撑，尤其其是要具具备面向向中小高高科技企企业全面面开放的的二板市市场，如如美国的的纳斯达达克、英英国的AAIM市市场、欧欧洲的证证券经纪纪商协会会自动报报价系统统、香港港的创业业板市场场等都是是专为资资产规模模不大、盈利水水平有限限但发展展前景很很好的企企业服务务的二板板市场。其中运运作最为为成功的的当属美美国纳斯斯达克市市场，它它为美国国风险投投资业的的发展起起到了巨巨大的推推动作用用。中国国于20004年年5月在在深圳证证券交易易所开

38、通通了中小小企业板板，但其其上市标标准和准准入条件件与主板板市场一一样，还还未真正正成为为为中小企企业服务务的二板板市场，因此，很难为为处于高高速成长长期的中中小风险险企业提提供进入入证券市市场进行行交易的的机会。所以在在中国，风险资资本支持持企业的的资产规规模和盈盈利水平平都很难难达到上上市要求求的情况况下，风风险投资资选择公公开上市市退出是是不现实实的，也也是难以以实现的的。在中中国资本本市场不不完善、法制不不健全、中介服服务水平平和素质质不高的的情况下下，风险险资本支支持企业业要积极极寻找适适合自己己的退出出渠道。可以采采用企业业并购方方式，特特别是近近几年来来，许多多上市公公司对风风险

39、企业业表现出出了较高高的关注注。与非非上市公公司相比比，上市市公司不不论从其其内在需需求、融融资渠道道和资金金能力等等方面来来看，都都更有并并购风险险资本支支持企业业的动力力和能力力，风险险资本支支持企业业也更愿愿意被上上市公司司所收购购。上市市公司通通过收购购高科技技风险资资本支持持企业的的股权，实现了了自身价价值的提提升，股股价也随随之上涨涨。而被被收购的的高科技技风险资资本支持持企业的的投资者者，则通通过出售售公司的的股份而而获得了了较为可可观的投投资回报报。因此此，上市市公司对对风险资资本支持持企业的的并购是是风险投投资退出出的重要要方式。在不能能成功进进行IPPO上市市的情况况下，采

40、采用买壳壳或者借借壳方式式间接上上市也不不失为一一种理性性选择。风险资资本支持持企业可可以从已已上市的的公司中中寻找合合适的对对象，将将自己的的资产和和项目注注入壳中中，或者者购买上上市公司司的部分分股权，对其控控股，以以达到间间接上市市的目的的。总之之，在风风险投资资的“投资?退出?再投资资”永恒旋旋律中，风险资资本退出出是极其其重要的的环节。资本本时代的的连锁战战略如今今在资本本频频砸砸向连锁锁企业、连锁企企业锁定定上市的的火热氛氛围下，国内连连锁经营营的发展展思路和和游戏规规则都出出现了改改变，如如何进行行战略布布局就显显得尤为为重要。资本本之风乍乍起，吹吹皱了国国内连锁锁经营“一江春春

41、水”。原来来，连锁锁企业总总部（盟盟主）和和特许加加盟商的的关系非非常简单单，盟主主通过加加盟商的的资金和和运作来来扩张市市场，而而加盟商商通过付付费取得得盟主的的品牌、管理模模式、产产品等授授权，在在降低经经营风险险的同时时，增大大自主经经营成功功的概率率。然而而，如今今在资本本频频砸砸向连锁锁企业、连锁企企业锁定定上市的的火热氛氛围下，国内连连锁经营营的发展展思路和和游戏规规则出现现了改变变，那些些连锁企企业盟主主拿到外外来直接接投资前前后，一一方面亮亮出了“直营连连锁为主主”的策略略，另一一方面纷纷纷收购购加盟店店，变加加盟店为为直营店店。在如如今的资资本时代代，国内内连锁企企业在不不同

42、的发发展阶段段究竟应应该如何何选择、实施自自己的连连锁战略略？“直营化化转身”现象与前前几年特特许加盟盟连锁的的风潮有有很大不不同，国国内倾向向于直营营连锁模模式的连连锁企业业越来越越多。连锁锁餐饮企企业小肥肥羊在引引入欧洲洲3i集集团和普普凯基金金两家公公司25500万万美元资资金之前前，花了了3年时时间对其其加盟店店进行清清理整顿顿，把原原先“以加盟盟为主、重点直直营”的开店店战略改改为“以直营营为主，规范加加盟”，收购购了大部部分代理理商和加加盟店的的股权。小肥羊羊的店面面数从最最高峰时时的7220多家家锐减到到现在的的3600多家，直营店店、精品品店数量量大幅提提高，店店面总数数减少了

43、了一半但但总营业业额基本本持平。苏宁宁电器220077年122月299日发布布公告称称，苏宁宁3亿元元人民币币收编1120家家加盟店店，终结结特许加加盟模式式。苏宁宁此次收收编采用用了“一刀切切”的做法法，即从从20007年110月份份陆续与与各特许许加盟企企业进行行洽谈终终止特许许加盟事事宜，并并于122月底与与全部企企业签署署了特许许加盟终终止协议议书。与与此同时时，苏宁宁还宣布布今后将将全面停停止特许许加盟模模式，转转而只开开直营店店。加盟盟店为主主的永和和豆浆正正谋划转转型直营营。目前前，永和和豆浆在在内地共共拥有2250家家左右门门店，其其中约880为为加盟店店。永和和豆浆公公司负责

44、责人表示示，公司司通过融融资，然然后将融融得资金金用于回回购加盟盟店转为为直营店店之用。今后永永和豆浆浆将全面面转型，大幅度度提升直直营店比比例，在在上海等等一线城城市将采采用全面面直营方方式运营营。其实实，国内内进行类类似“直营化化转身”的连锁锁企业还还有很多多，究其其原因，连锁企企业的“直营化化转身”主要是是基于以以下三种种考虑：一是上上市，直直营化之之后盟主主的合并并财务报报表可以以更快地地达到上上市要求求的业绩绩门槛，或者有有利于上上市公司司的业绩绩和股价价；二是是规范市市场，增增强总部部的管理理能力，维护公公司和品品牌的美美誉度；三是缩缩短自己己与竞争争对手的的差距，增强自自己在激激

45、烈市场场竞争中中的体量量和实力力。当然然，有的的连锁企企业可以以同时达达到以上上两个或或者三个个目的。资本本的态度度当一一家具备备相当规规模的连连锁企业业准备引引入外部部资本（直接投投资）的的时候，直营连连锁还是是加盟连连锁，就就成为一一个必须须面对的的战略问问题了。因为众众多直营营连锁店店的经营营业绩可可以合并并在统一一的财务务报表中中，影响响着这家家连锁企企业的规规模和利利润，进进而决定定着该连连锁企业业的上市市时间和和上市后后的价格格，从而而影响到到该连锁锁企业以以及投资资机构的的收益和和效率。对于于资本来来说，直直营连锁锁和加盟盟连锁两两种模式式各有优优劣：直直营连锁锁的优点点是盟主主

46、的可控控性强，经营业业绩能完完全体现现在统一一的财务务报表中中，缺点点是扩张张慢；加加盟连锁锁的优点点是企业业扩张快快，缺点点是发展展质量的的可控性性相对较较差，对对盟主的的掌控能能力要求求很高，同时加加盟店的的经营业业绩不能能完全体体现在盟盟主统一一的财务务报表中中，只能能通过加加盟费等等形式体体现在盟盟主的业业绩中。显然，在投资资商眼里里，那些些以直营营为主的的连锁企企业更受受欢迎。对近近年来国国内700多宗连连锁企业业拿到VVC/PPE资金金、200多个连连锁企业业上市的的案例进进行分析析后可以以发现，这些成成功融资资、上市市的连锁锁企业的的直营店店比例一一般都在在20%以上，有的比比例

47、甚至至更高。很多投投资人在在考察或或评定连连锁经营营企业时时，非常常明确地地表示主主要看其其直营店店的比例例有多大大。但实实际上，并非所所有特许许加盟体体系都遭遭资本冷冷落。那那么，资资本青睐睐哪些以以加盟为为主的连连锁体系系呢？首先先最受青青睐的是是那些以以产品为为纽带的的加盟连连锁体系系。已经经在香港港上市的的百丽鞋鞋业，就就是以加加盟方式式做大并并获得了了风投关关注，最最后成功功上市的的案例。百丽丽的加盟盟店每卖卖一双鞋鞋就给盟盟主百丽丽贡献了了一定的的利润。百丽的的成功充充分体现现了加盟盟的好处处：加盟盟商不仅仅提供了了资金按按总部的的模式开开连锁店店，同时时投入很很大的精精力参与与管

48、理和和处理当当地的人人脉关系系，在短短时间内内增加了了市场份份额，总总部可以以集中精精力开发发自身品品牌，保保证产品品品质，双管齐齐下，使使品牌知知名度迅迅速提升升。因此此，摩根根的报告告认为“营销网网络才是是百丽最最值钱的的资产”。国内内以加盟盟为主的的美容院院品牌唯唯美度的的经营模模式，也也与百丽丽有异曲曲同工之之处。唯唯美度获获得了约约15000万美美元风险险投资，其在全全国拥有有15000家连连锁店，虽然大大部分为为加盟店店，但是是加盟主主与加盟盟店之间间的纽带带是产品品，并不不是服务务。加盟盟商的黏黏着力很很强，因因为加盟盟商一旦旦加盟就就必须向向总部购购买产品品，总部部给加盟盟店提

49、供供品牌和和技术支支持。由由于加盟盟店的利利润主要要来自服服务而不不是产品品，而顾顾客对产产品品牌牌又具有有很强的的忠诚度度，因此此，加盟盟店没有有必要抛抛开总部部这个进进货渠道道，也没没有隐瞒瞒财务的的必要。与以以服务为为纽带的的加盟关关系不同同，在唯唯美度的的盈利模模式中，总部赚赚的是产产品利润润，而连连锁店赚赚取的是是按总部部的促销销方案销销售产品品和通过过产品所所产生的的服务利利润。大大家各吃吃各的蛋蛋糕，不不存在矛矛盾。除除此之外外，在那那些以产产品为纽纽带的加加盟连锁锁体系中中，风险险投资商商看中的的另一个个因素是是顾客群群体和销销售网络络，15500家家店的销销售终端端所面对对的

50、是大大量的高高端女性性客户群群，其网网络随时时可以成成为总部部的分销销渠道。据了解解，已经经有国外外塑身内内衣品牌牌与唯美美度谈定定代销协协议。其次次，资本本看好那那些产品品和服务务品质与与消费者者的生命命和健康康关系不不大的加加盟连锁锁体系。因为一一旦总部部对连锁锁体系的的掌控力力度不够够，产品品质量和和服务品品质有时时无法保保证，容容易危害害消费者者的身体体健康甚甚至生命命安全，从而会会影响到到整个连连锁体系系的效益益、品牌牌和声誉誉。同时时，资本本也关注注那些总总部掌控控力非常常强的加加盟连锁锁体系。连锁锁企业的的选择标标准目前前，国内内计划上上市的连连锁企业业在拿到到投资之之后，纷纷纷

51、开始始着手收收购优质质加盟店店，而且且绝大多多数连锁锁企业总总部都采采取了“51%控股式式直营”的收购购模式。由此，按照相相关会计计准则规规定，连连锁企业业盟主就就可以合合法地把把那些551%控控股加盟盟店的经经营业绩绩合并入入总公司司的财务务报表，连锁企企业盟主主的销售售业绩和和利润总总额会大大幅提高高。如果果总公司司计划上上市或者者已经上上市，相相比经营营利润，连锁企企业盟主主和加盟盟店资本本市场的的收益显显然都要要大得多多。“51%控股式式直营”对连锁锁企业盟盟主的好好处容易易理解，但加盟盟店是否否也乐意意接受这这种模式式呢？根根据调查查，相当当一部分分加盟商商对“51%控股式式直营”的

52、做法法经历了了一个“不了解解担心到到了解再再到积极极配合”的过程程。加盟盟商会慢慢慢发现现，凡是是采取“51%控股式式直营”的连锁锁企业总总部，其其上市都都提上了了日程，而上市市之后加加盟商除除了能获获得高额额的资本本收益之之外，还还能获得得比被控控股前更更好的发发展机会会。但是是在不同同行业，由于上上市后的的市盈率率存在较较大差异异，加盟盟商也并并不都情情愿被收收购。其实实，连锁锁企业盟盟主合并并加盟店店业绩和和财务报报表的方方法，不不只是“51%控股式式直营”这一种种模式。根据中中国合并并会计报报表的合合并范围围，除了了母公司司拥有过过半数以以上（不不包括半半数）权权益性资资本的被被投资企企业这个个规定之之外，还还有其他他规定和和多种具具体情况况。在如如今的资资本时代代，作为为一个正正在扩张张中的连连锁品牌牌，该采采取哪种种模式来来实施自自己的连连锁战略略？如果果是一个个计划发发展的新新生连锁锁品牌，究竟应应该是采采取直营营连锁模模式还是是加盟连连锁模式式？选择择标准又又有哪些些？通过过国内外外连锁企企业的发发展实践践发现，主要有有以下