中国独立货币政策的框架(doc 30)

1、 中国独立货币政政策的框架摘要：随着中国国经济越来越越市场化并继继续快速融入入全球经济，拥拥有以国内目目标为导向的的、独立有效效的货币政策策体制将日益益重要。根据据中国金融机机构的现状，采采纳货币政策策的现代原则则，我们提出出了一套建议议，以期指导导新货币体制制的运作。特特别地，我们们建议中国人人民银行（PPBC）在政政府的正式战战略指导下，以以及金融业进进行最低限度度改革（使中中国银行系统统稳健应对利利率浮动）的的情况下，采采取明确的长长期的低通货货膨胀目标，并并进行独立操操作。我们认认为，将货币币政策锚定在在明确的通货货膨胀目标上上将是人民银银行限制通货货膨胀预期最最可靠的方式式，这样能使

2、使货币政策最最大限度地促促进宏观经济济和金融稳定定以及经济增增长。人民银银行对货币（和和信贷）增长长的管理和监监控将在稳定定通货膨胀方方面继续发挥挥有效作用，但但是货币目标标不会是一个个良好的独立立的名义锚。关键词: 汇率率弹性，通货货膨胀目标，金金融业改革I. 导言和概概览随着中国的经济济发展和日益益市场化，以以及中国与世世界经济的不不断融合，中中国的货币政政策将需要肩肩负越来越大大的责任，从从而确保稳定定、非通货膨膨胀式的增长长。尽管更深深的结构性改改革可能是长长期增长的关关键决定因素素，但货币政政策在为改革革落地生根创创造一个稳定定的宏观经济济环境方面发发挥着重要的的作用。近年来，中国货

3、货币政策的实实行受制于一一些困难的约约束条件，包包括固定的汇汇率体制、不不发达的金融融体系和许多多的制度缺陷陷。保持实际际弹性有限的的汇率体制使使经济暴露于于宏观经济不不稳定的重大大风险之中。当当局已经明确确表示，将逐逐渐使人民币币汇率具有更更大弹性。向灵活汇率体制制转变的一个个重要结果是是，需要货币币政策采用一一个新的名义义锚和相关的的战略。在本本文中，我们们的方案是中中国应该将低低通货膨胀作作为新的名义义锚。此外，我我们认为，鉴鉴于通货膨胀胀目标的相对对优势和维持持固定汇率所所伴随的潜在在问题，中国国有充分的理理由迅速采用用这个新的名名义锚。来自全世界无论论是先进工业业经济还是新新兴市场经

4、济济体的经验和和理论表明，将将低通货膨胀胀作为主要的的货币政策目目标，是使中中国人民银行行在面对宏观观经济冲击的的情况下稳定定国内通货膨膨胀和就业的的最可靠的方方式。通货膨膨胀目标能调调节生产力增增长的波动，并并适应货币或或信贷总量与与通货膨胀之之间的关系的的改变，这些些都是一个发发展中经济需需要考虑的因因素。它有容容易传导的优优点。我们不是倡导一一个成熟的通通货膨胀目标标体制（fuull-flledgedd infllationn targgetingg regiime），尽尽管这可以作作为一个有用用的长期目标标。对于像中中国这样一个个在错综复杂杂的状况下承承担重大转变变的经济体而而言，有效

5、运运行一个通货货膨胀目标体体制将存在许许多障碍。我我们的方法对对于可预见的的未来更实用用，并且它将将带来正式通通货膨胀目标标所拥有的多多数益处。这个以低通货膨膨胀作为首要要目标的框架架能与人民银银行更广泛的的职责相协调调吗？我们的的回答是，恰恰恰是通过提提供低通货膨膨胀目标这样样一个坚定和和可靠的名义义锚，中国人人民银行才能能对整体宏观观经济稳定做做出最佳贡献献，并提供可可持续的就业业增长和金融融稳定。其中中首要的是中中央银行货币币政策工具（操操作）的独立立性。我们认认为，人民银银行在当前拥拥有更广泛的的独立性并不不是根本问题题所在，根本本问题是中国国政府要明确确支持低通货货膨胀目标作作为货币

6、政策策的名义锚。将低通货膨胀作作为有效的名名义锚需要做做些什么？汇汇率的弹性无无疑是以国内内目标为导向向的独立货币币政策的先决决条件。但是是向更有弹性性的汇率制度度转变本身难难以解决问题题。实际上首首要问题是金金融体制改革革，因为货币币政策是通过过银行系统来来影响经济活活动的。中国的国有银行行体系长期受受制于政府的的贷款指令。220世纪900年代末以来来，中国在提提高银行业的的商业化运作作方面取得了了一些进展，并并在改善银行行监督和管理理方面取得了了长足进步。但但是中国的银银行离高度商商业化的金融融实体还差得得远。不过，我们认为为，在中国进进行能使其采采用以低通货货膨胀作为名名义锚的独立立货币

7、政策的的最低程度的的金融业改革革和调整是可可行的且令人人期待的。这这些改革将旨旨在赋予人民民银行对其资资产负债表充充分的控制权权，以便中央央银行能完全全针对货币政政策目标管理理银行准备金金。改革和调调整还需要确确保银行能够够承受为了稳稳定宏观经济济和保持物价价稳定，利率率进行必要的的浮动所带来来的金融压力力。我们认为为今后数年改改革能够到位位以达到这些些目标，并为为独立的货币币政策奠定坚坚实的基础。我们的建议还有有另外三个特特征。首先，它它给货币政策策操作方法的的连续性留下下了空间。人人民银行可以以继续其现有有的操作，并并在支持性改改革到位时，逐逐渐采取步骤骤来追求独立立货币政策。其其次，在现

8、有有的条件下，向向通货膨胀目目标的转变将将是无缝式的的，因为它仅仅涉及锁定当当前的低通货货膨胀率。第第三，采用有有效的独立货货币政策将促促进各种具有有自身内在利利益的改革。例例如，由此带带来的宏观经经济稳定将推推动金融体系系的现代化。此此外，新的政政策体制将促促使统计基础础进行必要的的改进，从而而强化公共部部门的透明度度，并鼓励更更好地沟通政政策意图。本文中，我们的的主要目标是是提供概念化化的方案，即即将低通货膨膨胀作为中国国独立货币政政策的名义锚锚。当然有许许多重要的实实际细节需要要设计，包括括通货膨胀目目标的适当水水平和目标范范围幅度、沟沟通目标的最最佳方法、通通货膨胀的适适当测量方法法等

9、等。除了了从分析的角角度讨论这些些问题外，我我们将细节留留作在以后的的工作中予以以解决。II. 将低通通货膨胀目标标作为名义锚锚近年来，通货膨膨胀目标一个明显的的或隐含的长长期通货膨胀胀率范围并承承认低通货膨膨胀是货币政政策的一个优优先目标开始在全球球范围内作为为实际货币政政策的主要名名义锚出现。我我们开始先回回顾通货膨胀胀目标与另外外两个主要名名义锚固定名义义汇率和货币币增长目标相相比的优点。A. 可选名义义锚的劣势固定名义汇率体体制从国外引引入名义锚。当当名义汇率固固定时，交易易商品市场上上的套利引起起国内物价水水平和通货膨膨胀率随着国国内货币盯住住的那些货币币的国家联动动（随时间平平均而

10、言）。如如果这些国家家锁定其物价价水平或通货货膨胀率，国国内通货膨胀胀也就能很好好地锁定。否否则，固定汇汇率制就引进进了国外通货货膨胀或通货货紧缩的波动动性。即便国外通货膨膨胀平均来说说保持在低位位，固定汇率率还是迫使国国内政策制定定者接受两个个选择要么国内内利率紧跟国国外利率，要要么本国必须须对私人国际际资本流动强强加控制以试试图不受干扰扰。每一种选选择都有问题题。首先，如如果国内和国国外商业周期期所处的阶段段不同，那么么本国可能周周期性地引入入造成动荡的的利率政策行行为。其次，资资本管制虽然然可以使国内内利率略微独独立于国外利利率，但是资资本管制阻碍碍了私人国际际资本的有效效流动。而且且以

11、国内就业业和通货膨胀胀目标为指导导的货币政策策在固定汇率率下能够导致致问题的蓄积积或如何处理理累计外汇储储备的问题，后后者会威胁到到汇率体制本本身的生存能能力。1此外，一旦旦固定汇率体体制的生存能能力遇到了问问题，针对固固定汇率的预预期回报将使使得该体制容容易受到不稳稳定的投机性性资本流动的的侵扰，到那那时则难以用用资本管制来来阻止。基于所有上述原原因，固定汇汇率体制在实实际中往往很很脆弱，即便便有资本管制制的支持；所所以固定的名名义汇率已经经证实是货币币政策不可靠靠的名义锚（参参见Obsttfeld和和Rogofff, 19995）。如果货币增长目目标作为名义义锚会如何呢呢？因为长期期而言货

12、币增增长和通货膨膨胀往往高度度相关，在金金融体系不太太发达、货币币传导的利率率渠道不太可可靠的国家，存存款、银行准准备金和基础础货币目标仍仍然能在稳定定通货膨胀中中发挥有用的的操作作用。然然而，发展中中经济体尤其其容易受金融融创新的影响响，而金融创创新可能极大大地削弱货币币总量与经济济活动和通货货膨胀之间的的短期关系。而而且，为了适适应潜在的产产出增长和趋趋势速度的变变化，进而维维持一个低而而稳定的通货货膨胀率，货货币增长目标标必须随时调调整。因此，货货币增长目标标本身不能构构成通货膨胀胀预期的一个个稳定的锚。B. 采取不同同锚的国家的的经验许多国家长期采采用固定汇率率可能基于下下述事实：可可

13、选的以国内内为导向的名名义锚货币增长长或通货膨胀胀目标要求中央央银行有充分分的独立操作作能力来可靠靠地管理名义义锚，并有稳稳健的财政政政策和汇率弹弹性支持名义义锚。在宏观观经济波动性性以往很高的的发展中国家家，固定汇率率还提供了一一个清晰的、可可以确认的和和容易传导的的名义锚，这这个锚一直被被当作是政策策制定者的一一种有用的承承诺机制。可是，随着固定定汇率选择开开始被看作是是难以为继的的，更多国家家选择了努力力打造基础以以支持可靠的的通货膨胀目目标的做法。其他国家，包括括许多采用不不同形式的通通货膨胀目标标的新兴市场场和发展中经经济体，一般般都有着类似似的正面经验验。特别是一一些拥有固定定汇率

14、体制的的新兴市场国国家在经历了了金融危机之之后，越来越越多的国家采采用了某种形形式的通货膨膨胀目标。此此外，大量和和越来越多的的正式经验主主义文献对可可选货币框架架下新兴市场场经济体的宏宏观经济表现现的研究发现现实际上都普普遍支持通货货膨胀目标。2比如，Mishkin和 Schmidt-Hebbel (2005)一个重要发现是：一旦一个国家已经充分制止了通货膨胀，使得通货膨胀目标保持稳定，那么通货膨胀目标的收益就更大。III.货币政政策锁定通货货膨胀目标的的原则我们现在简单总总结货币政策策锁定可持续续的低通货膨膨胀目标的原原则。稳定物价的基本本原则：货币币政策的现代代理论指出，在在其具有核心心

15、垄断竞争力力的公司中，产产品价格的确确定是在边际际生产成本（工工资和原材料料成本）的基基础上进行加加价，预计随随着时间发展展能使利润最最大化。公司司只在相对于于其利润最大大化水平，需需求和成本状状况可能显著著和持久地压压缩或提高加加价幅度时才才考虑变动产产品价格。比比如，当强劲劲的总需求增增加了资源利利用的强度，从从而造成工资资和原材料成成本相对价格格上涨时，公公司就会考虑虑提高产品价价格。当疲软软的总需求造造成公司放松松资源利用，并并因此降低相相对于价格的的工资和原材材料成本时，公公司就会考虑虑降低产品价价格。这种推理产生了了稳定物价的的基本原则：锁定持续的的低通货膨胀胀的货币政策策必须控制

16、总总需求，以便便生产成本（工工资和原材料料成本）能以以目标通货膨膨胀率上涨那么公司司就能以目标标通货膨胀率率提高产品价价格，因为他他们相信这样样做将使实际际价格涨幅保保持在利润最最大化的涨幅幅上。稳定就业：上述述通货膨胀目目标的原则有有着重要的含含义，即盯住住通货膨胀的的货币政策还还稳定了就业业。原因如下下：首先在通货膨胀胀率稳定的经经济中，公司司平均而言必必须保持利润润最大化的价价格涨幅，否否则随着公司司试图恢复其其利润最大化化的价格涨幅幅，实际通货货膨胀将偏离离目标通货膨膨胀。其次在货币政政策支持利润润最大化的价价格涨幅的经经济体中，其其操作就如同同公司自身通通过灵活和持持续地调整产产品价

17、格维持持利润最大化化的价格涨幅幅一样。第三三目标通货货膨胀因而促促使实际产出出符合潜在产产出，即在完完全弹性的价价格环境下由由供给因素决决定的总产出出水平。第四四这种推理理意味着锁定定通货膨胀目目标的货币政政策产生了就就业的最佳周周期稳定性（GGoodfrriend 和Kingg, 19997；Wooodfordd 20033）。这几点暗示着，即即使是那些主主要关心就业业稳定性的人人也能支持货货币政策的低低通货膨胀目目标。但是它它们还有着重重要的含意：货币政策能能够做得最好好的是稳定通通货膨胀；它它不应被用于于抵消由于生生产力和影响响总供给的其其他因素的冲冲击带来的产产出和就业的的波动。这种推

18、理假设所所有的商品都都是由垄断竞竞争的公司所所生产的，其其价格具有相相对的粘性。实实际中，重要要的产品如石石油和食品是是在高度竞争争的市场中生生产并交易的的，在该市场场上，对供需需的冲击会直直接影响总体体通货膨胀。为为了稳定总体体通货膨胀，抵抵御对弹性价价格部门的正正面冲击，货货币政策必须须压制总需求求，阻止总体体通货膨胀率率的上涨，但但这将使粘性性价格部门的的价格涨幅提提高并产生产产出缺口。因此，短期内关关于弹性价格格部门受到的的冲击，货币币政策似乎要要面对如何平平衡通货膨胀胀和就业波动动的问题。然然而，这个问问题只在中央央银行盯住总总体通货膨胀胀目标时才出出现。货币政政策完全可以以建立一个

19、名名义锚，盯住住低核心通货货膨胀目标。在在本例中，核核心通货膨胀胀指数将不包包括石油和食食品价格。当当核心通货膨膨胀目标作为为名义锚时，一一国可以针对对石油和食品品价格的相对对变动做出调调整，而核心心通货膨胀和和就业都保持持稳定。因此此，相比总体体通货膨胀目目标，这将是是一个更稳定定的名义锚，尤尤其在中短期期作为通货膨膨胀预期的一一个更好的锚锚。此外，稳稳定核心通货货膨胀和允许许其他价格调调整将使经济济运行更像价价格有弹性的的经济。适应生产力增长长：任何生产产力增长率要要都要与特定定的通货膨胀胀目标相协调调。道理如下下：随着时间间发展，生产产成本的增长长率是工资膨膨胀率减劳动动力的生产力力增长

20、率。当当实际的价格格涨幅稳定在在利润最大化化的涨幅上时时，公司愿意意以工资膨胀胀率减劳动力力生产力增长长率后的比率率来提高产品品价格。对劳劳动力的竞争争倾向随时间间发展以劳动动力生产力增增长率加通货货膨胀调整来来提高平均工工资。因此，随随着时间变化化，任何生产产力增长率与与保持利润最最大化的价格格涨幅比率和和平均目标通通货膨胀率都都是一致的。对于像中国这样样快速发展中中的国家，名名义锚适应潜潜在高度变化化的高生产力力增长的能力力是重要的。上上述讨论预示示着中国的货货币政策能够够并应该保持持一个低通货货膨胀目标，即即便生产力增增长在相对宽宽的范围内波波动。防止通货膨胀和和通货紧缩恐恐慌：通货膨膨

21、胀目标除了了上述的直接接好处之外，它它还能通过降降低通货膨胀胀预期间接改改善宏观经济济表现。公众众对于保持低低且稳定的通通货膨胀的不不完全信任使使得经济体容容易受到通货货膨胀或通货货紧缩心理波波动的影响，在在极端情况下下，能够出现现通货膨胀或或通货紧缩恐恐慌。3例如，长期期债券利率急急剧上涨带来来的通货膨胀胀恐慌多次破破坏了美国经经济的稳定性性。此外，它它们可以由不不受中央银行行控制的事件件所触发。是什么使通货膨膨胀恐慌和通通货紧缩恐慌慌带来了不稳稳定？通货膨膨胀恐慌表明明中央银行陷陷入困境。对对恐慌视而不不见会加大公公众对中央银银行信守低通通货膨胀承诺诺的怀疑。然然而，要恢复复维持低通货货膨

22、胀的可信信度，中央银银行可能需要要大力紧缩货货币政策以削削弱总需求、放放缓工资增长长并提高价格格涨幅，使其其高于保持利利润最大化的的涨幅，以抵抵消公司提高高价格的倾向向。换言之，当当面临通货膨膨胀恐慌时，为为了确保通货货膨胀不会攀攀升到失去控控制，中央银银行可能需要要冒着出现突突如其来的衰衰退的风险，采采取大刀阔斧斧的措施。通货紧缩恐慌同同样麻烦。原原则上，通过过刺激需求和和再度压缩相相对利润最大大化的价格涨涨幅，货币政政策是可以抵抵御通货紧缩缩恐慌的。然然而，通货紧紧缩恐慌涉及及一个不同的的可信度问题题在通货紧紧缩得到阻止止之前利率政政策在零界限限附近固定不不动的概率，以以及在零界限限附近中

23、央银银行可能不愿愿或不能用非非传统货币政政策来抵御通通货紧缩的概概率。此外，零零界限上的政政策真空可能能会助长欠考考虑的财政政政策行为。例例如政府可能能求助于预算算外政策（如如反竞争手段段）来支持特特殊产业的工工资或价格。这这种行为会大大幅降低潜在在的GDP。对对潜在产出的的威胁恶化了了通货紧缩恐恐慌，它会降降低未来的收收入预期，引引起家庭和公公司缩减当前前支出，进而而降低劳动力力需求、降低低工资并进一一步提升价格格涨幅。因此此，通货紧缩缩恐慌也是棘棘手的，像通通货膨胀恐慌慌一样，它也也可能导致衰衰退的延长。维持低通货膨胀胀可信度的重重要性：上述述讨论清楚地地说明通货膨膨胀目标的效效力严重依赖

24、赖中央银行保保持低且稳定定的通货膨胀胀所具有的权权力、意愿和和能力的可信信度。对可信信度的依赖既既是一个使问问题复杂化的的因素，也是是一个优点。说说它是一个使使问题复杂化化的因素是因因为，锁定低低通货膨胀目目标的货币政政策体制，需需要大量的制制度支持来保保证中央银行行保持低通货货膨胀的承诺诺的可信度。此此外，国家必必须实施预计计未来不会需需要或寻求通通货膨胀式融融资（infflatioonary finannce）的财财政政策体制制。然而，一旦对通通货膨胀目标标的可靠的制制度支持建立立起来，对可可信度的依赖赖就是一种优优点。如果公公众相信中央央银行有权力力和余地使用用货币政策来来保持稳定的的通

25、货膨胀水水平，那么公公司将倾向于于将价格调整整保持在目标标范围内，因因为他们认为为实际价格涨涨幅对利润最最大化的涨幅幅的偏离是暂暂时的。换言言之，公司会会相信，如果果需要，这种种偏离将很快快被货币政策策行为所逆转转。因此，低低通货膨胀的的可信度在很很大程度上往往往是自我强强化的。可信信度为中央银银行赢得了时时间，用以识识别和对抗威威胁物价稳定定的因素。这这样，通货膨膨胀恐慌和通通货紧缩恐慌慌就不太可能能发生。IV. 独立货货币政策的制制度支持需要有许多制度度前提来支持持中央银行的的操作程序，从从而使其能够够追求以低通通货膨胀为目目标的独立货货币政策。战略指导下，中中央银行货币币政策工具的的独立

26、性：中中央银行必须须享有执行货货币政策工具具的独立性有权力和和意愿使用政政策工具对新新数据做出快快速果断的反反应从而而最大限度地地发挥货币政政策稳定通货货膨胀、通货货膨胀预期和和就业，并确确保金融市场场稳定的潜力力。特别是如如有必要，中中央银行必须须准备积极地地大幅变动短短期利率。此此外，中央银银行必须能够够快速果断地地行动，用政政策工具防止止就业和通货货膨胀波动对对金融市场的的冲击。为了使货币政策策能将通货膨膨胀的波动始始终控制在通通货膨胀目标标范围内，中中央银行必须须利用现代统统计技巧，结结合全面、及及时和适当准准确的宏观经经济状况统计计指标来指导导其政策行为为。中央银行行需要可靠的的衡量

27、通货膨膨胀本身的方方法，以及显显示未来通货货膨胀压力方方向的指标。上上述的货币政政策理论和中中央银行（如如美联储）的的实际经验表表明，这类指指标可以包括括总价格涨幅幅、对实际产产出和潜在产产出之间差距距的估计、对对制造业产能能利用的估计计、相对于预预期的劳动力力增长趋势的的就业增长的的衡量指标以以及通货膨胀胀预期指标。一一般来说，要要指导货币政政策，跟踪金金融总量的增增长是有帮助助的，如：按按照估计增长长率计算得出出的基础货币币、银行准备备金、银行存存款和贷款，估估计增长率被被认为与低通通货膨胀率是是一致的。此此外，中央银银行必须发展展技术，以提提出通货膨胀胀和产出的有有效条件预测测，从而告知

28、知决策部门。最后，政府应该该在授予中央央银行运用政政策工具的独独立性的同时时，用战略指指导引导中央央银行灵活运运用货币政策策以稳定就业业和金融市场场，条件是通通货膨胀保持持在明确的低低通货膨胀目目标内或附近近。中央银行控制银银行准备金：作为一种机机制，货币政政策是通过管管理银行准备备金的总供给给，即商业银银行在中央银银行的存款来来执行的。银银行准备金包包括法定准备备金和超出法法定准备金的的超额准备金金。中央银行行通过购买私私人证券或其其他资产，通通过对商业银银行或其他实实体贷款，或或通过买进未未偿中央银行行票据或政府府债券可以创创造银行准备备金总额。相相反，中央银银行可通过反反向操作以上上交易

29、从银行行系统抽出准准备金。中央银行必须能能充分控制银银行准备金总总额以可靠地地稳定通货膨膨胀预期。控控制银行准备备金是必要的的，因为中央央银行必须通通过控制银行行准备金的供供给来管理商商业周期中的的总需求。在出于管理银行行准备金总额额之外的其他他原因而被迫迫购买和出售售资产以稳定定通货膨胀时时，中央银行行就得稍微放放松对银行准准备金的控制制。一般而言言，中央银行行可能这样做做有三种原因因：(i)可可能被指示购购买政府债务务，即用新创创造的银行准准备金为政府府赤字整体或或部分融资；(ii) 可能被指示示贷款给银行行、非金融公公司或国有企企业；或(iiii) 可可能被迫购买买外国资产以以支持有管理

30、理的或固定的的汇率制度。比比如，当像中中国这样一个个国家选择将将外汇汇率控控制在严格的的范围内时，中中央银行必须须通过创造或或释放银行准准备金，调节节在稳定的汇汇率下市场对对外汇的过度度需求或供给给。4重申一下，中央央银行需要免免于任何有损损其管理准备备金总额以稳稳定通货膨胀胀的能力的重重要责任。特特别地，货币币政策可靠地地锁定低通货货膨胀目标，必必须伴随政府府和公众允许许外汇汇率具具有很大弹性性的意愿，这这样就能通过过汇率调整而而不是中央银银行购买和出出售外汇资产产来厘清外汇汇市场。银行体系的金融融稳健性：即即便中央银行行对银行准备备金总额具有有充分的控制制权，它也必必须愿意使用用对银行准备

31、备金的控制权权使短期利率率在相对宽的的范围内不时时地积极变动动，从而保持持低通货膨胀胀的可信度以以便有效地实实施货币稳定定政策。平滑滑短期利率以以缓解银行体体系金融压力力的倾向会危危及中央银行行管理总需求求以保持低通通货膨胀的能能力，严重地地破坏其通货货膨胀目标的的可信度，并并动摇商业周周期中的就业业和通货膨胀胀。5银行体系对于短短期利率波动动必须具备金金融稳健性，以以便中央银行行在需要时愿愿意变动短期期利率以有效效地管理货币币政策。银行行体系必须足足够稳健以不不断提供支付付服务。即便便国家已经建建立了可靠的的存款保险来来保护银行体体系的生存能能力，但如果果不断上涨的的利率触发了了银行的现金金

32、流问题，并并有可能需要要公共部门的的救援，那么么中央银行可可能就不愿意意充分利用其其政策工具的的独立性来抵抵御通货膨胀胀。因此，对对于货币政策策锁定低通货货膨胀目标的的可信度，修修正银行体系系面对高利率率和利率大幅幅波动的金融融脆弱性是必必要的。金融稳健的银行行业的其他方方面也与银行行在不危及金金融稳定的前前提下承受短短期利率大幅幅波动的能力力有关。银行行必须得到良良好的监管，特特别是减少与与存款保险相相关的道德风风险问题。它它们必须具有有十分充足的的资本，从而而使银行管理理者有强大的的动力来监督督存款资金的的谨慎放贷或或投资。只有有当这些条件件都得以满足足，中央银行行才能不管利利率的后果，愿

33、愿意坚持银行行准备金与通通货膨胀目标标相符的道路路。也只有这这样，锁定通通货膨胀目标标的货币政策策才是充分可可信的。最后，假设银行行得到很好的的资本化、管管理和监督，因因而能够谨慎慎地贷款，那那么银行存款款和贷款利率率以及非银行行货币市场工工具应该解除除管制，自由由地反映银行行间市场可贷贷资金的成本本。这将扩大大货币政策向向经济传导的的渠道。除货货币政策的传传导渠道更为为广泛之外，弹弹性利率将使使银行业和信信贷流受到的的损害最小化化。V. 中国的货货币和银行机机构中国经济日益发发展和市场化化，必须从分分配信贷和实实施货币政策策的固定直接接方法转向使使用自由化的的银行体系和和中央银行管管理银行准

34、备备金的灵活间间接方法。然然而，严格管管理的汇率在在近年来使经经济受制于大大量的资本流流入，这威胁胁到了人民银银行对银行准准备金总额的的控制。而且且尽管许多银银行最近改变变了资本结构构，但遗留的的指令性贷款款继续在财务务上削弱银行行体系。A. 银行业和和金融系统中国的金融领域域以国有银行行系统为主导导。i股票和和债券市场的的作用相当有有限。银行系系统的存款总总额占GDPP的160%，与之相比比，政府未偿偿债务占GDDP的约255%（图1和和2）。公司司债券市场较较小，股票市市场也相对薄薄弱。来源：CEICC和作者的计计算。政府占占存款的份额额包括财政存存款以及政府府机构和组织织的存款所占占的份

35、额。其其他指农村存存款和信托存存款以及其他他组成部分。存存款数字基于于期末数据，不不包括外币存存款。银行系统由大型型国有商业银银行（SCBBs）主导，这这些大型国有有商业银行共共占了银行系系统总资产的的一半以上（截截至20055年底是566%；该份额额近年来一直直在下降）。近近年来，股份份制商业银行行（JSCBBs）的资产产负债规模迅迅速扩大，目目前占银行系系统总资产的的约五分之一一。几家政策策性银行如国国家开发银行行承担着明确确的指令性贷贷款任务。银银行系统的外外围是许多小小型银行，包包括农村信用用合作社和城城市信用合作作社（参见BBarnettt，20004，其中对对中国银行系系统的结构有

36、有充分的阐述述）。20世纪80年年代到90年年代末期间，中中国的银行（包包括国有商业业银行）在其其贷款业务上上都有明确的的官方指导。这这种“指令性性贷款”支持持了大型国有有企业（SOOEs）的发发展，然而也也使在商业上上无法生存的的企业可以继继续获得营运运资本甚至新新的投资。指令性贷款政策策于19988年左右终止止。然而，遗遗留的指令性性贷款以不良良贷款（NPPLs）的形形式留在了银银行。中国当当局在过去两两三年中加速速了银行业的的改革。这个个过程中的一一个重要部分分是邀请国外外战略投资人人参股这些银银行，希望借借此加速公司司治理的改善善，并引进管管理经验和风风险管理技能能（参见Hoope和

37、HHu, 20005）。 相比几年前，这这三家国有商商业银行的金金融实力已经经大大增强。当当然，这些银银行现在是否否成为有效的的金融中介是是另外一回事事。如同已在在本文其他部部分探讨的那那样，这方面面的进展一直直相当有限。类类似的情形在在银行业很普普遍。B. 货币政策策的实施中国人民银行使使用的主要货货币政策工具具是公开市场场操作、改变变贴现率以及及准备金要求求，辅以对银银行贷款业务务的“窗口指指导”。77最近，人人民银行已经经使用货币增增长率和银行行贷款增长率率作为明确的的中间目标。货货币和信贷增增长目标已经经成为人民银银行表明其货货币政策意图图的一个重要要工具。准备金要求作为为货币政策工工

38、具最近已经经使用得相当当广泛。部分分为了允许银银行更好地管管理其资金（图图3a），法法定准备金比比率（与银行行存款的比率率）已从200世纪90年年代早期的113%降为11998年的的8%和20000年的66%。作为对对信贷快速增增长和经济潜潜在过热的关关注中，旨在在控制信贷增增长的一系列列措施的一部部分，该比率率于20033年9月提高高到了7%，并并进一步于22004年44月提高到77.5%。 使用准备金要求求比率作为一一个积极的货货币政策工具具的复杂性在在于，国有银银行，特别是是国有商业银银行往往在人人民银行存有有大量超额准准备金。这些些超额准备金金的一部分将将被用于银行行间清算和流流动性管

39、理目目的，可是难难以弄清银行行为此目的所所需的超额准准备金应该有有多少。人民民银行很清楚楚，大量的超超额准备金使使银行对其银银行间市场的的政策利率变变化不那么敏敏感。这促使使人民银行把把超额准备金金存款利率降降为20033年12月的的1.62%以及20005年4月的的0.99%，而维持法法定存款准备备金利率1.89%不变变（图3b）。来源：CEICC和作者的计计算。注释：银行准备备金表示为占占银行系统存存款总额的比比率。法定准准备金和超额额准备金的利利率在20003年12月月之前相同。近年来，银行保保持的超额准准备金（占银银行存款总额额的比率）已已从20000年底的7.3%降为22005年33

40、月的约4%（图3a）。人民银行一直试试图扩大银行行间市场并提提高其效率，作作为货币政策策传导的一个个渠道。然而而，大量超额额准备金的存存在破坏了货货币政策行为为对准备金施施压的可预测测性。另一个问题是除除银行外的公公司证券券公司和非银银行金融公司司在银行行间市场直接接运营（Grreen, 2005）。这这些公司没有有像银行那样样得到很好的的监管，可能能威胁到银行行间市场的弹弹性。人民银行面临的的另一个挑战战是，流动性性管理因存放放在人民银行行的政府存款款不可预测的的季节性波动动而复杂化（图图4）。当年年的税收和其其他收入往往往会导致当年年存款的扩大大。这些存款款一般在年底底提取来为各各种支出债

41、务务提供融资（提提款用于公共共投资，特别别是，往往集集中于年底）。这这就为人民银银行的政府存存款引入了大大小难以预测测的季节性因因素。来源：CEICC。除了影响银行间间市场的政策策性利率（再再贴现率），最最近，人民银银行获得了一一些改变基础础利率浮动范范围的独立性性，为银行确确定存款和贷贷款利率提供供了一定程度度的灵活性。有趣的是，银行行似乎只是有有限地利用了了对私营部门门贷款所增加加的灵活性。22004年110月29日日，贷款利率率的上限完全全取消（城市市和农村信用用合作社除外外）。8接下来基础础贷款利率和和实际贷款利利率（根据贷贷款量加权平平均）之间的的差距不断扩扩大，表明银银行开始利用用

42、这个差额（图图5b）。然然而，银行特特别是国有商商业银行利用用这一灵活性性以更高的利利率大量贷款款给私营部门门的证据仍然然很少。这部部分反映出银银行对其自身身风险管理能能力的关注，特特别是在避免免新增不良贷贷款压力仍然然很大的环境境下。一个不不太有利的解解释是，银行行对非正式激激励机制的回回应仍未改变变按照对对银行管理者者和贷款负责责人产生的声声誉成本来看看，给国有企企业的贷款仍仍然被认为是是低风险的，而而给私营部门门企业的贷款款如果成为不不良贷款，可可能使其蒙受受没有能力或或受贿的指责责。9法律框框架的不足可可能也起到了了一定作用。无无力的法律保保护意味着抵抵押规定难以以实施，所以以给私营部

43、门门的贷款带有有更多风险。来源：CEICC，人民银行行货币报告和和IMF的计计算。贷款利率下限和和存款利率上上限的保持似似乎旨在确保保银行之间的的竞争不会使使利润下降，对对于保持银行行盈利能力和和使其能够通通过使用利润润冲销贷款坏坏账来巩固其其资产负债表表，这被认为为是必要的（图图5a）。B. 汇率体制制1995年以来来，人民币相相对美元一直直保持固定的的平价。这种种体制被当局局正式归类为为有管理的浮浮动汇率制度度，因为原则则上汇率可以以围绕平价上上下浮动0.3%。实际际上，汇率基基本上固定保保持在中心平平价（cenntral paritty）上。外外汇市场上中中国外汇交易易系统（CFFETS

44、）参参与者的数量量很少，其中中包括一些国国有商业银行行。实际上，这这些银行充当当着许多交易易的清算机构构，它们直接接清算，交易易无须通过CCFETS。这这使得外汇市市场相对羸弱弱和不发达。但但是它也使得得人民银行更更容易操作严严格管理的汇汇率机制，因因为人民银行行可以相对快快速和容易地地更正对中心心平价的任何何偏离。汇率的刚性对于于货币政策有有重要的影响响。它已经明明显地限制了了货币政策的的独立性，使使人民银行难难以使用利率率作为货币政政策工具来达达到国内的政政策目标。固定汇率产生的的复杂性在22001年以以来显著快速速增长的外汇汇储备中体现现得最为明显显，从那时开开始人民币面面临着升值的的压

45、力（图66）。20005年底外汇汇储备总额是是8900亿亿美元。110注释：本图中外外汇储备的流流量和存量包包括用于改变变银行资本结结构的金额：2003年年12月4550亿美元，22005年44月150亿亿美元，20005年9月月50亿美元元；以及20005年111月人民银行行与国内银行行执行的600亿美元的外外汇互换。来源：CEICC和作者的计计算。直到2002年年，政府债券券一直被用作作冲销外汇流流入的主要工工具。20002年后期，更更多开始采用用中央银行票票据，那时用用于回购交易易的政府债券券的可用量缩缩减到非常低低的水平。人人民银行票据据现在已经成成为冲销资本本流入的主要要工具，随着着

46、资本流入的的飙升，未偿偿付的人民银银行票据量已已经快速上升升（图7）。来源：人民银行行报告和CEEIC。各种力量的汇合合似乎使得冲冲销操作相对对容易进行。因因为可选渠道道很少，大多多数储蓄总是是流入银行系系统。这使得得银行流动性性充足，尤其其在控制信贷贷增长的压力力之下。国有有商业银行也也积极地试图图改善资产负负债状况，包包括满足政府府要求的资本本充足率标准准，以便吸引引战略投资人人并进行IPPO。在这种种背景下，银银行有动力持持有人民银行行票据而不是是增加贷款，因因为比如公司司贷款带有1100%的资资本要求，而而政府贷款无无须备用资本本。因此，对对人民银行票票据有巨大的的需求，尽管管利率相当

47、低低远远低低于可比的成成熟工业国家家国债的回报报率（图8）。这这意味着，从从利润上说，冲冲销对于人民民银行本质上上是盈利的操操作。来源：CEICC和美国财政政部。但是这种成本效效益的计算可可能具有欺骗骗性。首要的的是汇率缺乏乏弹性不仅降降低了货币政政策的独立性性，而且影响响到银行业的的改革。人民民银行不能使使用利率作为为货币政策的的一个主要工工具意味着：信贷增长经经常由硬性指指标和非市场场导向的工具具，包括不谨谨慎的管理措措施所控制。正正如Prassad和Raajan (2005)所指出的，通通过人民银行行的行政指令令控制而不是是通过市场信信号引导银行行的贷款增长长，损害了银银行的改革过过程。

48、这种约约束还通过给给低效的国有有企业提供便便宜的补贴贷贷款，导致了了大量效率成成本的长期发发生。虽然银银行系统这些些和其他低效效成本的发生生并不明显，但但它们最终可可能由存款人人以其存款实实际回报较低低的形式负担担。VI. 中国的的独立货币政政策中国公布采取弹弹性汇率的意意愿使货币政政策有必要选选择一个新的的名义锚和新新的战略。根根据中国当前前的金融制度度，使用前述述的货币政策策原则，我们们提出了一系系列建议来指指导中国新的的独立货币政政策体制。A. 低通货膨膨胀名义锚我们相信一个明明确固定的低低通货膨胀目目标对于中国国是恰当的名名义锚。在可可见的未来这这个新的名义义锚可以由操操作货币增长长目

49、标来补充充，从而有助助于达到宣布布的低通货膨膨胀目标。要要定位于一个个独立的货币币政策框架，中中国应该在近近期宣布采用用一个明确的的、长期的低低通货膨胀目目标的意愿，以以便无限期地地锁定当前的的低通货膨胀胀率。公告中中应该解释锁锁定长期通货货膨胀目标的的货币政策将将指导人民银银行在短期内内稳定就业和和金融市场，条条件是在中期期内承诺保持持平均通货膨膨胀符合或接接近固定的长长期通货膨胀胀目标。这样样一个声明将将符合人民银银行更广泛的的职能，并使使其能够灵活活执行独立的的货币政策。11我们的观点是，采用一些经济学家所倡导的和某些中央银行所追求的正式的、精心设计的通货膨胀目标程序对于中国而言还不成熟

50、，可能也无必要；尽管在未来不排除使用更正式的通货膨胀目标程序。中国在不久之后后采用低通货货膨胀的目标标的重要性在在于，在向弹弹性汇率体制制转换的期间间提供一个名名义锚，弹性性汇率制是当当局声称的中中期目标。B. 在政府战战略的指导下下人民银行工工具的独立性性中国已经在现代代化其银行和和金融系统方方面做了很多多工作。然而而，中国必须须进行其他改改革以支持独独立的货币政政策。关键的的必要条件是是给予人民银银行工具（操操作）的独立立性。有效的的工具独立性性有两个关键键的先决条件件：人民银行行对银行准备备金总额必须须拥有充分的的控制，并且且中国的银行行系统必须提提高金融稳健健性以应对利利率波动。此此外

51、，我们强强调，要使工工具的独立性性充分有效，人人民银行将需需要政府的正正式战略指导导规范纪律和和责任。人民银行对银行行准备金的充充分控制： 为了人民银银行能在短期期内有效地管管理银行准备备金总额，中中国已经建立立一些必要的的制度安排。中中国已经创建建了一个中央央银行票据深深度流动的市市场，借此人人民银行能够够通过公开市市场操作有效效地管理银行行准备金总额额。中国还创创建了一个积积极流动的回回购市场，人人民银行借以以每天管理准准备金的供给给。然而超额准备金金需求使货币币政策的传导导复杂化。对对于消除这个个问题我们有有两点建议。首首先，人民银银行应该避免免任意的准备备金要求调整整，因为随着着银行通

52、过提提前增大超额额准备金而试试图预期准备备金要求的变变化和为准备备金要求的变变化做好准备备，超额准备备金需求会发发生波动。其次，人民银行行应该停止支支付超额准备备金利息。目目前，对人民民银行独立控控制银行准备备金的主要威威胁来自其买买卖外汇以支支撑严格管理理的汇率的职职责。122政府授予予人民银行货货币政策操作作的独立性，就就应该减轻人人民银行通过过外汇操作支支持特定汇率率目标的责任任。13只有那样人人民银行才能能充分可信地地管理其资产产负债，以最最大化货币政政策的权力进进而稳定中国国的宏观经济济。另一个考虑是，长长期而言，人人民银行必须须继续积累资资产来为银行行准备金和货货币的增长趋趋势做准备。一一种可能是中中国创建一个个流动的政府府证券市场，使使人民银行能能通过购买政政府证券而不不是通过积累累外汇或贷款款给银行来扩扩张其资产负负债。