资本市场与公司治理

宁波市金融研究院（筹）副院长2011年9月10日

内容上篇资本市场与企业上市中篇公司治理：资本市场约束下篇资本运作手法与案例解读上篇资本市场与企业上市一、金融市场运作流程图二、金融市场的类型三、资本市场定义四、资本市场结构五、资本市场工具六、我国资本市场最新发展概况七、深交所多层次的资本市场体系八、创业板九、中小企业改制上市关注要点

直接金融资本市场

间接金融货币市场盈余单位赤字单位直接融资工具直接融资工具货币资金货币资金货币资金货币资金间接融资工具间接融资工具金融机构一、金融市场运作流程图二、金融市场的类型

1.货币市场与资本市场；

2.现货市场与期货市场；

3.国内金融市场与国际金融市场。

5三、资本市场——长期融资市场1.资本市场是政府、企业筹措长期资金的市场。2.资本市场最基本的是两部分：股票市场和长期债券市场。这两者统称狭义的证券市场。6资本市场并购重组类IPO上市类

其他类

国内主板国内中小板国内创业板企业境外上市上市公司重大资产重组上市公司收购上市公司合并、分立、股份回购私募股权投资上市公司股权激励上市公司再融资增发、配股、股转债、债转股中长期债券7四、初级市场与二级市场1.股票市场和债券市场均分初级市场和二级市场。2.初级市场的首要功能是筹资：需要筹资的企业或政府，在这个市场上发行证券、筹集资金。3.二级市场最重要的功能在于实现金融资产的流动性。4.新证券发行有公募与私募两种方式。8五、资本市场工具中长期债券公司债券（中小企业集合票据）政府债券金融债券股票普通股优先股9六、我国资本市场最新发展概况我国资本市场概况2010年融资规模全球IPO六大特征10市场概况(2010年12月8日)指标深市深沪两市合计深市占比主板中小板创业板深市合计上市公司数485

518

141

1144

2035

56％市价总值（万亿元）4.43.50.7

8.6

26.9

32％本年总成交金额（万亿元）137.91.4

22

51

44％日均换手率2%

3%

8%

2%

1%

-

平均市盈率36

57

78

45

26

-

112010年前三季度中国境内IPO融资额、家数雄居全球第一

前三季度，A股市场IPO合计261家；IPO融资3892亿元，超越全球排名第二的美国1倍多，占全球IPO融资总量近1/3；前三季度，深交所IPO融资额2220亿人民币，遥遥领先于全球其他交易所。排名国家或地区IPO家数1中国境内261（占58%）2韩国713澳大利亚474中国香港435印度406中国台湾247新加坡198日本152010前三季度亚太地区IPO家数排名122010年前三季度全球IPO的六大特征

全球IPO家数超过去年全年，中小企业融资成主体（占65%）；中国板块全球闪亮，IPO领先全球；中国制造业潜力不可低估：2010大部分制造业首发企业来自中国，反映了投资者对中国制造的信心；消费成为IPO主力,凸显商业模式创新（互联网、连锁经营、虚拟品牌、服务外包）；

清洁能源及环保行业受追捧；房地产低迷：今年5月太古地产原本拟在香港发行9亿股，融资27亿美元，但因申购不足被迫取消首发。国内另外一家地产公司星河湾也宣布退出发行。132006年1月试点2009年10月30日创业板首批28家企业上市2004年5月17日设立打造深市蓝筹股市场中小企业“隐形冠军”的摇篮创业创新的“助推器”上市资源“孵化器”与“蓄水池”1990年12月1日设立截至2010年12月8日

485家518家141家73家主板市场

股份报价转让系统创业板市场中小板市场七、深交所多层次资本市场体系14近年来，推动上市公司并购重组是做优做强的主要方式整体上市：优质资产注入换股吸收合并公司债：（一）深交所主板市场－推进上市公司做优做强，打造深市“蓝筹股”市场2008～2009年深沪两市上市公司并购重组交易额达6965亿元，促进行业整合和产业升级。2008～2009年，深沪两市实现公司债融资1811亿元。15

中小企业板基本情况（2010.12.8）指标数值上市数（家）518(本年191)总市值（万亿元）3.5平均市盈率57日均换手率4%平均筹资额（亿元）6.4本年首发平均市盈率54（二）中小企业板－“隐形冠军”的摇篮16

中小企业板经济结构、行业结构(2010.12.8）17中小金融企业在中小企业板上市受热捧项目宁波银行山西证券兴业证券上市地深圳中小板深圳中小板沪市主板发行日期2007－7－122010－11－12010－9－27发行日上证指数391630542627上市日期2007－7－192010－11－152010－10－13发行价格(元)9.27.810发行前股本(亿股)20.52019.37发行股数(亿股)4.53.9982.63摊薄后发行市盈率(倍)36.3931.8919.55募集资金(亿元)41.431.1826.318

中小企业板上市公司遍布30个省市自治区，其中中西部地区近100家，占近1/3，成为当地经济的龙头或支柱。其中，浙江省中小板上市公司88家，全国列第2位。中小企业板有效集聚和配置资源，推动区域经济发展地区家数

地区家数

地区家数

地区家数

地区家数广东112四川17新疆7陕西3黑龙江

1浙江88河南16云南7甘肃3宁夏

1江苏70安徽16天津6山西2青海

0山东42湖南13贵州5重庆2北京26河北8江西5海南1福建21湖北8广西4内蒙古1

上海20辽宁8吉林4西藏1192010年前三季度中小板业绩同比保持较高增长平均值同比营业收入（亿元）11.4+25.7%净利润（亿元）1.02+37.2%每股收益（元）0.4+23%净资产收益率8.6%-5%20涌现出一批行业细分龙头有细分行业龙头企业占比40%；主导产品全球市场占有率排名第一的近60家，进入前三名的近70家；主导产品国内市场占有率排名第一的近150家，进入前三名的近190家。宁波银行：中小企业业务定位的一家商业银行苏宁电器：中国3C家电连锁零售企业的领跑者洋河股份：白酒业龙头企业（市值列深市第3位，市值1106亿元）全聚德：中华老字号，我国第一例服务业驰名商标汉王科技：立足于模式识别领域，专注手写、语音、OCR、生物特征等识别技术的研究和推广，拥有多项国际领先的核心技术和自主知识产权海普瑞：肝钠素原料药全球第一大供应商21中小板连锁经营板块

截至2010年11月底，已有近20家连锁经营类企业在中小板上市，这些企业依托资本市场工具和手段，营业收入、盈利水平和资产规模都取得了较快增长。一个以“品牌＋连锁”为主要商业模式的企业板块正在成为中小板的重要组成部分。

222009年市场化定价以来连锁经营企业IPO筹资情况

证券简称发行价（元）发行市盈率首发募集资金（亿元）行业恒信移动38.78636.59消费电子天虹商场40.004720.04商业零售爱施德45.004922.50消费品梦洁家纺51.00538.16消费品潮宏基33.00799.90消费品人人乐26.984926.98（最高）商业零售富安娜30.00477.80消费品湘鄂情18.90619.45餐饮罗莱家纺27.16359.53消费品星期六18.00389.90消费品友阿股份19.58329.79商业零售步步高26.08309.13商业零售新华都12.00283.22商业零售搜于特75.00114（最高）15平均3351（高于中小板平均水平）12（高于中小板平均水平）232003年2009年增长倍数总资产（亿元）7.5358.347倍主营业务收入（亿元）605838.7倍净利润（亿元）0.9828.828倍连锁门店数量（家）4394121倍营业面积（万平方米）1937719倍企业价值：2004年IPO发行价16.33元，经过了7次分红送转，目前股价复权后相当于1164元；市值1012亿元，列深市第4位（仅次于五粮液、广发证券、洋河股份）；品牌价值455亿元。《福布斯》2009年公布的全球2000强中，苏宁电器位列1055位，全球零售业35位，中国零售业第1。连锁经营企业利用资本市场做大做强典型案例（一）：苏宁电器年份价格（元）融资金额（亿元）融资方式200416.334IPO20064812定向增发20084524定向增发200917.231定向增发合计

71

24连锁经营企业利用资本市场做大做强典型案例（二）：

报喜鸟（周信忠）上市前上市后年度200420052006年复合增长率200720082009年复合增长率总资产（亿元）2.312.562.9913.8％7.7712.2719.9160％主营业务收入（亿元）2.933.083.458.5％4.699.3810.9252.6％净利润（亿元）0.270.300.4224.7％0.831.231.8549.3％报喜鸟呈现高速增长，连锁门店数量由上市前的551家增加到2009底的748家，资产规模、主营业务收入、净利润三个指标年复合增长率都接近或超过50%。25突出新兴产业、绿色产业、自主创新的印记，实现创业板价值的最大化。创业板三个重要目标：①培育代表中国经济未来与新经济增长点的新兴产业；②培育一批引领行业发展趋势、具有较强自主创新能力、达到国际先进技术水平的创新型企业；③培育一批在推动资源节约型、环境友好型社会建设方面起到领头羊作用的骨干企业。用好创业板，形成六个带动：－带动中小企业、科技创新政策支持体系建设－带动中小企业、科技创新金融支持体系建设－带动创业板－创业投资－创业企业－创业者“四位一体”良性互动格局－带动产业导向，更新传统意义上的高新技术产业、创新的概念－带动区域优势企业与产业的发展

－带动科学精神、创业文化与现代工商文明的形成创业板目标－－结构调整的推手、新兴产业的摇篮、自主创新的平台八、创业板——创新之板、成长之板26项目创业板发行上市标准中小企业板发行上市标准标准一标准二净利润最近两年连续盈利且净利润累计不低于1000万元，且持续增长最近一年盈利，且净利润不少于500万元净利润最近三年为正且累计超过3000万元；营业收入或现金流——最近一年营业收入不低于5000万元，且最近两年营业收入增长均不低于30%最近三年营业收入累计超过3亿元，或最近三年经营现金流量净额累计超过5000万元；发行后股本发行后总股本不低于3000万股发行后总股本不低于5000万股创业板与主板、中小板发行上市标准对比表27创业板的制度设计适应创新型企业融资需求的特点无形资产占比的限制取消创业板市场特点门槛降低宽严适度建立投资者准入制度发行人主业更加突出强化保荐人充分揭示风险注重投资者教育直接退市制度公司治理要求更高连续盈利以及实际控制人与管理层变更的年限缩短28什么类型的公司适合上创业板?《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》（证监会公告[2010]8号）重点推荐九大领域：要求保荐机构向创业板重点推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的九大领域：新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务审慎推荐八大领域:保荐机构应审慎推荐的领域主要是：（一）纺织、服装；（二）电力、煤气及水的生产供应等公用事业；（三）房地产开发与经营、土木工程建筑；（四）交通运输；（五）酒类、食品、饮料；（六）金融；（七）一般性服务业；（八）国家产业政策明确抑制的产能过剩和重复建设的行业（钢铁、水泥、煤化工、平板玻璃、多晶硅、风电设备、电解铝、大豆压榨、造船）29创业板公司基本情况（2010.12.8）上市数（家）141（本年105）总市值（亿元）6942日均换手率8.7%平均市盈率78平均筹资额（亿元）7.5首发平均市盈率67最大发行股本（万股）8000（国联水产）最小发行股本（万股）900（新开源）创业板不受规模限制（总资产、发行股本）30创业板公司地区分布（2010.12.8）地区家数

地区家数

地区家数

地区家数

地区家数广东28陕西5湖南3海南1贵州

0北京23山东5天津3内蒙古1山西

0浙江14河北4甘肃2新疆1西藏

0上海9河南4

江西2云南1江苏7安徽4重庆2广西0福建6辽宁4吉林1青海

0

四川6

湖北4黑龙江1宁夏

0目前，创业板公司仍然集中在东南沿海发达地区。

浙江省创业板上市公司14家，列全国第3位。31创业板上市公司的主要特征（一）创新特色鲜明的企业居多，突显对战略性新兴产业与“新高企”的支持（二）成长性较高（三）研发投入比重较高，自主创新能力较强（四）盈利能力较强（五）轻资产特征相对较明显（六）主业突出，非经常性项目占比小（七）民营企业占绝大多数（95%）（八）创投介入的公司占比较高32创业板公司行业分布（2010.12.8）创业板公司中，高新技术企业占93%；国家战略性新兴产业占41%33平均值同比营业收入(亿元)3+45%净利润(万元)5007+21.8%每股收益(元)0.44-21.2%净资产收益率5.82%-59%2010年前三季度创业板公司继续保持较高增长34盈利能力强创业板公司近三年平均毛利润率平均达到了36％－41％之间，几乎是中小板（21％－23％之间）、深市主板（16％-18％之间）的两倍。35研发投入比重较高，创新能力较强项目创业板中小板高新技术企业占比（%）93742009年研发投入/营业收入（％）6.65.48拥有国家火炬计划项目企业占比（%）3835拥有国家863计划项目企业占比（%）1411获得国家创新基金支持企业占比（%）2614国家创新型试点企业占比（%）12536轻资产特征相对较为明显

上市前一年资产结构

创业板中小企业板固定资产占总资产的比例（%）14.2128.67无形资产占净资产的比例（%）6.4810.4137主业突出，非经常性项目占比小

创业板公司各年间利润总额主要来源于主营业务，主营业务的利润贡献率91%

2007－2009年，创业板公司投资收益、营业外收支净额及公允价值变动损益合计占当期利润总额比例，在深市主板、中小板、创业板三个板块比较中最低。

38民营企业占绝大多数英雄不问出处，创业走出“家”门民营企业占90％以上多家公司实际控制人持股比例在50％以上；父子店（南风股份、华测检测等）；夫妻店（探路者、汉威电子、亿纬锂能、银江股份、宝德股份、吉峰农机等）；兄弟店（莱美药业、安科生物、大禹节水、华谊兄弟等）。董事长、总经理平均年龄不到40岁；首批28家创业板上市公司中，有9家公司由有海外留学背景的归国留学人员创办，占32%。39用好创业板，推动创业者、创业企业、创业投资与创业板“四位一体”良性互动格局的形成

板块占上市公司数量比重平均投资金额（万元/家）首日上市平均回报创业板69％125316倍创投介入的公司占比接近70％40九、中小企业改制上市关注要点41

1、打造百年老店的运营平台上市可以带来大量募集资金，提高企业自有资金的比例，改进企业资本结构；

根据企业发展需要，可以通过配股、增发等手段源源不断从资本市场筹措资金；上市将增加金融机构对公司的信心，贷款和其他金融成本会较低；通过同行业或跨行业的并购、产业链整合，成为全国乃至全球范围内的领先者。

（一）企业为什么要改制上市？

2、技术创新/人才集聚的平台

企业上市后将从市场吸纳大量资金，将有更多的资金用于新技术/新产品的研发；通过上市，制定、实施股权激励机制，吸引和留住人才。42

3、规范运作平台

企业改制上市的过程，就是企业明确发展方向、完善公司治理、夯实基础管理、实现规范发展的过程；改制过程中，保荐人、律师事务所和会计师事务所等众多专业机构为企业“会诊”，帮助企业明确产权关系，完善公司治理，建立现代企业制度；上市使企业成为公众公司，创始人可以逐步将经营管理权交给职业经理人和专业人士，或者以大股东的身份栽培下一代进入上市公司管理层，很好地解决了创始人的接班问题。4、品牌推广效应上市可以使企业及其控股股东迅速进入国民经济的主流社会，成为被社会关注的公众人物，在广泛的范围内产生影响力；上市增加公司知名度，有利于提升企业树立品牌，提高企业形象，开拓市场；上市公司较高的社会声誉以及对当地经济的巨大推动作用，容易获得地方政府的补贴和各种支持。43误区一：企业不缺钱，没必要上市

融资仅仅是资本市场为企业服务的一个功能，除融资效应外，还有品牌效应、规范约束效应、人才和创新激励效应等;资本市场可以为企业进行定价，从而为企业的下一步收购兼并、股权激励、风险投资退出奠定基础。（二）企业改制上市存在的误区误区二：听说几千家企业排队上市，上市需要好多年发行时间取决于企业质地，从策划改制到上市，如进展顺利可以在半年到一年左右完成；从目前创业板审核的速度来看，从申报材料到上市平均约4-6个月；创业板启动一年以来，中国证监会累计受理企业368家，审核183家，在审企业仅185家。44误区三：改制上市成本－－算“小账”还是算“大账”？中小板改制上市的总成本约占筹资额4-8%，而且大部分费用在成功上市后支付给中介机构；有些有条件的地方政府还会在上市前给拟上市企业专项资助（资助环节前移，上市后不再奖励）；上市不仅可以获得首发融资，还为公司打造了一个持续发展的平台。45误区四：发审报批成功率低误区五：上市容易丧失控制权控制权是一个相对的概念，意味着股权分散化趋势与杠杆效应；公开发行比例并不一定要很高，公开发行股份占发行后总股本的比例最低可以为25%，如果发行后股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上。板块上会过会被否被否率中小板1871582916%创业板1461242215%沪市主板2017315%2010年IPO发行审核情况（截至2010.12.8）46（三）企业改制上市关键第一步改制：在专业中介机构的指导下进行

1、咨询机构：保荐机构、会计师、律师、交易所

2、初步判断可行性

3、正式聘请中介机构：保荐机构、会计师、律师

4、尽职调查及审计，确定改制方案

5、创立大会及股份公司设立申报、股份公司设立改制期间要解决的关键问题：

1、上市合规性问题

2、公司架构及业务架构

3、财务的真实性企业一把手亲自抓

1、设立企业上市工作小组

2、一把手担任上市工作小组组长，公司法律部负责人、财务部负责人以及各业务部门负责人是小组组员

3、聘请知晓证券知识的董事会秘书47选择上市地的核心并不是选择交易所，而是选择企业自己的股东和市场：

（1）是否符合公司发展战略，包括产品市场、客户和国际化进度，企业与拟上市地国家（或地区）业务的关联度；

（2）拟上市地投资者对中国及中国企业的认同度，公司与股东之间信息沟通的通畅程度；

（3）上市标准、监管要求的差异，是否足够了解拟上市地的游戏规则并符合其要求（包括对公司治理的适应）；

（4）一级市场的筹资能力(市盈率水平）、二级市场的流通性（换手率等市场活跃状况）、后续融资能力；

（5）上市成本（包括初始上市成本与后续维护费用）；

（6）上市时间；

（7）国家政策导向、地理位置、文化背景、法律制度等。选择上市地所需考虑的因素48市盈率

2010上半年中国企业在境内外交易所平均市盈率比较表（倍数）2010上半年，中国内地共有36企业在境外上市，总体大大低于在境内IPO市盈率。

深市深市中小板深市创业板沪市主板境外交易所二级市场平均动态市盈率57415930－IPO平均市盈率605471391249境内外发行、上市成本比较发行费用：中小板、创业板的发行费用占筹资额的比例平均约为6%，约为境外市场的1/3。

维持上市费用：中小板、创业板上市公司的维护费用约为100万元左右，约为境外市场1/6～1/3之间。50沪深市场上市速度比较

板块期间过会至上市平均天数沪市2010年初至11月15日827月初至11月15日869月初至11月15日102深市中小板2010年初至11月15日1057月初至11月15日999月初至11月15日82从上述数据可以看出，深市中小板公司上市的速度呈现出越来越快的趋势。原因在于，今年上半年中小板很多上市公司都是2009甚至2008年过会积压未发行的企业。由于今年上市速度快，以往积压的企业基本消化完毕，尽管过会待发行的企业较多，但由于上市密度、频率高，从过会到上市交易所需时间也越来越短，目前平均已不到三个月。而沪市尽管上市家数不多，但由于不时有光大银行、农业银行等大盘股上市，一般规模的企业需要为大盘股发行让路，从过会到上市交易的平均时间基本为三个月左右。511.经营模式与竞争优势(1)经营模式:特定市场提供的商品与服务,使企业获取收入与盈利具体的和切实可行的方式,包括管理与销售方式。(2)经营模式是否先进？市场导向、目标性与可持续性。(3)具体内容：公司是做什么的？行业公司是为谁提供产品？客户与市场占有率公司是如何提供产品和服务的？销售、采购与服务公司是如何赚钱的？利润来源、财务控制与决策机制公司是如何长远打算的？可持续性(四)审核要点与被否案例521.经营模式与竞争优势

(4)公司目前的行业地位及竞争优势（销售规模、现金流、净利润、收益率、市场占有率等）；(5)公司通过什么途径来建立竞争优势？通过技术创新创造真实的差异化产品通过品牌或信誉虚拟的产异化产品（药品、食品与服装）通过降低成本并以更低的价格提供相似的产品？通过建立门槛把竞争者档在外面？（资质，认证等）(6)公司的竞争优势能保持多久？53被否案例例一：某公司主营业务依赖于和国外公司签订的技术许可合同，具有不确定性。公司主导产品是基于国外公司所开发的软件产品，影响公司可持续盈利能力。例二：某公司生产日用小家电，产品主要以贴牌方式出口欧美国家，虽销售收入很大，但利润率不高，企业缺乏核心竞争力，企业可持续发展受到较大外部因素影响。例三：某公司主要从事化工新材料生产和销售，公司核心技术主要为非专利技术，体现为各种配方及生产工艺条件，容易被模仿与泄密。公司募集资金项目的技术主要来源于从竞争对手引进的技术人员，存在不确定性风险。542.资产质量与盈利能力（1）独立的盈利能力：企业的独立性出现问题，巨额的关联交易，比如与控股股东之间的关联购销关系，与控股股东之间存在主要或房产的租赁关系，不能独立拥有专利权和商标权等；对外表现在技术、业务或利润来源方面对其他公司或相关政策、补贴收入的过度依赖。55被否案例例一：某公司主要业务是为集团提供配套的技术服务，占其收入的60%。此外，公司享受的税收优惠较多，对净利润贡献较大，近三年分别占比为43.2%、46.35%和53.52%。例二：某公司委托控股股东代签销售合同和代收货款，金额较大，分别是10602万元、11195万元和2978万元，占同期主营收入的79%、68%和18%，公司销售环节的独立性存在缺陷。例三：某公司近三年非经常性损益占净利润的比例均超过了20%，其中2009年非经常性损益占净利润的比例达99.95%。56(2)持续盈利能力：生产经营模式、产品或服务的结构、经营环境是否发生了或者将要发生变化；对主要供应商以及客户是否存在重大依赖等。被否例子：例一：某公司的基础材料以及零配件价格大幅度上涨，且募集资金项目实施后，公司生产组织方式将发生改变，募集资金项目面临技术与市场风险；例二：某公司本身从事纺织业务，2008年收购一医疗企业，2008、2009年医疗企业的利润占公司利润的比例均超过了一半，近三年主营业务发生较大变化，如单独计算纺织行业，达不到上市标准，且公司缺乏明确的发展目标。例三：某公司2008-2010年向前五名客户销售金额占营业收入比例分别为72%、70%和64%，客户较为集中，存在较大程度依赖单一市场和前五大客户的情况。57(3)财务状况及收入确认分析：分析企业财务结构及比率是否合理、配比，从资产负债率、流动比率、速动比率等分析偿债能力，根据应收帐款、存货、经营性现金流量与主营业务收入的对比分析公司的收入质量等。对有些公司，因受行业或客户的影响，业绩非常不均衡，还要分析其收入的确认是否符合规定，收入与成本是否匹配。583.治理结构(1)公司的股权是否清晰？设立以来是否发生频繁的股权转让，尤其是涉及到公司核心人员的持股转让，控股股东及实际控制人是否保持稳定。(2)股东是否将与公司主营业务相关的资产全部注入到公司？股东以及董事、高管人员的利益是否与公司的利益一致，公司是否存在向关联方利益输送情况。(3)公司运作机制是否完善？内部组织框架以及各组织功能定位，内部决策的执行效率。公司与外界的沟通情况，应对市场及变化的反应速度，是否存在违法违规行为等。59被否案例例一：某公司最近三年连续发生向内部职工集资行为，且金额较大，违反了国家有关规定，存在受到有关管理部门追究和处罚的可能性。例二：某公司股权结构复杂，第三大股东的表决权在公司上市前全权委托给第一大股东和第六大股东，但是表决权是按照去其入股前的比例来确定，2010年公司进行利润分配时，也未向其派送红利；2010年2月，公司未经股东大会决议通过的情况下，更换了一名董事。例三：某公司的股东存在委托持股情况，发行人股权不清晰，存在潜在纠纷。例四：公司存在较大的违法违规情况，如某公司存在欠缴所得税1500万元以上；某公司主营产品工业炸药的产量和品种超出了国防科工委核定的限额和范围等问题。604.未来发展前景公司的未来发展和业绩增长主要依赖于募集项目的实施，对募集资金项目的使用主要关注：(1)项目实施在法律、政策等方面是否存在实质性障碍；(2)项目实施的可行性（如募集资金用于新产品开发，须从产品开发、技术营业与管理、人才储备等论证；如用于技改，要对销售措施与意向性订单进行说明）(3)项目实施的准备情况（配套土地，有关产品的认证或审判）61被否案例例一：某公司募集资金五个项目中有三个不具备实施条件，募集资金使用存在较大风险。拟投入的铁路计算机连锁系统以及分散自律调度系统项目，未取得产品认证证书。例二：某公司目前动漫业务收入占主营业务收入的比重不到10%，募集资金主要投资该领域，该领域市场是2008年启动的，尚处于商业模式完善阶段。例三：某公司下设众多子公司，各子公司功能不确定，历史演变复杂，发行人对子公司控制力有限，而募集资金项目主要用于子公司，且与目前发行人主营产品存在差异，风险较大。625.其它需要关注因素(1)产权的历史沿革问题，股权转让是否合法，手续完备，转让的背景、原因、转让价格和定价依据是否充分披露。(2)公司最近三年是否存在违法违规问题。(3)是否存在报告期内进行重大重组，从而使业绩的真实性及连续性存在瑕疵。(4)招股说明书信息披露问题，包括不清楚、不确定与前后矛盾(5)企业领导人聆讯时回答内容与申报材料不符、前后矛盾或保荐人代表人陈述内容不一致。63中小企业IPO被否原因分析盈利能力不强、成长性不足（收入确认、重大依赖、经营模式重大变化）；独立性差（同业竞争、关联交易、关联方资金占用、潜在利益输送、董事高管经历）；主体资格瑕疵、股权结构不稳定；创新能力不足（核心技术来源不稳定、利润贡献率低）；公司治理不规范（内部控制、董监高）；募投项目不合适（未取得许可资质）；信息披露不实、不完备（申报材料与公开信息重大差异、夸大行业地位）；财务会计处理不规范（会计差错、粉饰报表）；环保、税收问题；社保、公积金缴纳不足。64中篇公司治理：资本市场约束一、公司治理概念界定二、公司治理的再认识三、公司治理：基本原理四、公司治理：外部的激励与约束五、公司治理：局部与整体协调65公司治理：概念界定公司治理：通过一种制度安排，来约束自利经济人的行为；确保经济人不“偷”联合体的利益；但是，约束总是一种被动的安排，属于“攻城”类是下策，对“懒”等就难以约束；我们需要一种“上策”；公司治理：通过制度安排，将自利经济人的利益与联合体的利益——最终是投资人的利益——”捆绑“起来，有效引导经济人的行为；比如，我们都很熟悉的期权激励制度；最好的公司治理：让员工自我约束；66公司治理：再认识不要神话公司治理竞争环境下企业失败的主要因素？幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸；犯错误的次数与频度；人；船长：同一个船长，可以带领船队成功，也有可能将船队带向死亡；好的公司治理：降低犯错误的概率；67公司治理：基本原理公司治理的核心：约束与激励约束：通过一些列惩罚方式，约束员工的行为内部约束：公司内部各种规章制度；员工不得迟到早退：最容易执行和监督的制度；事务所高级经理不能与被审计单位存在利益往来：难以之行、监督的制度；外部约束：外部环境往往会起到约束的功效市场竞争：经理人想要偷懒都不行；资本市场信息公开制度：同样对经理人员构成约束；契约治理与关系治理68公司治理：基本原理激励：与约束规则“不得XX”相反，激励规则鼓励员工“应当XX”；内部激励：通常意义上的激励：绩效评制度；另外一层激励：价值与自我实现问题；激励制度，管理中最难的一环：激励做错事并不少见外部激励；外部环境也有激励作用；经理人市场：同样也有激励作用；竞争的市场环境：奖励那些成功的企业和企业家；资本市场：以低融资成本来奖励有效的企业制度；69外部的激励与约束为什么还是出现安然、世界通信？市场需要什么？市场为什么容忍谎话？胜人者有力，自胜者强。社会环境：长期繁荣与低法律风险；监管部门：也只是找问题监管；应当不会“无事生非”！同样也与REMM有关；经济人界定为REMM，即：机智（resourceful）、评价与比较（evaluative）、最大化（maximizing）模式（model）70外部的激励与约束各种机构监督机制投资银行的监督作用；JP摩根：视诚实为生命；机构投资者的监督作用；美国的各种基金；WarrenBuffett如果抛售贵公司的股票？审计机构的监督作用；安达信的名声是如何确立的？71外部的激励与约束这些机构监督为什么会失效？还是代理问题：医生：自己一样会生病！投资银行：为了市场与盈利；1929-1933年大危机中的投资银行；世界通信与投资银行；机构投资者：同样要为“稻粱”谋；证监会规范基金高管行为高度关注违规利益输送；再看“基金黑幕”；审计：还是安达信；72外部的激励与约束法律与制度责任：经理人的终极惩罚，投资者的最后依靠；法律与制度的作用：保护弱者；法律与秩序：秩序是被谁打乱的？保护弱者的方式与法律、制度的救济作用；如果仅仅限于救济，弱者总是被欺负；法律与制度的震慑作用：让机会主义者不敢轻易行事；这也是经济学对法律的贡献；如何达成震慑作用；73外部的激励与约束哪些人的行为可能构成对股东利益的侵害？管理层：应当是主要肇事者；世界通信：EbbersandSullivan；安然：Lay,Skilling,Fastow；控股股东：主要肇事者；常常和管理者身份合二而一；外部监督机构：不经意间成为“帮凶”；投资银行、审计：目前经常被指责；机构投资者：身份在两可之间；74外部的激励与约束我国目前市场上，保护投资人的法律体系：空白那些机会行为者的法律风险：–∞!通过资本市场制度与规范来强化公司治理;尚缺乏系统的经验检验；零星检验：法律风险与资本结构；法律风险与会计信息质量；75案例解读：安然及安然事件的历程76特殊目的实体（SPE）描述：为特定目的建立的实体。SPE通常用于结构融资。会计准则允许在某些情况下不将SPE纳入合并呈报的范围。案例分析：安然的商业模式和相应的风险需求方供给方安然

长期、固定价格的能源供应

变动、不确定的能源价格风险（敞口）：

如何套期保值

？？？为供求双方提供桥梁77投资人合伙企业或特殊目的实体贷款银团借据12345在某些个案中，安然部分或全部地提供了应由外部投资者注入的3%的资本。安然向特殊目的实体或合伙企业转移资产，从而将部分资产和债务转出资产负债表并确认资产转让利得。外部投资人至少应向合伙企业注入3%的资本。有时，安然的雇员会成为合伙企业的外部投资人。安然的董事会批准其财务主管（CFO）参与并负责管理某些SPE。银行提供的贷款通常高达合伙企业所需资本的97%。合伙企业将通过资产运营或销售产生的现金来偿还货款，这些资产往往购自安然。安然用其股票来为银行贷款提供担保，并允诺以现金支付来弥补其股票价值与贷款额之间的缺口。安然典型的表外交易安然78nCUBE及安然的一个下属企业EBSContentSystemLLC(即常说的“Braveheart”)CIBC12453安然对其在与Blockbuster共建的并表的下属企业中的权益投资估价为1.248亿美元。安然对其在与Blockbuster共建的合资企业中的权益投资估价为1.248亿美元。nCUBE是Blockbuster与安然的合伙企业的供应商之一，投入了200万美元。安然的下属企业出资700万美元。CIBC购买了获得EBS未来10年现金流中的93%的权利，出价是1.152亿美元。安然对CIBC承诺：如果与Blockbuster的合伙企业失败，安然将全额偿还CIBC的投资。安然特殊目的实体之一——“印钞机”Braveheart2000年中期，安然与Blockbuster合力通过安然的宽带网络来提供电影点播服务。在安然将合伙企业利润入账时，这一项目还处于试运行阶段，只有1000个人为此付过费。6CIBC支付的现金经分配后落入安然手中。在两个季度内，安然账面上显示来自此合伙企业的利润为1.109亿美元。安然79Osprey信托Whitewing及联属有限合伙企业（其资产包括20亿美元的商业票据和在安然可转换优先股上的21亿美元投资）1234安然在Osprey享有少数股东权益，这一投资以权益法计账。资本结构为：负债24亿美元,权益资本2.2亿美元。以Whitewing的资产来担保Osprey的债务。债权人将因安然提供的担保而免于承担违约风险。如果安然的信用评级降到投资级别以下，它将通过增发股票或支付现金来实现担保。安然在其第三季的10Q报表中宣布，如果它的信用评级降到非投资级别中，就将导致票据触发事件。这一事件发生后，安然必须立即偿还所欠Osprey基金的24亿美元债务。安然向Whitewing这一SPE出售资产，从而将部分资产转出资产负债表并确认资产转让利得。安然信用危机触发事件之一——Whitewing安然80思考是什么样的公司程序和管理行为使得安然走上了不光彩的价值损毁而不是持续的价值创造之路？安然的领导者为何没能明了公司的发展趋势？安然董事会为何没能察觉潜伏在公司激进的金融中介战略中的商业风险和利益冲突？如何解释安然在财务和会计公正性方面的重大失误？如何解释安然高级管理层和董事会的无效监督？为什么只有少数成员对该公司可疑的财务结构、会计操作、利益冲突以及难以理解的披露公告提出警告？81解读第一，政府监管：放松管制的负面效应；安然的政治活动与游说；第二，安然的商业模式与战略：从传统的能源生产，输送企业转变为交易商；经常激进的使用“新经济模式”；转变为能源交易商，大量使用衍生工具，复杂的商业合同，商业工具（SPE）；强调“创新”的企业文化，松散的内部控制；“创新”会计，粉饰企业的真实情况；以“游说”作为企业运营的重要一环；第三，安然的审计委员会；对关联交易的控制；高管人员薪酬；业绩管理程序；外部审计（安达信）的独立性；高管人员是否诚信？外部审计（安达信）是否诚信？安然的信息披露和“创新”会计；第四，系统整体性问题，没有一个“孩子”说出“皇帝没穿衣服”这句话。82ent06.7公司治理：局部与整体协调资本市场体系下创新价值体系Customers客户Research研究Engineering设计Manufacturing生产Marketing营销Sales销售Service服务Investors投资者JointVentures合资与合作Distributors分销商Alliances联盟Suppliers供应商83現金….從天而降???

下篇资本运作手法与案例解读84资本运作的前提与步骤第一步：建大楼，筑架构（构建二级或多级产权平台）第二步：引施工队与装潢公司（战略投资者与投行）第三步：搬运工、挪动家具、粉饰指定房间（资产置换、股权收购、吸收合并、配股、送股、增发、债转股、股转债、股权拆细、托管、资产注入）85七大经典资本运作手法方法一：曲线IPO方法二：借壳上市方法三：在市场配售新股方法四：发售可转换债券方法五：MBO方法六：先洗未来钱方法七：动致大变身86方法一、曲线IPO蒙牛公司香港上市资本运作案例“海外曲线IPO”，首先是境内企业在海外设立离岸公司或购买壳公司，接着将境内资产或权益注入壳公司，最后再以壳公司名义在海外证券市场上市筹资。8788方法二、借壳上市海尔集团海外借壳上市案例89借壳上市其他股东股东A上市公司股东A股东B上市公司其他股东买壳上市前买壳上市后控股控股现金股份90海外借壳上市综述及运作模型海尔集团借壳海尔中建集团有限公司（简称海尔中建，1169，HK）登陆香港股市的最终方案，看上去并不离奇，但这场意料中的注资，其实是从2000年10月就开始，其间一波三折，整整运作了3年半之久。海尔中建的前身是香港麦绍棠控制的中建系下面的中建数码（1169，HK）海尔集团海外借壳上市的第一阶段是实现控制海尔中建29.94%的股权，第二阶段是实现控制海尔中建57.26%的股权，在两阶段的运作过程中，均采用了下述图示的运作模型，搭建了一系列运作平台类公司实体。收购客体：海尔中建运作平台控股资产注入定向增发＋可转换债券＋现金反向收购收购主体：海尔集团人们一直不理解海尔集团为何要将上百亿资产的融资机会悬系于当年净资产不足20亿港元、主业混沌不清的海尔中建。分析人士认为，海尔集团借壳三年半，每年都只能有微小进展，也许是受制于大股东麦绍棠所致，即使海尔从2000年开始做IPO，也有可能已经完成了。借壳的好处也许在于海尔集团可以将注入资产的产权关系逐步理顺，并适时实现完全的MBO。91借壳过程（第一阶段）—控制海尔中建29.94%的股权2000年8月海尔集团成立海尔投资发展有限公司（海尔投资），作为借壳的运作平台。2000年8月，海尔投资与中建电讯在青岛合资成立飞马青岛。2000年10月，中建电讯与香港富东公司在香港成立飞马香港公司。富东公司是海尔集团在2000年收购的一家香港投资公司。飞马青岛和飞马香港都是从事手机生产与销售。第一阶段第一步：借壳运作平台安排海尔投资中建电讯香港富东飞马香港飞马青岛51%49%49%51%青岛海尔集体资产内部持股会海尔集团其他公司1.4%98.6%海尔集团大约间接持股77%麦绍棠背景资料：2000年底，海尔的手机业务在寻找支持伙伴的同时，发现了香港最大的手机制造商——中建电讯（0138，HK），双方希望共同发展手机业务，于是成立了两家合资公司：飞马青岛和飞马香港，前者设在青岛，负责手机制造和国内市场分销；后者设在香港，负责手机材料采购及海外分销。海尔集团分别持有飞马青岛、飞马香港51%和49%的股份，其余股份由中建电讯控制。922001年底，海尔集团迈出借壳第一阶段的第二步：海尔中建（当时名为中建数码多媒体）向中建电讯和富东分别收购其持有飞马香港权益，其中富东所占股份的价值为3.9亿港元，以海尔中建的19.6亿股股权抵偿。此次交易后，海尔集团（实际上是香港富东）持有了海尔中建21.93%股权，由此进入麦绍堂掌控的中建系。此间，双方还约定，海尔中建拥有对海尔投资持有的飞马青岛51%股份的认购权，并以相应海尔中建股份支付。2002年8月8日，海尔中建行使了部分认股权，即从海尔投资手中收购飞马青岛15.5%的权益，以29.83亿股代价股份支付，海尔集团在海尔中建的持股比例上升至29.94%。

第一阶段第二步：运作过程文字说明借壳过程（第一阶段）—控制海尔中建29.94%的股权93海尔中建（原名中建数码）飞马香港飞马青岛海尔投资第一阶段第二步：运作过程图示定向增发29.83亿股代价股份，从海尔投资手中收购飞马青岛15.5%的权益。定向增发19.6亿股代价股份，收购香港富东持有的飞马香港的49%的股权。香港富东49%51%资产注入借壳过程（第一阶段）—控制海尔中建29.94%的股权94第一阶段完成后海尔中建的股权结构海尔集团公司（中国）海尔投资（中国）海尔国际贸易（中国）海尔（香港）公司（香港）公众人士香港富东（香港）海尔中建董事中建电讯（开曼群岛）海尔中建（百慕达）飞马青岛（中国）飞马电子（中国）43.62%19.67%100%1.18%25.26%64.5%80%20%5%95%10.27%95%5%35.5%一致行动人股权结构的变化：由股权结构图可看出：海尔集团掌控的海尔中建29.94％的股权实际上是通过海尔投资掌控10.27％和香港富东掌控的19.67％实现的。95借壳过程（第二阶段）—控制海尔中建57.26%的股权为完成注资，海尔集团于2003年12月23日在英属处女群岛注册了三家公司：青岛海尔集团控股有限公司（海尔BVI控股）、海尔控股有限公司（BVI-1）、青岛海尔投资发展控股有限公司（BVI-2）。2004年1月2日，在青岛成立合资企业：青岛海尔洗衣机有限公司（青岛洗衣机）。这四家公司将作为其注资运作平台。由股权结构图可看出：注入海尔中建的两块洗衣机资产—（顺德海尔）和（合肥海尔），被分别装入BVI-1公司、BVI-2公司和青岛洗衣机这三家专门用于运作的壳公司中。顺德海尔（中国）合肥海尔（中国）顺德容团（中国）飞马青岛（中国）海尔集团公司（中国）海尔投资（中国）一致行动人100%100%目标BVI-1公司（英属处女群岛）目标BVI-2公司（英属处女群岛）海尔BVI控股（英属处女群岛）青岛洗衣机（中国）20％80％35.5％93.44％40％60％50％50％第二阶段第一步：注资运作平台安排96为收购洗衣机业务，海尔中建按照每股0.18港元的价格向海尔集团定向发行7.248亿港元新股以及2.6亿港元可转换债券，用以支付10.348亿港元的收购对价，余额部分以5000万港币现金补齐。其中，2.6亿元可转换债券转股期为3年，海尔集团可选择到期收回本息，或按每股0.18港元的价格转换为海尔中建股份。移动手机业务的收购是通过行使对飞马青岛35.5%的股权的认购权实现的。具体安排为：海尔中建以每股0.2元的价格向海尔投资发行4.685亿港元新股，实现对海尔投资持有的飞马青岛35.5%的股权的认购。上述收购涉及总金额约为15.03亿港元，其中，洗衣机业务约为10.35亿港元，移动手机业务约为4.69亿港元。2004年4月2日，海尔集团与海尔中建签署注资协议，海尔集团向海尔中建注入洗衣机和移动手机业务，逐步实现集团的海外整体上市。具体股权安排如下：注资过程第二阶段第二步：注资过程文字说明借壳过程（第二阶段）—控制海尔中建57.26%的股权97海尔投资（中国）海尔BVI控股（英属处女群岛）飞马青岛（中国）目标BVI-1公司（英属处女群岛）目标BVI-2公司（英属处女群岛）青岛洗衣机（中国）顺德海尔（中国）合肥海尔（中国）80%20%93.44%60%海尔中建