2023年度关于行业景气度指标的再思考

一、前言一、前言在之前的行轮动系列研究报告中，我们在“蓝海启航”系列研究之三：行业动量、景气度与新闻情绪—多度行业轮动体系探索》提出了动量、景气度和闻情绪指标；在“蓝海启航”系列研究之四：分师预期数据在行业轮动中的应用和创新》中提出了分析师预期在行业轮动应用中的创新方法；在《如何运用北向资金构建行业轮动指标》中对北向资金在行业轮动上的应用进行了探索；在《如何更有效地刻画行业拥挤度》中提出了预期特质波动率为业挤指。作为行业轮动现象形成的基本驱动因素，在本文中我们将对行业景气度进行重构——基于工业利润指标、定期财务告据净润层现构一新景度指。工业利润指标国统计发的业润指。财报景气指：上公司期布财报数据。净利润断层指标：绩公发时股跳现。图：行业轮动模型示意图二、工业企业二、工业企业利润指标指标介绍工业企业利润指标是国家统计局发布的，在工业企业经济效益类别下的一个月频指标。根据国家统计局的公布日程，02都于月的7日公截上月的业业润标工业业润标按下表4个工业大行，公年营入20及工法单的计润总。指相财报据频率更，以低的务数做时的充。工业大类行业 工业大类行业表工业大类行业 工业大类行业采矿业 酒、饮料和精制茶制造业煤炭开采和洗选业 烟草制品业石油和天然气开采业 纺织业黑色金属矿采选业 纺织服装、服饰业有色金属矿采选业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业非金属矿采选业 木材加工和木、竹、藤、棕、草制品开采辅助活动 家具制造业其他采矿业 造纸和纸制品业制造业 印刷和记录媒介复制业农副食品加工业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业食品制造业 石油加工、炼焦和核燃料加工业化学原料和化学制品制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造医药制造业 电气机械和器材制造业化学纤维制造业 计算机、通信和其他电子设备制造橡胶和塑料制品业 仪器仪表制造业非金属矿物制品业 其他制造业黑色金属冶炼和压延加工业 废弃资源综合利用业有色金属冶炼和压延加工业 金属制品、机械和设备修理业金属制品业 电力、热力、燃气及水的生产和供应通用设备制造业 电力、热力生产和供应业汽车制造业 水的生产和供应业专用设汽车制造业 水的生产和供应业资料来源：、Wind指标预处理由于该指标于每个月月末公布，因此我们可以在每个月末基于相应指标数据做出一个盈利判断。在合成指标之前，首先需解决标射问题——业企指标的行业类并是A股常用的投行业分因此我们了如下的映射方案：由于证监会行业分类与《国民经济行业分类》工业分类大致相似，因此可将证监会行业分类作为中间指标。采用总市值加权的方法，将工业企业利润指标映射至中信一级行业。举例来说，石油石化（中信）中，石油天气采总占为3化纤制造占比22，助活占比6，照相的重则可工企利计得出石石（信的利水。图：映射方法示例需要说明的是，由于工业利润指标主要针对具有实体经济的产业部门，因此并不是适用于估算所有的行业。根据指标涉及的工业大类明细，银行、非银行金融、传媒、交通运输、消费者服务、房地产、建筑和综合行业不能得到较合的射此，虽部工分数最早以到20。但多业类早数据失，且统的业在215年进了较的整因此们了215后的据为试象。接下来，我们将映射得到的工业利润指标与滞后发布的真实财报数据进行相关性测试，进而考察以通过工业利润指标来表现行业景气度的合理性。从左图可见，合成得到的工业利润指标与财报数据在截面上具有一定相关性，平均相关性为0468。右图则可以看到各行业个指标的历史序列相关。从图中可见，大多行两指相尚可。其中，钢铁、基础化工、电力及公用事业和煤炭等统计口径与工业部门划分较为一致的行业，相关性都达到了080上这明用映得的业润标能在定度部业真利水做出测。1.8.6.4.20图：历史截面工业利润增速与财报增速相关性 图：各行业工业利润增速与财1.8.6.4.201.00.80.60.40.20.0测试区间：2050101222031资料来源：、Wnd 测试区间：2050101222031资料来源：、Wnd指标构建测试框架回测区设为216年1月29日至022年8月31日并照频行调，每月的后一交易日触发交易。交易的标的为除银行、非银行金融、传媒、交通运输、消费者服务、房地产、建筑、综合和综合金融的21个信级业。试组，指值最的五行作多头合以标最的个作为空组。合按等权行权并所行业等组作比基准。分类测试在指标构建参数上，回溯期和测算方法上也能对指标的构建结果形成较大影响。具体来说，较短的回溯期能更敏锐的捕捉利润变化情况，但过短的回溯期会导致指标结果存在偶发性，并不能准确代表相关产业的景气信号；在经济指标统计方法上常用同比增速进行测算，但若采用同比增速的环比变化计算方式则能获得指标二阶的边际变化情况。接下来，我们对基于几种参数构建指标的有效性进行测试，并将指标的超额收益情况进行了展示。可以看到，无论是同比增速或是同比增速的环比变化测算，都以3个月的指标回溯测表现最佳。整体而言，三个月的回溯设置相对适宜而在3月的回溯期中，采用同比增速的环比变化计算方式指标表现较为出色。后续，我们就以个月同增的比作工利指的业轮因构方。测算方式回溯期总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率1个月1.17%测算方式回溯期总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率1个月1.17%6.00%3个月2.84%9.4%8.3%9.0%6.86%同比增速6个月2.84%6.86%2个月1.92%1.31%1.39%6.86%年累计值1.50%1.16%4.86%1个月5.43%3个月3.50%1.49%6.5%6.2%7.29%同比增速的环比变化6个月5.43%2个月1.45%4.57%年累计值1.41%5.14%样本区间：201601/9-209/2/31；Wind测算方式回溯期总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率1测算方式回溯期总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率1个月4.09%5.75%3个月8.98%9.9%1.08%1.76%5.50%同比增速6个月7.73%1.72%1.11%6.00%2个月1.39%1.35%2.21%5.00%年累计值2.92%1.23%1.29%4.50%同比增速的环比变化1个月--2.16%4.00%-3个月10.36%1.32%8.2%6.2%7.75%6个月4.62%1.79%5.75%2个月1.14%1.75%5.50%年累计值3.40%1.69%1.11%5.75%样本区间：201601/9-202/8/31；Wind指标测试进一的我对个的同增的比化工业润标行细试。先其进行C试，看到，的C为91，_R为034这该用标有定截面效。C均值IC_IRC胜率T-vC均值IC_IRC胜率T-vlue-vlue6.50%0.030样本区间：201601/9-202/8/31；Wind从测试结果看，指别高景气行能力较好多头组合年收益为195夏普比率为101。头超年化收到132信比为15。表：工业利润指统计总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率多头 27.4%1.45%1.34%2.11%6.25%空头 --1.10%3.05%4.00%-基准 4.23%1.27%3.47%5.75%多头基准 10.3%1.32%7.75%多空 20.7%1.63%1.41%1.97%6.00%样本区间201601/9-202/8/31；Wind图：工业利润指标分组净值 43.5321.510.52216029216031216031216130217028217031217031217130218028218031218031218130219028219031219030219129220028220029220031220130221026221031221031221130222028222031222031多头组合 空头组合 基准组样本区间：201601/9-202/8/31；资料来源：Wind图：工业利润指标超额和多空净值 43.532.521.510.52216029216031216031216130217028217031217031217130218028218031218031218130219028219031219030219129220028220029220031220130221026221031221031221130222028222031222031多空组合 多头/基准样本区间：201601/9-202/8/31；资料来源：Wind三、定期财务表指标 指标构建首先，我们先对之前报告中关于财务数据的景气度指标进行一个简单的回顾。在之前报告中，我们采用整体法的计算口径收集成长能力、盈利能力、资产结构和营运能力类别下的20个明细财务指标。在指标构建上，我采用降噪分的式，于单财指标际变情况进行10、1的分最终可以过财指标得到个-2020景度分。指标类别 财务指标 计算方指标类别 财务指标 计算方式 正负指标单季度.营业利润合计 同比增速的环比增长 正单季度单季度.归属母公司股东的净利润合计 同比增速的环比增长 正成长能力

单季度.营业总收入合计 同比增速的环比增长 正净利润净利润合计 同比增速的环比增长 正营业总收入合计 同比增速的环比增长 正单季度.每股收益ES同比增速的环比增长正单季度.净资产收益率ROE同比增速正单季度.销售净利率环比增速正单季度.净利润率环比增速正盈利能力净资产收益率ROE同比增速正销售净利率环比增速正成本费用利润率环比增速正销售费用率环比增速负财务费用率环比增速负资产结构 资产负债率 同比增速 正流动负债流动负债同比增速的环比增长正存货周转率环比增速正固定资产周转率存货周转率环比增速正营运能力

应收账款周转率 环比增速 正总资产总资产周转率环比增速正样本区间201601/9-202/8/31；Wind在经持的索们认当的建式存两缺：明财指存分重，于余。整体法计算口会更多的关注龙头企产经营情况，不利于股共振的角度解析出景气情况。因此我重梳务数指出1个财指并构新指标建式在标构建我们依旧采用的是在之前报告中常用到的降噪打分方法。其构建的核心逻辑有二，一是淡化个股边际变化绝对值的大转而采用打分法的方式，聚焦于个股之间边际变化的共振情况。二是，降噪过滤掉边际变化较为微小的财务数据情况，将其视为能递明确信号。体下：表：精选财务数据细财务指标财务指标正负指标单季度·营业收入正成长能力单季度·营业利润正单季度·净利润正盈利能力利润率正毛利润率正ROE正营运能力

总资产周转率 正固定资固定资产周转率 正存货周转率 正资产结构资产负债率 负流动负债 负、Wind计个财指同比速并去值处理。在间面市场个增行Zoe标准。按表8射第二得的准值映射到股分。以值权将得分权阶化行业分。标准化值（∞,1]（,-.1]（.,.]（.，（,+∞,]标准化值（∞,1]（,-.1]（.,.]（.，（,+∞,]得分-2-1012指标测试测试框架回测区设为210年1月29日至022年5月31日并照频行调，每月的后一交易日发易交的的为综金的29个中一行。试组默采五法除三组五业以外，其余分组取六个行业构成组合。以指标值最高的前六个行业作为多头组合，以指标值最低的后六个行业作为空头组合。组合内按照等权进行加权，并以所有行业的等权组合作为比较基准。后续若无特殊说明，均采用该回测框架行试。明细指标测试首先，我们对明细财务数据合成的指标进行逐一测试。从测试结果可以看出，成长能力和盈利能力的指标具有一定的有效性，而营运能力和资产结构指标整体表现较不稳定。进一步地，我们把同一类别的明细指标进行简单等权合成，得到同类别复合财务指标。经过测试，成长能力、盈利能力、营运能力和资产结构指标多空组合夏普分别为09、09023和1可，长利能指有性体优于运力资结，这我们投实中主印象因，续们以成能和利力六个务据进步指标成。财务指标财务指标总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率单季度财务指标财务指标总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率单季度·营业收入4.22%2.96%5.41%成长能力单季度·营业利润15.0%1.89%6.14%单季度·净利润29.4%1.71%1.62%5.78%盈利能力利润率12.8%1.23%2.80%5.76%毛利润率23.0%1.73%1.07%6.81%ROE8.87%1.22%5.73%总资产周转率--1.92%3.50%5.00%-营运能力固定资产周转率5.48%2.86%6.16%存货周转率7.16%2.80%5.41%资产结构资产负债率4.45%1.66%3.53%5.35%流动负债--1.31%4.55%5.68%样本区间：201001/9-202/8/31；Wind总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率成长能力1总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率成长能力10.8%1.54%6.26%盈利能力23.5%1.52%1.88%6.25%营运能力3.49%1.50%3.15%5.38%资产结构1.26%1.32%4.02%5.35%样本区间：201001/9-202/8/31；Wind复合指标测试在这一部分，我们将成长能力和盈利能力下的六个明细指标进行等权合成，得到基于财务数据的景气度指标。对该标的C试下所指的史C均为600，C胜为6225T计为39这说该指标在面对业动具一的释。C均值IC_IRC胜率T-vC均值IC_IRC胜率T-vlue-vlue6.25%0.001样本区间：201001/9-202/8/31；Wind从分组试结来看指标多超化收达523，息比为07；多空合年收益为169，夏普为11。体，指的对现尚，且益定较高。总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率多头总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率多头29.6%1.63%2.26%3.79%5.62%空头2.40%6.10%4.01%基准13.5%2.60%5.55%5.97%多头基准9.01%1.47%5.97%多空29.4%1.69%1.08%6.25%样本区间：201001/9-202/8/31；Wind图：定期财报指标分组净值 4.543.532.521.510.52210026210030210131211031211131212030212031213031213028213129214030214030215027215031215131216031216131217031217031218031218029218130219030219030220028220031220131221031221129222031222031多头组合 空头组合 基准组样本区间201001/9-202/8/31；资料来源：Wind图：定期财报指标超额和多空净值 43.532.521.510.52210026210030210131211031211131212030212031213031213028213129214030214030215027215031215131216031216131217031217031218031218029218130219030219030220028220031220131221031221129222031222031多空组合 多头/基准样本区间：201001/9-202/8/31；资料来源：Wind四、净利润断层指标 指标逻辑前文我们引入了两类景气度指标，它们在本质上是基于不同渠道的数据对景气度进行了客观的描述。除此之外，行业基本面的真实情况否出现超过市场预期（低于预期，也是基于景度进行行业轮动的重要踪指标。然而由于市场上的投资者对同一标的的预期可能是截然不同的，因此我们无从得到一个特别准确的能代表全市场的预期。但是，我们可以采用一些较为巧妙的视角来反应超预期现象——净利润断层指标。净利润断层是指在上市公司发布业绩相关公告后，股价次日出现跳空（当日最低价高于前日最高价）的一种现象。其内在的逻辑很好理解，即股价能够真实的反映市场对企业发布业绩的理解。当企业发布了超过市场预期或认知的业绩后，股价自然将形成一个显著的上跃。在个股层面，净利润断层指标已经被验证过是一个有效的Apha因子。在里我们也做一个简单的个股指标试，即当个股出现净利润断层时，买入相应个股作为多头组合，并持续持有三个月。从下面的测试可以看到，净利润断指的头合够形一的额益那么是可将运到行层呢？总收益年化收益年化波动最大回撤夏普比率多头6总收益年化收益年化波动最大回撤夏普比率多头69.3%1.83%2.80%4.35%基准4.16%2.06%5.30%多头基准45.6%1.73%1.06%1.22%样本区间201001/9-202/8/31；Wind图：净利润断层在个股上的分组净值9876543212210029210030210130211029211030212029212031212131213031213131214031214029215030215030215130216029216030217028217031217129218031218131219029219030220023220030220130221030221030222028222029多头组合 基准净值(中证全指) 多头/基样本区间：2000129222031；资料来源：、Wnd指标构建在这里，我们构建过去一个月内，行业内出现净利润断层现象个股数量占全行业数量比率作为初始的行业净利润指。过捉生利润层象集行，借判行是存一个遍气预的况。需要说明的是，由于业绩公告具有周期性，这导致部分月份发生净利润断层现象数量较少。当断层现象数量过少时构得的业利润层失截比的意。此月指测试在5、91月和2测试多组收以准组进计。图：010年至今各自然月出现断层个股的行业数2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12样本区间：2000129222031；资料来源：、Wnd在对初行业利润进行测后，们发指标构的行轮动具有一的有性。00年至今年化超收为541信息为08。总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率多头29.9%1.95%2.84%4.79%5.63%空头5.68%2.91%4.98%5.32%基准13.5%2.60%5.55%5.97%多头基准8.68%1.66%6.25%多空18.6%1.30%1.33%5.60%样本区间201001/9-202/8/31；Wind图：初始行业净利润断层指标的各组净值 4.543.532.521.510.5

2.42.221.81.61.41.21210026210026210030210129211028211030211131212029212029212131213028213028213131214028214030214131215027215030215130216029216030216131217028217030217131218028218029218131219028219028219131220028220030220130221026221030221129222028222030合 合 多头/基准样本区间：2010/01/9-02208/31；资料来源：、ind在对初始指标的构建方法进行进一步思考后，我们认为采用数量占比的方法过于简易，这一方法默认每一只个股在行业中出现净利润断层时具有的意义是一样。但实际上，行业内不同个股出现异动所释放出的信息并不平等。因此我尝借相性作权指，以表行内股出应号时重性：𝑖𝐶𝑜𝑟= 𝐶𝑜𝑣(𝑟𝑣𝑖,𝑟𝑒𝑣𝑖𝑛𝑥)𝑖𝑟(𝑟𝑣𝑖𝑟(𝑟𝑣𝑖𝑛𝑥)其中，𝑟𝑒𝑖代表着行业内的某只个股𝑖过去0日的收益率，𝑟𝑒𝑖𝑛𝑥代表着对应的中信一级行业指数过去60日的收益率。通过这个权重，我们就能刻画出个股与行业整体收益的联动关系，并借此来衡量个股出现净利润断层整体行业的意义。进一步的，我们将触发净利润断层现象的相关性权重占比作为改进后的行业净利润断层指标。𝑚 𝑛𝑆𝑜𝑡𝑦=∑𝐶𝑜𝑟𝑝⁄∑𝐶𝑜𝑞𝑝=1 𝑞=1其其中，𝑝=1

𝐶𝑜𝑝代表行业内触发净利润断层个股的相关性权重之和，𝑛

𝐶𝑟𝑞代表着行业全部个股的相关性𝑞=1权重𝑞=1接下来，我们对改进的行业净利润断层做有效性测试。首先进行C测试，经过引入相关性权重之后，指标C类别C均值IC_IRC胜率T-vlue-vlue改进前5.94%0.017改进后5.60%0.000均由474提至6，CR由类别C均值IC_IRC胜率T-vlue-vlue改进前5.94%0.017改进后5.60%0.000样本区间201001/9-202/8/31；Wind从分组收益统计可以看到，在引入相关性权重指标后，行业净利润断层指标有效性得到了一定的提升。指标构建的略化额由499升至677，大回由16降至640信比由083升至16。图：行业净利润断层指标改进前后的多头组合净值 6543212210026210030210131211031211131212030212031213031213028213129214030214030215027215031215131216031216131217031217031218031218029218130219030219030220028220031220131221031221129222031222031改进后 基准组合 改进样本区间201001/9-202/8/31；资料来源：Wind组合类别总收益率年化收益率年化波动率组合类别总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率改进前29.9%1.95%2.84%4.79%5.63%改进后37.3%1.83%2.76%4.03%5.95%改进前8.68%1.66%6.25%改进后18.1%6.89%改进前18.6%1.30%1.33%5.60%改进后27.9%1.41%1.07%1.65%6.90%基准/13.5%2.60%5.55%5.97%多头多头基准多空样本区间：201001/9-202/8/31；Wind图：行业净利润断层指标改进前后的超额收益累计净值 2.521.510.52210026210030210131211031211131212030212031213031213028213129214030214030215027215031215131216031216131217031217031218031218029218130219030219030220028220031220131221031221129222031222031改进超额 超额样本区间201001/9-202/8/31；资料来源：Wind五、复合景气度指标 指标 详情 优点 缺点在报的述我分别成三维的气度标这我进简单回分指标 详情 优点 缺点工业利润财报景气净利润断、Wind

根据国家统计局发布的工业经济指标，以证监会行业为介，采取市值加权的方式将利润指标映射至中信一级行业。以三个月的周期为回溯期，计算同比增速的环比变值作为因子值。基于上市公司定期发布的财务报告数据，采用降噪打分的方式，计算行业二阶变化的景气度值作为因子值。判断真实景气程度是否超预期的另类数据。通过借助业公告后股价的变化情况，以另类视角判断出真实业绩是优于投资者的预期水平。

月度更新产业数据，可以及时捕景气变化信息。统计口径清晰，够准确反应景气程度。弥补无从刻画超期指标的空缺。

在映射过程中可存在缺失和不精确。时滞性较高。数据量有限，仅部分月份具有参价值。可见，上述三类指标之间具有互补的关系，接下来我们就将这三个指标进行等权合成得到新的一个景气度指标。从C试看复景度的C均为84，R为04，T统量到542。类别C均值IC_IRC胜率类别C均值IC_IRC胜率T-vlue-vlue原景气度6.23%0.000复合景气度%6.56%0.000样本区间201001/9-202/8/31；Wind从分组收益统计来看，复合景气度指标的多头组合年化收益率为73%，夏普比率为067。年化超额收益为106%，相最大撤为550%信息比为175。相较原景气而言，复合景气的绝收益表现更出色，且险制力有一的升。图：新旧景气度指标的多头组合净值 9876543212210026210030210131211031211131212030212031213031213028213129214030214030215027215031215131216031216131217031217031218031218029218130219030219030220028220031220131221031221129222031222031复合景气度 基准组合 原景气样本区间201001/9-202/8/31；资料来源：Wind图：新旧景气度指标的超额收益累计净值 43.532.521.510.52210026210030210131211031211131212030212031213031213028213129214030214030215027215031215131216031216131217031217031218031218029218130219030219030220028220031220131221031221129222031222031复合景气度 原景气样本区间：201001/9-202/8/31；资料来源：Wind组合类别总收益率年化收益率年化波动率组合类别总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率原景气度36.8%1.82%2.97%4.35%5.95%复合景气度69.3%1.34%2.86%4.02%6.59%原景气度10.7%6.26%多头多头基准复合景气度24.9%1.06%6.23%原景气度2原景气度25.4%1.59%2.42%6.23%复合景气度57.9%1.41%1.10%1.34%6.90%基准/13.5%2.60%5.55%5.97%样本区间：201001/9-202/8/31；Wind六、新“预期六、新“预期共振”模型在第五章之中，我们得到了一个收益较为稳健的景气度指标。接下来，我们将按照如下模型，构建出一个基于景气、量一预和北资的合业动策。图：行业轮动模型示意明细图在构建行业轮动策略之前，我们先对该指标与原有模型做相关性分析。可以看到，几个指标之间的相关系数均不过03不在著相关。复合景气度动量一致预期北向资金复合景气度动量一致预期北向资金复合景气度1.0000.7340.6330.300动量0.7341.0000.0950.908一致预期0.6330.0951.0000.188北向资金0.3000.9080.1881.000样本区间：201001/9-202/8/31；WindC均值ICIRC胜率T-vlue-vlue行业轮动模型1.95%6.54%0.000从C试看该业轮模的C均为2C均值ICIRC胜率T-vlue-vlue行业轮动模型1.95%6.54%0.000样本区间201001/9-202/8/31；Wind从分测结来自2010年来该业模型头合化益为1865，普率为0；组合年化额益为121相对大撤为453信息率为16；空合年收率为225夏普率为179。整体来看，运用该行业轮动模型可以在历史截面上选择出未来收益表现较好的行业，通过该模型构建的策略整体益为色。总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率总收益率年化收益率年化波动率最大回撤调仓胜率夏普比率多头72.1%1.65%2.58%4.91%5.28%空头--2.90%6.52%4.03%-基准13.5%2.60%5.55%5.97%多头基准35.5%1.19%6.87%多空198.7%2.58%1.58%1.42%7.86%样本区间201001/9-202/8/31；