白酒行业2021年度投资策略

白酒行业2021年度投资策略获取精品报告请登录【未来智库官网】。1.回顾：市场行情一波三折，估值提升驱动板块业绩1.1.行情复盘：市场行情一波三折，白酒板块二季度表现强劲市场行情一波三折，食品饮料受益确定性。2020

年受疫情影响，市场行情

一波三折。食品饮料板块受益于确定性较高，相对收益表现较好。年初至今（12

月

25

日），SW食品饮料指数上涨

73.13%，同期沪深

300

指数上涨

23.08%，食

品饮料行业跑赢大盘

50.09

个百分点。食品饮料全线上涨，白酒板块涨幅靠前。分子行业来看，年初至今

SW食

品饮料

10

个子行业均呈现上涨趋势。其他酒类子行业领涨，年初至今涨幅为

175.86%，软饮料和葡萄酒表现较弱，年初至今涨幅分别为

22.55%/

18.08%。

白酒子行业上涨

81.61%，位列

SW食品饮料

10

个子行业第

3

位。1.2.驱动拆分：估值提升驱动板块表现，业绩维持稳定增长估值提升驱动板块表现，业绩维持稳定增长。我们将

SW白酒指数的增长

表现拆分为估值提升和业绩增长，截止至

12

月

25

日，今年

SW白酒指数

PE_TTM由

32

倍上升至

54

倍，提升

72.01%，归母净利润_TTM由

815

亿元增加至

883

亿元，提升

8.36%。疫情下白酒板块业绩仍维持稳健增长，但板块表现更多由

估值提升驱动。高端稳增次高端现黑马，推升板块业绩。截止至

12

月

25

日，今年

SW白

酒子行业

18

家公司中有

8

家公司归母净利润_TTM同比实现增长，其中，高端

茅/五/泸业绩增长稳健，分别增长

8.93%/18.08%/24.99%，次高端方面，酒鬼

酒为今年白酒板块一大黑马，年初至今（12

月

25

日）归母净利润_TTM增加了

81.67%，山西汾酒和

ST舍得归母净利润_TTM增速较高（42.14%/38.82%），共

同推升板块业绩。疫情下抗风险能力凸显，资金青睐带来提升估值。疫情影响下，复工复产

困难，居民收入预期降低，出行活动骤减，物流运输受阻，国民经济面临下行

压力。年初至今，沪深

300

指数归母净利润_TTM由

3.11

万亿元减少至

3.08

万亿元，下降

1.11%。经济下行压力下，M3

起白酒行业实现逆势增长，我们认为

主要系疫情下板块抗风险能力较为突出，作为具备防御属性的资产，受到资金

持续青睐，带来估值提升。截至

12

月

25

日，SW白酒指数

PE_TTM为

54

倍，位

于五年以来

99.50%分位。流动性宽松支撑提价预期，价格周期持续景气。在疫情对宏观经济造成重

大冲击的背景下，市场流动性呈现整体宽松的局面。高端白酒作为承接流动性

的蓄水池，流动性宽松支撑提价预期，金融属性得以凸显。3

月以来，M2

恢复

至双位数增长，推升白酒价格周期维持高景气，以

53

度飞天茅台一批价为例，

3

月以来，茅台批价已上涨

33.89%，站稳

2800

元以上价格带。2.基本面展望：需求复苏供给洗牌，消费升级趋势不改2.1.需求：后疫情时期需求复苏，消费升级趋势不改主力消费群体数量下降，白酒总需求量持续下滑。胡润研究院在新零售时代的新需求—2019

中国酒类消费行为白皮书中指出，70

后和

80

后是白酒

的主力消费人群。考虑到白酒消费者中男性占比较高，我们将

30-50

岁男性作

为白酒主力消费群体，利用国家统计局人口普查的抽样结果进行计算，发现

2012-2019

年间中国

30-50

岁男性人口数量由

2.33

亿下降至

2.24

亿。主力消

费群体基数下降导致白酒需求量增速降低，2017Q4

起，白酒需求量持续负增长。

展望来年，我们预计白酒需求总量仍将以低速下滑。个人需求为主，商务需求增速较高。白酒需求端可划分为政务需求、商务

需求和个人需求。根据锐观咨询，“三公消费”受限后，政务消费目前仅占白

酒消费总量的

5%，且以地方特色中低端白酒为主，对高端、次高端白酒需求较

低。商务需求和个人需求逐渐成为白酒消费主力，在不考虑政务消费的前提下，

2019

年，商务应酬/朋友聚会/个人爱好/养生保健需求场景占比分别为

36%/36%/17%/11%，个人需求（朋友聚会+个人爱好+养生保健）是白酒消费需

求的主要来源。商务场景增速较高，2015-2020

年年均增速约

20%，高于个人

需求的

13%。后疫情时期消费场景复苏，低基数效应下来年有望高增。2020

年疫情影响

下，春节后复工复产进度大范围延迟，叠加部分办公场景转换至居家办公，商务消费场景缺失，商务需求受限。个人需求方面，由于疫情爆发正值春节消费

旺季，走亲访友频次大幅降低，宴请消费场景受限，个人需求大幅下降。随着

疫情影响逐渐减弱，消费场景逐渐复苏，由于个人需求具有补偿性，未举办的

宴席大概率需要进行补办，叠加今年需求基数较低，我们认为明年白酒消费需

求有望实现高增。人均可支配收入提升，支撑白酒消费升级。疫情影响下，一季度复工复产

率低于往期，导致居民收入增速下滑，人均可支配收入实际同比下降。随着疫

情影响逐渐减弱，人均可支配收入增速转正，消费者的购买力和对高端产品的

消费倾向提升，高档白酒需求回暖，白酒消费升级趋势得以支撑。场景受限寻找价格补偿，消费升级趋势得以体现。疫情影响下，白酒消费

场景大范围缺失，消费需求受限，但社交需求刚性及补偿心理驱使消费者寻求

价格补偿，倾向于消费更高档的白酒单品。高端白酒需求放量，供需关系更为

紧张，批价及终端价持续走高。次高端白酒结构持续升级，中高档产品占比提

升，多家酒企先后推出高价位单品推升主流价格带。光瓶酒方面，高线光瓶需

求加速提升。总体来看，白酒消费升级趋势凸显。2.2.供给：行业洗牌加速，龙头市占率持续提升行业收入初见回暖，产量持续负增长。2016-2018

年，中国规模以上白酒

企业收入由

6126

亿元下降至

5364

亿元，2019

年回升至

5618

亿元。2020

年受

疫情影响，1-6

月规模以上白酒企业收入为

2737

亿元，yoy-1.27%。2020

年下

半年高端、次高端酒企纷纷提价，叠加中秋国庆双节旺季补偿性宴席消费，我

们认为，全年来看，规模以上白酒企业收入有望追平。2017

年下半年起，全国

白酒产量增速开始下滑，2018

年起持续负增长。白酒产量持续下降，我们认为

主要系企业数量下降所致。展望来年，我们认为行业供给量将进一步缩减，竞

争加剧，龙头酒企竞争优势凸显。行业洗牌加速，高端酒企市占率提升。2017

年起，全国规模以上白酒企业

数量呈下降趋势，我们认为主要系竞争加剧，龙头酒企扩张挤占小酒企生存空

间，导致行业加速洗牌。2016-2019

年，全国规模以上白酒企业中高端酒企（贵

州茅台、五粮液、泸州老窖）市占率由

18%上升至

28%。我们认为，龙头酒企

具备更强的品牌和渠道优势，在跨区域、跨价格带扩张时更容易被消费者接受，

在行业总需求量下行的背景下，龙头酒企的扩张会挤占区域性小酒企的生存空

间，导致行业加速洗牌，龙头市占率持续提升。3.“十四五”元年兼具确定性与弹性，子板块节奏分化3.1.“十四五”开局在即，兼具弹性与确定性“十四五”开局在即，酒企发力迎接开门红。2021

年为“十四五”元年，

白酒企业纷纷制定五年规划。按照历史计划完成进度来看，多数酒企能提前完

成五年规划的目标。为保证目标顺利完成，通常五年计划执行前期企业积极性

较高。2020

年为“十三五”收官之年，疫情虽然对白酒行业影响较大，但多数

酒企已在

2019

年提前完成了“十三五”规划目标，2020

年以平稳过渡为主调。

展望

2021

年，作为新一轮五年规划开局之年，企业动力充足，叠加今年疫情

下低基数效应，有望迎接“十四五”开门红。后疫情时期，上半年低基数高弹性，下半年回归常态。2020

年新冠疫情对

白酒行业造成了重大冲击，改变了多数酒企的报表节奏。上半年，商务活动费

取消，聚餐访友受限，消费场景缺失导致白酒板块业绩增速较低，上半年板块

营收和利润均维持低个位数增长，2020Q1

SW白酒板块营收同比增加

1.27%，

为

2015

年来单季度最低增速。三季度以来，白酒消费场景复苏，终端动销逐

渐恢复，渠道库存回归合理水平，2020Q3

SW白酒板块营收和利润回归两位数

增长。展望明年，疫情影响逐渐减弱，消费持续复苏，叠加低基数效应，上半

年板块业绩有望实现高增长，下半年增速将回归常态。全年来看，报表端增速

前高后低，全年业绩确定性较高。细分板块表现分化，高端白酒表现稳健，次高端表现优于区域名酒。细分

板块来看，高端白酒表现最稳健，主要系高端白酒的消费场景以送礼为主，疫

情冲击对高端白酒需求影响相对较小。次高端、区域名酒需求以商务宴请和走

亲访友消费场景为主，受疫情影响较大。反映在报表端，高端白酒增长稳健，

2020

年前三季度营收/利润增速分别为

10.77%/13.66%，次高端表现优于区域

名酒，前三季度次高端和区域名酒细分版块营收均实现个位数下滑

（-3.84%/-9.07%），次高端利润端实现个位数增长（7.32%），区域名酒则两位

数下降（-20.69%）。3.2.高端白酒：茅台批价维持高位，五泸批价上行空间广阔3.2.1.茅台批价维持高位，五泸批价上行空间广阔茅台：疫情影响批价先降后升，双节后站稳

2800

元。2020

年，53

度飞天

茅台一批价先降后升，年初至

3

月中旬，疫情扩散，部分渠道受恐慌情绪影响，

抛售库存，导致批价由

2400

元迅速下跌至

2000

元，随后受益于流动性宽松，

批价稳步抬升，至

9

月上旬站上

2800

元，双节前经销商备货基本完成，批价

略有下降，国庆期间需求旺盛，出现临时补货，批价再次站上

2800+元，随后

维持至今。展望明年，我们认为茅台批价将维持高位，春节前有望冲刺

3000

元。年

初春节备货开启，下游需求旺盛，茅台批价有望继续上行，我们预计春节前有

望冲刺

3000

元。反观

2020

年茅台批价走势，流动性宽松是批价上行的重要原

因。当前流动性边际收紧，我们预计

2021

年茅台批价走势大概率不会重复

2020

年的持续上涨。但考虑到茅台作为唯一超高端白酒品牌，稀缺性较强，消费升

级大趋势下茅台需求依旧旺盛，因此我们认为茅台批价大概率维持高位，在春

节、中秋等重要消费节日前有望出现阶段性上涨。监管通知限制批价异常波动，助力茅台行稳致远。12

月

24

日，市场监管

总局网站发布关于加强

2021

年元旦春节期间市场价格监管的通知强调，

加强茅台等名优白酒价格监管。我们认为茅台大经销商体系下批价主要由供求

关系决定，当前供需两旺背景下，监管通知对茅台批价站稳

2800

元价格带影响不大。监管通知中强调要指导生产企业按照正常投放频次和数量均衡释放库

存，一定程度上限制了短期内批价异常波动，保障批价位于合理区间，更利于

维护品牌形象，助力茅台行稳致远。茅台批价上涨有望放大五泸批价上行空间，普五有望挺上千元价格带，国

窖冲刺

900

元。茅台作为唯一的超高端品牌，其价格与高端品牌五粮液、国窖

之间的差额持续扩大，为五泸提价提供了充足的空间。在茅台批价站稳

2800+

元价格带之后，五粮液营销改革成果逐渐显现，核心产品普五批价持续走高。

四季度以来，公司持续控货挺价，当前普五批价站稳在

970

元，随着春节旺季

备货临近，我们预计普五批价有望持续上行，春节前有望挺上千元价格带。泸

州老窖挺价逻辑与五粮液类似，二者在高端价格带上的竞争是互惠的，而不是

相互打压的，普五价格抬升后，国窖提价空间打开，在普五站上千元价格带之

后，我们认为国窖有望冲刺

900

元价格带。超高端新品有望推出，填补价格空白。当前飞天茅台是唯一站稳

2000

元以上价格带的超高端单品，普五、国窖紧随其后，定位千元价格带。随着茅台

批价不断上涨，普五、国窖与茅台的终端零售价差距进一步拉开，高端白酒有

望借助自身品牌力在空白价格带培育新的超高端单品。12

月五粮液推出超高端

单品“经典五粮液”，终端价

2899

元。我们认为经典五粮液短期内放量大概率

不及茅台，茅台作为高端酱香型白酒唯一品牌，稀缺性决定了茅台的品牌价值

高于五粮液，五粮液推出高端单品更多的考虑是抢先布局超高端空白价格带，

借此提升品牌形象。出于扩展市场和塑造品牌形象的考虑，我们预计泸州老窖

同样具备推出超高端单品的动力。3.2.2

估值提升空间不大，业绩有望平稳放量报表端节奏变化不大，预计明年上半年高端白酒子板块改善幅度弱于次高

端和区域名酒。2020

年疫情影响白酒板块报表节奏，但高端白酒较少出现在聚

会、餐饮等场景，以送礼为主，受疫情影响较小，且高端白酒品牌力较强，替

代品稀缺，在疫情期间需求阶段性下降时仍牢牢把握市场份额，稳定业绩。我

们预计明年高端白酒子板块业绩节奏平衡，上半年业绩增幅低于低基数高改善

的次高端和区域名酒子板块。展望来年流动性边际收紧，估值提升空间不大。以贵州茅台为例，2020

年

贵茅台估值水平和股价走势基本一致，估值水平变化是业绩变化的重要原因。

我们认为

3-7

月估值水平提升幅度较大主要系市场流动性宽松，随后流动性边

际收紧，茅台估值在高位震荡。展望明年，我们认为全年流动性较

2020

年有

所收缩，高端白酒估值上升空间有限，板块表现提升更取决于公司业绩。高端白酒周期性减弱，商业模式被重新认识。疫情对宏观经济造成了重大

冲击，但以茅台、五粮液为代表的高端白酒估值水平稳定在

30-50

倍

PE区间。

我们认为从估值角度来看，高端白酒板块防御属性有所凸显，背后是市场对白

酒赛道的重新认知，白酒板块不再被视为周期板块，茅台等高端白酒的商业模

式正在被投资者重新认识，在强大的品牌力、确定性的需求高景气驱动下，高

端白酒已被视作消费品给予高估值。未来三五年间，高端白酒供需两旺的情形

仍将延续，在消费需求驱动的底层逻辑不变的前提下，我们认为估值中枢仍有

望缓慢上行。3.3.次高端：价格天花板抬高，酱酒入局加速行业洗牌3.3.1

次高端价格天花板抬高，高价格产品带具备放量潜力疫情改变报表节奏，2021H1

有望实现高增。与高端白酒以送礼为主不同，

次高端白酒主要的消费场景为走亲访友、宴会聚餐等，2020

年上半年受疫情影

响，次高端白酒的消费场景严重缺失，上半年报表业绩大幅下滑。下半年受益于疫情影响逐渐消退后的补偿性消费，次高端白酒报表端业绩大幅回暖。展望

明年，我们认为补偿性消费在春节期间仍有可能出现，叠加今年上半年低基数

效应，2020H1

次高端白酒报表端收入和业绩均有望实现高增，H2

增速将回归

常态。价格天花板抬高，次高端高价格带具备放量潜力。高端白酒价格持续上涨，

一方面，次高端价格带天花板随即抬高，次高端价格带扩容，目前次高端主流

价格带已从

300-600

元扩充至

300-800

元。另一方面，高端白酒价格持续上涨，

次高端性价比优势凸显，消费升级趋势下，较高档的次高端单品频频推出，如

洋河股份推出梦之蓝

M6+代替

M6，推出

M3

水晶版，古井贡酒推出古

20

年份原

浆。推出定位较高的次高端新品能够迎合追求品质且预算有限的消费者，次高

端高价格带产品具备放量潜力。消费升级支撑高价格带消费，酒企频频提价。在消费升级趋势下，次高端

高价格带产品逐渐被消费者接受，酒企纷纷布局高价格带，实现产品结构优化。

除推出高档新产品外，次高端酒企还对现有产品频频提价，借此塑造更高端的

产品和品牌形象，迎合消费升级趋势。展望来年，我们认为次高端价格带扩容

仍在继续，高价格带新品有望陆续推出，提价潮有望延续。未来次高端白酒竞争将进一步加剧，品牌力和渠道力是企业能否存活下来

的核心决定因素。与高端白酒不同，次高端白酒品牌较多，单一品牌影响力较

小，且品牌具有区域性，当前白酒产量及需求量逐年下降，加速行业洗牌，次

高端竞争进一步加剧，品牌影响力大的酒企持续挤压品牌较弱的酒企的生存空

间。我们认为次高端品牌要在竞争中胜出，必须打破区域依赖，向全国化发展，

建立全国性品牌，巩固品牌实力。在全国化发展的过程中，品牌力和渠道力是

企业省外扩张成果的决定性因素。一方面，消费者对品牌背后蕴含的文化底蕴

的认可程度直接决定了消费者是否接受这一品牌，单纯的渠道让利无法长期驱

动经销商推进销售，品牌形象和背后蕴含的文化价值是消费者长期购买的支柱。

另一方面，外埠市场品牌力较弱的情况下，具备广度和深度的经销商网络是跨

区域扩张的重要条件。在当下次高端梯队中，我们认为汾酒和洋河更具优势。山西汾酒山西汾酒：渠道端，公司持续强化线上渠道建设，创新性地采用直播带货

形式推进线上化，同时加大团购布局。产品方面，公司今年推出青花汾酒

30

复兴版，定位千元价格带，弥补次高端高价格带产品空白，强化青花品牌力，

实现结构升级。洋河股份：公司自

2019

年二季度起实施渠道变革，建立“一商为主，多

商配称”的新型经销商合作体系，至今年下半年改革初见成效，逐步释放业绩

弹性。产品方面，公司

19

年年底推出

M6+替代

M6，目前，M6+的全国化布局初

步成型。今年再次推出水晶版

M3

新品，我们预计水晶版

M3

将采用

M6+的方式

实施对

M3

的替代，持续强化次高端布局。3.3.2

酱酒入局，加速推动次高端结构升级酱酒热掀起，集群赤水河流域，茅台一家独大，小酒企遍地开花。本轮酱

酒热掀起后，酱香型白酒企业数量快速增加，微酒统计目前全国酱酒企业数量

已达千家，但基本集中在赤水河流域。微酒统计，2019

年以茅台、郎酒、习酒、

国台、金沙、珍酒、钓鱼台为代表的赤水河流域的酱香酒企业合计营收

1260.1

亿元，占全国酱酒销售的

92%，赤水河流域的酱香酒品牌基本涵盖了大部分酱

香酒市场。其中，茅台酒占据绝对主导地位，茅台系列酒、郎酒、习酒为第二

梯队（收入

50-100

亿元），国台、金沙、珍酒、钓鱼台为第三梯队（收入

10-20

亿元），其余酱酒企业规模较小。本轮酱酒热始于茅台热，现已蔓延至品类热，背后是高利润。根据微酒，

2018

年全国酱香型白酒产量在全国白酒总产量中占比约为

5%，营收占比约为

15%，利润占比超过

30%。2019

年，酱香白酒以占行业

7%的产量，完成了行业

21.3%的营业收入，实现了行业

42.7%的利润总额。酱酒现在仍处于导入期，企

业规模较小，由于行业价格透明度较低，利润空间大，不少酒企纷纷新建酱酒

产能。酱酒热仍将持续，支持次高端扩容，加剧行业竞争。展望明年，我们认为

酱酒热仍将持续，酱酒行业仍将处于扩张阶段，行业企业数量及产能快速扩张，

小规模酱酒品牌快速创立。目前主流酱酒产品定价在

300-600

元价格带，与次

高端价格带重合，酱酒行业快速扩张，支持次高端白酒扩容，但同时酱香与浓

香之间形成竞争关系，酱酒崛起一定程度上会压缩传统浓香次高端企业的生存

空间，导致行业竞争加剧。酱酒热既是机遇也是挑战，品牌塑造是核心。酱香作为白酒的一种香型，

其快速扩张能为整个次高端白酒板块吸引更多消费者，同时酱酒与浓香之间的

竞争加剧了次高端内部分化。当前酱酒行业尚不成熟，除茅台外，大多酱酒都

在仿照茅台的口味，随着行业洗牌加速，不具备特色和品牌实力的小酒企将被

迫出局，当前酱酒企业中，我们认为具备自身特色的习酒和品牌力较强的国台

较有优势。面对酱酒热的挑战，老牌浓香次高端企业的品牌力是最大的优势，

未来企业要想在次高端的竞争中胜出，必须强化品牌实力，在品牌宣传的过程

中充分展现自身特色和底蕴，才能在次高端激烈的竞争中占据优势。3.4.区域名酒：产品结构加速升级，省外市场加速扩张区域名酒从价格带上判断大多属于次高端，但与全国化程度较高的次高端

龙头不同，区域名酒省内市场占比较高，且省内外产品结构有显著差异。区域

名酒目前战略重点集中在省外市场开拓上，产品结构升级一定程度上是为区域

扩张战略服务的。比较典型的由徽酒中的古井贡酒、口子窖，苏酒中的今世缘。疫情影响下，产品结构加速升级。以今世缘为例，特

A+类产品营收占比持

续提升，2020

年前三季度由于疫情影响大多产品营收同比下滑，仅特

A+类产

品营收实现增长。区域名酒企业产品矩阵中百元价位单品主要用于走亲访友，

疫情对出行和聚会影响较大，低价位产品消费场景缺失。高价位单品主要用于

宴请和送礼，受疫情影响相对较小，从产品结构来看，体现为结构升级。省外市场加速扩展，进一步升级产品结构。区域名酒的省外扩张一般从周

边区域开始渗透，目前汾酒和古井进度领先。由于区域名酒在省外品牌影响力

较弱，主打性价比的百元级产品在外埠区域不具备竞争优势，通常省外重点投

放的产品以高档单品为主，如古井贡酒的古

20，外埠市场扩张提升了高档产品

占比，加速产品结构升级。山西汾酒：当前省外占比已超越省内，未来实现全国化可期。公司在省内

市占率较高，近年加速省外市场拓展，环山西市场增长迅速，目前已拥有

18

个亿级省外市场，省外经销商团队由

16

年度

780

家增加到

19

年的约

2000

家，

终端网点数由

20

万家增加到

70

万家。公司在“十四五”规划中提出省外占比

要超过

70%，可见公司将进一步加大省外市场渗透力度，公司目前已经开始向

东南沿海市场扩张，未来实现全国化可期。古井贡酒：收购黄鹤楼，重点发展环安徽市场。公司

2016

年收购黄鹤楼，

正式打入华中市场。公司在“十四五”规划制定时明确表态接下来的工作重点

在省外、全国化，并制定了省内省外比例远期

5：5，近期

6:4

的目标。目前省

外第一梯队为环安徽市场，包括河南、河北、江苏、浙江，目标规模

10-20

亿，

第二梯队为储备市场，包括陕西、甘肃、内蒙、江西、湖北和一批省会城市，

目标规模

1-3

亿。我们认为公司有望以周边市场作为踏板，加速全国化进程。4.投资策略：行业高景气，优选好赛道，紧盯高成长4.1.基本面：2021H1

业绩弹性有望释放，价格上行空间广阔业绩弹性有望释放，估值水平高位企稳。2020

年上半年