必讲经济风险暴露的管理

必讲经济风险暴露的管理INTERNATIONALFINANCIALMANAGEMENTEUN/RESNICKFourthEditionINTERNATIONALFINANCIALMANAGEMENTEUN/RESNICKThirdEdition导言：汇率变化不仅影响从事国际贸易的企业，也影响纯粹的国内企业。例如，一家美国自行车制造商，原材料来自国内，产品仅在美国市场销售，账簿上没有任何外币应收款和应付款。但这家企业与一家来自中国台湾的自行产制造商竞争。如果新台币相对美元贬值，很可能会导致台湾制造的自行车的美元价格下降，从而提高其在美国的销售量，进而打击美国自行车制造商。汇率变化不仅会因企业竞争地位的改变而影响其现金流量，还会影响企业的资产和负债的美元价值。例如，英国莱克航空公司率先引入大批量、低费用旅行概念，这家公司大量借入美元来购买飞机，而它超过一半的收入是英镑。1980年代上半期美元对英镑不断升值，大量的美元债务使这家公司不堪重负而最终破产。汇率变化通过影响企业的经营现金流量和资产、负债的本币价值，对企业的价值产生重大影响。在分析汇率变动影响时，一般假定产品生产国本币标价的商品价格不变，再分析汇率变动对用他国货币标价的商品价格的变动趋势，这主要是因为本国消费者消费本国生产的产品一般不考虑汇率变动。ChapterOutlineHowtoMeasureEconomicExposureOperatingExposure:DefinitionAnIllustrationofOperatingExposureDeterminantsofOperatingExposureManagingOperatingExposureEconomicExposureChangesinexchangeratescanaffectnotonlyfirmsthataredirectlyengagedininternationaltradebutalsopurelydomesticfirms.ConsideraU.S.bicyclemanufacturerwhosourcesandsellsonlyintheU.S.Sincethefirm’sproductcompetesagainstimportedbicyclesitissubjecttoforeignexchangeexposure.EconomicExposureExchangerateriskasappliedtothefirm’scompetitiveposition.Anyanticipatedchangesintheexchangerateswouldhavebeenalreadyreflectedinthefirm’svalue.Economicexposurecanbedefinedastheextenttowhichthevalueofthefirmwouldbeaffectedbyunanticipatedchangesinexchangerates.HowtoMeasure

EconomicExposureEconomicexposureisthesensitivityofthefuturehomecurrencyvalueofthefirm’sassetsandliabilitiesandthefirm’soperatingcashflowtorandomchangesinexchangerates.Thereexiststatisticalmeasurementsofsensitivity.Sensitivityofthefuturehomecurrencyvaluesofthefirm’sassetsandliabilitiestorandomchangesinexchangerates.Sensitivityofthefirm’soperatingcashflowstorandomchangesinexchangerates.OperatingexposureChannelsofEconomicExposureFirmValueHomecurrencyvalueofassetsandliabilitiesFutureoperatingcashflowsExchangeratefluctuationsAssetexposureHowtoMeasureAssetExposureIfaU.S.MNCweretorunaregression（回归）

onthedollarvalue(P)ofitsBritishassetsonthedollarpoundexchangerate,S($/£),theregressionwouldbeoftheform:P=a+b×S+eWhere

aistheregressionconstanteistherandomerrortermwithmeanzero.Theregressioncoefficientbmeasuresthesensitivityofthedollarvalueoftheassets(P)totheexchangerate,S.HowtoMeasureAssetExposureTheexposurecoefficient,b,isdefinedasfollows:WhereCov(P,S)isthecovariancebetweenthedollarvalueoftheassetandtheexchangerate,andVar(S)isthevarianceoftheexchangerate.Cov(P,S)Var(S)b=HowtoMeasureAssetExposureTheexposurecoefficientshowsthattherearetwosourcesofeconomicexposure:Cov(P,S)Var(S)b=thevarianceoftheexchangerateandthecovariancebetweenthedollarvalueoftheassetandexchangerateExampleSupposeaU.S.firmhasanassetinBritainwhoselocalcurrencypriceisrandom.（即资产的英镑价格随机变动）Forsimplicity,supposethereareonlythreestatesoftheworldandeachstateisequallylikelytooccur.ThefuturelocalcurrencypriceofthisBritishasset(P*)aswellasthefutureexchangerate(S)

willbedetermined,dependingontherealizedstateoftheworld.Example(continued)Example(continued)Incaseone,thelocalcurrencypriceoftheassetandtheexchangeratearepositivelycorrelated.Thisgivesrisetosubstantialexchangeraterisk.Example(continued)Incasetwo,thelocalcurrencypriceoftheassetandtheexchangeratearenegativelycorrelated.Thisameliorates[əˈmi:ljəˌreɪts]

（改善）

theexchangeraterisksubstantially.(Completelyinthisexample.)Example(continued)Incasethree,thelocalcurrencypriceoftheassetisfixedat£1,000This“contractual”exposurecanbecompletelyhedged.Example(continued)国财5版Page185倒数第2段假定开始到page187EXHIBIT9.4ComputationsofRegressionParameters:Case1Example(continued)假设远期汇率为$1.50/£，对于情况1，签订出售1700英镑的远期合约；对于情况2，什么都不做；对于情况3，签订出售1000英镑的远期合约。EXHIBIT9.5ConsequencesofHedgingCurrencyExposure两行均值都为1528OperatingExposure:DefinitionTheeffectofrandomchangesinexchangeratesonthefirm’scompetitiveposition,whichisnotreadilymeasurable.Agooddefinitionofoperatingexposureistheextenttowhichthefirm’soperatingcashflowsareaffectedbytheexchangerate.

假设美国有家电脑公司在英国有一家完全控股的子公司阿尔比恩（Albion）电脑公司，它在英国市场制造并销售个人电脑。阿尔比恩电脑公司以单价512美元从英特尔公司进口微处理器。若此时的汇率是1英镑兑换美元，则每台英特尔微处理器价值320英镑。阿尔比恩电脑公司雇佣英国工人，且其他的投入资源均来自当地，同时要向英国政府上缴50%的所得税。表列示了阿尔比恩电脑公司的预计经营状况，假定汇率保持1英镑兑换美元不变。EXHIBIT9.6ProjectedOperationsforAlbionComputersPLC:BenchmarkCase（$1.60/£）假设汇率由美元/英镑降为美元/英镑。以美元计价的经营现金流量会随英镑的贬值而变化，这是因为：1、竞争效应。英镑贬值会改变企业在市场中的竞争地位，从而影响其以英镑计价的经营现金流量。

2、转换效应。给定的以英镑计价的经营现金流量在英镑贬值后将转换为数额更少的美元。考虑以下几种程度不同的现实情况：情况1：除进口原料价格外，其余变量均保持不变；情况2：进口原料价格和售价变化，其余均不变；情况3：所有变量均发生变化。假设汇率由美元/英镑降为美元/英镑，情况1：除进口原料价格发生变动外，其余变量均保持不变。

EXHIBIT9.7ProjectedOperationsforAlbionComputersPLC:Case1（$1.40/£）≈366英镑，366+330=696英镑假设汇率由美元/英镑降为美元/英镑，情况2：进口原料价格和售价变化，其余均不变。

EXHIBIT9.8ProjectedOperationsforAlbionComputersPLC:Case2（$1.40/£）假设汇率由美元/英镑降为美元/英镑，情况3：进口原料价格、售价、销量、本地原料价格均发生变化。

EXHIBIT9.9ProjectedOperationsforAlbionComputersPLC:Case3（$1.40/£）1000*（1+8%）=1080；512/1.4+330*（1+8%）≈722假设汇率由美元/英镑降为美元/英镑，英镑贬值对阿尔比恩电脑公司经营风险的影响总结。

EXHIBIT9.10SummaryofOperatingExposureEffectofPoundDepreciationonAlbionComputersPLCDeterminantsofOperatingExposureRecallthatoperatingexposurecannotbereadilydeterminedfromthefirm’saccountingstatements（会计报表）

ascantransactionexposure.Thefirm’soperatingexposureisdeterminedby:Thefirm’sabilitytoadjustitsmarkets,

productmix（产品组合）andsources（资源获取渠道）

inresponsetoexchangeratechanges.Themarketstructure

ofinputs（投入资源）

andsellingproducts:howcompetitiveorhowmonopolisticthemarketsfacingthefirmare.ManagingOperatingExposureSelectingLowCostProductionSites（生产基地）FlexibleSourcingPolicy（灵活的采购政策）DiversificationoftheMarket（市场的分散化）R&DandProductDifferentiation（产品的差异化）FinancialHedgingSelectingLowCost

ProductionSitesAfirmmaywishtodiversifythelocationoftheirproductionsitestomitigatetheeffectofexchangeratemovements.

e.g.HondabuiltNorthAmericanfactoriesinresponseto

astrongyen,butlaterfounditselfimportingmorecarsfromJapandueto

aweakyen.

公司可以选择将工厂建在货币被低估或生产原料价格低的国家，因为这些国家生产的成本较低。近来，日本汽车制造商，包括日产和丰田，将生产基地大规模迁往美国的工厂，以期减轻日元对美元升值带来的负面效应。出于同样的考虑，德国汽车制造商，例如奔驰和宝马也决定在美国建厂。在本内容的国际财务实践部分介绍了日本最大的汽车制造商丰田公司将生产基地转移至生产成本更低的美国。1996年，丰田在美国生产的汽车占其美国销量60%以上（约80万辆）。将生产转移至美国有助于丰田走出日元相对美元走强的困境并维持其在美国市场的份额，但这也使丰田汽车在日本国内的生产设备过剩和工厂利用率不足，加剧了失业现象。有人担心，日元持续走强，会抽空日本的国内经济。公司也可在多个国家设立生产基地以应对汇率变化。以日产公司为例，它在美国、墨西哥和日本均有制造厂。由于拥有多个生产基地，日产公司可以根据当时的汇率灵活地决定在哪里生产。在一些年份，美元相对日元大幅贬值，而美元却相对墨西哥比索升值。在此种汇率发展趋势下，日产公司可以选择增加在美国，尤其是在墨西哥的产量以供应美国市场。然而维持多个生产基地，不利于公司发挥规模经济的优势，提高了生产成本，从而部分抵消了维持多个生产基地所带来的收益。FlexibleSourcingPolicy

（灵活的采购政策）Sourcingdoesnotapplyonlytocomponents,butalsoto“guestworkers”（外籍工人）.e.g.

JapanAirLines

hiredforeigncrewstoremaincompetitivein

internationalroutes（国际航线）

inthefaceofastrongyen,butlatercontemplated（仔细考虑）areversestrategyinthefaceofaweakyen.（即减少外籍空乘人员的雇佣，而增加日籍空乘人员雇佣）DiversificationoftheMarketSellinginmultiplemarketstotakeadvantageofeconomiesofscale（规模经济）

anddiversificationofexchangeraterisk.假设通用电气公司（GE）在墨西哥和德国出售发动机，由于美元相对墨西哥比索升值，其在墨西哥市场销售量的下降会由美元相对欧元贬值导致的其在德国市场销量的增加来弥补。R&DandProductDifferentiationSuccessfulR&Dthatallowsforcostcutting（成本削减）

enhancedproductivity（增加生产能力）productdifferentiation.Successfulproductdifferentiationgivesthefirmlesselasticdemand—whichmaytranslateintolessexchangeraterisk.

研发成果有时能引入独一无二的新产品，而竞争对手无力提供近似替代品。由于对新产品的需求是高度非弹性的（例如，销量对价格不敏感），公司将会面临较小的汇率风险暴露（即使由于汇率变化发生不利的价格变动，对销量也影响不大）。瑞典汽车制造商沃尔沃就是一个很好的例子。该公司注入大量资金致力于提高汽车的安全性，而且成功建立了安全汽车生产商的声誉。该公司更通过一次盛大的促销活动“沃尔沃，为了生命”，使其声誉蒸蒸日上，也使得沃尔沃在竞争激烈的世界汽车市场中赢得了注重安全的消费者的青睐。FinancialHedgingThegoalistostabilizethefirm’scashflowsinthenearterm.FinancialHedgingisdistinctfromoperationalhedging.FinancialHedginginvolvesuseofderivativesecuritiessuchascurrencyswaps,futures,forwards,currencyoptions,amongothers（以及其他）.FinancialHedging

金融合约是针对名义汇率变化，而非实际汇率变化进行套期保值。因为公司的竞争地位受到实际汇率变化的影响，所以金融合约至多只能为公司的经营风险暴露提供一个大概的套期保值。然而，如果进行资源配置的经营性套期保值的成本过高或不切实际，金融合约不失为一种灵活、经济的应对汇率风险暴露的方法。

国际财务实践：巧用套期保值，保时捷（PORSCHE）坐收渔利

美元贬值，削弱了许多欧洲汽车制造商的竞争力，但保时捷公司却借此大赚了一笔。推动保时捷利润增长的并不是其旗下的911系列豪华跑车，而是其熟练的货币运作。例如，据高盛集团估计，在保时捷7月31日提交的财政年度报告中报告的11亿欧元的税前利润中，约75%也就是8亿欧元（亿美元）源于公司完美的货币期权运作。像保时捷这样无论美元是否贬值都会如此成功获利的公司屈指可数。这也包括戴姆勒-克莱斯勒公司，虽然其在北美的公司境况堪忧，但它仍通过货币套期保值盈利数以亿计的欧元。欧元的升值使德国的汽车、法国美酒、英国药品的美元价格上涨，从而给欧洲商家带来不利的影响。大众公司预计今年北美市场将亏损13亿美元，这主要是欧元升值的结果。但宝马公司受到的影响并不大，与保时捷和大众不同的是：她拥有向欧洲出口汽车的美国工厂，这相当于对汇率变化的一种天然套期保值。想要指出保时捷从货币期权中获利的精确数字非常困难，因为这个由家族控制的公司每年仅对外公布两次盈利状况。相对其他汽车制造商，这家公司很少对外界提供详细的会计实践机会。高盛集团相信这家汽车制造商正期望美元贬值，且从第三方-有可能是一家银行-购买了用美元兑换欧元的看跌期权-例如美元兑换1欧元。如果外汇市场上美元币值跌到该水平以下-如美元兑换1欧元，保时捷公司将大捞一笔。相反，如果美元走强，保时捷将仅损失期权费。尽管期权费不是个小数目-大约为保时捷每年要套期保值总金额的2%，假定保时捷每年收益10亿美元，期权费将高达亿美元，但由于保时捷是汽车制造业中边际收益最高的公司之一，它完全负担得起这笔费用。高盛集团称，保时捷目前的收益水平是无法一直维持下去的。伯恩斯坦公司的分析家也同意这种观点，说“套期保值只是短期行为”。保时捷的汽车完全在欧洲制造，其中40%~45%销往美国。20世纪80年代末90年代初，保时捷对货币波动的影响几乎毫无防范，导致其每年因美元走低而美元价格涨价达3次之多。最终，保时捷在美国的销量从1986年的3万辆骤降至1992年的万辆。资料来源：TheWallStreetJournal（December8，2004），p.C3.

案例应用：默克公司的外汇风险管理

美国的主要药业合资公司--默克公司，主要从事研发、生产并出售保健药品。作为一个在100多个国家经营的跨国公司，默克公司的主要国外竞争对手是欧洲公司和新兴的日本公司。默克公司是美国国际化程度最高的药业公司之一，其海外资产占公司总资产的40%，约有50%的产品销往国外。默克公司在海外建有约70家子公司，主要负责从母公司进口产品到当地市场出售。由于销售额是用当地货币计量的，所以公司会直接受到汇率波动的影响。默克公司发现单个子公司的成本和收入不匹配，主要是因为研发、制造、经营过度集中在美国总部。为了减少货币的不匹配，默克公司首先考虑重新配置资源来使美元成本转化为其他货币成本。然而公司发现，重新配置员工、生产和研究基地