零售行业年度策略报告姊妹篇：2023年零售行业风险排雷手册

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S3年度策略风险排雷年度策略

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政策风险01重点个股风险排雷推荐个股风险排雷

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热门个股风险排雷0203风险提示年度策略风险排雷401年度策略政策风险1.15年度策略观点及核心假设1、年度策略核心结论：寻找最锋利的矛，掘金直播/OPE/珠宝/两轮车赛道龙头投资逻辑：面对国内外消费环境确定性的修复趋势与不确定的修复节奏，1）在直播/OPE/珠宝/两轮车等有行业β的赛道中掘金，业绩容易超预期，从而催化股票价值修复；2）具备长逻辑的α型龙头，价值修复空间更加可观选股思路：

①成长型β赛道

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直播电商&锂电OPE②成熟型β赛道——

电动两轮车&黄金珠宝（β来自消费趋势变化及龙头市占率提升）推荐组合：直播电商（新东方在线/遥望科技）、锂电OPE（泉峰控股/大叶股份）、电动两轮车（雅迪控股/爱玛科技/九号公司）、黄金珠宝（周大福/周大生/潮宏基/中国黄金）2、

成立的关键假设1）国内防疫政策的持续优化，疫情对经济活动扰动持续减轻2）国外美国加息缓和，消费得以稳定寻底3、观点成立最大软肋1）国内防疫优化趋势确认，但疫情本身的传播仍有可能干扰经济复苏2）国内政策层面可能由于税收政策变化（金税四期），导致企业经营负担加重3）国外如出现意外的持续加息，或将导致海外消费呈现断崖式下跌政策风险：金税四期执行提升部分加盟商税负——黄金珠宝1.21、发生概率：较低概率2、出现节奏/时点：金税四期落地，不排除23Q1开始3、判断依据：部分加盟商通过个体工商户等方式定额征税，随着国家税务环境规范严格，可能会受影响。4、作用机理：终端加盟商税收负担提升

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加盟商利润回报减少

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扩张意愿降低/原有门店闭店5、影响程度：首先，对公司经营：税收增加对于终端加盟商降低加盟商利润，看税负提升程度，可能会在原来回报基础上降低；加盟商回报降低带来扩张意愿减弱&关店率上升：回报率降低使得加盟商的扩张意愿降低，可能带来门店增长数量不达预期，本身回报偏低的门店可能闭店，闭店率有所提升

。其次，对公司股价：1）业绩预期下调；2）扩张速度降低，成长性预期降低，估值下调。6、跟踪方法：跟踪金税四期的落实节奏；和相关龙头公司&行业协会密切交流；如有相关政策落地，关注落实的力度、对象、时间范围6政策风险：美联储持续加息带来超额储蓄减少、消费承压——跨境消费1.271、发生概率：极低概率2、出现节奏/时点：2023年上半年3、判断依据：美联储持续加息，已带来居民超额储蓄持续走低；若因为通胀因素继续加息，消费压力有可能更大背景：在2019年疫情到来之前，美国家庭储蓄占可支配收入的8.8％，2020年跃升至16.8％，是有记录以来的最高年度储蓄率，因为政府的刺激计划和失业救济让许多消费者现金充裕，但在封锁期间几乎没有机会消费。2021年，美国消费者储蓄率降至11.8％，2022年10月降至2.3%，位于50年来最低的水平若仍继续加息，当前储蓄或在23年下半年之前消耗殆尽；若23年上半年之前仍看不到加息放缓or拐点，海外消费或面临巨大压力4、作用机理：居民储蓄处于近50年来最低水平，若继续加息->偿债率提升->居民储蓄减少->消费意愿下降->工具类品牌企业营收承压5、影响程度：需要根据消费整体下滑幅度来预估，当前扣除通胀的工具类消费量下滑幅度约是10%-15%，若出现上述风险，消费量下滑幅度有可能大于当前的下滑幅度2.3040353025201510502000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-01美国:个人储蓄存款占可支配收入比例100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%100806040200消费者预期指数 同比 19年同期6、跟踪方法：跟踪美国加息政策、家庭储蓄占可支配收入比重、消费者信心指数等数据来源：wind、浙商证券研究所政策风险：美国《2022削减通胀法案》（IRA）范围扩大——锂电OPE1.21、发生概率：极低2、出现节奏/时点：很难明确判断，可能会与中美关系相关联3、判断依据：当前IRA主要针对电动四轮车的补贴给予一定限制，相关限制性政策或将延伸至其他锂电设备相关领域4、作用机理：对电车作用机理：在补贴方面设置门槛->来自中国的电车产品较难获得补贴->销量承压->收入增长承压对锂电OPE行业：可能会产生类似法案对锂电OPE行业可能影响：若出现类似的补贴政策，但来自中国的设备产品较难获得补贴->竞争力减弱、销量承压5、影响程度：需要根据差异化补贴程度来测算，暂时可密切追踪《2022年通胀削减法案》的具体落实方案来预估（注：尚未看到落实细则）6、跟踪方法：跟踪是否会有相关法案出台，跟踪其他国家品牌公司对应产品推出进度8重点个股风险排雷902推荐个股风险排雷热门个股风险排雷核心推荐风险排雷：新东方在线102.1新东方在线（代码：1797.HK）一句话概括推荐逻辑：以优质内容驱动流量与销售增长，聚焦深加工农产品自有品牌打造，开辟新物种崛起道路投资评级：买入提示需要关注的风险：新业务开展不及预期；头部主播依赖度过大风险之一：头部主播依赖度过大风险描述头部主播依赖度过大，于公司长期经营发展的稳定性较为不利。判断依据若头部主播因故离开，公司流量或将显著下滑，同时流失部分高黏性客户，整体销售及业绩受影响。发生概率极低影响路径头部主播离开

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用户观看、消费意愿下降

→流量下降

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GMV下降影响程度GMV下降盈利预测下修，估值中枢也将下移。检测指标根据日追踪GMV检测头部主播在播及休假时的GMV差额体量。预警方法通过日度、月度、季度和年度GMV波动情况，同时关注公司激励政策更新。核心推荐风险排雷：遥望科技112.1（1）遥望科技（代码：002291.SZ）一句话概括推荐逻辑：“MCN+供应链服务”平台化演进，扭转市场对其业绩确定性的认知偏差，价值重估空间巨大投资评级：买入提示需要关注的风险：行业竞争加剧；过度依赖头部主播，红人孵化效果不及预期风险之一：过度依赖头部主播，新主播孵化效果不及预期风险描述头部主播依赖度过大，新主播孵化效果不及预期，导致经营波动性大，估值下行。判断依据若头部主播因故流失，公司整体销售业绩或将严重下滑，影响公司发展。发生概率极低影响路径头部主播流失

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GMV下降影响程度头部主播流失将折损相应GMV，导致业绩不及预期，估值中枢也将下修。检测指标追踪旗下签约主播日度、月度、季度和年度GMV分布情况。预警方法在GMV未实现在众多主播间分散分布前，通过具体主播周度、月度开播情况的提前密切跟踪变化。核心推荐风险排雷：泉峰控股122.1泉峰控股（代码：2285.HK）一句话概括推荐逻辑：锂电OPE赛道全方位龙头，享受锂电OPE渗透率提升β；同时电动工具Pro第二成长曲线明晰投资评级：买入提示需要关注的风险：1）美国加息不止、海外消费崩盘；2）

美国《削减通胀法案》外溢至锂电OPE设备风险之一：美国加息不止、海外消费崩盘风险描述22年10月美国超额储蓄率已到近50年最低，在当下利息水平，储蓄可维系至23年上半年，消费已经处于极大压力中。若继续加息，消费会加快崩盘。判断依据泉峰接近70%收入来自美国区域，美国消费环境对公司收入影响较大。发生概率极低影响路径消费崩溃

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销售承压

→利润承压影响程度一旦发生，会导致泉峰美国收入存在折损检测指标跟踪美国超额储蓄率和加息进度预警方法可通过加息态度来预警，如美联储官员表态、核心经济数据（如CPI、非农就业人数）核心推荐风险排雷：泉峰控股132.1风险之二：美国《削减通胀法案》外溢至锂电OPE设备风险描述美国当前针对电动四轮车有补贴政策，《削减通胀法案》提高了来自中国的电动四轮车的补贴门槛；我们担心该法案会外溢至其他锂电设备行业，比如给锂电OPE设备补贴，但同时提高来自中国锂电OPE的补贴门槛，从而导致国内锂电OPE出口的价格竞争优势被极大削弱。判断依据泉峰北美收入占比接近70%发生概率极低影响路径锂电OPE设备增设补贴但中国商品获得补贴门槛较高

→中国锂电OPE的价格显著高于市场

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公司产品销售承压

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利润承压影响程度一旦发生，预计对公司锂电OPE销售造成影响。检测指标美国关于锂电OPE设备补贴政策情况、美国《削减通胀法案》讨论范围。预警方法关注政府态度、关注其他国家锂电OPE品牌企业的产品推出进度。核心推荐风险排雷：雅迪控股2.1风险描述国内疫情可能会带来两类风险，一类是极端防控，导致到店客流下降、物流阻塞导致工厂出货困难；另一类是放开后，消费者恐慌情绪导致到店客流下降。判断依据公司95%以上收入来自国内线下门店销售。发生概率较低影响路径到店客流下降

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销量不及预期

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利润不及预期；物流阻塞导致工厂出货困难

→销量不及预期

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利润不及预期影响程度一旦发生，预计会对公司收入造成一定压力。检测指标放开前，各地防疫管控政策、国内物流情况；放开后，各地感染情况。预警方法各地防疫管控政策态度、疫苗效果等。 14雅迪控股（代码：1585.HK）一句话概括推荐逻辑：电动两轮车行业绝对龙头，市占率有望在3-4年内从30%提升至40%+；同时新收购电池厂产能扩张、带来较大降本增效空间投资评级：买入提示需要关注的风险：国内疫情风险风险之一：国内疫情风险核心推荐风险排雷：爱玛科技2.1风险描述国内疫情可能会带来两类风险，一类是极端防控，导致到店客流下降、物流阻塞导致工厂出货困难；另一类是放开后，消费者恐慌情绪导致到店客流下降。判断依据公司95%以上收入来自国内线下门店销售。发生概率较低影响路径到店客流下降

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销量不及预期

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利润不及预期；物流阻塞导致工厂出货困难

→销量不及预期

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利润不及预期。影响程度一旦发生，预计会对公司收入造成一定压力。检测指标放开前，各地防疫管控政策、国内物流情况；放开后，各地感染情况。预警方法各地防疫管控政策态度、疫苗效果等。 15（1）爱玛科技（代码：603529.SH）一句话概括推荐逻辑：电动两轮车行业领先品牌，市占率有望在3-5年内从20%左右提升至30%投资评级：增持提示需要关注的风险：国内疫情风险风险之一：国内疫情风险核心推荐风险排雷：九号公司2.1风险描述22年10月美国超额储蓄率已到近50年最低，在当下利息水平，储蓄可维系至23年上半年，消费已经处于极大压力中。若继续加息，消费会加快崩盘。判断依据九号公司约50+%收入来自境外，其中美国是主力区域，美国消费环境对公司收入影响较大。发生概率极低影响路径消费崩溃

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销售收入承压

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利润承压影响程度一旦发生，会影响九号公司的美国收入造成压力。检测指标跟踪美国超额储蓄率和加息进度。预警方法可通过加息态度来预警，如美联储官员表态、核心经济数据（如CPI、非农就业人数）。 16（1）九号公司-WD（代码：689009.SH）一句话概括推荐逻辑：短交通+移动机器人双赛道龙头，业已完成产品拓展与渠道调整，明年有望逐步释放业绩。投资评级：增持提示需要关注的风险：

1）美国加息不止、海外消费崩盘；2）国内疫情风险风险之一：美国加息不止、海外消费崩盘核心推荐风险排雷：九号公司2.117风险之二：国内疫情风险风险描述国内疫情可能会带来两类风险，一类是极端防控，导致到店客流下降、物流阻塞导致工厂出货困难；另一类是放开后，消费者恐慌情绪导致到店客流下降。判断依据公司30%+收入来自国内线下门店销售。发生概率较低影响路径到店客流下降

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销量不及预期

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利润不及预期；物流阻塞导致工厂出货困难

→销量不及预期

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利润不及预期影响程度一旦发生，预计对国内线下收入造成一定压力。检测指标放开前，各地防疫管控政策、国内物流情况；放开后，各地感染情况。预警方法各地防疫管控政策态度、疫苗效果等。核心推荐风险排雷：周大福18数据来源：公司公告、浙商证券研究所2.1（1）周大福（代码：1929.HK

）一句话概括推荐逻辑：行业第一品牌，领先兑现品牌溢价，驱动业绩超预期投资评级：增持提示需要关注的风险：天然钻石产品需求下滑；金价快速大幅下跌带来毛利率下滑风险之一：天然钻石产品需求下滑风险描述天然钻石产品价值感降低及培育钻石的冲击，消费者对于天然钻石产品需求下滑。判断依据钻石营销的社交媒体舆论宣传增加，培育钻石成分形态和天然钻石一致的宣传增加。发生概率较低影响路径天然钻石产品成分和营销舆论传播

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培育钻石成分形态和天然钻石一致的宣传教育增加

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消费者对于天然钻石产品的价值感认同度下滑

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钻石镶嵌产品销售不及预期影响程度镶嵌产品目前占到收入的20%左右，可能会导致占比进一步下滑，可能会带来毛利率提升不及预期。检测指标镶嵌产品占比及增速、人生四美等系列销售情况。预警方法线上镶嵌产品及人生四美等新系列产品的口碑，天然钻石&培育钻石舆论宣传，线上镶嵌产品动销情况。核心推荐风险排雷：周大福19数据来源：公司公告、浙商证券研究所2.1风险之二：金价快速大幅下跌带来毛利率下滑风险描述美国持续加息或其他因素致金价快速大幅下跌带来黄金饰品毛利率下滑。判断依据美国通胀具有很大不确定性的因素，加息政策可能会变化。发生概率极低影响路径加息持续，名义收益率走高

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叠加通胀下降、推高实际收益率、从而金价下跌

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黄金终端售价根据实时金价下调

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未对冲部分黄金产品毛利率下跌影响程度公司未对冲黄金约占50%，金价下调显著影响毛利率。2019-2020年Q3整体金价上行，FY2021H1公司经调整毛利率为35.1%，20年8月出现转折下行，截至21年3月底约从高点450跌至低点350元，FY2021H2经调整毛利率24.5%，下滑幅度较大。假设短期急剧，预计会对单克未对冲的直营黄金毛利率主要产生影响，对冲部分无影响，具体影响需要看金价下跌的时间周期、公司周转速度&金价下跌速度和幅度，预计影响有限检测指标金价波动、产品对冲比例、黄金产品周转情况。预警方法美国经济数据、加息政策变化、人民币货币和财政政策等。。核心推荐风险排雷：周大生20数据来源：公司公告、浙商证券研究所2.1（1）周大生（代码：002867.SZ）一句话概括推荐逻辑：行业龙头中未来两年边际变化最大的品牌，黄金配货模型+渠道改革将是公司成长α的主要来源投资评级：买入提示需要关注的风险：金税四期执行提升加盟商税负风险之一：金税四期执行提升加盟商税负风险描述金税四期执行提升加盟商税负。判断依据金税四期即将落地，国家税务环境日益规范严格。发生概率较低影响路径终端加盟商税收负担提升

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加盟商利润回报减少

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扩张意愿降低/原有门店闭店。影响程度公司加盟为主，加盟门店占比约95%，可能受到影响，少部分门店回报率下降、扩张意愿减弱。检测指标加盟开店闭店情况。预警方法跟踪金税四期的落实节奏；行业密切交流；如有相关政策落地，关注落实的力度、对象、时间范围。核心推荐风险排雷：潮宏基2.1风险描述经济环境不确定性仍较高，消费者对于高溢价产品更加谨慎。判断依据国际政治、经济环境不确定性较高，黄金避险属性使得销售走强，其他可选消费较少；黄金珠宝婚庆场景预算相对固定，黄金和镶嵌产品存在跷跷板效应。发生概率较低影响路径经济环境不确定性仍较高&黄金存在避险保值属性&钻石保值性低

→消费者更加谨慎，更多购买黄金

→非素类K金镶嵌产品销售不及预期。影响程度镶嵌产品占比下滑，毛利率下调。检测指标镶嵌产品销售数据跟踪。预警方法线上K金镶嵌产品口碑评价及销售情况；行业密切交流。 21（1）潮宏基（代码：002345.SZ）一句话概括推荐逻辑：α来自于品牌对设计的一贯坚持，前期一二线城市及K金镶嵌为主疫情受损较大，业绩修复弹性大投资评级：买入提示需要关注的风险：非素类产品销售不及预期风险风险之一：非素类产品销售不及预期核心推荐风险排雷：中国黄金数据来源：中国黄金协会、浙商证券研究所2.122（1）中国黄金（代码：600916.SH）一句话概括推荐逻辑：稀缺的央企背景的黄金行业全产业链龙头，积极全产业链布局培育钻石业务，有望开辟第二增长曲线并引领行业规范化、规模化发展投资评级：买入提示需要关注的风险：金价高位上涨带来的黄金销量下滑风险之一：金价高位上涨带来的黄金销量下滑风险描述金价保持高位且高位上涨使得消费者同样预算下购买的克重下降，部分购买需求（如投资）短期受抑制。判断依据加息节奏放缓，金价看涨，叠加人民币贬值，国内金价在较高位置。发生概率极低影响路径加息放缓

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金价上涨至高位且继续上涨

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消费者同样预算下购买克重减少（单克毛利额相对稳定）&部分购买需求（如投资）短期受抑制。影响程度公司对冲比例高，预计业绩受销售量的影响。如2020Q3金价处在高位，根据中国黄金协会，黄金首饰消费量同比下滑18%。具体影响需要看金价波动特点，预计影响有限。检测指标黄金回购数据、黄金销售数据。预警方法国内外政治环境、金价变化、加息政策、线上黄金销售数据跟踪、行业密切交流。热门个股风险排雷：华宝新能232.2（1）华宝新能（代码：301327.SZ）一句话概括推荐逻辑：移动储能赛道领先龙头，预计明年线下重要渠道有效开拓，放量在即投资评级：增持提示需要关注的风险：

1）美国加息不止、海外消费崩盘；2）高景气赛道、恐竞争加剧风险之一：美国加息不止、海外消费崩盘风险描述22年10月美国超额储蓄率已到近50年最低，在当下利息水平，储蓄可维系至23年上半年，消费已经处于极大压力中。若继续加息，消费会加快崩盘。判断依据公司约50%收入来自美国区域，美国消费环境对公司收入影响较大。发生概率极低影响路径消费崩溃

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销售承压

→利润承压影响程