债市启明系列：中美利率倒挂的三个层次

后的免责条款▍中美国债关键期限利率多数倒挂。随着美联储宽松货币政策退潮乃至加息缩表，美国国债收益率快速上行；而国内宏观经济面临“三重压力”、货币政策维持偏松取▍中美国债关键期限利率多数倒挂。随着美联储宽松货币政策退潮乃至加息缩表，美国国债收益率快速上行；而国内宏观经济面临“三重压力”、货币政策维持偏松取向，中国国债到期收益率窄幅震荡。今年以来中美关键期限利率的倒挂，从3月25日的3年期中美利差收窄并倒挂为起点，并不断向其他关键期限蔓延。至6月13日，中美30年国债到期收益率倒挂，意味着中美国债关键期限国债收益率全面倒挂。截至2022年6月22日，除30年国债中美利差重回1.5bps外，其他关键期限国债利率仍然维持较大幅度的倒挂。FR为衡量美国资金利率的基准指标，R001-SOFR以及DR001-SOFR两类资金利差别从2月28日的249bps和219bps的高点开始持续下行，至6月16日美联储加息75bps后，DR001-SOFR利差首次倒挂。本次中美资金利率倒挂，一方面是类似于2020年2月~3月期间，新冠疫情下的流动性宽松导致国内资金利率快速下行，另一方面也类似于2018年下半年起的中美资金利率倒挂，背景是美联储加息缩表导致美国存款机构准备金规模加速下滑，美国资金利率中枢上移、波动加大。▍资金利率倒挂之后，中美政策利率恐难以避免走向倒挂。为应对不断抬高的通胀，美联储被迫改变原本的加息路径，相对3月FOMC点阵图预测今年年末联邦基金利率会上涨至1.75%~2.00%(中位数)，6月的议息会议中，美联储再次大幅提高年末联邦基金利率的目标区间至3.25%~3.50%。芝商所Fedwatch显示的未来加息预期数据当中，在概率最大的中性情景下，截止今年三季度，美联储还要加息5次，全年共加息9次。美国未来的加息节奏仍然偏鹰，在国内整体货币政策保持宽松的预期下，预计三季度的中美政策利差将进一步收窄乃至倒挂。▍对货币政策和大类资产的影响。中美资金利率和中美政策利率的倒挂会对中国货币政策操作形成一定制约，尤其是对价格型工具的掣肘明显，但是预计中国货币政策仍然会坚持“以我为主”，下半年仍有进一步发力宽信用的政策空间。回顾历史上中美资金利率倒挂期间股债汇市场的表现，其中股票市场和汇率市场的表现相似，都经历了走弱——反弹——震荡的过程，而目前阶段股票市场和人民币汇率市场也处于反弹阶段。对债市而言，资金和政策利差并非强约束，债券市场也是“以我为主”。下半年宽信用前高后低的节奏可能是决定10年国债收益率先上后下走势的。明明核心观点键。中信证券研究部S100001周成华FICC周成华S100001余经纬大余经纬分析师S070005请务必阅读正文之后的免责条款部分1▍中美利率倒挂的三个层次延。至6月13日，中美bps)6月22日6月13日3月25日0-100-150Wind证券研究部史高位缓慢下行的周期之中，利率水平仍然处于较高水平；另一方面，彼时中美经济联动性较弱，两国经济周期不同步，加之我国金融市场开放程度较低，中美货币政策协同性较低、国内利率受海外市场影响程度较小，导致中美两国利率联动性也较弱、利时间时间时间最小值(BPS)Wind证券研究部；利差按月度均值计算请务必阅读正文之后的免责条款部分2本轮中美利率倒挂中，2~3年期国债的利差倒挂最为剧烈，总体利差倒挂程度超倒挂周期。伴随美国通胀超预期上行和美联储加快加息步伐预期升温，更多期限国债中美利率倒挂中，中短期国债的利差倒挂更为激烈；而长期国债相比次贷危机，利率)2年期国债利差2年期国债利差5年期国债利差6420Wind券研究部国债利差2年期国债利差国债利差10年期国债利差1.510.50-0.5-1.5-04-05-04-05-06Wind券研究部衡量美国资金利率的基准指标，对比R001与DR001。R001-SOFR以及DR001-SOFR28日的249bps和219bps的高点开始持续下行，至6月16日美联储加息75bps后，DR001-SOFR利差首次倒挂，利差为-3.9bps，同日R001-SOFR利差走至本年最低值的1.9bps。请务必阅读正文之后的免责条款部分301-0401-1201-2001-2802-1002-1802-2803-0803-1603-2404-01-04-1204-2004-2705-0905-1705-2506-0206-1301-0401-1802-0102-1503-0103-1503-2901-0401-1201-2001-2802-1002-1802-2803-0803-1603-2404-01-04-1204-2004-2705-0905-1705-2506-0206-1301-0401-1802-0102-1503-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-075-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01-07-01DRSOFRR001-SOFR0.50Wind券研究部图5：4月以来我国资金利率持续偏离政策利率低位运行(%)RMADRMAWind券研究部中美资金利率倒挂源于美联储加快加息及疫情期间我国资金利率持续低位运行。美国隔夜回购利率主要参考联邦基金利率，随着3月以来美联储3次加息，中美政策利率利差逐渐收窄。而自4月中下旬以来，我国资金利率在降准落地、央行上缴利润以及各项再贷款政策落地、信贷需求不足等因素影响下持续低位运行。在6月美联储加息75bps后，联至1.75%，而我国隔夜资金利率R001与DR001分别处于1.5%与1.4%附近，进而导致了倒挂的发生。态。.0 率RSOFRDR001-SOFR002018-042019-042020-042021-042022-04资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分4资金利率倒挂，背景是美联储加息缩表导致美国存款机构准备金规模加速下滑，美国元)Wind证券研究部加窄乃至倒挂。3月FOMC会议6月FOMC会议.0，中信证券研究部.5.0日请务必阅读正文之后的免责条款部分5，中美政策利差稳定。该阶段美联储的货币政策处于次贷危机后宽松末期，经历两轮量化宽松后，美国通胀就业数据企稳，美联储开始规划货币政策正常化，加息开始进入币政策正常化流程，开始缓慢加息，中国政府虽跟随上调政策利率但中美政策利差还是息 内货币政策取向，预计下半年中美政策利率或将创历史地深度倒挂。通胀就业数据企稳，美联储开启加程击，中美开启币政策宽松通胀就业数据企稳，美联储开启加程击，中美开启币政策宽松策宽期2016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01Wind证券研究部▍中美资金和政策利差收窄乃至倒挂的影响中美资金和政策利差收窄，货币政策工具空间或受制约，但“以我为主”基调不变。实际上，历史上中美资金利率和中美政策利率的利差收窄，多为利率走势同向而利差收窄。不可否认，美联储货币政策以及导致的中美资金利差的收窄乃至倒挂，会对国内货币政策产生一定的制约。因而在2018年二季度~2019年三季度，中国货币政策取向转松，但政策利率始终维持不变，其背后自然有中美政策利差收窄、资金利差收窄乃至倒挂的影响。而2019年三季度其美联储货币政策由加息转为降息，国内货币政策才于2019年11月开始启动政策利率降息。但另一方面也说明，中美资金利差并非不可以倒挂。2018年7月~2019年7月，中美资金利率长期、深度倒挂阶段，中国货币政策仍然有多次降准操作，流动性投放也较为积极。总体而言，中美政策和资金利差收窄，对部分货币政策工具(如价格型工具)会产生一定制约，但货币政策仍然坚持“以我为主”的基调不变。梳理历史上几次中美资金和政策利差收窄乃至倒挂过程中股债汇市场的表现：对债市而言，资金和政策利差并非强约束，债券市场也是“以我为主”。(1)上一轮中美政策利差收窄的2017年1月~2018年12月，中国10年国债到期收益率经历了先上后下的两个阶段，核心实际上在于国内经济基本面和货币政策取向，即2017年国内经济请务必阅读正文之后的免责条款部分6增长动能较强、货币政策与美联储协同收紧，因而中国10年国债到期收益率上行；2018年国内经济下行压力加大、货币政策转向，中美货币政策分化、中美政策利差收窄，但10年国债到期收益率持续下行。(2)在中美资金利率倒挂的2018年7月~2019年7月，中国10年国债到期收益率中枢震荡下行。核心原因在于中美资金利率的倒挂并非强约束，中国货币政策仍然保持“以我为主”的思路，通过多次降准的方式稳定资金利率，10年期国债到期收益率在流动性宽松、经济下行压力较大的环境下震荡下行。预计下半年中美政策利率进一步接近并倒挂，中美资金利差也将进一步收窄，对国内债券市场而言，短期或有情绪层面的冲击，但核心仍然是国内宽信用进展以及国内货币政策取向。我们认为下半年国内经济修复仍然需要宽信用政策护航，货币政策仍存在降准、LPR降息、结构性工具落地的空间。而下半年宽信用前高后低的节奏可能是决定10年国债收益率先上后下走势的关键。1年期MLF利率中美政策利差 中债国债到期收益率:10年(右轴)00-10000-1000个无趋势性贬值的基础。但值得注意的是，经济复苏的力度和节奏以及疫情的不确定性请务必阅读正文之后的免责条款部分7资金利差倒挂阶段人民币汇率走势(bps，/)图15：中美资金利差倒挂阶段上证综指走势(bps，/)0 即期汇率:美元兑人民币(右轴)DR001-SOFR上证综合指数(右轴)00-100-30002000资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部美联储点阵图以及芝商所Fedwatch工具显示的后续美联储加息节奏，今年下半年中美政策利率也将倒挂。我们认为，中美资金利率和中美政策利率的倒挂会对中国货币政策操作形成一定制约，尤其是对价格型工具的掣肘明显，但是中国货币政策了走弱——反弹——震荡的过程，而目前阶段股票市场和人民币汇率市场也处于反弹▍资金面市场回顾2022年6月23日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-0.44bps、-7.87bps、10.02bps、-0.07bps和2.69bps至1.43%、别变动-2.61bps、-0.21bps、0.32bps、0.30bps至1.96%、2.37%、2.61%、2.78%。6月23日上证综指上涨1.62%至3,320.15，深证成指上涨2.19%至12,514.73，创业板指，为维护银行体系流动性合理充裕，6月23日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展100亿元7天期逆回购操作，100亿元逆请务必阅读正文之后的免责条款部分8回购到期，当日完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。Wind证券研究部Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分9Wind证券研究部▍市场回顾及观点顾23日转债市场，中证转债指数收于412.24点，日上涨0.49%，可转债指数收于2.04%；平均转债价格146.72元，平均平价为102.50元。415支上市交易可转债，除英科转债停牌，309支上涨，3支横盘，102支下跌。其中道恩转债(42.98%)、小康转债(14.93%)和三力)、聚合转债(-7.85%)和尚荣转债(-7.80%)领跌。409支可转债正股，353支上涨，2支横盘，54支下跌。其中雷迪克(17.73%)、鹏辉能源(11.68%)和精达股份(10.02%)领涨，同和药业(-4.91%)、ST花王(-4.63%)和帝欧家居(-3.76%)领跌。观点转债市场上周继续上行，市场交投情绪依旧较高，总体趋势仍然强劲。本轮转债市场反弹幅度已经较为显著。随着行情的持续，转债市场平均价格已经明显回升，上周股性估值走阔近2%，或许意味着市场有部分增量资金开始入场。近期市场反弹的持续也改变了部分谨慎投资者的预期，这一变化值得关注。考虑到均价的上升，部分标的可能会遇到潜在的赎回压力，同时越来越多的个券进入转股期也会构成潜在冲击，因此这一阶段虽然市场趋势尚未遇到较大挑战，但是转债策略上需要更为主动和灵活，建议风格上保持均衡，结合个券溢价率水平增减仓位。同时紧盯股性估值水平变化，若快速走阔则需要关注潜在的估值泡沫风险。当前建议将持仓弹性维持高位，但同时做好交易准备，市场潜在扰动可能增加，效率仍旧是当前市场的生命线。周期品在稳增长主线下的交易性机会仍在继续，预计将会持续至信用条件改善见效之时。重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会，同时从均衡的角度也可以关注黑色系等板块。请务必阅读正文之后的免责条款部分10泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然疫情扰动未散，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。建议把握底部布局的窗口期。制造业方向近期走势复苏，总体政策方向未变，板块高估值问题已经消化较多。当前市场已经较大程度反映了疫情扰动的影响，对高弹性的成长标的可以增加一份期待，我们建议加大布局力度，也属于市场阻力较小的方向。建议优先增配景气度触底回升的TMT板块，以及调整较久的清洁能源、军工等相关方向。高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农转债、苏试转债、三角转债、伯特转债、朗新转债、恩捷转债、高澜(鹏辉)转债。稳健弹性组合建议关注成银转债、美锦转债、华友转债、旺能转债、江丰(飞凯)转债、科伦转债、通22转债、大禹转债、珀莱转债。市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。日变化(%)成交额(亿).SH,742.00.SZ指.25.SZ,343.8845.SZ.62.SZ板指.SH5.88Wind证券研究部幅前五板块日涨跌幅(%)幅前五板块日涨跌幅(%)中信)(中信)中信)Wind证券研究部日涨跌幅(%)日涨跌幅(%)价值成长Wind证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分11日变化(%)2.24可转债指数数Wind证券研究部收盘价(元)涨跌幅(%)(百万)转债.982188转债,605.30,888.3666转债转债80债81转债7.903.5052转债债5.31.9562.623.26转债80.46,575.80.45转债.1882债9.72债债请务必阅读正文之后的免责条款部分12收盘价(元)涨跌幅(%)(百万)债债4.73转债36转债债转债债转债转债转债债.94债.77转债转债00转债转债0581债8331债转债转债转债00请务必阅读正文之后的免责条款部分13收盘价(元)涨跌幅(%)(百万)转债.82债0.52转债转债债转债.55转债转债5转债.02.25转债.51转债21债87债.7939转债.97转债15.83912债630.45转债033请务必阅读正文之后的免责条款部分14收盘价(元)涨跌幅(%)(百万)转债转债转债转债3债债转债0.58转债9债7债转债3债7债.33转债6转债转债0转债转债00转债.77债.84转债请务必阅读正文之后的免责条款部分15收盘价(元)涨跌幅(%)(百万)债债债.67债转债转债债债.2434债债债.04.86莱转债转债转债转债债.57转债7转债54债债债请务必阅读正文之后的免责条款部分16收盘价(元)涨跌幅(%)(百万)债6转债6转债转债转债转债债.93债债转债债23.48债6.02债债债转债.41转债1请务必阅读正文之后的免责条款部分17收盘价(元)涨跌幅(%)(百万)转债债债转债债转债转债债460转债转债转债债5转债.81债转债债4转债转债.21转债转债.16转债.38请务必阅读正文之后的免责条款部分18收盘价(元)涨跌幅(%)(百万)转债转债债债转债2转债债转债5债债转债债16转债2债债转债债5债转债.58债债债.73债转债请务必阅读正文之后的免责条款部分19收盘价(元)涨跌幅(%)(百万)转债.66债转债540转债6债31转债转债转债1.56债债转债债8428转债1转债9转债.58.27转债50转债转债转债9.2207.87转债转债4转债债债请务必阅读正文之后的免责条款部分20收盘价(元)涨跌幅(%)(百万)转债转债河转债2.60转债9746债转债52转债6.80债00转债8.33债8.73债52债2.96转债82转债14.20债转债00,934.31债425,368.99Wind证券研究部收盘价(元)涨跌幅(%)成交额(亿).SZ1.SZ能源请务必阅读正文之后的免责条款部分21收盘价(元)涨跌幅(%)成交额(亿)7.SH股份7.SH88.SH6.SH利6.SH.900.SH路.SZ股份5.SZ.SZ.861.SH股份.59.SZ2.SH.SZ股份.SZ2.SH份.SZ股份5.SZ0.SZ20.SZ2.SH4.SZ.SZ.545.SH股份3.SH.413.SZ.SZ股份.SZ.62.SZ技2.SH图.SZ电.636.SH8.SH.SZ股份.SZ.SZ.SZ胎.88.14.SZ股份.SZ70.SH新材8.SZ.305.SH.27.SZ.SZ.SZ7请务必阅读正文之后的免责条款部分22收盘价(元)涨跌幅(%)成交额(亿).SZ8.SH.98.SZ.90.SZ.788.SH子.00.66.030.SH.598.SH2.57.SZ期货.55.SZ业.443.SH技.41.SZ电子.26.SZ.241.SH创9.21.SZ9.19.SZ.18.SZ股份.15.SZ.06.SZ电子.02.04.SZ科技.039.SH5.03.SZ微电4.006.SH.SZ传动.SZ.SZ业.SZ9.SH.SZ信息.SZ新材.SZ份271.SH.SZ.60.SZ.SZ98.SH7.SH.SZ子.SZ份1.SH子.SZ86.SH药8.SZ.SZ重工.436.SH科技请务必阅读正文之后的免责条款部分23收盘价(元)涨跌幅(%)成交额(亿).SZ.45.SZ密.SZ.SZ.65.SZ股份.SZ.SZ.339.SH9.SH技1.SH租赁.SZ份8.SH星82.SH06.SH.SZ.SZ.SZ科技.SZ.32.SZ5.SH莱雅7.SH.SZ9.SH业5.SH0.SH.SZ.SZ国泰1.SH.SZ钨业.SZ股1.SH.SZ通讯.SZ构8.SH股份.SZ通信.SZ激光.SZ计8.SH0.SH电气8.SH4.SZ数字.SZ银行.341.SH.SZ请务必阅读正文之后的免责条款部分24收盘价(元)涨跌幅(%)成交额(亿).SZ.SZ达.SZ思8.SH.986.SH科技.SZ环境5.SH.SZ9.SZ药9.SH券.552.SH1.SH.SZ.SZ河精密.SZ5.SH技8.SH.SZ1.SH8.SH股份.SZ.SZ7.SH.SZ.SZ线缆.SZ83.SH1.SH业4.SZ9.SH7.SZ.48.SZ.SZ6.SH集团.91.SZ.SZ环境.81.SZ科技21.SH实业.SZ丰.SZ.SZ28.SH股份7.SH械6.SH8请务必阅读正文之后的免责条款部分25收盘价(元)涨跌幅(%)成交额(亿)7.SH4.44.SZ.SZ未来.SZ.SZ备9.SH股份.SZ.07.SZ科技.SZ.SZ0.SH45.SH.SZ纸业.SZ生物.357.SH8.SH份.575.SH.SZ材.SZ7.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ利.553.SH65.SH.61.SZ份.SZ康.SZ数码.SZ.718.SH信6.SH材86.SH.78.28.SZ9.SH.SZ.SZ6.SZ.SZ.SZ科技60.SZ惠6.SH0.SZ8.SH请务必阅读正文之后的免责条款部分26收盘价(元)涨跌幅(%)成交额(亿)6.SH.SZ9.SH科技.SZ份.SZ.SZ业8.SH.808.SH欧派.SZ.SZ3.SH气9.SH5.SZ药业.SZ.SZ电子8.SH客.SZ装.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ高材.SZ7.SH汽车.SZ疗.SZ.SZ股份.730.SH6.SH.SZ态.SZ.SZ8.SH医疗.SZ份6.SH.SZ9.SH.14.SZ股份8.SH股份1.SH9.SH业9.SZ际8.SH银行.SZ请务必阅读正文之后的免责条款部分27收盘价(元)涨跌幅(%)成交额(亿)5.SH8.SH.SZ3.SH6.SH7.SH.SZ生物.96.SZ.SZ.SZ0.SH力.SZ2.SH7.SH.SZ.572.SH电缆3.SZ6.SH钢构.290.SH8.SH集团1.SH3.SZ份.47.SZ.SZ.SZ.SZ.236.SH银行.SZ0.SH行1.SH7.SH保.SZ.SZ5.SH3.SH.SZ9.SH.SZ5.SH8.SH.SZ.SZ6.SH集团8.SH集团请务必阅读正文之后的免责条款部分28收盘价(元)涨跌幅(%)成交额(亿).SZ7.SH份6.SH9.SH9.SH.37.SZ65.SH.408.SH时尚.63.SZ.SZ0.SZ.SZ交建.SZ技6.SH.24.SZ股份.SZ.SZ份.SZ节水.SZ1.SH网络.SZ.SZ9.SH6.SH铁路9.SH银行3.SH生物06.SH络.SZ育5.SZ.SZ.458.SH家.SZ份54.SH6.SH3.SH份9.SH8.SH银行9.SH.04.SZ股份.SZ.SZ0.SZ3.SH.13.SZ请务必阅读正文之后的免责条款部分29收盘价(元)涨跌幅(%)成交额(亿).SZ37.SH股份47.SH0.SZ股份5.SH.SZ.SZ.SZ公路.SZ药业.SZ.SZ.SZ.SZ7.SZ.SZ.127.SH香江8.SH.SZ股份.SZ药业.05.SZ7.SH2.26.SZ6.SH.SZ广电.SZ7.SH保.SZ股份.00.SZ业.SZ0.SH6.SH1.SH环境.SZ6.SH谷.SZ药8.SZT.SZ.SZ生物.SZ8.SH集团.SZ网络.17.SZ科.SZ股份.157.SH请务必阅读正文之后的免责条款部分