美团业务发展分析报告

美团业务发展分析报告2020年11月1、美团：从团购网站到无边界巨头1.1、业务概览：中国领先的生活服务电商平台创立十年，美团已成为中国领先的生活服务电商平台。公司业务覆盖餐饮、外卖、出行、酒店、旅行、票务、休闲娱乐等200多个服务品类，辐射全国2800多个市县。截止1H2020，平台年交易用户数近4.6亿人，年活跃商户总数超630万。2019年平台GTV达6821亿元（其中餐饮外卖GTV达3927亿元），国内酒店间夜量3.9亿间，全年营收975亿元。以外卖交易额及酒店间夜量计，公司市场份额分别达68.2%和48.7%，居行业第一位。图1：美团业务体量巨大4.57亿人630万家975亿元年均交易用户数平台活跃商家数公司营收总额截止1H2020截止1H202027.42800个以上23.9百万笔笔用户年均交易数公司覆盖市县外卖日均订单数3927亿元87.2亿笔3.9亿间餐饮外卖交易额餐饮外卖订单量国内酒店间夜量数据来源：公司公告、市场研究部注：若未特别注明，数据截止2019年美团的商业逻辑是借助互联网推动本地生活服务的线上化，通过构建在线服务平台实现消费者与商家的连接，帮消费者基于不同需求在服务平台中找到相应的优质解决方案，美团则扮演了服务中介的角色。图2：公司的商业逻辑-推动本地生活服务的线上化资料来源：美团APP、市场研究部5/391.2、发展历程：由团购网成长为生活服务平台2010年美团以团购业务起家，十年间不断开拓服务场景，丰富服务品类。如今已在到店及到家餐饮场景、到店其他服务场景、酒店预定、共享出行等细分市场中占得市场主导及相对竞争优势。公司以无限思维进行业务拓展，成为我国移动互联网发展的重要领航者之一。图3：美团发展历程-以无限思维拓展服务品类推出电影票线上预订服美团网创立 务

推出酒店预订及餐饮外 推出旅游门卖服务 票预订服务

与大众点评战略性合并，推出出行票 推出面向商务预订服务 家的服务

推出生鲜超市业务，并扩展即时配送服务范围

收购摩拜单车、酒店云 推出美团买别样红，丰 菜，开放升富服务品类 级配送平台2010年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年资料来源：公司官网、公司公告、市场研究部从PC起步的团购网（2010-2012年）：美团网于2010年3月4日上线第一款团购产品，上线不到十天，各大团购网便接踵而至，资本的青睐加剧市场竞争程度，鼎盛期的同质企业数多达5100家。紧接着的资本寒冬导致行业大量出清，美团在激烈的厮杀中走了出来。2012年，美团在团购业务上已初具优势，企业发展思路也愈加清晰。公司选择放弃实物团购专攻服务团购，目标成为中国最好的第三产业电子商务企业。同年，美团开始着手打造自己的商业帝国及护城河，其间谢绝了阿里系的流量接入邀请。由PC向移动端转型（2012-2015年）：公司瞄准本地消费中占比较高的吃、住、娱模块，先后上线猫眼电影、美团酒店、美团外卖等业务。2014年我国4G网络正式商用，移动端订单开始占到公司总订单量的七成。同年公司选择与同赛道老牌对手大众点评合并，扩大自身规模，迎着移动互联网的风口实现了规模的快速扩张。向生活服务平台进化（2015-2018年）：2015年底，腾讯入股美团。美团和点评的合并避免了竞争带来的增长拖累，而站队腾讯则避免了短期的巨头挤压。公司腾出更多精力去拓展新业务，加码进攻餐饮外卖业务。在规模优势、流量优势及战略优势的助推下，美团后发先至，由下沉市场向核心市场奔袭，迅速占得较大市场份额并于2016年坐上餐饮外卖市场的头把交椅。在其他业务上，美团逐步拓展出行、零售6/39及toB业务。生活服务平台初具规模（2018年-至今）：2018年公司先后完成对摩拜单车的收购及港交所上市。上市后的美团开始加码出行及零售业务，通过不断战略调整、组织优化，在不断尝试中寻求企业未来增长的多维支撑。1.3、管理团队：深耕互联网，携美团后发先至美团网于2010年由王兴、穆荣均、王慧文等人创立。几人曾是清华大学时期的同学及校友。在创立美团之前，几人曾联合创办过“多多友”、“校内网”、“饭否网”、“海内网”等为人熟知的互联网社交网站。创始团队的互联网敏锐洞察能力及几轮创业经历积累的丰富运维经验，使其在创建美团网时迎来薄发。在美团发展战略演变中足以透露出管理团队对公司未来的长远布局及对当下局势的精准研判。图4：美团管理团队拥有丰富创业经验资料来源：公司公告、市场研究部1.4、组织架构：战略聚焦Food+Platform2018年10月30日，公司在完成港交所上市后对组织架构进行了升级。此后两年间陆续进行了几次业务单元的优化，但基本组织框架在2018年调整后得到沿用。在内部架构设计上公司采用相对扁平的业务单元架构，注重效率及各业务间的协同。从企业发展战略角度看，本轮调整相较前轮更加突出优势强化、流量打通以及新业务加速。公司提出“Food+Platform”战略，以‘吃’为核心，建设生活服务业从需求侧到供给侧的多层次科技服务平台。7/39图5：美团组织架构聚焦Food+Platform资料来源：公司官网、公司公告、市场研究部用户平台是美团生态的入口。用户流量是互联网企业的根基，平台则是用户成长的土壤。公司十分重视平台建设，尝试从三个维度提升平台的用户价值，一是增加流量接口（增加体量），二是提升平台间的流量连通（提升效率），三是提升服务体验及反馈效率（提升留存）。“吃”是美团服务生态的核心。餐饮支出作为本地消费的重要组成，也是美团业务发展的重心。不论是到家、到店就餐场景，或是新零售、商户供应链服务，美团都始终围绕餐饮产业链提供服务。借助对餐饮产业链的深度服务，达到用户及商户粘性增强的效果。图6：美团打通上下游建立稳固服务中台资料来源：市场研究部8/391.5、商业模式：建立新通衢高效连接用户及商家公司将服务场景分类，邀请相应商家入驻，然后以分类界面展示给需求用户，实现供给端到需求端高效对接。平台解决了信息不对称以及传递效率问题，提升交易达成概率及频率。交易完成后公司获取相应服务佣金。此外，公司还为商家提供营销服务及供应链支持，以附加服务形式获取回报。实践中，美团在现有渠道基础上建立起更加高效的通衢，培养消费者和商家借助新渠道完成交易的习惯。以就餐场景为例，餐饮团购及餐饮外卖业务并没有颠覆原有消费模式，相反从消费半径和时间效率上为商户带来边际效益增长。经营效益的增加提升了商户对平台的粘性，消费性价比及便捷性建立用户粘性，公司的商业价值在这一过程中凸显。图7：在线服务平台建立更加高效的交易通衢资料来源：市场研究部公司完成角色切换，平台价值提升。平台构建初期，业务相对单一，公司从商家获取广告收入，补贴消费者为其带来同质低价服务或产品，本质为以价换量，公司作为“导购员”无法保证消费产生的稳定性，用户粘性也相对较差。随着平台发展及服务品类的增加，公司角色逐渐向“服务中介”过度，在对接用户需求过程中兼具引导消费能力。大量的用户基础自然的吸引更多商家入驻，公司则在渠道中枢位置进行流量分发及导流。从“导购员”到“服务中介”角色的转型，平台价值得到提升。满足消费者复合需求，流量价值提升。市面上服务软件很多，但大多只在单一场景或特定场景下满足客户需求，未能实现多场景的打通，容易导致用户需求体验的割裂。在流量规模及流量价值的提升上也存在先天短板。公司则根据用户的差异化需求、差异化服务场景进行平台服务扩容，逐渐发展成为综合服务平台。在解决用户需求痛点的同时，不同场景下的全类别覆盖有助于激发用户的复合需求，实现了单位流量价值的提升。多场景全品类覆盖也更容易实现流量吸引及规模提升。9/39图8：服务平台掌握流量分发权资料来源：市场研究部不论是商家还是服务平台，客户数量、交易频率、单笔交易金额都是规模增长的三极组成。在底层逻辑上服务平台与商家的站位是一致的，即最大化交易规模。此外，平台作为服务中间商，仍需要考虑变现率的设定。但由于变现率存在三方制衡，因此公司需要以最优变现率达到三方利益最大化。图9：用户数量、人均订单量、单笔订单金额共同影响公司收入增长资料来源：公司公告、市场研究部2、优渥的内外部环境让美团扎根更深、长得更高2.1、 内部结构：良性产品结构支撑公司无界愿景依据公司的财报披露口径，公司将业务划分为“餐饮外卖”、“到店、酒店及旅游”、“新业务及其他”三大单元。结合公司的市占率及增长率等情况，各业务可作如下划分：餐饮外卖业务总收入自2015年的1.8亿元增至2019年的548亿元，CAGR达321%，在60%以上的市占率之下仍保持快速增长，已成为公司的明星产品；到店、酒店及旅游业务收入及毛利占比分别为23%和61%，属于公司的现金牛产品；新业10/39务及其他业务单元中的食杂零售及B端服务业务增速快、市占率低，属于公司的问题产品；新业务单元内的出行业务增速及市占率双低，则属于公司的瘦狗产品。图10：美团的业务结构趋于合理资料来源：公司公告、市场研究部注：销售增速以公司分部业务增速为基准，并综合分部业务毛利贡献及现金流规模2.1.1、主营业务高速增长，新业务持续改善2019年公司实现营收975亿元，同比增长50%。分业务看，三大业务单元都实现正增长，“餐饮外卖”、“到店、酒店及旅游”、“新业务及其他”分别实现营业收入548/223/204亿元，同比分别增长44%/41%/82%。以毛利贡献看，到店酒旅业务贡献最大（198亿元），餐饮外卖业务贡献毛利102亿元，新业务及其他在毛利层面扭亏，但营业利润仍为-64亿元。图11：主营业务收入逐年增长（亿元） 图12：新业务毛利贡献扭亏为盈（亿元）120035010003002508002006001504001005020000-502015201620172018201920152016201720182019-100餐饮外卖到店酒旅新业务及其他餐饮外卖到店酒旅新业务及其他数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部2.1.2、明星产品：高频低毛利的餐饮外卖业务贡献主要收入餐饮外卖作为公司收入及现金流的最大贡献单元，2019年营收占比达56%。随着交易体量的增长，GTV增速有所放缓，但2019年仍实现同比40%左右的高增长。2020年受新冠疫情冲击，外卖业务短期受到影响，但作为对传统渠道的补充，社会11/39价值凸显，GTV和业务收入在Q1短暂下滑后，Q2已实现同比增长，我们预计随着疫情影响的解除在未来三年内仍能维持较高增速。值得注意的是，2019年美团餐饮外卖业务变现率继续提升至14.0%，带来收入及毛利的更高增速，2020年上半年虽短期下滑，随着疫情缓解，有望逐步修复。随着公司运网规模及运力的提升，外卖配送规模效应显现。图13：疫情前餐饮外卖业务GTV及变现率逐年提升图14：餐饮外卖业务收入及毛利率逐年增长450014.5%60020.0%400014.0%500350015.0%13.5%3000400250013.0%30010.0%200012.5%150012.0%2005.0%100010011.5%500011.0%00.0%2017201820191H2020201720182019餐饮外卖交易额（亿元）变现率餐饮外卖业务收入（亿元）毛利率数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部2.1.3、现金牛产品：低频高毛利的到店、酒店及旅游业务贡献主要利润2019年公司到店、酒店及旅游业务GTV为2221亿元，变现率10.0%，业务收入223亿元，虽然仅占营收规模的23%，但由于业务毛利率高达89%，为公司贡献毛利润197亿元，占毛利润总额的61%，为公司现金牛产品。公司OTA业务近年来保持较高增速，2019年完成国内酒店间夜量3.9亿间，同比增长38%。2020年上半年，到店酒旅业务受到新冠疫情巨大冲击，财务数据大幅下滑，但Q2相比Q1降幅已显著收窄，预计下半年将继续大幅好转。随着在低星酒店市场的市占率逐步提高，公司近年战略重心逐渐向ADR更高的高星酒店开拓，未来有望在GTV及变现率上实现共同增长。图15：疫情前到店酒旅业务GTV及变现率稳步提升图16：到店酒旅业务盈利能力维持较高水平250012.0%25089.2%200010.0%20089.0%88.8%8.0%150015088.6%6.0%88.4%10001004.0%88.2%500502.0%88.0%00.0%087.8%2017201820191H2020201720182019到店酒旅交易额（亿元）变现率到店酒旅业务收入（亿元）毛利率数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部12/392.1.4、问题产品及瘦狗产品：多维探索的新业务孕育持续增长潜能目前公司新业务及其他单元的收入来源主要包括6项，toB及toC业务分列三项。公司致力于细化服务项目、深化服务程度，实现B端服务链条、C端用户平台及配送网络的的多效协同。图17：美团新业务种类丰富，覆盖B端及C端资料来源：公司公告、市场研究部新业务收入高速增长，变现率显著提升。2019年公司新业务及其他分部GTV达673亿元，同比增长20%，实现收入204亿元，同比增长82%，变现率大幅提升至30.3%。从细分业务贡献来看，B端服务及食杂零售业务的增长对业绩拉动明显。公司对出行业务的优化调整初见成效，替换经济效益更高的新单车及削减网约车司机补贴使出行业务整体亏损同比2018年收窄。2020年上半年疫情之下，新业务中的食杂零售，包括美团买菜、美团闪购、美团优选等业务快速扩张，虽总体GTV下滑但变现率显著提升。图18：新业务收入占比持续提升图19：新业务盈利指标明显改善25025%80040%20020%60030%15015%40020%10010%20010%505%00%00%2017201820191H2020新业务交易金额（亿元）201720182019新业务收入（亿元）新业务收入（亿元）占总收入的比重变现率数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部13/392.2、 外部环境：消费基础与移动互联网带动消费力提升过去的十年，伴随人口红利及产业结构升级，我国经济水平高速增长。居民经济基础在这一阶段得到明显提升，体现为人均可支配收入和人均消费支出的增加。依据需求与供给的内含影响关系，消费与供给相互拉动产生内循环，助力经济的持续性增长。2.2.1、我国居民消费基础得到明显改善据国家统计局数据，截至2019年我国居民人均可支配收入3.1万元，人均消费支出达2.2万元。居民食品消费支出（恩格尔系数）连续三年降至30%以下,意味着我国居民其他消费及可选消费支出增长。以餐饮外卖、到家服务、医疗服务为代表的服务性消费支出明显增加。2019年我国居民人均服务性消费支出9886元，较2018年增长13%，服务性消费支出占比居民消费总支出的46%，我国居民消费结构及消费习惯已悄然发生变化。图20：全国人均可支配收入及消费支出增长3.53.02.52.01.51.00.50.0居民人均可支配收入（万元）居民人均消费支出（万元）可支配收入年实际增长率消费支出年实际增长率数据来源：国家统计局、市场研究部

图21：中国恩格尔系数降至30%以下10%35%9%33%8%7%31%6%30.6%30.1%5%29.3%29%4%28.4%3%28.2%27%2%1%25%0%全国居民恩格尔系数城镇居民恩格尔系数农村居民恩格尔系数数据来源：国家统计局、市场研究部图22：我国人均服务消费支出增长明显（元）其他用品及服务生活用品及服务衣着医疗保健教育文化娱乐交通通讯居住食品烟酒0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 70002015 2019数据来源：国家统计局、市场研究部2.2.2、我国居民消费支出规模持续增长我国社会消费品零售总额在2019年突破40万亿大关。商品零售业仍作为主要贡献的同时，餐饮业收入占比呈现逐年提升。2019年我国餐饮收入4.67万亿元，同14/39比增速达9.4%，2015年以来餐饮收入增速持续高于社零总额增速。图23：2019社零总额41.16万亿元（CAGR=11.3%）图24：2019餐饮业收入4.67万亿元（CAGR=11.4%）4520%5.020%4018%4.518%3516%4.016%3.514%3014%12%3.012%2510%2.510%208%2.08%156%1.56%104%1.04%52%0.52%00%0.00%社会消费品零售总额（万亿）增长率餐饮收入（万亿）增长率数据来源：国家统计局、市场研究部数据来源：国家统计局、市场研究部我国旅游业同样迎来收入规模的高速增长，行业收入增速近10年来一直维持10%以上。2019年我国国内旅游人次突破60亿，国内旅游消费收入达5.73万亿，住宿业收入规模也呈现逐年增长态势，截至2019年达到6770亿。图25：2019年旅游业收入5.73万亿元（CAGR=12.85%） 图26：2019年住宿业收入6770亿元（CAGR=5.85%）760%8020%650%7018%16%56040%14%5012%430%4010%3308%20%26%2010%4%1102%00%00%国内旅游收入（万亿元）同比增速住宿业收入规模（百亿元）同比增速数据来源：国家统计局、市场研究部数据来源：国家统计局、市场研究部2.2.3、移动互联网发展加速消费增长互联网的快速发展及移动互联网的出现是推动我国居民消费增长的另一重要因素。据工信部数据，截至2019年我国人均移动电话保有量为1.14部。截至2020年二季度，我国移动互联网月活用户数量11.55亿人。早在2008年，我国就已达成全球网民数量第一。而随着移动互联网的快速普及，截至2019年底，全国人口中移动互联网用户渗透率已超80%。线上消费及交易形式的发展，极大程度提升了信息传递效率及交易实现效率。随着2019年底我国5G网络的正式商用，移动网络的革新必将创造出更大价值和无限可能。15/39图27：我国网民规模突破8亿人数据来源：QuestMobile、市场研究部图28：2019年中国移动电话普及率达114.4部/百人图29：2Q2020中国移动互联网月活用户11.55亿人140112.2114.411.82.0%12011.61.5%94.592.595.610210082.590.811.41.0%8073.611.256.364.411.00.5%6010.80.0%4010.6-0.5%200中国移动互联网月活跃用户规模（亿）移动电话普及率（部/百人）季度环比（%）数据来源：工信部、市场研究部数据来源：QuestMobile、市场研究部3、本地生活服务线上化率较低、潜藏巨大空间线上生活服务平台依托移动互联网及移动终端得到快速发展，2019年我国生活服务类APP月活用户规模达3.10亿人，互联网用户渗透率27.31%。外卖服务作为消费新方式，月活用户规模1.42亿人，渗透率12.51%。随着用户习惯养成，在线生活服务及外卖服务互联网用户渗透率将得到持续提升，用户规模增量空间巨大。16/39图30：中国移动互联网月活跃用户数TOP30的应用场景及相应场景中排名第一APP用户数MAU（亿人） 用户数第一的场景MAU（亿人） 活跃移动互联网用户渗透率121086420即支综在搜短微地输网浏综本在飞网天消图社外词聚分在拍网效时付合线索视博图入络览合地线行络气除片区卖典合类线照上率通结电视下频社导法连器资服音射歌服游美交服翻视信阅摄银办讯算商频载交航接讯务乐击游务戏化友务译频息读影行公戏

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：QuestMobile、市场研究部注：1、按照细分行业MAU第一的企业的互联网用户渗透率大小降序排列；2、活跃移动互联网用户渗透率=2019年行业MAU均值/2019年移动互联网用户MAU均值我国生活服务市场规模巨大。以细分组成看，餐饮业占比最高，规模4.67万亿；限额以上日常商品零售市场规模3.57万亿；住宿业规模约6800亿。叠加生鲜零售及其他零售品类，2019年我国生活服务市场规模已达到10万亿量级。但线上化率仍相对较低，可以预期未来我国线上生活服务市场空间将进一步放大。图31：我国本地生活服务市场规模达10万亿粮油、食品类1.45万亿饮料、烟酒类0.60万亿本商品零售日用品类0.61万亿地中西药品类0.59万亿生活文化办公用品类0.32万亿服务等其他品类覆盖范餐饮业4.67万亿围住宿及餐饮住宿业0.68万亿数据来源：国家统计局、中国饭店业协会、市场研究部注：1、商品零售品类规模选自国家统计局社会消费品零售限额以上单位商品零售类值2、餐饮业选自国家统计局社会消费品零售额餐饮收入年累计值3、住宿业选择中国餐饮业协会统计估算值17/394、公司三大业务形成合力，带美团驶向更远4.1、 餐饮外卖业务领先优势拉大4.1.1、用户增量空间巨大，行业寡头地位确立餐饮外卖业务作为餐饮消费的新方式，用户规模及市场规模空间需要主流服务平台的渗透打开，美团外卖在其中扮演重要角色。2015至2019年，我国餐饮外卖市场4年间的复合增长率高达48%，美团外卖业务复合增长率更是高达124%。美团外卖业务的高速发展对行业增长的贡献显著。图32：美团外卖业务成长对行业规模增长贡献显著7000300%6000250%5000200%4000150%30002000100%100050%00%餐饮外卖市场规模（亿元）美团餐饮外卖交易金额市场增长率（%）美团外卖业务增长率（%）数据来源：艾瑞咨询、市场研究部美团餐饮外卖业务领先优势显现。截至2019年，外卖服务MAU规模仅为1.42亿，活跃渗透率12.51%。从互联网用户渗透率看，外卖服务还处于发展初期，用户增长空间巨大。从行业内市场份额看，美团餐饮外卖业务领先优势明显，截至2020年二季度，市场份额达到68.2%，疫情期间美团外卖市场份额持续提升。图33：美团餐饮外卖市场份额持续提升80%67.30%68.20%70%61.30%65.80%60%56.00%46.70%50%36.80%40%35.40%36.00%31.70%28.60%27.00%26.90%25.40%30%20%10%0%美团点评 饿了么 饿了么星选及其他数据来源：Trustdata、市场研究部注：以交易金额排名18/394.1.2、美团拥有更高的用户及商家粘性2015-2019年，美团年交易用户数量维持高速增长，复合增长率达21.6%。2020年上半年，受疫情影响，服务业受损严重。但在疫情背景下，餐饮外卖业务的社会价值显现。在疫情影响最严重的一季度美团外卖MAU仅下滑3.4%，二季度迅速恢复，上半年平台用户数量实现环比1.5%的增长。在疫情冲击的压力测试下，美团用户粘性显著优于其他外卖品牌。图34：美团平台用户数量保持稳定增长图35：美团外卖平台MAU下滑较少，粘性更高（万）50035%2000-3.4%180040030%25%16001631.814001576.3-31.8%30020%1200100015%1151.820080010%600785.5-61.8%1004005%200149.056.00%0201520162017201820191H2020美团外卖饿了么饿了么星选年度交易用户数（百万）用户增长率1Q20191Q2020数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：Trustdata、市场研究部商家对平台的依赖度更高。2020年一季度服务业基本进入暂停状态，餐饮业尤为受影响严重，到店消费受限。全国餐饮业一季度收入同比下滑44.3%。在这种情况下，全国约37.7%的商户在疫情影响最严重的2月通过外卖配送开展经营。商家对平台的依赖度在疫情中更加凸显，美团上半年平台商家数量稳中有增。图36：美团平台商户数量稳中有增图37：美团平台商家粘性更高（日均启动次数）76.26.31223.80%30%65.81020%54.4813.50%10%-5.90%436-6.40%0%3-1.80%-10%24-20%12-30%00-33.50%-40%美团外卖商家版饿了么商家版活跃商家数目（百万）美团同比饿了么同比数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：Trustdata、市场研究部用户交易金额与交易笔数稳步提升。2015年至2019年，美团餐饮外卖日均交易笔数CAGR为93.6%，且单笔交易额也呈现逐年提升。2020年一季度，商业的暂时停摆导致产端及配送环节受限明显，美团外卖日订单数量出现萎缩，但单笔订单金额出现较为明显的增长。二季度商户陆续营业，外卖订单量恢复至疫情前水平，消费端显现出非常好的用户粘性。19/39图38：美团餐饮外卖日均订单量二季度迅速恢复图39：美团外卖单笔订单金额增长明显30200%6025150%5020100%40153050%102050%100-50%0日均餐饮外卖交易笔数（百万）外卖单笔交易金额（元）餐饮外卖交易笔数变化率数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部疫情期间，非餐到家业务高增，弥补餐饮外卖订单量损失。从季度滚动的用户年交易笔数看，交易频率下降幅度较小，线上零售完成对传统零售渠道扩充。一季度美团GTV出现下降，二季度迅速恢复，并同比增长9.36%。综合来看，疫情作为短期突发事件对美团业务未来增长趋势影响有限，作为压力测试验证平台用户粘性较强。图40：美团用户年均交易量承压有限图41：美团2Q2020GTV同比增速转正30250060%2520200040%15150020%10100055000%00-20%每位用户平均每年交易笔数（笔）交易总额（亿）同比数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部4.1.3、美团外卖业务盈利能力逐年提升我国2019年餐饮业年度报告显示，餐饮企业毛利率约为50%。营业成本中原材料成本占比最高，约占40%；人力成本及三项费用支出，分别约占20%；房租物业成本（高线城市与低线城市存在较大差异）、能源成本合计约占比10%。商户开展外卖业务提升了获客半径及获客量，带来经营效益的增长，线上订单有效摊薄了商户的人力成本及房租物业成本。中国贸促研究院对外卖贡献程度进行了研究，数据表明在餐饮业总营收与总利润的增量中，分别有75%和65%来自外卖业务贡献。且近三年来，外卖对餐饮业收入总额的贡献率呈现逐年增长，至2019年贡献度已经达到17.44%。20/39图42：中国餐饮业毛利率约为50% 图43：外卖业务提升餐饮企业边际收益效果明显原材料进货成本27% 房租及物业成本50% 人力成本7% 能源成本14% 毛利润3%数据来源：《2019年中国餐饮业年度报告》、市场研究部 资料来源：市场研究部配送网络规模效应显现，盈利能力逐年提升。美团的餐饮外卖业务收入包括佣金、广告费及其他服务费，佣金是收入的最主要来源。成本项则包含骑手成本及订单支付处理费用等。2015年以来，美团外卖业务交易规模不断增加，平台对交易流量的变现率也在逐年提升。得益餐饮外卖佣金率的提升及配送网络扩增及优化带来的规模效应，2017年开始美团实现了在餐饮外卖业务上收入对成本的覆盖，并且毛利水平逐年提升，截至2019年餐饮外卖业务毛利水平已升至18.7%。表1：美团外卖业务盈利能力逐年提升（亿元）20152016201720182019GTV156587171128283927业务收入1.7553.01210.32381.43548.43其中：佣金收入1.7552.09202.84357.19496.47变现率1.1%9.0%12.3%13.5%14.0%销售成本3.9157.07193.33328.75446.10其中：骑手成本2.7751.35183.24305.16410.42毛利率-123.7%-7.7%8.1%13.8%18.7%数据来源：公司公告、市场研究部图44：美团外卖业务佣金结构稳定，利于商家留存16%14%12%10%8%6%4%2%0%20152016201720182019佣金率广告费率其他服务及销售费率数据来源：公司公告、市场研究部21/39美团提供多样配送方案，佣金比率趋于更优。商家入驻美团外卖平台后，需选择订单派送服务的方式，即商家自配送（3P模式）与平台自营配送（1P模式）。选择自配送的商家，美团仅收取菜品分成及平台使用费；选择平台配送的商家，美团收取的佣金将包含配送服务费。因此我们将美团佣金收入划分为实际佣金和名义佣金。美团近两年的佣金结构趋于稳定，名义佣金率维持在12.6%。美团的配送方式则主要有美团专送、美团快送、美团跑腿（原美团众包）和自配送四种，商家可以根据自己的经营效益要求及产品属性特征进行自由选择。表2：美团实际佣金率仅为3%-10%佣金结构费用占比收费标准（佣金总额）（订单总额）实际佣金平台使用费8%1%-2%菜品分成12%2%-8%名义佣金含配送服务费80%15-23%数据来源：美团官网、市场研究部表3：美团为商家提供多样可选的配送服务包配送名称自配送美团跑腿（美团众美团快送美团专送包）抽佣比例3%-10%3%-10%18%-20%20%-23%承送方商家自配送美团自营配送配送费商户额外支付配送费平台支付配送费保底价格无限制3.5元/单（左右）4.5元/单（左右）5.5元/单（左右）配送距离无限制2-5公里5公里以内3公里以内接单方式自接抢单抢单派单配送员情况商户自雇兼职配送员兼职/全职配送员全职配送员资料来源：美团官网、市场研究部2019年美团推出“美团配送”品牌，将配送平台开放，根据商户的个性化特征，优化配送服务及佣金结构，以帮助商户提升运营效益。混合送对3公里内订单施行专送收费，3至5公里订单施行快送收费；全城送提供同城范围内配送服务（多面向知名品牌商户）。4.2、 到店、酒店及旅游业务绝对优势确立美团到店业务涵盖到店餐饮、到店综合、酒店预订及旅游服务四个子业务单元。现阶段，到店餐饮业务（大众点评）发展已相对成熟。到店综合业务则是对其他到店服务场景的整合，已覆盖超过200个服务品类。酒旅业务上美团虽起步较晚，但一直维持高速增长。线上数据来看，美团在到店餐饮服务、酒店预定间夜量、国内景区票务预定量及休闲娱乐、婚庆、美业、亲子、学习培训等业务均已成为细分行业第一。22/39图45：到店、酒店及旅游业务主要由四部分组成资料来源：公司公告、市场研究部4.2.1、到店餐饮及到店综合业务已绝对领先到店场景是本地生活服务的最主要场景模式。细分来看，餐饮行业市场规模最大，其他场景规模相对较小。但伴随近几年消费向年轻化过度，不乏规模出现较快增长的新兴品类，如医疗美容、健身、生鲜等。综合来看，2019年全国生活服务行业总规模约近7.3万亿，本地生活服务线上交易规模超1.8万亿。市场空间巨大，且目前行业线上渗透率仅约为25%左右。图46：餐饮行业在本地生活服务中占比最高（万亿）4.67543210.680.580.530.490.450.320.190.190餐饮行业美发K12培训美容本地娱乐洗浴行业医疗美容健身美甲美瞳201720182019数据来源：QuestMobile、市场研究部大众点评平台基于UGC模式的海量用户评价及数据是构建用户画像的广泛基础。美团平台则根据用户反馈及需求提升用户体验、加深商户营销反馈。两家公司合并后，美团成为国内的到店综合服务龙头，在用户规模及用户使用频率上与其他品牌服务平台拉开差距。基于互联网行业的特点，随着细分市场成熟度提升，行业龙头的资源整合成本将趋于更低，获客成本也相较更具优势，市场集中度将趋向于更高水平。23/39图47：美团生活服务去重用户规模合计约为4.57亿人图48：美团在到店服务行业APP中使用率领先3.02.5100%2.580%2.060%1.31.540%1.00.90.850.770.520%0.00%美团大众点评口碑百度糯米地图app去重用户总量（亿人）到店餐饮app使用率（多选）到店服务app使用率（多选）数据来源：QuestMobile、市场研究部数据来源：极光数据、市场研究部本地服务线上市场虽已较为成熟，但互联网行业的高速发展推动LBS模式的迭代升级，UGC已进入2.0阶段。具体表现为“UGC+社交”、“MCN+广告”等内容创造及交互形式的出现。用户平台已从用户内容生产向社区内容交互演变。社区分享、明星带货、MCN直播等信息传播形式及载体，大大提升了信息的信任程度及传播效率，用户、平台、商家的三者关系在社交交互过程中变的更加复合牢固。图49：本地服务平台向更加多样的UGC2.0进化资料来源：市场研究部4.2.2、酒店预定与旅游服务实现突围我国旅游市场按交易形式划分为线上与线下市场，线下市场包括规模旅行社、地方旅行社、交通枢纽及代理售票点。基于先手资源优势和区域资源控制等因素，线下旅行市场在旅游整体市场中份额较高。在线旅游服务平台（OTA）和在线直营商户共同组成线上市场部分，同样覆盖到住宿、交通、景点票务预定等业务范畴。OTA中住宿业务市场规模最大，利润最高。美团的酒旅业务以OTA住宿业务为主，在交通票及景区门票等业务均有覆盖，但票务业务收入在分部业务中占比较小。24/39图50：2019年我国旅游市场整体规模达6.63万亿（含在线票务预定）数据来源：易观数据、文旅部、市场研究部美团于2014年成立酒旅事业部，正式拓展酒旅业务。OTA在我国起步较早，美团进入时，国内OTA市场已发展近15年。初期由于城镇及乡村在收入和消费水平上存在差距，OTA公司大多对低线市场覆盖度不足。但随着低线城市人均可支配收入的增加，旅行消费需求也日趋增长，美团瞄准下沉市场发力与主流OTA平台错位竞争，为其快速成长奠定基础。美团酒旅业务步步为营，完成了较大比例中低端酒店资源的入驻整理，在2018年提出非高控场战略（非高星酒店市场绝对控制权），于同年实现酒店间夜量对携程系间夜量总量的超越。2019年，美团提出“低守高打”策略，目标在巩固中低端酒店市场的同时加大对高星酒店资源的争夺。图51：美团酒店业务步步为盈，成长战略愈加主动资料来源：公司公告、公司官网、市场研究部2019年我国全年在线酒店间夜量突破8亿间，美团酒店业务以全年间夜量3.92亿间，份额占比48.7%。2018年美团酒店预定规模已完成对国内OTA巨头携程系间夜量的超越。全球范围看，缤客（Booking）领先优势仍较为明显。但美团酒店业务25/39预定规模增长势头不容小觑，2019年实现了对国际市场老牌OTA公司智游网（Expedia）的超越，成为全球预定规模第二大的OTA平台。受海外疫情蔓延及控制效率等因素拖累，全球化OTA企业2020年前两季度业绩均出现不同程度下滑。得益于国内市场对疫情的高效控制，美团酒店业务收入在第二季度迎来迅速恢复，且明显快于全球化OTA平台，全球预定量第二大OTA平台的市场地位得到巩固。图52：美团酒店间夜量已近我国全年总间夜量的一半图53：美团酒店间夜量较国内其他预定平台优势明显（亿间夜）1060%850%5.1%2.6%美团640%30%7.4%携程420%9.3%同程艺龙248.7%10%去哪儿00%26.9%飞猪20152016201720182019全国在线酒店间夜量美团酒店间夜量其他份额占比数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：Trustdata、市场研究部表4：美团酒店间夜预定量已为全球第二名（亿间夜）BookingExpedia美团携程系20154.322.030.821.0120165.5662.461.321.4620176.733.122.052.0920187.603.522.842.7220198.443.893.923.521H20201.520.891.21数据来源：公司公告、市场研究部ADR和GTV是美团酒店业务收入规模提升的关键指标。虽然在酒店预定量上，美团已完成对携程系的突围，但平均每间夜单价（ADR）却与携程存在较大差距。携程所覆盖的高星酒店资源为其带来更高的ADR及单笔抽成，因此GTV和收入规模明显高于美团。中国饭店业协会发布的数据显示，2018年我国星级酒店客房数量为136.6万间，仅占比全国总客房数量的7.6%。而星级酒店的营收规模却以2090.7亿元占比总营收规模的38.5%。26/39图54：星级酒店客房数仅占全国总客房量的7.6%图55：星级酒店收入占全国住宿业总收入的38.5%200018001800160014001200星级酒店100025.21%38.52%800600394.8中型酒店136.6036.27%小微住宿业客房数（万间）数据来源：中国饭店业协会、市场研究部数据来源：中国饭店业协会、市场研究部表5：2019年我国星级酒店数仅8920家数量（家）平均房价平均出租率平均供房收入（元）（%）（元)五星级822596.5660.94%363.53四星级2443331.5655.11%182.73三星级4350225.752.15%117.7二星级1268179.3851.95%93.19一星级37111.9651.43%57.58合计/均值892035355.18%194.79数据来源：中国饭店业协会、市场研究部表6：美团较携程抽成比率更低携程美团酒店业务GTV（亿元）1480768酒店业务收入（亿元）135.1455.2酒店间夜量（间）3.523.92ADR（元）421.00195.92单笔订单收入（元）38.4414.08变现率9.13%7.19%数据来源：公司公告、市场研究部美团的高星酒店突围策略初见成效。由于高星酒店资源的相对稀缺，美团在高星资源的争夺上存在后发劣势。近年来，美团先后提出“长青计划”及“酒店+X”策略，更具针对性的提升高星资源入驻。“酒店+X”策略将高星酒店内的优质餐饮、婚宴、健身、休闲娱乐等服务上线，增加高星酒店的非客房收入。美团尝试以自身优势的LBS业务为OTA业务赋能，实现对高星酒店资源的吸引。从经营数据及年报解释得以印证，美团高星酒店的突围策略已初见成效，ADR在2019年实现同比提升。27/39图56：美团酒店平均间夜收入逐年提升图57：美团酒店业务收入增速约为携程的2倍以上15100%1480%131260%111040%9820%70%6美团平均间夜收入（元/间夜）美团收入增速携程收入增速数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部美团酒店业务在未来或更具增长潜力。美团最初以挑战者角色入局，近年来不断加速突围老牌OTA平台的核心优势高星资源，正面交锋不可避免。因此我们综合分析了两家公司的业绩数据，美团的未来增长潜力不容低估。具体可概括为几个方面：首先，美团投入产出比高，美团的自下而上路径有效提升了酒店业务ADR，相反携程市场延伸策略选择自上而下，一定程度将会摊薄ADR；其次，携程在下沉市场的重置成本高，美团的LBS业务与OTA业务均在下沉市场起步，初期下沉市场作为蓝海市场，进入成本相对较低；第三，美团获客成本低，美团酒店新增订单超80%来自美团LBS用户转化，获客成本较低。此外在用户使用频率上LBS场景较OTA场景更为高频，美团的用户粘性相对较强且不易流失；第四，美团酒店佣金比例低，因此相较酒店商家特别是中低端酒店商家吸引力更强。疫情或加速OTA市场的渠道的重新配置。疫情冲击下，高星酒旅业务受冲击明显，美团的“酒店+X”策略短期内对高星酒店经营效益的影响程度升高，加之美团平台的更大用户流量，高星酒店的渠道扩展意愿在疫情中显现的更加强烈。此外，美团的粘性用户随着年龄区间的提升，消费能力也不断增长，对高品质服务的需求也在日趋增长。因此，美团酒店业务的竞争优势将有望更加凸显。表7：美团较携程更具平台优势且整体盈利能力占优携程美团业务模式OTALBS+OTA优势市场中高端市场中低端市场业务范围住宿业+旅游业住宿业+本地服务服务区域国内+国际国内产品对比住宿国内外酒店、民宿国内酒店、民宿旅游景点门票、景区套票、多样景点门票、景区套票旅游服务（高、中、低端）交通国内外机票、火车票、汽车国内外机票、火车票、汽车票、船票、租车票、打车服务、共享单车餐饮榜单、订座外卖、团购、榜单、定座购物商场折扣、免税服务暂无经营数据对比28/39携程美团GTV（亿元）86502221整体业务总收入（亿357.16222.75元）变现率（%）4.1%10.0%资料来源：公司公告、市场研究部注：美团为到店酒旅分部数据4.3、 新业务布局立体且成长迅速公司的新业务包括向商家提供的服务（toB）及向消费者提供的服务（toC）。作为面向未来的试验田，美团十分关注新业务单元的未来盈利能力、整体增长贡献能力以及与业务间的协同效应，其对新业务单元的优化及资源倾斜调整相对灵活。在经过几轮对新业务的梳理优化后，美团新业务发展脉络已相对清晰，意在从现有业务出发，针对“T型”所代表的两个方向进行补强。图58：美团新业务包含B端及C端两个方向资料来源：公司公告、市场研究部“T型”策略于2012年被美团提出，即横向扩容服务品种，纵向延伸服务深度。具体可解释为从用户及商家两个角度提升平台服务程度。纵向看，由于B端相较C端相对成熟及稳固的特点，业务拓展及成长速度也相对较慢，但B端业务对公司整体业务的贡献能力却在稳定提升。横向看，C端虽更容易受风口影响，但存在较多不稳定因素，前期投入及试错成本高，短期内需要主营业务单元的持续输血；但长期看，非餐外卖、食杂零售、共享出行业务有望较快实现盈利，从而大幅推高美团整体利润规模。29/39图59：美团“T型”战略对现有业务不断补强资料来源：公司公告、市场研究部4.3.1、食杂零售市场空间大，顶高本地生活服务天花板我国生鲜产品零售方式主要由农贸市场、生鲜商超、生鲜电商三种渠道组成，农贸市场及生鲜商超作为传统渠道，份额占比较高。而生鲜电商作为生鲜零售的线上化及传统销售渠道的补充，近年来规模增长明显。2020年上半年在新冠疫情影响下，传统线下渠道受到限制，线上渠道价值得到凸显。根据Euromonitor统计，2019年我国生鲜零售市场规模超5万亿，生鲜电商行业规模接近3000亿，仅占比约5%。预计至2022年，生鲜电商市场规模有望突破6000亿，总市场份额占比超10%。图60：2019年生鲜零售及生鲜电商市场规模超5万亿60070%50060%40050%30040%30%20020%10010%00%生鲜零售市场总额（百亿）生鲜电商市场总额（百亿）生鲜零售增长率生鲜电商增长率数据来源：Euromonitor、市场研究部生鲜零售作为居民生活交易的基本组成，市场成熟度高但消费渠道分散而多元。在转线上化的过程中，衍生生鲜电商模式也较为多样，主流模式可划分为四种。30/39图61：生鲜电商主流模式多元资料来源：各公司官网、市场研究部美团在初期试错后进行模式切换。美团的生鲜业务在四种模式中均有尝试，但在综合评估商业价值及营运效益后，决定放弃相对重资产投入的“到店+到家”结合模式。“到店+到家”结合模式的优势品牌多为传统商超，相较美团的重新打造，传统商超具备更高的品牌知名度及区域客源流量，因此美团的重置成本更高。且基于生鲜产品的高价格敏感度特性，在初期借助掌鱼生鲜及小象生鲜业务单元试点该模式后，美团选择放弃该模式上的布局，转向投至自己更加擅长的轻资产模式。美团在新模式中的优势得以凸显。对应第三方外卖平台模式，美图推出菜大全，主打用户3公里半径内农贸市场及生鲜商超的线上化。该业务归于非餐饮到家服务的美团闪购业务单元，以自身高效配送网络搭建传统生鲜零售与消费者之间的线上通衢。对应前置仓模式，美团推出美团买菜。该业务与美团B端业务线的快驴进货共享进货渠道及中央大仓，以采购规模压低采购成本获得价格优势。其次在配送端，美团提供配送及自提两种方式。与同模式竞争者相比，美团的运网规模带来的配送效益较为明显。长期看，美团买菜或有望在前置仓模式中再次实现后发先至。对应社区团购模式，目前市面上所有社区团购均基于微信建立团购网络，美团也借助微信小程序与2020年年初上线美团优选。腾讯作为美团的战略合作方，未来或继续在流量对接上给与美团相对倾斜优势。而以团购业务起家的美团面对社区团购时，在运营策略及市场策略上也更具优势。表8：美团食杂零售业务包含所有四种模式菜大全美团买菜美团优选小象生鲜营运模式第三方平台前置仓社区团购到店+到家隶属事业部美团闪购买菜事业部优选事业（前）小象部事业部配送方式配送配送/自提自提配送/自提配送时效即时当日灵活预隔日即时约配送半径3公里以内3公里以内同城1-3公里供应方农贸市场/生鲜自主采购自主采购自主采购商超资料来源：公司官网、市场研究部31/394.3.2、B端业务潜在市场较大，或成互联网下一主战场据2019年中国餐饮业年报，我国餐饮企业原材料进货成本约占营业成本的40%；而销售、管理、财务三项费用约占营业成本的20%。对于中小餐饮企业商家而言，原材料成本及营运费用支出是影响餐厅经营效益的关键。美团深入B端业务正是盯准餐厅的痛点，以多环节服务的方式助力商户达到效益提升的目的。图62：美团B端服务逻辑已初步成形资料来源：公司公告、市场研究部美团的B端业务主要包含三大部分，即：RMS餐厅管理系统（美团收银）、原材料供应链服务（快驴进货）及服务商户的小额贷款服务（美团小贷）。RMS餐厅管理系统的角色充当了完整B端业务的大脑，而小额贷款业务及供应链服务业务则分别就商家所面临的短期资金周转及原材料采购进行立体化服务。B端的革新节奏相对较慢，主要原因在于B端需求不统一且传统渠道内上游到下游的流程环节成熟牢固。对比已成立51年的美国餐饮供应链服务巨头Sysco，虽然我国餐饮模式与美国餐饮模式存在差异，如食品加工及预制环节仍相对落后、不同原材料种植地域较为分散且品质差异明显、生鲜品类如禽类多以活禽采购为主等问题。但可以看出我国餐饮供应链服务行业仍处在起步阶段。表9：Sysco的销售产品结构相对成熟产品类别2020年2019年新鲜和冷冻肉19%19%罐头及干货16%17%冷冻果蔬、面包等15%15%家禽10%10%乳制品10%10%新鲜农产品9%8%纸等一次性用品7%7%海鲜5%6%饮品4%4%其他5%4%合计100%100%数据来源：公司公告、市场研究部32/39表10：Sysco的客户来源较为广泛客户类型2020年2019年餐馆62%62%医院9%8%公共单位8%9%旅游休闲7%9%其他14%12%合计100%100%资料来源：公司公告、市场研究部美团以C端服务起家，现阶段在B端布局相对保守。目前，目标用户多以餐饮业务入驻商家为主；运输及仓储配置与C端生鲜零售业务同链同仓。虽然现阶段这样的布局已为美团带来市场及效益空间，但可预期美团的B端探索绝不仅限于此，要实现全国、全品类的覆盖以及开拓更多类型用户，美团需要加大资金投入及技术升级，并尽快寻得有经验的B端业务负责人带领公司实现B端壮大。B端商家的成本控制严格，因此给服务B端企业提出了更高的成本管理要求，如何在B端破局，我们期待见证美团的下一十年征程。4.3.3、出行业务用户体量大，为平台贡献更多流量入口美团在出行服务包含美团单车（前摩拜单车）和美团打车（试点）。出行场景与就餐场景类似，作为居民生活中较为普遍交易种类，具备天然的高频属性。根据中国互联网协会(CNNIC)的数据,截至2019年，我国网约车用户规模突破4亿人，占我国网民体量的47.3%。我国共享单车用户规模约为2.56亿人，较网约车用户数量少但使用频率更高，用户月均启动次数多达23.4次。在对出行业务覆盖后，出行业务的高基数及高频率特性都将有效拉动美团平台用户规模增长。图63：网约车及共享单车用户体量巨大 图64：共享单车用户月度启用频次较高53026.43.894.042523.443.433.5119.418.92016.332.492.562.5314.82.352.051521010.2850020162017201820191H2020网约车用户规模（亿人）共享单车用户规模（亿人）人均月度启动次数（次）数据来源：CNNIC、市场研究部数据来源：易观数据、市场研究部由于美团网约车业务起步较晚，因此需要提供更高的司机补贴用于司机资源的吸引入驻，势必增加前期资金投入。截至2019年滴滴打车日均订单量约为2400万单，而美团打车业务规模约为40-50万单/日。美团打车较滴滴打车用户规模差距仍十分明显，此外平台司机数量也存在较大差距。美团自2019年上半年开始调整打车33/39业务发展战略，由业务自营转入“聚合模式”，即平台开放接入多家网约车服务商，现阶段而言，“聚合模式”一定程度提升了平台的约车效率，降低竞争投入及客户流失。聚合模式帮助美团将服务拓展至全国54个城市，保证了网约车业务单元的生命力。短期内美团网约车业务较难实现规模性盈利。图65：美团打车转向网约车聚合打车模式资料来源：美团APP、市场研究部摩拜单车在被美团收购后改名美团单车正式接入美团平台。公司为进一步激发单车业与平台的协同效应，自2019年三季度开始逐步用新的美团单车替换旧的摩拜单车，替换后的新单车仅能通过美团APP才能解锁，进一步加深高频单车用户对美团APP的使用习惯养成。新美团单车色调更换为与美团一致的黄色，使用寿命更长，与旧单车相比具备更好的单位经济效益。美团还上线电动单车以开拓共享出行服务品类，数据显示电动单车具备更高的平均周转率，从而帮助美团在共享出行业务上带来更好单位收益。截至2020年第二季度已经推出电动单车29万辆，替换旧单车150万辆。图66：共享单车业务有效提升美团APP的启动量资料来源：美团APP、市场研究部34/39美团共享单车业务经营亏损逐期减少，有望较快为公司带来经营溢利。由于单车业务收入规模相对较小，整体业务收入贡献度有限。但单车业务的扭亏一方面可以自身覆盖单车的折旧开支及经营成本，另一方面则让美团可以腾出更多的现金在其他业务上的研发及投入，对新业务整体带来贡献。美团在共享单车业务上的布局使公司顺利完成出行方式的全场景的覆盖，助力到店场景1-3公里内的有效连接。5、盈利预测与投资建议分业务基本假设：1）外卖业务：国内外卖市场天花板高，且已形成双寡头格局，美团市占率和客户粘性上更具优势，2020年疫情之下市占率进一步提升至68.2%。长期看，单均补贴和骑手成本有望逐步下降，虽然佣金率趋稳，但营销收入仍有较大提升空间，带来变现率提升。我们假设2020-2022年外卖业务GTV分别为4719/6405/8086亿，变现率分别为13.5%/14.6%/14.9%，收入分别为639/932/1209亿；2）到店、酒店及旅游业务：公司到店业务已是绝对龙头，GTV预计稳步增长，佣金率保持稳定，随着营销收入增长，整理变现率仍有较大提升空间。酒店方面，通过逐步向高星市场渗透，ADR的提升有望带来单均收入增长，但由于面临携程这一强大对手，效果仍需观察。我们预计2020-2022年到店酒旅业务GTV分别为2084/2813/3581亿，变现率分别为10%/10%/10.7%，收入分别为213/317/384亿；3）新业务及其他：成本端看在持续优化。网约车方面，由于2019年上半年网约车业务调整为聚合模式，网约车司机相关成本由2018年的45亿元降至31亿元，2020年上半年，继续由2019年同期的16亿降至7亿。单车业务方面，公司自2018年4月初完成摩拜收购，当年单车折旧达35亿，随着2019年三季度旧单车使用年限到期，公司逐步采用新的美团单车替代，2019年相关折旧显著下降至约16亿元，2020年上半年进一步从2019年同期的13亿元降至4亿元。收入端看，由于疫情加速了线下服务的线上化趋势，公司的食杂零售业务快速扩张，带来新业务收入的整体增长。我们预计2020-2022年新业务收入分别为264/371/460亿元，同时亏损幅度将逐步缩小。表11：盈利预测概览201820192020E2021E2022EGTV（亿元）51566821748.81006.91268.9同比44.3%32.3%10%34%26%变现率12.6%14.3%14.9%16.1%16.2%收入（百万元)6522797529111496161996205213同比92.3%49.5%14%45%27%归母净利润（百万元）-115477223925621096320107经调整净利润（百万元）-8346465757481359423772数据来源：Wind、市场研究部我们采用分部估值验证公司当前股价水平合理性。由于我国庞大的人口基数带来巨大的本地生活服务需求，相比海外国家相关企35/39业美团所面临的市场空间和未来增速都更高，估值水平也理应获得较高溢价，针对各个业务分部，我们参考以下可比公司：1）外卖业务分部：Grubhub、JustEat；2）到店酒旅分部：Yelp、携程、Booking、Expedia。由于新业务还未实现盈利，暂不给予估值，对于餐饮外卖和到店酒旅业务，我们分别采用PS和PE估值法，参考可比公司，餐饮外卖2021年合理PS估值在10-15倍，到店酒旅业务合理PE估值在40-45倍。对应公司合理价值在13858-19086亿人民币，以10月30日最新汇率0.8672换算，对应15980-22008亿港元。基于以上盈利预测和估值水平，首次覆盖，给予公司“买入”评级。6、风险提示1）疫情放大本地生活服务的不确定性，企业系统性风险增加；2）细分领域竞争加