丹纳赫案例研究（上）从投资到并购、从财务到产业

目录丹纳赫：在灵活并购整合中崛起 4亮眼的财务表现 4公司业务构成随时代不改变 5公司战略调整重视行业增速 7公司并购风格流水不腐”，但规模逐渐变大 9并购是管理能力的输出 基础含义 操作方式 12图表目录图1：丹纳赫2000-2022营收复合增速10% 4图2：丹纳赫2000-2022盈利复合增速较高 4图3：丹纳赫盈利能力提升 5图4：丹纳赫ROE与资产周转率 5图5：丹纳赫经营性现金流提升 5图6：丹纳赫公司自由现金流提升 5图7：丹纳赫历史业务调整 6图8：丹纳赫历史估值平稳 6图9：丹纳赫三大业务板块2016年重新划分 7图10：丹纳赫2004年营收构成 8图11：丹纳赫2015年营收构成 8图12：丹纳赫2018年营收构成 8图13：丹纳赫2020年营收构成 8图14：丹纳赫分业务利润率提升 8图15:丹纳赫分业务税前利润/资产不断提升 9图16：2011-2015丹纳赫业务分项营收（亿美元） 9图17：2016-2020丹纳赫业务分项营收（亿美元） 9图18：丹纳赫并购支出金额扩大 10图19：丹纳赫2004至今单笔并购交易金额提升 10图20：丹纳赫商誉提升 10图21：丹纳赫资产负债率稳健 11图22：DBS管理模式 12图23：DBS核心要素 12图24：八大定量指标（CVD） 12图25：DBS解决问题流程（PSP） 13图26：DBS对Pall的定量优化过程 13图27：近年大型收购公司盈利能力提升 14是一Dana购公司，公司最早起源于房地产信托公司DMG，1986年公司改名丹纳赫后上市。1986年至今，公司一共并购了多达600多家企业，截止到2020年，公司股价增长超过500倍，甚至超过同期苹果增长的350倍。丹纳赫公司的精益管理能力在西方企业中排名第一，公司自己探索出一套DBS并购管理体系，通过各种定量指标为被并购标的植入企业文化，对公司进行量化管理。在公司发展早期；在公司规模逐步扩容后，丹纳赫并购策略开始逐渐重视被并购企业是否属于上下游产业或是邻近业务，注重业务的互补性，关注被并购公司是商业系统也逐步成型。2008年以后，由于全球利率不断下行，公司本身规模也不断扩大，公司并购方向逐渐转变成对业务平台及其他同等规模企业的整条业务线，但公司对行业高增长高盈利潜力的理念始终未变。亮眼的财务表现丹纳赫营收从2000年37.8亿美金，到2011年的160.9亿美元增长到2020270（Fortv2010%。因丹纳赫受多笔并购拆分影响较大内营收增速平均超过20%2016年公司因并购业之后略显消化不良外，公司盈利能力均维持较高增长。图丹纳赫营收复合增速图丹纳赫盈利复合增速较高数据来源：、 数据来源：、30%上升ROIC2011-2014GE2021-2022年公司盈利能力反弹主要受新冠影响，公司转型生命科学制药等业务资产周转率改善。图丹纳赫盈利能力提升 图丹纳赫ROE与资产周转率数据来源：、 数据来源：、图丹纳赫经营性现金流提升 图丹纳赫公司自由现金流提升数据来源：、 数据来源：、公司业务构成随时代不停改变902000年初期工2010年后逐步向生物制药等大方向转变，最终转变成一家以生物制药和诊断为核心业务的企业。公司历史保持较为稳定E维持在20/IA维持在10-12倍，互联网泡沫时期PE估值抬升到38倍。图7：丹纳赫历史业务调整数据来源：公司年报、图8：丹纳赫历史估值平稳数据来源：Bloomberg、在经过多轮结构调整后，公司现在形成以生命科学业务为主，诊断业务为辅，长远布局环境与应用解决方案业务的三大业务板块。事实上早在20042005年，Microsystems进入生命科学领域。通过这两次收购，丹纳赫建立起了自己的医疗诊断平台和生命科学平台，准备好了日后高诊疗业务约占公司营收32%、、、等品牌。根据300202074亿美元，12%2016年从生命科学部门分离出来，与公司生命科学业务有一定互补性。生命科学业务占比约52%PalLeicaMicrosystemsSCIE、IDT，Beckman、2020106亿美元，增速51.4%得益于疫情以后行业高景气。环境与应用解决方案占比约16%200100、TrojanTech、Esko、LINX、X-rite等。2016-2020年43473.8%。图9：丹纳赫三大业务板块2016年重新划分数据来源：公司官网、公司战略调整重视行业增速20042015-2020从原先偏工业产品变为以生命科学保留环境产业作为下一代增长极系统为公司提供了整合年公司剥离测试测量部门、工业科技部门和商业石油平台，打包到Fortive上市；2019其中2015136亿美元并购业务平台all2020214亿美元并购E生命科学业务线，确立了生命科学部门为公司核心战略方向。对于被并购标的，行业增速优先级高于利润率2008年专业仪器和工具组件被并入测试测量，测试测量和工业科技部门直到拆分前利润率实现了长达10年的持续提升，我们认为盈利持续改善的空间已经不大是剥离业务的另外一个标准。公司更注重业务的远期潜力和战略价值，对于缺乏增长动力的业务板块则毫不犹豫舍弃，这契合公司行业＞公司的逻辑。图丹纳赫年营收构成 图丹纳赫年营收构成数据来源：、 数据来源：、图丹纳赫年营收构成 图丹纳赫年营收构成数据来源：、 数据来源：、图14：丹纳赫分业务利润率提升数据来源：公司年报，图15:丹纳赫分业务税前利润/资产不断提升数据来源：公司年报，

工业仪器等业务利润率虽然较高图1020152018年牙科业务连续三年停滞，上述业务立刻成为公司处置对象，并快速回笼现金，继而反哺公司强势业务。反观生命科学业务板块因为高增长受公司重视，并购GE生命科学部门后，生命科学业务规模达到106亿美元，占公司半壁江山。图丹纳赫业务分项营收（亿美元） 图丹纳赫业务分项营收（亿美元）数据来源：、 数据来源：、随着公司规模不断扩张，丹纳赫并购风格发生改变，逐步从原先补强型如图显示，具体表现在丹纳赫公司每年并购数量2010之前每年16-20家逐渐减少到如今每年家；201468Nobel42%2015136年公司收购GE生命科学部门耗资214亿美元，超过公司当年营业收入。图丹纳赫并购支出金额扩大 图丹纳赫至今单笔并购交易金额提升数据来源：公司官网、 数据来源：公司官网、2013-20141%GE生物制药部门积蓄力量。丹纳赫并购方式历来倾向于通过现金溢价收购，融资方式近年倾向于债务融资。公司累计商誉接近360亿美元，Pall与GEBioPharma分别形成81亿美元与127亿美元商誉，是公司商誉增长的主要原因。图20：丹纳赫商誉提升数据来源：公司官网、segment债率，在过去十年内，尽管有多笔超大规模并购，公司资产负债率很少超过50%，对防范系统风险有很大帮助。图21：丹纳赫资产负债率稳健数据来源：、DBSDBS基础含义1988系统进行整合，创造附加价值，实现共同成长。DBS管理系统有以下两大特征：主体为一个蓝色的环，形成了五大重点为：最好的团队才会赢：培养员工的独特性、合作性和竞争性；创新定义未来：提高世界的生活品质；为股东而战：吸引更多的股东投资；倾听顾客的声音：不断超越客户的期望；生存之道：通过持续的改善，创造持久价值。蓝色的环上还有4个Process，流程。注重流程的完善性。PrformncP即定期战略部署回顾此工具监督实施效果。图22：DBS管理模式 图23：DBS核心要素数据来源：公司年报 数据来源：公司年报80先生学习了日本的持20012009年，增加了领导力部分。直至2016年，形成了现在的共同目标：领导力、成长性、精益生产三者并重，形成了一个完整的DBS系统，是DBS的三大核心。DBS操作方式S具体操作对象主要落在88大指标主要分为三类对象：面向客户，面向员工，面向股东：面向客户：需要产品质量和交付率达标。面向员工：需要提供稳定的景升率和可控的离职率。面向股东：需要在保证盈利的情况下提供稳健的现金流。图24：八大定量指标（CVD）顾客质量要求每年能提升产量质量的50%按时交货率及时交货率要高于95%；员工内部晋升率主要关注于员工的内部晋升率和离职率，要求内部晋升率在75%左右，离职率而对于离职员工，最大只允许5%的摩擦性失业率（因季节性或技术性原因而引起的失业；股东核心收入增长要求核心收入增长要大于市场平均增长率利润率（OMX）利润率（OMX）的增长每年要大于100bps。现金流现金流通量每年保持增长ROIC3-5年被并购标的ROIC>10%数据来源：公司官网、

DBS为公司的战略制定以及问题的解决提供标准化流程帮助：3-5解，落实到年度目标；图25：DBS解决问题流程（PSP）数据来源：公司官网8就是一个很好的的市场知名度和曝光率过低，在融入公司后销售端出现显著提升，同时成本得到控制。图