环保行业年报及一季报总结：工程加速转运营、净现比达1.9板块迎来配置新起点-20210505-广发正文版

1.9...................................................6（一）2020年营收同比增长

11%，在一级行业中表现亮眼......................................6（二）运营资产占比持续提升，商誉等历史问题加速消化

........................................8（三）经营现金流持续改善，融资改善投融资现金流企稳回升.................................9二、稳定期、成长期、成熟期三大板块各具配置特色......................................................11（一）三类型板块的三表视角，筛选高成长性、低估值标的...................................11（二）固废、水处理处于稳定期：竞争格局趋向稳定，关注产业链扩张

................13（三）危废、环卫处于成长期：格局演绎中，高投资高成长...................................17（四）水务、供暖处于成熟期：高分红，未来依赖外延并购...................................19三、节能再生是碳中和必由之路，公募

REITS首批已落地.............................................21（一）6月碳交易体系有望上线，碳中和将大幅提升循环+节能需求

......................21（二）公募

REITS产品发行在即，盘活存量资产融资优化资产负债表

...................24（三）国家级绿色基金设立，助力增量项目股权融资..............................................25四、基金配置已触底反弹，关注固废及危废资源化..........................................................25（一）逐渐走出质疑困境：2021年指数跑赢大盘、机构配置触底反弹

..................25（二）三峰环境：高端焚烧装备国产化引领者，国企治理改革注入新活力.............27（三）高能环境：修复+固废业务双轮驱动，危废资源化龙头起航

.........................28（四）瀚蓝环境：疫情影响消散各板块增长显著，50亿债券规划保障保障资金需求.................................................................................................................................29（五）旺能环境：持续高增长的固废纯运营公司，焚烧+”布局奠定长期成长逻辑

..29五、风险提示....................................................................................................................30六、备注

...........................................................................................................................30识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/33pOpMsMzQrQoOsNnOpQrNpO9P8Q8OsQrRpNoPjMqQsPfQqQpQ9PoMtQwMsOyQxNoPsP深度分析|环保工程及服务Ⅱ图表索引图

1：2020年环保板块整体归母净利润同比下滑

6.7%........................................6图

2：环保板块

2012年至今单季度业绩及增速，2018年四季度为业绩拐点.......6图

3：2020年板块整体毛利率、净利率维持稳定

.................................................7图

4：2020年板块整体期间费用率保持稳定.........................................................7图

5：近年来板块大幅计提减值损失，出清在即

...................................................7图

6：2020年环保板块收入增速全行业排名第

6位..............................................8图

7：2020年环保板块业绩增速全行业排名第

22位............................................8图

8：环保板块运营资产占总资产比重逐年提升

...................................................8图

9：板块无形资产+长期应收款占比提升更为明显

.............................................8图

10：商誉及商誉占总资产比例...........................................................................9图

11：各类应收账款占总资产比例保持稳定.........................................................9图

12：2020年环保整体资产负债率继续上升.......................................................9图

13：环保板块长期借款占总负债比重提升

........................................................9图

14：环保板块年度经营性现金流净额情况

......................................................10图

15：环保板块净现比呈现明显上升趋势

..........................................................10图

16：环保板块历年筹资性现金流净额情况

......................................................10图

17：环保板块历年投资现金流净额及增速

......................................................10图

18：预计板块自由现金流净流出近年有望达到峰值........................................10图

19：固废行业收入及利润增速.........................................................................14图

20：固废行业运营资产占比提升.....................................................................14图

21：固废行业现金流情况................................................................................14图

22：

固废行业长期借款占比提升

...................................................................14图

23：垃圾焚烧行业产业链扩张.........................................................................15图

24：水处理行业收入及利润增速.....................................................................15图

25：水处理行业运营资产占比.........................................................................15图

26：水处理行业现金流....................................................................................16图

27：商誉占比大幅下降....................................................................................16图

28：危废行业收入及利润增速.........................................................................17图

29：危废行业经营+投资现金流.......................................................................17图

30：危废行业运营资产+在建工程大幅增长

....................................................17图

31：危废行业资产负债率保持稳定

.................................................................17图

32：环卫装备行业收入及利润增速

.................................................................18图

33：环卫装备行业自由现金流持续为正

..........................................................18图

34：环卫服务行业收入及利润增速

.................................................................18图

35：环卫服务行业经营+投资现金流

...............................................................18图

36：水务行业收入及利润增速保持稳定

..........................................................19图

37：运营资产占比持续提升

............................................................................19图

38：水务行业保持高分红率

............................................................................19图

39：自由现金流仍持续流出

............................................................................19识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/33深度分析|环保工程及服务Ⅱ图

40：供暖行业收入及利润增速.........................................................................21图

41：供暖行业运营资产占比

............................................................................21图

42：供暖行业分红率持续提升.........................................................................21图

43：供暖行业自由现金流转正.........................................................................21图

44：中国“碳达峰”至“碳中和”时间跨度不足欧盟一半，实现“碳中和”需采取更大减排力度

...............................................................................................................22图

45：《碳排放交易管理办法（试行）》发布，加速开启全国碳交易市场...........23图

46：关注固废循环再生产业链+节能增效领域.................................................23图

47：环保契合基建

REITs试点项目要求，有望盘活存量资产并形成良性投资循环

..........................................................................................................................24图

48：885亿环保大基金将从包括项目、股权等多个层面上支持环保企业融资投资..............................................................................................................................25图

49：2018年至今

GF环保跑输沪深

300指数

65个

pct..................................26图

50：2021年至今

GF环保跑赢沪深

300指数

3个

pct....................................26图

51：板块当前估值位于历史底部（TTM,PE倍）............................................26图

52：近三年

GF环保板块涨幅位于末尾（一级行业）.....................................26图

53：2021Q1环保股基金配置占比上升，环比上升

0.05个百分点.................27表

1：子行业三类划分

.........................................................................................11表

2：子版块利润表.............................................................................................11表

3：子版块资产负债表......................................................................................12表

4：子板块现金流量表......................................................................................12表

5：重点公司估值、分红、运营资产占比一览

.................................................13表

6：水处理行业股权变动..................................................................................16表

7：环卫订单向大型化一体化趋势演进

............................................................18表

8：水务公司外延并购梳理

..............................................................................20表

9：供暖公司外延并购梳理

..............................................................................21表

10：环保公募

REITs持续报会，优质运营资产

REITs化进程开启.................24表

11：三峰环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/4/30）............................28表

12：高能环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/4/30）

...........................28表

13：瀚蓝环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/4/30）

...........................29表

14：旺能环境环境盈利预测表（最新收盘价日期：2021/4/30）....................30表

15：各类主要环保上市公司以行业分类

..........................................................30识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/33投资策略报告|环保工程及服务Ⅱ一、剔除大额减计公司业绩同比+12%，净现比已达

1.9（一）2020年营收同比增长

11%，在一级行业中表现亮眼受疫情及商誉减值影响，板块2020年业绩同比下滑6.7%，但运营资产占比提升叠加现金流持续改善，板块已迎来配置新机遇。环保行业2020年实现收入2399亿元（同比+11%），实现归母净利润228亿元（同比-6.73%），若剔除三家大额资产减值公司（中金环境、启迪环境、兴源环境），业绩同比增长11.63%。从资产负债表和现金流量表中可以看到三点显著改善：（1）前期大幅投资产生的工程已逐步转为运营，板块运营资产占比已提升至43%；（2）受益于运营资产投产，板块净现比已达1.9（2017年为0.97）；（3）并购产生的商誉占比持续下降至2.88%（2017年为4.70%）。数据表明板块质押、商誉问题已经修复，Wind一致预期下板块三年业绩复合增速20%+，板块已欣欣向荣。图

1：2020年环保板块整体归母净利润同比下滑6.7%营业收入/亿元归母净利润/亿元营收增速/%归母净利润增速/%80%30002400180012006002399217060%40%20%0%1893164712735577340140044234209245228185510-20%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心卸掉历史包袱，板块业绩拐点已至。从历史数据来看，自2018年二季度“高质押+融资难+PPP整顿”等问题爆发，板块净利润增速开始掉头向下，伴随宏观环境全面逆转，2019年起逐渐走出困境，2020年受疫情影响一季度业绩表现不佳，但二三季度依次创历史新高（同比分别增长14%、30%），四季度计提商誉、应收账款减值等卸掉历史包袱业绩同比下滑64%（若剔除三家公司则业绩同比增长7.08%），2021年一季度业绩同比2020年+66%，同比2019年+44%，板块重回高增长可期。图

2：环保板块2012年至今单季度业绩及增速，2018年四季度为业绩拐点归母净利润（单季度）/亿元同比增速/%100806040200120%80%40%0%-40%-80%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/33投资策略报告|环保工程及服务Ⅱ毛利率保持稳定，受商誉及应收账款减值影响净利率略有下滑至9.5%左右。板块近年来毛利率整体保持稳定，从具体结构上来看危废、再生、环卫服务毛利率有所提升，其余板块毛利率小幅降低。受疫情影响2020年销售费用率显著下降，带动2020年期间费用率下降0.42pct。净利率下降至9.5%，主要系中金环境、启迪环境、兴源环境等公司计提商誉及应收减值，拖累板块整体净利润，并导致净利率下降。图

3：2020年板块整体毛利率、净利率维持稳定图

4：2020年板块整体期间费用率保持稳定管理费用率（含研发）/%财务费用率/%销售费用率/%期间费用率/%毛利率净利率20%16%12%8%50%40%30%15.73%15.87%16.04%16.07%15.65%15.00%32.67%32.77%31.89%30.84%30.54%11.05%11.28%29.91%9.51%202020%14.08%14.50%14.22%10%0%4%0%20152016201720182019201520162017201820192020数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心近年来板块加速计提资产减值损失，出清在即。板块2015-2017年收并购产生的商誉以及部分工程项目产生的应收账款近年来加速计提，与当年净利润的比例已持续提升至39%，我们预计上述减值高峰期即将过去，板块卸掉历史包袱，同时伴随板块融资改善以及需求释放，板块重回高增长可期。图

5：近年来板块大幅计提减值损失，出清在即减值损失/亿元减值损失/归母净利润10080604020050%40%30%20%10%0%39.01%26.27%5518.14%448911.09%9.94%9.59%221718201520162017201820192020数据来源：Wind，广发证券发展研究中心在申万28个一级行业中，广发环保板块2020年营业收入同比增速在一级行业中排名第6位，收入增速亮眼；归母净利润增速在一级行业中排名第22位，则主要受部分公司减值拖累。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/33投资策略报告|环保工程及服务Ⅱ图

7：2020年环保板块业绩增速全行业排名第22位300%图

6：2020年环保板块收入增速全行业排名第6位28%200%100%10.58%14%0%-14%-28%-42%0%-6.73%-100%-200%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）运营资产占比持续提升，商誉等历史问题加速消化伴随在手工程逐步转为运营，2020年末运营资产占总资产比重已达43%。我们以无形资产、长期应收款来衡量企业的运营资产，2020年环保板块运营资产体量已达3672亿元，占总资产额比重达43%，无形资产+长期应收款占比提升更为迅速，呈现逐年增长的趋势，主要系过去环保公司大量投资建设的工程已逐步转向运营，并贡献稳定现金流。其中固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间，伴随着在建工程不断转入，行业运营资产占比将持续提升。图

8：环保板块运营资产占总资产比重逐年提升图

9：板块无形资产+长期应收款占比提升更为明显无形资产+长期应收款/亿元运营资产/亿元运营资产/总资产（%）（无形资产+长期应收款）/总资产（%）43.64%400032002400160080045%42%39%36%33%30%42.96%367242.17%42.34%250028.55%28.78%30%28%26%24%22%20%41.43%40.48%200026.56%1670150023.93%1286246032222019100022.94%23.06%210720192663201821752017177120161397201550009867600202020152016201720182020数据来源：Wind,广发证券发展研究中心备注：运营资产=固定资产+无形资产+长期应收款数据来源：Wind,广发证券发展研究中心商誉问题已大幅缓解，各类应收账款占比保持稳定。环保板块商誉占总资产比重连续四年下降，2020年下降至2.13%，为2015年以来最低水平，商誉问题得到极大缓解。应收账款占比近年来保持稳定，从内部结构上来看应收账款及应收票据变动不大，但受会计政策调整导致增设合同资产科目，固废公司规模达30亿，水处理公司合同资产达78亿，带动上述应收账款占比相较2019年提高1.04pct。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/33投资策略报告|环保工程及服务Ⅱ图

10：商誉及商誉占总资产比例图

11：各类应收账款占总资产比例保持稳定应收账项（亿元，左轴）商誉（亿元，左轴）商誉/总资产（%，右轴）应收账项/总资产（%，右轴）2505%4%3%2%1%0%3.73%3.73%1200960720480240015%12%9%2001501005011.69%12.15%12.16%3.25%11.45%11.24%11.12%3.10%2.73%1902.13%17118819410406%155821764628994813%37900%201520162017201820192020201520162017201820192020数据来源：Wind,广发证券发展研究中心备注：剔除盈峰环境、浙富控股两家导致主业变更并购的公司数据来源：Wind,广发证券发展研究中心备注：上述应收账款=应收账款+应收票据+合同资产资产负债率持续提升至58%，结构上长期借款占比持续提升至28.6%。受持续投资影响，板块资产负债率仍保持增长，2020年末达58.23%，固废、水处理、水务、大气、生物质、再生板块负债率处于较高水平，2020年均超过60%；危废、环卫装备、环卫服务板块资产负债率分别为54%、44%、51%。供暖和监测板块资产负债率处于较低水平，分别为34%、39%。但从负债结构上来看，板块自2017年开始，长期借款占总负债的比例持续提升，改善负债结构。图

12：2020年环保整体资产负债率继续上升图

13：环保板块长期借款占总负债比重提升资产/亿元负债/亿元资产负债率/%70%长期借款/亿元其余负债/亿元长期借款/总负债（%）1000058.23%60004800360024001200035%28%21%14%7%56.50%54.77%28.58%51.45%27.15%50.32%800047.83%56%42%28%14%0%24.33%21.15%21.17%19.73%60004000200000%201520162017201820192020201520162017201820192020数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）经营现金流持续改善，融资改善投融资现金流企稳回升板块净现比已从2017年的0.97提升至2020年的1.90，经营性现金流大幅改善。受疫情影响，2020年环保板块整体经营性现金流金额达433亿元，同比提升4%，而净现比显著改善，由2017年0.97提升至2020年1.90。净现比改善一方面系经历过PPP整顿+降杠杆的行业“至暗阶段”后，板块大部分公司通过加强现金回款，另一方面伴随运营资产占比提升，运营期也贡献稳定现金流，因此环保板块经营性现金流净额无论是在体量还是净现比上均明显改善。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/33投资策略报告|环保工程及服务Ⅱ图

15：环保板块净现比呈现明显上升趋势图

14：环保板块年度经营性现金流净额情况环保板块经营性现金流净额/亿元（左轴）环保板块经营性现金流净额/归母净利润增速/%（右轴）2.52.01.51.00.50.050075%60%45%30%15%0%43341650.95%1.901.701.3240030020010001.362761.132262090.9721.91%8.47%4.02%20202.62%2016201720182019201520162017201820192020数据来源：Wind,广发证券发展研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心融资能力恢复带动筹资现金流同比增长63%，投资现金流净流出持续萎缩。伴随融资政策宽松以及国资入主，2020年环保板块实现筹资性现金流净额594亿元（同比+63%）。但与此同时板块投资现金流净流出的增速近年来持续下降至12%。我们预计在板块经营现金流持续改善的情况下，板块自由现金流净流出将有望达到顶峰，未来更多走向内部自循环。图

16：环保板块历年筹资性现金流净额情况图

17：环保板块历年投资现金流净额及增速环保板块投资现金流净流出/亿元（左轴）环保板块筹资现金流净额/亿元（左轴）100050%40%30%20%10%0%63.28%46.51%800700560420280140070%50%30%10%-10%-30%46.18%39.98%60016.03%36427.05%5944002000822-23.36%31373419.17%40961653929242514.27%11.86%2020201620172018201920202016201720182019数据来源：Wind,广发证券发展研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心图

18：预计板块自由现金流净流出近年有望达到峰值自由现金流/亿元2015-862016-21620172018201920200-90-180-270-360-450-313-318-340-388数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

备注：本文自由现金流=经营现金流-投资现金流净流出识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/33投资策略报告|环保工程及服务Ⅱ二、稳定期、成长期、成熟期三大板块各具配置特色（一）三类型板块的三表视角，筛选高成长性、低估值标的通过财务指标的梳理，我们将环保的各个子版块分成以下三类，各具配置特色：（1）固废、水处理等稳定期板块，配置关注稳健增长（利润复合增速15%+）+产业链扩张：竞争格局趋于稳定，前期并购产生的商誉加速消化，未来享受如焚烧+、污水资源化等产业链扩张红利。工程转运营后，运营资产占比大幅提升（38%提升至60%），自由现金流转正苗头初现，固废净现比达1.9，关注三峰环境、瀚蓝环境、旺能环境；（2）危废、环卫等成长期板块，配置关注高成长（利润复合增速40%+）+竞争格局演绎：行业竞争激烈尚未固化，行业市场空间均超2000亿，高投资伴随高成长，静待龙头显现。投资现金流仍高速增长，运营资产占比提升中，关注高能环境；（3）水务、供暖等成熟期板块，配置关注高分红（超40%）与高股息：投资现金流增速放缓，公用事业属性增强，更注重分红。未来更多依赖外延并购（如资产注入、异地扩张等），关注联美控股。表

1：子行业三类划分类型子行业水务样本股洪城水业、兴蓉环境、中原环保、首创股份、联泰环保、武汉控股、创业环保、重庆水务、渤海股份、江南水务联美控股成熟期：公用事业属性增强，高分红，未来依赖外延并购供暖旺能环境、瀚蓝环境、绿色动力、伟明环保、维尔利、三峰环境、上海环境、圣元环保、启迪环境、城发环境碧水源、节能国祯、清水源、中金环境、博世科、中电环保、巴安水务、鹏鹞环保、中建环能、海峡环保、兴源环境、万邦达、津膜科技固废稳定期：竞争格局趋向稳定，未来享受产业链扩张红利水处理危废高能环境、浙富控股、惠城环保、金圆股份、东江环保盈峰环境、宏盛科技、龙马环卫成长期：格局演绎中，高投资高成长环卫装备环卫服务侨银股份、玉禾田数据来源：Wind，广发证券发展研究中心利润表维度：三种类型分红率、收入利润增速存在明显差异。稳定期板块收入业绩复合增速保持平稳，垃圾焚烧建设高峰期已过，2020年分红率大幅提升；成长期板块收入利润增速远高于其他板块，分红率中等水平；成熟期板块高分红特征显著，利润增速略低于其他板块，稳定运营期利润率高于同业。表

2：子版块利润表五年复合增速13.70%16.60%9.22%五年复合增速4.74%23.11%-2015年分红率12.48%11.74%9.18%2020年分红率2015年净利率12.72%11.81%17.91%12.65%5.44%2020年净利率11.02%18.84%-4.00%9.89%类型子业务收入增速利润增速分红率净利率固废

1固废

2水处理危废35.51%26.36%-33.55%15.51%25.32%稳定期成长期37.61%42.56%25.59%46.54%13.54%27.02%环卫装备9.13%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/33投资策略报告|环保工程及服务Ⅱ环卫服务水务31.23%18.14%15.18%48.39%13.35%24.62%10.20%47.89%21.84%19.46%42.80%54.30%7.22%18.21%26.04%14.09%14.60%46.84%成熟期供暖数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

备注：固废2相较固废1样本剔除对净利润影响过大的启迪环境资产负债表维度：整体来看运营资产占比持续提升，商誉占比持续下降。稳定期板块运营资产占比持续提升，并购导致的商誉近年来加速消化，资产负债率为子版块中最高；成长期板块近年来并购较多，商誉占总资产比例较大，资产负债率低于其他板块；成熟期板块略有分化，水务公司近年来运营资产占比持续提升，且为各子行业最高，供暖板块近年来并购增加提升商誉。表

3：子版块资产负债表运营资产占比2020年运营资产占比49.68%2020年商誉占比2020年资产负债率61.00%应收账款占比2020年应收账款占比8.96%类型子行业商誉占比资产负债率固废水处理危废1.25%稳定期43.41%35.90%19.30%32.89%54.28%24.10%1.71%6.05%15.48%0.00%1.41%0.29%63.69%53.77%44.20%51.12%60.17%34.56%16.64%10.60%20.08%23.22%6.34%成长期成熟期环卫装备环卫服务水务供暖6.38%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心现金流量表维度：投资现金流增速下降，多数板块经营现金流整体正增长。稳定期板块中垃圾焚烧经营现金流保持增长，但近年来处于投产高峰期，投资现金流增速更快，自由现金流尚未转正，但部分公司已有趋势。水处理板块近年来投资现金流大幅下降，板块自由现金流已经转正。成长期板块普遍呈现为投资现金流大幅流出，自由现金流出规模持续扩大，但此类板块经营现金流整体较好。成熟期板块现金流与资产注入及收购呈强相关，其中水务板块自由现金流出仍持续扩大，但经营现金流增速位于各个子版块前列。供暖板块自由现金流已经转正。表

4：子板块现金流量表2020年投资现金流增速2020年自由现金流（亿元）-147.99-34.91经营现金流增速2020年经营投资现金流增速筹资现金流增速2020年筹资类型子行业自由现金流现金流增速现金流增速固废水处理危废6.26%-8.49%-33.00%11.52%16.12%12.27%-35.53%27.48%-41.78%17.22%-49.19%36.72%18.20%-14.38%75.10%-60.38%25.42%稳定期成长期成熟期-35.35环卫装备环卫服务水务212.66%144.68%115.12%355.18%20.49-6.56-154.763.10供暖数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/33投资策略报告|环保工程及服务Ⅱ从上述三个阶段子行业的三表维度可以看出，板块已呈现差异化发展态势，重点公司业绩增速、现金流改善等财务基本面来看近年来表现良好，同时从估值视角来看，上述公司PE、PEG、股息率等诸多方面均有看点。重点关注高成长的危废资源化龙头高能环境、成长稳定且提高分红的旺能环境、瀚蓝环境、三峰环境。（1）股息率及分红率维度：联美控股、旺能环境、绿色动力分红率超40%，联美控股股息率达4.4%；（2）从成长性角度来看：大部分公司保持20%以上成长，危废资源化龙头高能环境、固废龙头，焚烧龙头三峰环境、绿色动力，环卫装备公司龙马环卫，水处理龙头碧水源增速超25%；（3）从PEG角度来看，高能环境、三峰环境、旺能环境、绿色动力、龙马环卫、碧水源、维尔利低于0.6；（4）从PE角度来看，联美控股、三峰环境、旺能环境、瀚蓝环境、龙马环卫、碧水源、维尔利低于15倍。表

5：重点公司估值、分红、运营资产占比一览市值（亿元）207.99166.22300.71154.7476.65归母净利润及预测（亿元）未来三年业分红率股息率运营资产占比板块公司2021PEPEG202016.855.502021E2022E2023E绩复合增速供暖危废联美控股高能环境浙富控股三峰环境旺能环境瀚蓝环境绿色动力伟明环保龙马环卫中再资环碧水源20.467.4423.4110.1821.8112.178.1223.4613.8325.4414.459.8812%36%23%26%24%21%29%23%39%19%28%22%10.1622.3416.3612.8711.6815.0217.6318.417.860.870.620.710.490.490.720.620.810.200.800.480.5254.3%10.3%15.8%34.9%40.3%17.0%55.4%30.5%35.7%0.0%4.4%0.3%0.7%1.6%2.7%0.9%2.3%1.3%2.3%0.0%0.8%1.5%24.10%47.07%16.97%45.24%67.27%63.12%72.56%42.49%21.23%10.10%54.14%22.58%危废13.627.2118.3812.026.56固废固废5.22固废193.73121.09292.5367.6710.575.0312.906.8715.538.8118.6710.7223.3011.776.90固废固废12.574.4315.898.6119.2210.045.70环卫装备再生69.854.104.6115.1513.2811.40水处理固废222.4751.7411.433.5716.754.5420.655.4623.946.4615.2%21.9%维尔利数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：联美控股、碧水源盈利预测来自wind一致预期，其他公司盈利预测来自广发证券（二）固废、水处理处于稳定期：竞争格局趋向稳定，关注产业链扩张固废行业：2020年业绩同比增长18%（剔除启迪环境）。固废行业处于稳定发展期，行业格局已经基本固化，垃圾焚烧板块受益于较强的现金造血能力及需求的刚性属性，在前几年其他环保板块受到融资冲击的情况下，仍得以保持较为稳定的盈利水平，2020年主流垃圾焚烧企业均可实现超过20%的业绩增长率。固废板块运营资产占比持续提升至2020年的41.5%，板块正在加速转向运营期。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/33投资策略报告|环保工程及服务Ⅱ图

20：固废行业运营资产占比提升图

19：固废行业收入及利润增速其余资产（亿元，左轴）营业收入/亿元营收增速/%归母净利润/亿元运营资产（亿元，左轴）利润增速/%运营资产占比/总资产（%，右轴）5004003002001000160%120%80%40%0%200016001200800400043.6%50%40.6%122%40.6%40.6%41.5%39.3%37.4%37.1%40%30%20%10%0%61%30%31%15%18%-28%-40%数据来源：Wind,广发证券发展研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心备注:城发环境固定资产主要为高速公路，此处剔除备注：剔除启迪环境焚烧板块经营活动现金流持续增长，但受在手项目处于投产高峰期影响，投资现金流增幅更大，带动板块仍有较大融资需求。但我们预计伴随在手产能的投产完毕，板块部分公司将陆续进入稳定状态，部分公司会谋求分红（如旺能环境2020年分红率超40%）或产业链的延伸（如前端的环卫、再生资源以及同为后端的餐厨垃圾处置）。板块负债结构较为良好，长期借款占比保持在35%-40%之间。图

21：固废行业现金流情况图

22：

固废行业长期借款占比提升经营性现金流净额/亿元

投资性现金流金额/亿元筹资性现金流净额/亿元长期借款/亿元其余负债/亿元长期借款占比/%1200960720480240050%200100038.54%35.90%40%36.82%35.47%32.98%30.68%30%20%10%-100-200-3000%201520162017201820192020数据来源：Wind,广发证券发展研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心固废+再生市场空间广阔，未来十年仍是黄金发展期。具体来看，垃圾焚烧处于建设高峰，而餐厨、工业固废、危废、医废等市场刚刚高速启动，而再生资源网市场化整合初期，因而我们预计固废处置+再生资源的产业链拥有10年以上的黄金发展期。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/33投资策略报告|环保工程及服务Ⅱ图

23：垃圾焚烧行业产业链扩张数据来源：广发证券发展研究中心水处理行业：水处理板块近年来受PPP影响，整体收入维持在300亿左右，但净利润受疫情、资产减值、商誉减值影响波动较大，2020年同比下滑157.3%（剔除中金环境、兴源环境后业绩同比下滑43%）。但值得注意的是，板块运营资产占比从2015年的38.2%提甚至2020年的60%，表明过去大量投资工程（含PPP）整加速转为运营资产。图

24：水处理行业收入及利润增速图

25：水处理行业运营资产占比其余资产（亿元，左轴）营业收入/亿元营收增速/%归母净利润/亿元利润增速/%运营资产（亿元，左轴）运营资产占比/总资产（%，右轴）200016001200800400075%60%45%30%15%0%4003002001000100%40%60.1%50.3%53.8%46.6%43.9%43.9%42.4%38.2%-20%-80%-140%-200%-100数据来源：Wind,广发证券发展研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心备注：碧水源

2021Q1加入其它非流动资产投资、筹资现金流大幅下降，商誉问题即将消化完毕。受融资环境收紧影响，近年来多数水处理公司通过股权转让，将控股权转让于国有企业。国资入股后水处理公司最大变化为投资流出大幅下降，经营活动现金流则持续增长，自由现金流转正可期，未来重整旗鼓再出发。值得注意的是，板块经历的2015年大量收并购后产生的商誉近年来持续消化，目前已处于相对健康状态。我们预计未来国资入股后带来融资成本下降以及资源优势将持续显现，叠加污水资源化政策落地，水处理公司重回高增长可期。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/33投资策略报告|环保工程及服务Ⅱ图

27：商誉占比大幅下降图

26：水处理行业现金流经营性现金流净额/亿元

投资性现金流金额/亿元筹资性现金流净额/亿元商誉/亿元商誉占比756045301507.5%6.0%4.5%3.0%1.5%0.0%6.1%160805.3%4.6%3.9%201503.4%-80-160-2401.7%20202016201720182019数据来源：Wind,广发证券发展研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心表

6：水处理行业股权变动受让方性质股权变动方式交易金额（亿元）控股权是时间公司标的转让方受让方否变更文剑平、刘振国、陈亦力、周念云中国城乡控股集团有限公司2019/1/12碧水源碧水源

10.18%股权碧水源

15.21%股权国有企业协议收购28.69是中国城乡控股集团有限公司2021/1/192020/3/14碧水源国有企业国有企业国有企业国有企业定增36.8712.775.65否是是否国祯环保

14.39%股安徽国祯集团股份有限公司中国节能环保集团有限公司国祯环保中金环境中金环境协议收购协议收购协议收购权2018/11/19中金环境

6.65%股无锡市市政公用产业集团有限公司沈金浩沈金浩权中金环境

12.13%股权无锡市市政公用产业集团有限公司2019/8/1310.31王双飞、许开绍、杨崎峰、宋海农广州环保投资集团有限公司地方国有企业2021/1/5博世科博世科

9.85%股权协议收购5.04是巴安水务

9.91%股山东高创建设投资集团有限公司地方国有企业2021/4/82021/4/8巴安水务巴安水务中建环能兴源环境张春霖协议收购定增3.376.29否是是是权山东高创建设投资集团有限公司地方国有企业2018/10/27环能科技（中建环能原名）27%股权兴源环境

23.60%股权成都环能德美投资有限公司北京中建启明企业管理有限公司国有企业民营企业协议收购协议收购9.73兴源控股集团有限公司新希望投资集团有限公司2019/3/3014.49数据来源：Wind,广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/33投资策略报告|环保工程及服务Ⅱ（三）危废、环卫处于成长期：格局演绎中，高投资高成长危废行业：处于高速成长期，行业整体五年营收复合增速达37.6%，2020年业绩增速47%。危废行业目前处于“小、散、乱”格局，竞争激烈，业内龙头公司通过自身培育+投资并购的方式进行产能布局，抢占市场份额。财务上表现为行业投资现金流持续增长，因此预期短期内自由现金流仍将为负，但对应带来更高成长性。伴随行业格局演绎，龙头公司凭借规模优势和技术优势，不断获取市场份额，市场集中度有望持续提升，将会有龙头公司脱颖而出。图

28：危废行业收入及利润增速图

29：危废行业经营+投资现金流营业收入/亿元营收增速/%归母净利润/亿元利润增速/%经营性现金流净额/亿元投资性现金流金额/亿元502030024018012060257.60%300%240%180%120%60%-10-40-70-10044.63%46.67%40.12%5.57%11.09%00%数据来源：Wind,广发证券发展研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心板块运营资产及在建工程大幅增长，资产负债率稳定在50%左右低于其他子版块。板块近年来各类资产持续增长，对应上市公司在手产能持续扩张，如高能环境危废处置产能从30万吨提升至60万吨左右，浙富控股从60万吨提升至180万吨。未来上述资产仍将继续保持增长。板块负债率低于其他子版块，主要系非BOT项目资本金比率更高。图

30：危废行业运营资产+在建工程大幅增长图

31：危废行业资产负债率保持稳定在建工程（亿元，左轴）固定资产（亿元，左轴）无形资产（亿元，左轴）资产负债率/%54%52%52%53%60%48%36%24%12%0%52%52%53%3002401801206048%0201520162017201820192020数据来源：Wind,广发证券发展研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心环卫装备及服务行业：同属于环卫行业但收入及现金流变化差异较大。环卫行业近年来受环卫服务市场空间释放，环卫装备、服务公司均加速切入市场。但从两个行业比较来看，存在较大差异。环卫装备公司存量装备收入占比较大，且环卫服务公司去年享受社保减免等优惠政策，装备公司2020年业绩增速同比增长9.4%远低于环识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/33投资策略报告|环保工程及服务Ⅱ卫服务公司的127%。但值得注意的是装备公司自有现金流近两年均为正，而环卫服务公司受大型PPP项目频发，投资支出大幅增长，自由现金流持续为负。图

32：环卫装备行业收入及利润增速图

33：环卫装备行业自由现金流持续为正营业收入/亿元营收增速/%归母净利润/亿元利润增速/%经营性现金流净额/亿元投资性现金流金额/亿元40302010025020015010050125%100%75%50%25%0%-10-20-300数据来源：Wind,广发证券发展研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心图

34：环卫服务行业收入及利润增速图

35：环卫服务行业经营+投资现金流营业收入/亿元营收增速/%归母净利润/亿元利润增速/%经营性现金流净额/亿元投资性现金流金额/亿元4016100806040200300%230%160%90%-8-32-56-8020%-50%数据来源：Wind,广发证券发展研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心环卫服务大单化呈现一定的苗头，但从总量上看依旧不太显性，平均年限尚未突破5年，但部分项目已出现年化超2亿甚至5亿的规模水平，我们预期订单大型化、长久期化趋势长期看不会改变。预计仍将长期影响环卫公司现金流表现。表

7：环卫订单向大型化一体化趋势演进项目名称中标单位成交金额/亿元

年化服务费/亿元

期限/年

开标时间深圳市宝安区新安、福永和福海街道环卫一体化

PPP项目深圳市宝安区新桥和沙井街道环卫一体化

PPP项目河北省保山中心城市环卫保洁及园林绿化管护服务项目赤峰市中心城区环卫一体化项目盈峰环境785.24.72.42.31.91.91.91.015152532020/5/112020/1/192020/11/232020/3/3北控城市资源滨南生态环境北京环境有限公司龙马环卫70.2606.85.85.614.828天津市北辰区建成区环卫一体化项目32020/1/2北京经济技术开发区环卫养护项目（第

1包）广东省江门市新会区主城区环卫一体化和市场化作业项目北京新洁环卫北控城市资源美欣达32020/3/272020/9/28高平市城乡环卫一体化特许经营项目282020/1/15识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/33投资策略报告|环保工程及服务Ⅱ如东县城区环卫作业及股权合作项目中国天楹玉禾田7.30.70.70.70.70.50.40.40.40.31015152013301616182020/1/232020/12/12020/11/112020/6/302020/3/182020/8/242020/1/212020/1/212020/1/22天津市红桥区环卫一体化特许经营项目10.8410.7813.27江西省抚州市中心城区环卫市场化特许经营项目（A标段）江西省万载县城镇（乡）环卫一体化特许经营项目六安市裕安区农村环卫一体化

PPP项目劲旅生态环保无锡金沙田劲旅环境启迪环境轩昂环保盈峰环境徐工环境河北省驻马店市西平县城乡环卫一体化服务项目香河县农村生活垃圾治理工程特许经营项目（1包）香河县农村生活垃圾治理工程特许经营项目（2包）宁波大榭开发区智能环卫一体化

PPP项目12.56.25.95.2数据来源：上市公司中标公告，环境司南，广发证券发展研究中心（四）水务、供暖处于成熟期：高分红，未来依赖外延并购水务板块业绩稳定增长，营业收入五年复合增速达18%，2020年业绩增速20%。水务板块公用事业属性强、发展较为成熟，在运营资产占比长期维持在50%以上，水务公司可以实现稳定的盈利，并始终保持稳定高分红，2015年以来分红率超40%。自由现金流方面受水务公司向危废、燃气等方向扩张，目前仍未转正。图

36：水务行业收入及利润增速保持稳定图

37：运营资产占比持续提升其余资产（亿元，左轴）运营资产（亿元，左轴）运营资产占比/总资产（%，右轴）营业收入/亿元营收增速/%归母净利润/亿元利润增速/%250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%500400300200100060%40%20%0%-20%-40%0数据来源：Wind,广发证券发展研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心图

38：水务行业保持高分红率图

39：自由现金流仍持续流出50分红率自由现金流/亿元57.05%54.07%2060%48%36%24%12%0%10-3047.89%47.95%45.94%42.80%-25-29-70-91-91-125-70-155-110-150201520162017201820192020数据来源：Wind,广发证券发展研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/33投资策略报告|环保工程及服务Ⅱ部分水务公司涉足产业并购，切入燃气