南华期货(603093)综合布局、增速领先的跨境期货公司-广发证券陈福-20230907

发现价值免责声明发现价值南华期货(南华期货(603093.SH)速领先的跨境期货公司核心观点：品期货收入+净利息收入)/权益规模衡量，公司尚处行业低位，有较大发展司财富管理相关收益率同业领先，成为核心发展方向之一。而国内主要同行仅在中国香港或新加坡获得牌照，甚至多数尚未获得AE7.05% AE7.05% .21 E 1% E3.12% 营业收入(亿元)增长率(%)归母净利润(亿元)增长率(营业收入(亿元)增长率(%)归母净利润(亿元)增长率(%)EPS(元/股)0.40市盈率(x).942数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级公司评级理价值告日期基本数据 3-09-07总股本/流通股本(百万股)610.07/610.07总市值/流通市值(百万元)7967.5/7967.5一年内最高/最低(元)30日日均成交量/成交额(百万)/80.42相对市场表现.1144%31%6%-7%09/2211/2201/2303/2305/2307/2309/23 南华期货沪深300SFCCENoBOB782535901fugfcomcnyanyilangfcom价值价值 (一)领先的老牌期货公司 5理三大业务 6 (一)国内期货业保持较快增速 8(二)金融期货加速发展与产业套保需求增加将拓宽期市上行空间 11(三)期货公司以经纪业务为主，客户权益规模为核心变量 13 (一)南华期货权益规模增速明显 14 价值价值表索引 图4：南华期货收入构成(亿元) 7图5：期货经纪业务占比最大(%) 7 图7：国内四家期货交易所成交量(亿手) 10 图9：我国期货成交量(亿手) 11图10：我国期货成交金额(万亿元) 11图11：我国原油期货成交量及市占(%) 11图12：我国原油期货成交额及市占(%) 11图13：全球金融类期货构成类型(亿手) 12 图16：三家上市期货公司机构法人权益占比(%) 13图17：期货公司资产规模(亿元) 13图18：期货公司数量(家) 13 图20：期货公司营业收入及净利润(亿元) 14图21：国内期货公司营收构成(%) 14 图24：四家上市期货公司(经纪业务手续费净收入+利息净收入)/权益规模...16 图31：南华期货及永安期货境外业务毛利率(%) 21 图35：部分期货公司交易所应收保证金占比(%) 23 价值价值图40：内地各区域手续费占比(%) 26 图42：南华期货资管业务规模(亿元) 26 表3：2022年不同期货交易所不同类型产品成交量占比(%) 12表4：四家上市期货公司权益规模(亿元) 15表5：原油、农产品、贱金属及其制品进口额套保测算(亿元) 17表6：金融期货套保权益规模测算(亿元) 18 价值价值一、南华期货：业务布局完整的老牌期货公司(一)领先的老牌期货公司心会员单位。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、资产管理业务、证券货客户权益集中地以及南华期货分公司所在省份：公司官网、中国期货业协会、广发证券发展研究中心A类AA级，显示出公司良好的合规经营水平及优秀的风A价值价值0%201720182019202020212022AAABBBBBBCCCCCCD：中国期货业协会，广发证券发展研究中心(二)布局境内外，搭建期货、资管、风险管理三大业务风险管理业务、境外业务以及其他业务。公司全资子公司南华资本主要从事风险管外主要从事的也是期货经纪业务。因此，若将境外业务归入期货经纪业务，则该业务营收占比基本保持在80%附近，是公司核心的创收业务。部分业务现状：公司财报，广发证券发展研究中心历年占比基本保持在80%及以上。价值价值8642040%8642040%%图4：南华期货收入构成(亿元).492.812.310.820.550.6420182019202020212022风险管理业务(净额法)图5：期货经纪业务占比最大(%) 0%风险管理业务(净额法)其他业务年的风险管理业务净额法下收入数据为营业收入-营业成本，按照手续费、利息净收入分类 .48% .39%-13.87%201820192020202120220%.83% 入投资收益公允价值变动收益其他业务收入(净额)来源：公司财报，广发证券发展研究中心，注：其他业务收入净额为其他业务收入-其他业手续费及净利息收入为核心收入来源。关于期货经纪业务，由境内经纪和境外经纪0.95-1.00%上升到2021年-2022年的1.15-1.35%。81%下降到2022年的3.05%，主要受获取产品做市资格速度影响，公司价值价值做市业务侧重于深耕精细化发展，以稳固现有的做市品种为主，规模扩增速度不及年的0.07%上升到2022年的0.23%1：南华期货市占变化年年年年南华期货于大商所、郑商所成交额(亿元)05.356,785.019.52.02大商所+郑商所成交额(亿元),746,141.22,557,910.90南华期货基差贸易规模(亿元)行业基差贸易累计贸易规模(亿元)49.7727.551%4%南华期货场外衍生品名义合约本金(亿元)行业场外衍生品业务累计规模(亿元).3764%12%1行业资管业务总额(亿元)69业做市总额316.730.276.6013%货经纪业务重点发展境外期货经纪业务，资产管理业务侧重发展公募基金和CTA策益总额为140.94亿港币，同比增长33.24%，未来该板块仍然是公司发展的核心阵127.70%。二、期货行业：产品扩容与套保需求共推成长性(一)国内期货业保持较快增速价值价值如中国证监会关于推进期货业业务创新以及期货业对外开放等方面均制定了相关政交量”，该阶段期货业监管政策如《期货交易管理条例(2017年修订)》、《期货司监督管理办法》修订版发布征求意见稿，其中强调依法适度拓展期货公司业务范交量持续上行。司《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规则《证券期货经营机构私募个集合资产管理计划的份额合计占比上限从20%改为50%。基于此，若期货公司获得自营牌照，自营资金补给+资管门槛降低+投资品类扩充可能加快拉动期货资管业。率。在此背景下，加之政治局会议强调活跃资本市场，期货业可能加速资源头部集表2：期货行业监管政策政策制定部门核心内容《中国证券监督管理委员会关于货经营机构创新发展的意见》期货行业大力提升服务实体经济能力、努力增强期货经营机构构对外开放、逐步推进期货经营机构对外开放以及加强风《境外交易者和境外经纪机构从交易管理暂办法》促进期货市场创新发展和对外开放，加强对境外交易者和境外经纪机构从事特定品种期货交易的管理，维护期货市场秩序，保护交易者合法权益《股票期权交易试点管理办法》证券公司可以从事股票期权经纪业务、自营业务、做市业务，期货公司可以从事股票期权经纪业务、与股票期权备兑开仓以及行权相关的证券现货经纪务《期货交易管理条例(2017年修订)》风险，保护期货交易各方的合法权益和社会公共利益，促进期货市场积极稳《证券期货经营机构私募资产管理办法》引导证券期货经营机构(以下简称经营机构)私募资产管理业务提升服务实融风险《期货公司监督管理办法》规范期货公司经营活动，加强对期货公司监督管理，保护客户合法权益，推场建设《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》保证金形式、盘活交易者金融资产价值价值50501933159《期货交易所管理办法》所的监督管理，明确期货交易所职责，维护期货市场秩序，促进期货市场积极稳妥发展《期货公司监督管理办法(征求意见稿)》常监管。期货公司经营业务范围首次出现了期货自营和期货保证金融《期货市场持仓管理暂行规定》定方法，规范交易行为。对套期保值行规范，明确期货交易所的审批和管理义务。完善大户持仓报告据来源：国务院，中国证券监督管理委员会，中国期货业协会，广发证券发展研究中心图7：国内四家期货交易所成交量(亿手)大商所中金所郑商所上期所所各类期货品种成交情况0%20122013201420152016201720182019202020212022%。2023年初行业核心数据有所回暖，2023年1-5月国内期货业成交量、成交额分别为31.61亿快速增长。价值价值1.0%1.0%0.8%0.4%0.2%0.0%成交量(百万手)成交量占全国份额(%)40353025201510 50%.38%7%6%5%4%3%2%1%0%成交额(万亿元)图9：我国期货成交量(亿手)60.00% 27.77%50.00%60.00% 27.77%50.00%0040.00%30.00%20.00%0%0%0%9%42.28%42.78%37.47%30.81%.54%.54%0.84%5.66%国内期货合约成交量(亿手)同比增速(%)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图10：我国期货成交金额(万亿元)%%%%%%%%89.81%6006%56%6%56%37.85%32.84%2.80%.39%.39%%%.95%.96%.96%00-64.70%0国内期货合约成交额(万亿元)同比增速(%)(二)金融期货加速发展与产业套保需求增加将拓宽期市上行空间低位。图11：我国原油期货成交量及市占(%)图12：我国原油期货成交额及市占(%)其次，国内期货行业金融期货产品有较大发展空间，且产业套保需求增加亦将推动国内四家老牌期货交易所期货产品集中在农产品、金属、能源期货，其中中金所代巴西证券交易所(B3)2022年的产品类型，NSE与B3的期货产品集中在金融类期货产品。而国内期货交易产品集中在商品类。ct2022年的43%。且金融期货产品类别不断丰富，如股息以及ETF期货。具体到国内价值价值5050表3：2022年不同期货交易所不同类型产品成交量占比(%)货数期货品期货.66%.58%金属期货.98%化工类期货)来源：FIA，广发证券发展研究中心图13：全球金融类期货构成类型(亿手)22风险规避、价格发现、资产配置等功能，机构投资者可以通过期货市场实现套期保按照三家上市期货公司数据，机构法人权益占比逐年增长，自2012年的20-25%到2022年的60-75%。价值价值54%53%52%54%40%40%%%54%53%52%54%40%40%%%套期保值业务公告的公司数045347107 上海证券交易所(开展套期保值业务的公司数)图16：三家上市期货公司机构法人权益占比(%)0%20122013201420152016201720182019202020212022中心(三)期货公司以经纪业务为主，客户权益规模为核心变量根据我国期货业协会数据，截至2022年末，我国共有150家期货公司，分布在31个图17：期货公司资产规模(亿元)00%%0资产负债率(右轴)资产负债率(右轴)总资产同比增速(右轴)心图18：期货公司数量(家)：wind、中国期货业协会、广发证券发展研究中心计金规模决定。价值价值.80%1%47.85%47.31%及手续费派返均受客户权益规模即保证金规模影响。此外，期货公司利息收入亦主.80%1%47.85%47.31%规模为期货公司核心驱动变量：公司财报，广发证券发展研究中心理业务、交易咨询业务以及净额法下风险管理业务8%。图20：期货公司营业收入及净利润(亿元)0055227526227398236233%期货公司净利润(亿元)期货公司营业收入(亿元)：中国期货业协会、广发证券发展研究中心图21：国内期货公司营收构成(%)2018201820192020202120220%业务收入为净额法收入扣除其他收入(一)南华期货权益规模增速明显价值价值0020151050永安期货境内客户权益(亿元)南华期货境内客户权益(亿元)永安期货境外客户权益(亿美元)南华期货境外客户权益(亿美元)为右轴公司，近三年复合增速在+43.39%，优于0020151050永安期货境内客户权益(亿元)南华期货境内客户权益(亿元)永安期货境外客户权益(亿美元)南华期货境外客户权益(亿美元)为右轴表4：四家上市期货公司权益规模(亿元)CAGR2)CAGR2)(600927.SH)7870.117.662%8%1965.39%货(002961.SZ)SZ)7.88.73%据来源：公司财报、广发证券发展研究中心亿美31.20%。及南华期货境内、外客户权益规模金利息收入及同比增速0%0%201920202021保证金利息净收入(亿元)同比增速(%)中心以(期货经纪业务净收入+利息净收入)/权益规模代表各家上市期货公司权益规模期货、南华期货、瑞达期货、弘业期货(期货经纪业务净收入+利息净收入)/权益空，尤其境外权益规模的持续高速增长有望进一步释放经纪业务收入空间。另，瑞达、弘业期货保证金转化率较高也是因为二者资产管理规模贡献期货经保证金转化率相对较高。价值价值图24：四家上市期货公司(经纪业务手续费净收入+利息净收入)/权益规模.63%8.88%3.81%4.26%72%%%瑞达期货(002961.SZ)弘业期货(001236.SZ)：公司财报，广发证券发展研究中心行业经纪业务收入/行业成交额有助于期货公司巩固经纪业务创收地位。%0.00542%000444%000440%%0.00542%000444%000440%%..20182019202020212022手续费率(%)：中国期货业协会，广发证券发展研究中心构消融套期保值。剩下的原油、农产品、金属等则主要被应用于商品套保。心进口产品比重1%1%0%几名附件饰;硬币备乐器：wind、广发证券发展研究中心价值价值转化45%。不同商品周转次数、套保比例差距较大，因而在此做敏感性测算。表5：原油、农产品、贱金属及其制品进口额套保测算(亿元)原油、农产品、贱金属及其制品进口额套保测算(亿元)保证金提取比重(亿元)保比重敏感性进口额(亿元)数每次进口额(亿元)套保价值(亿0%23461.09590.650%3649.1979.890.650%390.6639590.64364949.190.61.03461.0价值价值9090.65保需求增加，无论是几家上市期货公司机构套保比重，还是产业套保比例近几年增幅明显。另一方面，进出口贸易额持续增长也将推动境外权益规模加速增长。(2)金融期货d级行业为工业、信息技术、可选消费的企业为基准，测算出整体的2022年外币资表6：金融期货套保权益规模测算(亿元)工外币货币资金+长期借款(亿元)44衍生金融资产(亿元)(外币货币资金+长期借款)占比(%).84%9%外收入占比(%)0%.83%1%金融期货套保比例(%)测算2022年工业、信息技术、可选消费企业外币资金需求(亿元).54金融期货套保比例(%)%保证金收取比例(%)8803价值价值0% 28.93%30%0套保中仍未占领核心角色，具备国际交易所牌照的中资期货公司也不多。因此，从0% 28.93%30%0(二)境外：不断加大境外投入，业务牌照齐全公司不断加强境外业务投入。从境外业务资产绝对值及总资产占比来看，南华期货进行期货交易的占比较大，上述交易所应收保证金规模自2020年呈现快速上升的趋势，由2020年末的3.63亿元上升到2022年末的33.95亿元。 00境外业务资产总额(亿元)核心的境外交易所保证金占比008%8%0%LME+CME+香港结算所+新加坡衍生品交易所保证金(亿元)数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心，瑞达、弘业期货尚未获得境外牌照。价值价值理：公司财报，广发证券发展研究中心(2)强化境外期货清算业务能力，搭建全球期货清算业务布局。交易所结算会员制度下，仅有部分资金雄厚的优质机构才能成为结算会员，而非结算会员必须通过员、CMEGroup旗下芝加哥商业交易所(CME)、纽约商业交易所(NYMEX)、纽约商品交易所(COMEX)、芝加哥期货交易所(CBOT)活跃清华期货清算资格有助于其早一步打开境外布局。表7：境外交易所中资结算会员量E4中银国际商品期货、招商期货(香港)、直达国际(美国)、南华期货(美44645作为一般清算会员1南华期货(美国)3所21中华开发金控(台湾)65us82证券价值价值651作为直接清算会员1SGXDC4横华国际金融(南华期货)、东证期货、凯基证券(台湾)、汇丰银行(香H东南亚、中东。受益于海外利率升高以及权益规模的高速增长，公司境外业务毛利增加，超过永安期货境外业务毛利。此外，横华国际提供境外市场研发服务，包括汇率市场周报、境外指数周报、各类大宗商品报告、套保方案设计、一对一行情咨询等，有务精细化水平。图31：南华期货及永安期货境外业务毛利率(%).85%6%22.83%7%5%.85%6%22.83%7%5%9%%202120220%：公司财报，广发证券发展研究中心(2)境外及香港地区手续费增速明显占比逐渐增加。公司手续费收入中来自香港表8：公司在香港地区及境外手续费收入及占比年手续费收入(百万元)年手续费收入占比(%)年手续费收入(百万元)年手续费收入占比(%)年手续费收入(百万元)手续费年相对于年增长率加坡%861%.185.60%港.37.508%合计价值价值去”的中国企业倾向于通过中资背景的金融机构进行风险管理，逐步实现境外产业中资替代。个国际金融中心的国际化布局渐趋完善，各业务板块加强协作，充分发挥本地业务特色和集团业务多元化优势，未来横华国际将为客户提供更全面便捷的全球一站式作，同时参与香港地区新股承销业务，公司境外代理买卖证券款截至2022年在2.38中心境外业务展望：考虑美债利率有望维持高位，提振公司境外业务利息收入。根据序降温的过程中，但失业率维持相对低位以及薪资增速环比依然为正显而公司于境外的保证金存款占比逐渐升高，自2020年的18%上升到2022年的31%。较为稳定。价值价值1%息收入的相关指标1%.0%%0%2019202020212022利息净收入/货币资金均值境外保证金存款占比(%，右)：公司财报，广发证券发展研究中心上市期货公司在上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能交易金融期货品种占比略低于同行水平，一定程度说明南华及永安期货以商品期货技。合研究资讯、信息技术等服务方式，为不同的客户提供差异化、个性化的增值服务如南华期货推出的全自主研发新一代低延迟交易系统南华极速交易柜台系统NHTD位数微秒级的穿透性能，支持多通道多席位，纳秒级的事前风控以及极速的API回报响应。图35：部分期货公司交易所应收保证金占比(%)0%期货南华期货永安期货弘业期货中心价值价值商所应收保证金占这类上市公司整体存放在所有期货交易所的保证金比重保持在，因此上商所、郑商所交易量一定程度上能反应核心期货公司商品交易市占情交额市占率从2020年的0.9%上升到2022年的1%。南华期货于大商所、郑商所的成)%01720182019202020212022)%01720182019202020212022价值价值商所、郑商所成交额市占率及排名前30的期货公司I扩大内地期货交易市场份额。的宏观环境下仍然保持正增长，从2020年的2.47亿元增长到价值价值图40：内地各区域手续费占比(%)100%0%.0浙江手续费收入(亿元，右)数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心销售管理业务把个人交易客户群体逐渐转变成委托专家交易的群体，拓宽了公司客户资源，增强了公司投研能力，扩大了公司经纪业务的合作渠道。资管产品的期货端自图42：南华期货资管业务规模(亿元).122集合资产管理业务(亿元)单一资产管理业务(亿元)%%%13.45%8.68%5.34%8.09% 1.79%4.47%4.29%2%2019202020212022数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心管理业务方面，进一步加强CTA策略领域的投入，截至2023H1，公司H货资产管理规模168.42亿元，资产管理业务实现手续费收入288.02万元，较去年同期下降35.13%。2023H1，瑞达期货资产管理业务实现营业收入2937.84万元，同比减少48.68%。价值价值快速增长，国内期货公司资产管理业务有望迎来快速发展，规模自2014年底的124.82亿元上升到2022年底的3147.06亿元。国内期货业有望将资管业务作为重要级的期货公司投资场外衍生品等非标资产，围绕期货产品研究优势、扩充可投资范围有望强化期货公司资管业务吸引力。四、盈利预测和投资建议(一)盈利预测手续费及佣金净收入。公司核心业务为期货经纪业务，期货经纪业务手续费及佣金、手续费率以及交易所减收比例构成。前有所提升，更有助于公司江区域性优势以及保持增长的资管业务均有助于境内客户权益规模的增加以及境内5复合增速在54%，考虑公司不断完善境外布局，较早于行业获得完备的境外金融展年的36亿元增长到2022年的99亿元，占总资产比重自2020年的16%上升至2022年价值价值(3)客户权益规模转化率方面，若同时考虑交易所返派，则2021、2022年相关转化趋势较为明显，因而传统经纪业务客户权益规模转化率将保持低位或略有下降，因而预计2023年客户权益规模转化率仍然为1.92%。.56%。权%)外币存款占比。截至2022年，境外存款占比约为30%，考虑境外利率可能维持行，储蓄货币包括人民币、美元等。除内地外，主要存于香港地区的工商银行(亚此倒算出除内地外利率约在3.1%。假设2023(5)预计2023年利息净收入在4.22亿元，同比增长29.13%。风险管理业务成交额。公司风险管理业务主要为基差贸易业务，基差贸易成交额计入其他业务收入。宏观环境的波动的背景下，基差贸易难度增加，预计毛利率增速不明显，且公司扩充基差贸易成交的速度可能受宏观环境波动影响较为稳定，预计毛利率仍然处在较低位置，且经济环境波动可能拖累基差贸易创利水平。表9：南华期货分业务收入预测2021A2022A2023E2024E手续费及佣金净收入价值价值境内权益规模(亿元)境外权益规模(亿港元)客户权益规模转化率(%)98%.98%%.64%96.00%75990%利息净收入(亿元)同比增速(%)境内存款(亿元)境外存款占比(%)境外存款(亿元)境内短期存款利率(%)境外短期存款利率(%)利息收入(亿元)利息收入/货币资金(%)利息支出(亿元)利息支出/货币资金(%).71%2%.22.71%.53%基差贸易其他业务收入(亿元)其他业务成本(亿元)95.301%6%68%(二)估值d年PE均值在24x。对比几家上市期货公司(期货经济业务收入+利息净收入)/客户权益规模，南华期货相应数值尚处在行业低位，发展空间较大。且南华期货海外布局身为领先，拥有多产业套保