2023年动物疫苗行业分析报告

2023年动物疫苗行业分析报告2023年4月目录一、市场苗推动行业扩容与结构升级 PAGEREFToc373788672\h41、“防优于治”的观念改变将助推动物疫苗行业扩容 PAGEREFToc373788673\h42、养殖户增加自主防疫行为，提升市场苗需求 PAGEREFToc373788674\h8（1）养殖规模分化疫苗需求 PAGEREFToc373788675\h8（2）养殖户趋于专业化、年轻化将加速行业增长 PAGEREFToc373788676\h9（3）服务式营销引导养殖户需求转向市场苗 PAGEREFToc373788677\h10（4）毒株变异加速或改变养殖户购买意愿 PAGEREFToc373788678\h113、政策或将逐步退出，市场苗将拥有更大空间 PAGEREFToc373788679\h124、进口苗性价比优势减弱，国产疫苗有望形成替代 PAGEREFToc373788680\h14二、行业竞争激烈，景气度与养殖业效益正相关 PAGEREFToc373788681\h171、政府招标竞争激烈，“优质优价”政策或将改善现状 PAGEREFToc373788682\h172、市场苗收益与养殖效益正相关 PAGEREFToc373788683\h20（1）企业招标苗收入具有季节性特征 PAGEREFToc373788684\h20（2）企业市场苗业绩与养殖业收益正相关 PAGEREFToc373788685\h21三、技术革新与定制服务，是企业核心竞争点 PAGEREFToc373788686\h231、研发及生产优势确保企业灵活应对市场需求变化 PAGEREFToc373788687\h23（1）疫病种类繁多，产品仍以灭活疫苗为主 PAGEREFToc373788688\h23（2）行业研发体系以科企合作为主 PAGEREFToc373788689\h26（3）生产工艺改革提高产能和质量，也是未来几年疫苗企业的竞争重点 PAGEREFToc373788690\h312、科企合作有望更趋紧密 PAGEREFToc373788691\h333、市场苗定制服务或成为营销突破口 PAGEREFToc373788692\h344、面对外企的竞争，国内企业可选择合作双赢模式 PAGEREFToc373788693\h37四、标杆分析：美国硕腾（Zoetis）动保公司 PAGEREFToc373788694\h381、公司注重拓展国际业务及产品多元化 PAGEREFToc373788695\h392、公司研发体系和营销模式 PAGEREFToc373788696\h403、我国企业在研发、产品结构和营销模式方面仍有差距 PAGEREFToc373788697\h41五、风险因素 PAGEREFToc373788698\h411、新型疫病/变异病毒大规模流行 PAGEREFToc373788699\h412、养殖业规模化提升进度低于预期 PAGEREFToc373788700\h423、企业新产品研发不成功 PAGEREFToc373788701\h42六、行业投资策略与重点公司 PAGEREFToc373788702\h421、投资策略 PAGEREFToc373788703\h422、重点上市公司分 PAGEREFToc373788704\h44（1）天康生物：动保业务前景乐观，公司业绩高增长可期 PAGEREFToc373788705\h44（2）中牧股份：疫苗业务有望持续向好，饲料、兽药协同发展 PAGEREFToc373788706\h46一、市场苗推动行业扩容与结构升级1、“防优于治”的观念改变将助推动物疫苗行业扩容行业概况及规模：动物保健品（动保）行业处于养殖产业链的上游，其基础增长主要依附于我国畜禽养殖的规模变化。同时，动保产品的种类和使用范围也在扩大，其主要用于动物疾病的预防、诊断和治疗。动物疫苗则是兽用生物制品中最重要的子行业。2023-2023年间，我国肉猪出栏量由4.40亿头增长至4.68亿头左右，规模化养殖比例由21.80%提升至37%左右。同时，动保行业规模由200亿左右增长至约330亿，五年间复合增速为13.02%。我们认为，养殖行业规模的提升为动保行业的增长奠定了基础，作为动保行业中的主力军，动物疫苗子行业也迎来了高速增长期。根据生猪养殖行业“十四五”发展规划，我们推算到2023年，生猪、蛋鸡和肉鸡的规模化养殖比例将有望分别达到70%、55%和80%左右，动物疫苗的行业占比仍将面临很大的上升空间。从政府角度，动物疫苗可分为强制免疫疫苗（强免苗）和非强制免疫疫苗（非强免苗）两类。从企业的客户类型来看，疫苗产品可分为政府招标苗（招标苗）和市场直销苗（市场苗），但需提醒的是，强免疫苗并非全部是招标苗，它也有少部分的市场苗；而非强免疫苗，则全部为市场苗。2023年政府首次在部分地区（山东、海南）实行直补政策，部分强免疫苗（如猪瘟、猪蓝耳病疫苗）可通过企业进行一对一直销。通过加总各类疫苗的市场容量，我们初步测算出目前行业规模约为82.1亿元，占兽药行业比例约21%。其中，强免市场中招标苗的市占率约90%，市场苗的市占率为10%左右；非强免市场则100%为市场苗。随着政府对招标苗质量要求的提升，采购价格有望得到恢复性增长，我们认为未来5年，招标苗的整体收入增速将维持在10%左右；市场苗方面，随着各疫苗企业调整业务结构，口蹄疫、蓝耳、圆环、伪狂等单品有望保持较高速增长，带动市场苗整体收入保持30%的增长，经我们测算，5年后疫苗行业规模有望达到162亿（招标苗87亿，市场苗75亿）。按使用疫苗物种来分，与国外市场不同（宠物疫苗占比较大），国内绝大多数（85%以上）疫苗用于猪、禽类动物，这主要和我国畜牧业养殖结构和密度相关。我们认为，规模化养殖的提升提高了大型养殖企业事前使用疫苗的意识，降低成本（扑杀经济损失更大）；从食品安全角度看，由于近几年食品安全要求不断提高，肉食中的药物残留严重影响了消费者的身体健康，而防优于治，兽药的使用将被规范化并具有下降的趋势，有望被绿色疫苗所替代。因此，疫苗将是今后动保市场中发展前景最看好的子行业。相比之下，美国2023年动保行业规模约为200亿美元，畜禽产品约占60%，其余40%则为宠物产品，而疫苗整体规模约为60亿美元（约370亿元人民币）。2023-2023年间，美国动保行业增速为7%左右，其中行业龙头为2023年从美国辉瑞医药公司分离出来的硕腾（Zoetis）动物保健公司。从规模的角度对比来看，假设中国动物疫苗占动保行业规模也可以达到25%的比例，则中国动物疫苗行业现有规模仍有15.5亿元的增量空间。那么，如果中国动保行业将保持13%的复合增速，5年后整体规模有望达到720亿元，届时动物疫苗行业规模则将达到195亿元。从养殖防疫费用看，过往15年美国生猪平均防疫支出比为1.73%（约22元人民币/头），略高于我国平均1.45%（约19元人民币/头）的现状。因此，如果我国养殖业的防疫支出达到美国同等水平，则仍有3元/头的提升空间。不过，我们认为两国疫苗行业尚不可进行整体对比，因为我国宠物疫苗行业目前比较混乱、规模较小，产品仍以进口疫苗为主；而畜禽疫苗方面，又因养殖种类（美国以牛、鸡为主）和疫病不同（美国猪瘟、蓝耳病等基本已经消失）而出现差异。2、养殖户增加自主防疫行为，提升市场苗需求（1）养殖规模分化疫苗需求养殖户的防疫支出差异显著，规模养殖户对防疫产品的需求变高。2023年之后，散养和规模养殖户防疫费用占养殖成本比例差逐年扩大，年均差异达到约3.5元/头。我们认为，虽然防疫支出占养殖总成本比例较小，但疫苗效果在很大程度上决定了养殖企业的效益。随着规模养殖户不断注重防疫费用的投入，其将推动行业规模的稳步增长，由于规模养殖户更加亲睐市场苗，亦将提升行业对市场苗的整体需求。（2）养殖户趋于专业化、年轻化将加速行业增长在规模化养殖比例提升的同时，农业人口在缩减、养殖户正趋于年轻化。大量农村劳动力不断向城镇转移，达到流动人口总量的80%。而农村剩余劳动力中，农机普及率的提高，使部分人从种植业转向畜禽养殖业，其中年长者以散养为主，而懂得科学养殖技术的年轻人以经营中小型规模养殖场为主。这一点在我们的草根调研中也得到证实，无论在四川或山东的几家畜禽养殖场，我们所见到的养殖户年龄均在30-35岁之间。其中，规模较大的养殖场还配有专业技术员负责防疫工作，规模较小的养殖场主人也会利用电脑进行畜禽生长情况监视、疫苗和兽药的支出管理。我们认为，这些具备科学养殖知识的年轻养殖户非常认可疫苗支出的必要性，清楚一旦发生疫情将遭受巨大的经济损失。所以，养殖户趋于年轻化有望提高动物疫苗产品的需求。（3）服务式营销引导养殖户需求转向市场苗在疫苗供应过程中，产品的运输、储存极为重要。如果疫苗无法在2－8℃的环境下保存，高温会使蛋白失去活性，紫外线也将损害核酸。这都会导致疫苗快速失效，减少养殖户需求。即使产品抗原含量再高、杂蛋白含量再低，也无法抵抗物理环境的损害。运输不利在于我国冷链物流体系的不成熟，保存不利在于乡镇防疫员重视度较低。据统计，截至2023年我国冷链物流占全民总数比重仅约10%左右，与东欧近50%和美国、日本等国约80%的比例相距甚远。在我国冷链资源受限的情况下，疫苗产品无法得到全程覆盖，最终造成产品失效和资源浪费。对于招标苗，乡镇防疫员的利益并不与终端产品质量挂钩，造成产品保存不当；而只有市场苗企业为求产品效益，才会极其重视全程冷链储存，这也是市场苗的质量优于招标苗的原因之一。实际上，出于对政府苗质量的担心，规模养殖场只是象征性的领取强免疫苗，大部分养殖场并不会去使用它，以免防疫不成而造成巨大经济损失。基于对疫病风险的防范，养殖场都配有自己的技术员，通过采购市场苗进行防疫。而对于散养户，强免疫苗虽然免费，但在防疫中心得到的其他服务仍需收费，例如电子耳标、阉割费用、针头等，约4-5元/头。所以，散养户在防疫上仅节省了几元疫苗支出，在养殖效益可观时，部分人会转向购买市场苗以确保防疫质量，这点在我们调研中也得到证实。总的来讲，养殖户的防疫行为主导着市场需求在招标苗或市场苗之间变化，但整体需求趋势仍会随着养殖规模提高、年轻养殖户对疫苗消费的认可而呈现扩容态势。（4）毒株变异加速或改变养殖户购买意愿市场苗的渗透率与疫病变异速度也有一定关系。养殖业几乎每年都有新疫情发生，且毒株变异速度加快。而疫苗的研发周期较长，所以在疫情加速变异的环境下，现有疫苗可能发生毒株不匹配的现象。比如近几年变异较快的禽流感病毒，由于市场上尚无研制成功的H7N9禽流感疫苗，且现有的H5N1禽流感疫苗的防疫效果可能不理想，从而减少其产品需求。我们认为，毒株的加速变异将缩短企业现有产品的经济生命周期（传统上为4-6年），而市场苗生产企业在新产品的研发和推广上反应灵敏，或有望提高市场苗的渗透率。3、政策或将逐步退出，市场苗将拥有更大空间农业部今年秋防提高口蹄疫疫苗质量标准，意在引导企业产品结构升级。政府部门也已经意识到，相比市场苗，招标苗的杂蛋白较高、副作用较大等问题，养殖户领后弃用造成了大量资源浪费。但介于政府苗的计划经济特性，在限价招标且标准不高的情况下，生产企业安于现状并无动力进步。我们认为仅提高口蹄疫疫苗标准无法促进行业全面进步，所以农业部未来有望逐步提高其他四款强免疫苗的质量标准。不过，如果限价招标的机制不改变，难免后期企业间的竞争会再次导致价格下跌并降低利润。试点直接补贴市场苗政策，有望促进市场苗需求升级。9月中旬召开的全国秋季重大动物疫病防控工作会议上，农业部首次表示将推进强制免疫财政补助政策改革试点工作，即从原来政府购买疫苗分发给养殖户的方法，转变为养殖户自行选择市场苗产品，政府按招标苗全国统一价格进行现金补贴的方法。我们相信这一试点工作，正是基于目前养殖户领后弃用、质量较低等现象而尝试的新型政策，政府可能在探索通过市场化机制推动行业向市场苗转型的可行性。据我们了解，今年政府或将选择山东和海南两省作为首批直补政策试点地区，补贴品种主要集中在高致病性猪蓝耳、猪瘟等疫苗产品上。直补政策主要针对规模养殖户，在我国养殖行业规模化程度不断提高的趋势下，直销苗的市场空间将得到进一步提升。以养猪为例，农业部防疫处计划将50头定为规模化养殖标准，在此标准下全国将有65%以上的生猪（约6亿多头）受益于直补政策。我们认为，从新政策推广的角度来看，今年只是农业部首次在个别地区进行改革试点工作，短期几年内政府全面放开动物疫苗市场化的可能性较低。一方面原因，政府今年刚开始提高强免产品质量标准，大部分企业面临生产设备升级等工作，仍需调整时间；另一方面，在市场防疫体系尚未成熟的情况下，若全面进行疫苗市场化发展，行业有可能受到进口疫苗的冲击，导致养殖行业在疫病防疫端被外国企业掌控。所以，动物疫苗行业全面市场化短期发生的概率较小，但逐步退出将是一个大方向。4、进口苗性价比优势减弱，国产疫苗有望形成替代我国兽用疫苗的进出口呈逐年上升的态势。据统计，2023年，我国共计进口兽用疫苗逾950吨，同比增长10.91%；进口额达到约8.17亿元，同比增长12.91%。其中，主要进口国家包括美国、意大利、荷兰、以色列和日本等国。出口方面，我国兽用疫苗的出口数量为391吨，同比仅增长0.32%，亚非地区是我国兽用疫苗的主要出口目的地。截至2023年9月份，我国共有兽用生物制品进口代理商14家，有18个外国兽药企业生产的98种产品获得进口许可，市值约9亿多元。进口疫苗中除了国家强制免疫的猪蓝耳病疫苗以外，其他均为国内非强免疫苗品种，例如猪圆环、猪伪狂；鸡传染性法氏囊、鸡新城疫、鸡马立克等疫苗。实际上，进口疫苗已经占据了我国疫苗市场规模的12%左右，分食了约45%的市场苗份额，其优势在于销售团队专注服务规模养殖户，品牌推广优于国内一些公司，产品质量优越（体现在杂蛋白含量少、纯度高等方面）。以《当代畜牧》杂志的市场问卷调查为例，在其调查的，有进行常规蓝耳病疫苗免疫的411家猪场中，86.9%（357家）的猪场使用弱毒苗、10.2%（42家）的猪场使用灭活苗、2.9%（12家）的猪场使用自家苗。在使用市场苗的养殖场中，有近60%的用户选用了勃林格的进口疫苗，主要原因就是因为其品牌响亮，且相信其产品质量优于其他品牌产品。通常情况下，兽用生物制品并无配进口额管制。虽然兽用生物制品的进口标准相对其他兽药产品严格，但只要进口产品的毒株和相关试验数据通过农业部审核，并找到合作代理商，理论上都可以得到进口的资格。总的来说，兽用疫苗的注册审批工作是由农业部（包括综合办和兽医局）、农业部兽药评审中心和中国兽医药品监察所等3个机构共同完成的，审批流程通常需要1个月左右。根据《兽药进口管理办法》规定，用于申请进口注册的试验数据，必须是申报单位在中国境外获得的试验数据。未经许可，不能为了进口注册的目的而在中国境内进行试验。因此，代理商所进口的产品一般为国外经过4-6年研发的成熟产品，或与我国畜禽毒株相似的产品。我们认为，进口疫苗除非发生产品毒株出现大规模扩散等类似重大安全事件，我国的动物疫苗进口政策短时间内不会收紧。所以，随着我国动物疫苗市场规模的不断扩大，进口疫苗逐年增长的趋势短期或不会改变。在我们草根调研中也发现进口苗的优势在减弱，有些产品（如鸡禽流感）国产疫苗质量并不低于进口苗，所以养殖户也会依据价格、疫病种类等标准选择产品。而且，国外企业在疫病的毒株获取或更新方面并不具有我国本土企业的地利优势，国内企业在研发、生产技术和营销方面也在不断进步，将来的市场竞争只会更加激烈，甚至可能出现国产疫苗研发技术大幅进步，最终替代大部分进口产品。二、行业竞争激烈，景气度与养殖业效益正相关1、政府招标竞争激烈，“优质优价”政策或将改善现状我国目前约有85家兽用疫苗生产企业，大多数规模较小且竞争激烈。行业龙头为具有国企背景的中牧股份，是招标苗业务比重最高的企业（85%），而市场苗占比最高的企业为瑞普生物（80%）。非上市公司在招标苗竞标和市场苗销售方面均对上市公司构成了威胁，如必威安泰、普莱柯生物、益康生物、中农威特、青岛易邦等。目前，多数上市疫苗生产企业仍以政府招标苗为主要收入来源，且以猪、禽类疫苗产品为主，其中竞争最为激烈的属猪瘟疫苗产品（约31余家生产企业），集中度最高的为口蹄疫和高致病性禽流感疫苗产品（分别有6家和9家生产企业）。5家上市公司中，天康生物和中牧股份的招标苗产品线最为丰富。近几年市场竞争尤为激烈，在竞标过程中，各企业大打价格战，盲目追求低价中标，导致企业降低产品的质量、减少售后服务等途径来压低成本。造成这种现象的原因，主要在于政府“价低者得”的招标政策，企业只能靠压低价格来维持市场份额。依据2023年福建和山东两地进行的春防招标情况，高致病性猪蓝耳活疫苗的价格较2023年的招标价格分别降低约30%和7%，进一步加剧竞争。不过，农业部规定从2023年9月1日起开始实施《关于做好口蹄疫疫苗质量标准提升工作的通知》的内容，即国家强制免疫应用口蹄疫疫苗将逐步执行新的疫苗质量标准。新生产的口蹄疫灭活疫苗及合成肽疫苗效力检验标准由每头份3PD50提高到6PD50（注：PD=ProtectiveDoses，PD50为半数保护量测定方法），新生产的口蹄疫灭活疫苗内毒素每头份疫苗不超过50EU（注：EU=EndotoxinUnit，内毒素单位），杂蛋白小于500ml/ug。效力升级一方面提高了行业标准，另一方面也对政府招标苗的价格起到提振作用。政府招标价格也显示，口蹄疫o型合成肽疫苗的价格已经同比上涨，以福建和山东两地的疫苗价格为例，分别较去年提升了21%和105%左右。这样一来，企业招标苗的利润空间将更大，且鼓励企业向优质优价的方向发展。2、市场苗收益与养殖效益正相关（1）企业招标苗收入具有季节性特征根据5家疫苗生产企业半年收入的变化，招标苗业务比重较大的企业上、下半年的收入具有较规律的波动，这是由于政府招标一般分为春防和秋防两次进行，但采购费用通常在11-12月份结算，导致企业收入的变化具有季节性特征。但市场苗比重较大的企业，如瑞普生物，其收入变化并未出现季节性波动，而是呈平稳上升态势。我们认为，疫苗公司业务的市场化程度，可以依据其收入的季节性变化来衡量。如果公司招标苗业务所占疫苗收入比例较高，那其业绩的波动则具有季节性变化特征；反之亦然。不过，由于招标苗计划经济特色，其收入并不受养殖效益的影响。（2）企业市场苗业绩与养殖业收益正相关主营市场苗的企业，其业绩变动与养殖户盈利状况正相关。根据统计，当养殖企业亏钱时（2023年），主营招标苗产品的公司年收入增速高于主营市场苗的公司，因为亏损导致养殖户减少疫苗支出；而当养殖企业收益可观时（2023年），主营市场苗的公司年收入增速高于主营招标苗的公司，此时养殖户舍得投入更多防疫费用。虽然2023年生猪养殖盈利情况低于2023年，但全年平均的盈利仍达到148元/头，两家主营市场苗的公司收入增速均保持在10%以上，略高于其他两家以招标苗为主的公司。当我们单独将两家具有代表性、业务偏重猪类疫苗的公司进行对比（金宇集团约44%的业务涉及市场苗；大华农约75%的收入来自招标苗业务），将它们的季度收入参照养猪盈利周期，金宇集团的收入情况与养殖收益的相关性很高，而大华农的收入曲线并未随着客户养殖效益的波动而大幅度变化。从禽养殖方面看，若将鸡肉价格与业务偏重禽类疫苗的企业收入情况进行分析时（瑞普生物约80%的疫苗收入为市场苗业务），发现肉鸡行业处于景气期时，瑞普生物的收入增速比较乐观，例如2023年四季度至2023年三季度期间，其收入的复合增速为10.21%；而当鸡肉价格低迷时，2023年四季度至2023年二季度期间，瑞普生物收入的复合增速放缓至3.82%。由此可见，肉鸡价格或养殖盈利情况的波动也有可能影响相关疫苗企业的业绩表现。我们认为，这种影响并不一定是绝对关系，而是相对关系。根据企业的产品结构不同，其收入波动的幅度/趋势也有所不同。在养殖行业景气低迷时，选择投资主营招标苗的企业相对保险，而当养殖行业景气上行时，投资者应该选择偏重市场苗业务，且弹性强、增长概率较大的公司。我们判断，由于这些上市公司均在行业中具有领先地位，其营销能力较强、抵御行业波动的能力也较强，而在行业内中小型疫苗企业与养殖景气度的正相关性应该更强。三、技术革新与定制服务，是企业核心竞争点1、研发及生产优势确保企业灵活应对市场需求变化（1）疫病种类繁多，产品仍以灭活疫苗为主根据农业部《2023年国家动物疫病强制免疫计划》要求：对高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性猪蓝耳病、猪瘟、西藏和新疆等地区羊小反刍兽疫实施强制免疫。由于强免疫病发病率和死亡率高，一旦出现疫情需及时扑杀，所以强免可减少疫情传播及经济损失。强免苗经费由中央财政和地方财政共同按比例分担，由各省政府每年进行春防（1-3月份）和秋防（9-10月份）两次招标采购，免费发放给农户（通过地方防疫中心）或养殖场。而非强免苗则由规模养殖场或散养户自行采购。除强免疫病外，养殖场仍面临二、三类动物疫病的困扰，以猪病为例，猪圆环病、喘气病、伪狂犬病、猪丹毒、猪繁殖与呼吸综合征和猪乙脑等疫病常在养殖场出现，此类疫病只有市场苗才能覆盖。我国市场以传统活疫苗和灭活疫苗为主，后者占据了约70%的份额。从疫苗的研制技术角度分析，可将疫苗分为传统疫苗和新型疫苗两大类。随着生物技术进步推动，正如人用疫苗市场所发生过的变革一样，基因缺失疫苗、亚单位疫苗等基因工程疫苗将逐步成为未来兽用疫苗市场的主导产品。1）从目前市场的实际应用来看，弱毒活疫苗的接受程度逐渐提高，因为活疫苗防控疫病的效果要比灭活疫苗好，但是大家比较担心的仍然是弱毒或疫苗的安全性问题。通过对比后我们也发现，弱毒苗综合来看优势较多，而灭活苗的最大优点在于其稳定性和安全性较高。弱毒活疫苗，一次单剂量接种后就能诱导免疫，且生产费用低廉，不过其在生产期间存在将病原扩散或污染其他制剂的安全性危险；灭活疫苗，不能诱导类似活疫苗的高免疫反应，但其使用起来安全且适合用于怀孕母畜。根据实际情况不同，生产企业选择活疫苗或灭活疫苗是主要建立在技术、经济以及所接种动物种类的基础上考虑的。2）有数据显示，我国单价疫苗的使用约占总规模的67%，多联苗占比约为32.5%。动物疫病常出现疫病多发混发，例如口蹄疫病就有7种亚型之多。为更好防控疫病，通常需要为动物接种多联多价疫苗。依照国外的发展趋势，未来国内对多联多价疫苗的需求将成为主流，国内兽用疫苗的升级换代将进一步提高市场规模。我们认为，由于疫病总是先于疫苗出现，疫苗的研发存在一定的滞后性，所以企业疫苗产品的研发技术需要随着病毒的变异而不断改变。新疫苗的研发能力是决定企业生存的关键点，而真正具备科研资源、不断推出新产品的企业最终有望胜出。（2）行业研发体系以科企合作为主动物疫苗的研发不仅技术壁垒高，且研发时间和资金成本也很高。根据我们了解，我国仅在猪瘟、高致病性禽流感等少数疫苗的研发水平上处于国际领先地位，多数研发的新产品属于仿制或工艺改进品。目前，我国疫苗产品的毒株实行种子批制度，共分三级：原种、基础种子和生产种子，原种由中国兽药监察所或其委托的单位负责保管；基础种子由中国兽医药品监察所或其委托的单位负责保管和供应；生产种子由企业/科研院所用基础种子进行复壮繁殖等。而我国科研院所在基础研究和实验室研究阶段的实力要高于企业，所以一般疫苗研发可分为三种模式。模式一：对于强免疫苗中高致病性病毒的基础研究，农业部下属的哈尔滨兽医研究所（哈兽研）、兰州兽医研究所（兰研所）及中国动物疫病预防与控制中心分别是高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性猪蓝耳等三种强免疫苗的主要技术来源，技术上有绝对优势。在产业化转化上，政府将指定一些企业进行疫苗生产，由于各企业产品具有技术同源性，所以产品的差异化主要体现在生产工艺上的创新。模式二：对于非高致病性或非强免产品的基础研发，主要采用企业与科研院所进行技术合作或自主研发，由企业将研究成果进行产业化的研发模式。科研单位或高校需要申请毒株库中的病毒种子，涉及部分强免（猪瘟）、非强免疫苗，再进行基础研究及新品开发。研究成果一般归科研单位和企业共同所有，知识产权共享，企业依靠生产技术实力进行产业化生产并实际应用，两者在后期销售收入上也可进行分成。模式三：当一些科研机构已具有基础研究成果时，企业也可采取一次性买断的模式专享技术专利，之后在生产工艺上进行成果转化或改进，最终实现产业化生产。总体来看，行业领先企业的科研模式基本相同，绝大部分仍是采取与科研机构合作的方式进行基础研究。因此，在审视企业的技术优势时，我们需要了解其背后的合作单位是否拥有先进科研成果或新型毒株资源，企业才有望在产品研发上具备一定优势。从研发周期来看，依据实验结果成功与否，整个研发周期通常需要3-6年的时间（仅测定免疫持续期就可能需要1-3年）。而在此期间，若动物疫情发生变化，那么新开发产品将面临毒株变异、不适应市场需求的风险。我们调研中发现，有的养猪场在第一年使用蓝耳病疫苗时，猪群的状况比较稳定，但在连续使用2-3年后，疫苗便出现失效现象，原因可能是毒株变异。假如有疫苗生产企业正针对此类毒株进行研发，其就要承担无法匹配市场新需求、支出变为沉没成本的风险。实际上，每款疫苗产品都存在毒株变异或被仿制的风险，其中毒株变异一般无法估测，因病毒扩散并无规律可循；而产品仿制却有规律可循，也被视为疫苗经济生命周期（4-6年），以美国预防禽马立克病为例：上市初期该疫苗是一项重大发明，其在1972年的价格为45美元/100头份，而由于竞争对手仿制，产品5年后的价格就已下降到4.36美元/100头份，幅度超过90%，迫使企业要拿现有收入中的部分资金来支持新疫苗的研发，尝试以新产品对冲价格下滑所造成的损失。我们认为，疫苗生产企业的核心之一在于研发，而研发周期过长及不定期的毒株变异造成了企业销售情况的不确定性。因此，在各企业产品具有技术同源性时，拥有丰富产品线的公司更具有竞争力。在一款产品达到经济生命周期末端或在毒株变异致产品失效时，其他产品的常规销售将有效支撑公司继续前行。通过分析5家上市公司2023年的财报，平均研发比例仅为4.28%，与国际知名的动物疫苗生产公司平均14.99%的研发支出相比，差距达到10.71%之多。我国疫苗生产企业在自有实验室建设、科研人员配备和设备投入上仍有差距。而因国情不同，在从事高致病性疫病研究时，研究机构需具备较高的软硬件条件，及农业部认证的生物安全实验室（P3级以上），该类实验室大部分集中在高校及政府科研院所，所以有时企业需要与研发主体进行合作，其技术水平通常体现在生产工艺上。国家标准将实验室分为一级、二级、三级、四级，其中只有三、四级实验室方可从事高致病性病原微生物实验活动。截至2023年8月31日，国家认可的生物安全实验室共53家，而农业部认可的P3实验室全国仅7家（兰研所、哈兽研、中国动物卫生与流行病学中心、华南农大、扬州大学、广东大华农-中大等）。我国动物疫苗研发技术与美国尚有一定差距。美国自1913年出现第一款兽用生物制剂至今已有100年历史，在成功研发灭活疫苗、活疫苗、基因缺失苗、DNA核酸苗等产品之后，2023年美国企业又成功研发出RNA核糖核酸疫苗产品，而我国龙头企业所具备的技术仍停留在合成肽疫苗层面，即使一些公司拥有个别核酸DNA或基因缺失苗产品，也是从台湾及海外一些企业购买的成熟产品。研发进步和生产工艺的改进范围涵盖许多方面，包括培养基的选择、生产过程控制以及新技术的采用等。单一方面因素的改进并不能达到生产效率提高的目的，而是多方面条件相互作用的结果，从而降低研发和生产工艺失败的概率。毒株筛选是基础研究的重点：病毒的变异具有随机性，毒力有可能变强或变弱。田间试验可以分离出弱毒株，此类病毒接种到畜禽身上不会致病；若未成功分离强毒株，一旦感染畜禽，则可能引发疫病的暴发。而毒株毒性的高低取决于疫苗研发初期的毒株筛选工作。例如，高致病性猪蓝耳疫苗中JXA1-R、HuN4-F112、TJM-F92等三款毒株，其抗原性其实相差不大，且都有交叉保护作用，目前在我国从南方到北方都有应用。相比之下，TJM-F92株是自然基因缺失，并非人为缺失且毒力较弱，对于初次接种安全系数较高，可以起到净化猪场的作用，而其他两款毒株的初次免疫能力稍差一些。但从另一方面看，TJ株基因重组的风险却比JXA1-R株的概率高，因为JX株是单基因缺失。因此，由于毒株有毒性强弱区别，且会长期存留在生猪体内，企业在疫苗研发的初期，分离毒株的技术差异将决定未来产品的定位。（3）生产工艺改革提高产能和质量，也是未来几年疫苗企业的竞争重点对于疫苗生产企业，实验室的研发主要是设计符合市场需求的产品，探索可行性；而生产工艺的高低则决定了疫苗的最终质量。就好比iPhone手机的设计与生产，如果只有设计师前卫的设计理念，而硬件以传统手机的标准进行加工，那么其产品也不会达到现有效果。目前我国兽用疫苗生产企业在生产工艺方面已经有所突破，例如近几年较流行的悬浮培养技术，与传统的转瓶培养技术相比，该工艺具有操作简单、产率高、容易放大等优点。在提高生产效率的同时，还可以降低成本。以OJMS/2023株和Asia1/JSL株两款口蹄疫疫苗的毒株为例，分别进行转瓶培养和悬浮细胞培养的效益对比，不难发现悬浮细胞培养明显优于传统的转瓶培养技术。应用无血清悬浮培养工艺，口蹄疫完整病毒粒子和细胞密度分别增加8-13倍和4倍以上、内毒素降低80%以上、杂蛋白含量更少，同时降低了人力成本。生产工艺关键点的控制决定了产品质量的高低，如内毒素、血清、杂蛋白、抗原等含量的多少。在抗原的生产和纯化方面，除悬浮培养技术外，也可采用自动化设备（超滤和离心技术）淘汰各种动物组织培养，并代替胚胎或容器的人工操作，提高抗原质量及生产效率。而在内毒素、血清和杂蛋白含量的界定上，需要对比各公司细胞悬浮培养生产技术，前面也已提到，此项技术不仅可以大幅度降低不利因素的含量，同时也可大幅提升产能。我们认为，根据实验数据对比，悬浮培养技术明显优于传统的转瓶培养技术，因此拥有细胞悬浮培养技术的公司更具竞争优势。目前5家A股上市公司中，金宇集团已拥有成熟技术，但天康生物、中牧股份、瑞普生物、大华农等4家公司的悬浮培养生产线都在升级改造或新建之中，其中天康生物的悬浮培养生产线已经建成，明年上半年有望调试完毕并投产。2、科企合作有望更趋紧密目前来讲，我国动物疫苗行业的科研技术大部分还掌握在政府科研所及高校手中，企业普遍采取合作研发或一次性买断的方式获取疫苗，再进行产业化加工生产。在现有科研体系里，只要企业具有资金和生产条件，都有机会获取新型疫苗品种，最终导致行业内部的无序竞争。我国虽然养殖规模世界第一，但尚未出现像美国硕腾（Zoetis）或默克（Merck）这种动物疫苗行业龙头公司。我们认为，国家政策后期或将进一步改革，鼓励技术实力强的科研院所加强与行业领先企业之间的紧密合作。就像国家设立种子局及出台相关政策，加强对种业龙头公司的扶持，希望打造出世界级种子企业，确保粮食安全。同样，动物疫苗行业所掌握的毒株和疫苗产品，在国家安全层面上也涉及到我国养殖业的安危，所以在进口疫苗企业控制行业大部分资源之前，我们认为国家或将采取进一步改革，在政策上扶持龙头企业与科研单位的紧密合作。除了企业与科研机构合作研发这一模式之外，我们认为政府或鼓励尖端科研人员在原单位保留薪职，进驻企业进行技术指导或技术贡献这一模式。目前，行业中大部分私营企业成立时间较短，虽具备生产条件却面临人才储备的短板。如上所述，疫苗研发人才需要历史的积淀，没有对研发技术水平、疫病毒种等方面的深刻认识，年轻研究人员很难在短期内成功研发出新产品。所以，在政策的配合下，如果更多行业经验丰富的科研人员能够进驻到企业中去，将加快其科研水平的提高。3、市场苗定制服务或成为营销突破口我国目前的基层防疫体系不灵活，导致在疫苗供应方面，招标苗和市场苗流通差距很大。畜牧部门订购疫苗时需层层向上汇报，最后由省畜牧部门进行招标。而中标企业完成疫苗生产后，还要将产品先后派送到指定市、县级畜牧部门和乡镇防疫中心。多级反馈导致疫苗的供给端和需求端沟通失效，造成政府对疫苗效用和新型毒株信息反馈的迟钝。而市场苗业务一般集中在大、中型养殖场密集区域，企业通过经销商或自有销售人员实行点对点服务，建立敏感有效的反馈机制。一旦用户反映企业疫苗失效等问题，企业会及时根据疫情提供定制服务，完善自有产品的同时加强了客户粘性。同时，地方商检推荐或成为企业渠道的绝对优势。我们在山东调研中了解到，一些养殖场（尤其是中型养殖场）在选择市场苗产品时，还会选择当地商检部门推荐的疫苗产品。因为商检管辖区域内的养殖户期待顺利通过检查，所以一般不会拒绝被推荐产品。在畜禽产品营销方面，美国企业的销售模式与我国市场苗相似，通过当地兽医或自有渠道对规模养殖场进行点对点的直销服务。但在宠物疫苗方面，美国公司可通过宠物医院、超市药店、宠物商店和互联网等多个渠道进行销售，相对我国宠物疫苗的销售模式复杂且成熟。在疫情监测方面，我国动物疫情的反馈机制与招标苗流通环节相似，要从乡镇级防疫中心层层上报到农业部。相比之下，美国的动物疫情反馈更加系统有效，其设有国家动物健康报告系统（NAHRS），各州监测人员每月定期通过电脑上传畜禽疫情信息，并与其他相关机构共享。此外，美国还拥有完善的国家动物健康实验室网络（NAHLN），通过与全美各州政府或大学的动物实验室建立合作关系，共同进行新毒株研究。此网络扩展迅速，在2023年仅有12个合作实验室，但截至2023年实验室数量已增至59个。综合对比后发现，我国具有半计划经济特色的监管造成了行业出现双轨制且发展速度受限，与美国在技术上有差距，销售模式上存差异。美国在全市场经济的环境下，疫情监测、新品研发、营销模式等环节衔接顺畅，形成一个良性互动的产业链。我们认为，未来我国动物疫苗产品升级是推动行业自身成长的中长期因素，主要体现在两方面：1）行业竞争促进疫苗品质提高（保护率提高，副反应下降）；2）疫苗价格上升，激励企业开发新产品。而推动升级换代主要有两个动力：1）疫苗技术革新和工艺改进，2）市场需求升级带动中高端疫苗产品销售比例上升，即当养殖规模化比例提高后，养殖户对疫苗消费价格的敏感程度下降。4、面对外企的竞争，国内企业可选择合作双赢模式近几年，由于外国企业在中国禁止开展毒株研发，所以其只能采取进口或合资生产及销售的方式获取利润，但相比国产品牌售价，进口、合资产品通常定位高端，采取优质高价的营销策略。外企进驻我国动物疫苗市场共分为三个阶段：90年代初、2023年前后及2023年之后，先后经历了掌控市场、退出市场、重回市场的过程。外企在销售人员培训、待遇方面投入很大，全部客户采取一对一定向服务，随时跟踪客户需求。在减少经销商环节的同时进行口碑营销、提高客户粘性，使利润最大化。通过在四川地区的草根调研也了解到，大中型猪场都会采购一些进口产品或合资产品，例如美国硕腾和吉林国原合作的“瑞兰安”蓝耳疫苗产品，虽然高端定价13.5元/头份，但需求不错，主要原因是其口碑优于国产品牌，消费者潜意识里认为国外产品质量更好。我们认为，在毒株同源的情况下，产品差异主要体现在生产工艺上。合资产品的生产线均为国内合作企业所有，产品质量并不一定大幅高于同类国产品种，但价格却是国产疫苗的2-3倍，大部分利润空间来自于品牌溢价。因此，如果我国动保龙头采取与国外企业合作双赢的模式，一方面可以依靠外资进行生产线改造升级，同时也有助于国内企业扩大收益。四、标杆分析：美国硕腾（Zoetis）动保公司硕腾（Zoetis）原属全球最大制药商辉瑞公司旗下的动物保健部门，2023年顺利完成从辉瑞公司剥离并独立上市公司，刚于8月底获批首款产品猪用蓝耳病疫苗“瑞兰安”。硕腾的成功上市使得曾有意竞购辉瑞动物保健业务的勃林格殷格翰、诺华、拜耳等公司，不得不在动物保健领域寻找新的并购对象。硕腾之所以分离上市，是因为前母公司辉瑞认为，动物保健和营养品业务与公司的核心业务有明显的差异，其价值可能无法在公司内部得到充分发挥，而在辉瑞之外可能将优化和提高其价值。因此，辉瑞决定通过分拆、出售或其他交易将这些业务予以全部或部分剥离。截至2023年10月9日，硕腾股价为$32.40美元，市值约为162亿美元（约合996亿人民币）。公司2023年招股说明书显示，美国动保行业中收入规模前8的公司中，硕腾以42.33亿美元排名第一，较第二名默克的动保业务收入高30%之多。根据公司2023年财报数据，其过往四年的年收入复合增速为16.25%，平均毛利率为61.39%。1、公司注重拓展国际业务及产品多元化硕腾从辉瑞独立出来，专注于动物保健，目前美国市场仍然是公司主要收入来源，2023年美国收入占比达到41%左右。但公司非常注重拓展国际市场，除现有成熟的欧洲、北美和南美等市场外，公司尤其重视来自新兴市场（中国、巴西和印度等国）的业务收入，2023年公司新兴市场收入占到公司总收入的26%左右。根据2023年第四季度的数据显示，硕腾在中国的跨国动物保健药企中已占据市场第一的位置，梅里亚、默沙东、拜耳等紧随其后。公司产品覆盖全面，包括牲畜、水产和宠物等物种，其中牛类兽药和疫苗产品占比最高（38%），另外公司产品品种也非常全面，占比最高的前两个品种分别为抗感染药（31%）和疫苗产品（26%）。产品的多元化有助于分散公司业务风险，同时扩大渠道及市场份额。2、公司研发体系和营销模式硕腾同时拥有很大的研发和生产平台，在从辉瑞医药公司分离之前，硕腾从前母公司那里分得了全球各主要国家约1,000名的研发人员，以及29座生产基地。而且公司也与辉瑞达成协议，分离之后，硕腾仍然可以进入辉瑞的数据库和样品库进行资源共享，此举将为硕腾提供更多的研发资源并提高研发效率。2023年，公司的研发费用为4.09亿美元，占全年收入的9.43%左右。在公司研发新款生物制品的同时，硕腾更加重视发展公司品牌生命周期的建立，因为公司认为品牌的生命周期可以对产品组合产生杠杆效应，有助于公司拓宽产品线及研发效益最大化。公司的产品销售主要依靠业务代表和当地兽医等技术人员进行直销，但在公司尚无直接覆盖的区域，公司采取与经销商合作的方式进行销售，且公司优先选择可以提供物流和宣传推广的经销商。截至2023年底，公司销售部门约有3,300名员工。其中畜禽用产品，公司业务代表需要实地拜访兽医或养殖户，进行产品推广和销售；而技术人员则负责客户对畜禽疾病的管理和预防知识的宣传，以及产品使用方法介绍。另外，宠物产品的推广和销售与前面提到的美国动保行业介绍内容相似，流通环节相对复杂一些，且涉及的客户群体更广，因为宠物并不像畜禽规模化养殖，所以销售人员更需要同线上、线下中间渠道商进行产品推广。3、我国企业在研发、产品结构和营销模式方面仍有差距通过分析对比国外动保公司，我国动物疫苗企业在新品研发方面欠缺资金投入和高端技术人员储备。在产品结构上不够丰富，大部分产品仍集中在强免招标苗方面，涉及非强免疫苗的企业较少，特别是在宠物疫苗领域更少有参与者。在营销模式上，虽然市场苗的销售方式于国外有些类似，但多数公司仍通过一、二经销商进行分销，缺乏自有销售团队和渠道的建设，而国外公司更注重通过一对一的定制服务来提高客户粘性。我们认为，造成现有差距的主要原因是企业资金投入的不足，我国疫苗企业仍处于成长期，体量尚小且竞争激烈，而研发及销售团队建设均需要大量费用支出，因此企业为保生存不敢于大规模扩张。我们对行业未来发展趋势有两点判断：1）政策方面有望加强领先企业与重点科研院所的合作，扶持行业龙头做大做强；2）中长期内行业或面临一个整合过程，随着企业收入不断增加，中小企业有望因产品技术或营销劣势被迫退出，最终龙头企业将赢得更多市场份额，逐步形成类似国外成熟市场寡头垄断的竞争格局。五、风险因素1、新型疫病/变异病毒大规模流行新型疫病或病毒变异的大规模流行，不仅将导致现有疫苗产品失效，而且也有可能会挫伤养殖企业（户）的消费需求。虽然近期猪类疫病尚无大规模爆发现象，但全国范围内依然存在局部的疫病发生，未来仍然需要跟踪疫情变化。2、养殖业规模化提升进度低于预期疫苗行业的基础规模依赖养殖业的规模增速，以及规模化比例的提升。如果未来养殖规模化程度不及预期，将有可能影响大部分疫苗生产企业收入情况，且受影响最大的可能会是市场直销苗业务比重较大的企业。养殖效益持续低迷疫苗销售收入情况与养殖效益景气相关，养殖效益的持续低迷将降有可能低养殖企业（户）防疫费用的支出，将影响疫苗产品的终端需求。3、企业新产品研发不成功企业的新产品研发是公司成长的基础，但疫苗研发时间周期较长，且商品平均经济生命周期较短，如果企业在新产品研发过程中实验结果不理想，将有可能延迟产品上市及缩减在售产品种类，不利于公司拓展市场规模。六、行业投资策略与重点公司1、投资策略投资时点判断：依据养殖业景气周期，结合企业政府苗和市场苗业务比重进行投资。行业实行政府苗和市场苗双轨制，上市公司收益具有季节性和周期性的特色。根据企业的产品结构不同，其收入波动的幅度/趋势也有所不同。在养殖行业景气低迷时，选择政府招标苗比重较大的企业相对保险；而当养殖行业景气上行时，应该关注偏重市场苗业务，尤其是拥有大品种的公司。未来6个季度，重点推荐市场苗占比大的公司，瑞普、金宇等。投资标的选择：拥有科研资源、先进生产工艺和服务式营销的企业。行业领先企业的科研模式基本相同，绝大部分仍采取与科研机构合作的形式。因此，在审视企业的技术优势时，我们需要了解其背后的合作科研单位手中是否拥有先进科研成果或新型毒株资源，企业才有望在科研技术上具备一定优势。而当各企业产品具有技术同源性时，则拥有先进生产工艺（如悬浮培养技术）的企业在产品质量上具备绝对优势。对于疫苗生产企业，实验室的研发工作主要是设计符合市场需求的产品，探索可行性；而生产工艺则是决定产品最终质量的关键。两方面预测公司业务收入。1）政府招标苗：在秋冬两季动物防疫期，通过养殖大省公开信息，跟踪企业强免疫苗中标情况；2）市场直销苗：关注新产品推广的情况，可以跟踪上市公司大客户数量变化、销售网络拓展及渠道建设情况。我们认为，随着我国畜禽养殖规模、及规模化比例的逐步提升，动物疫苗行业中短期将保持市场苗招标苗双轮驱动的时代，但从长期趋势来看，市场苗有望逐步取代大部分招标苗，成为行业发展主力军。2、重点上市公司分（1）天康生物：动保业务前景乐观，公司业绩高增长可期动保业务是推动公司业绩的核心动力，新型产品有望陆续上市。2023年，公司动保业务的毛利收入占比约58%，其中政府招标苗和市场直销苗的收入比例为5:1。目前公司主营口蹄疫和猪蓝耳疫苗，呈现招标苗平稳增长、市场苗高速扩张的态势。未来两年，公司猪瘟EII疫苗、悬浮培养禽流感及猪口蹄疫苗、猪圆环病毒疫苗等多款新品预计将陆续上市。我们认为，多款新产品技术壁垒高，且领先于行业竞争对手，在巩固招标苗份额的同时，市场苗收入有望实现20-25%的复合增长，整体疫苗业务高速增长可期。疫苗生产工艺将达行业领先水平，营销团队注重售前、售后服务。公司口蹄疫悬浮培养生产线(1000L)目前正在参数调试中，A股公司中仅金宇集团（1000L）拥有相应成熟技术，2023年天康新型口蹄疫产品上市后有望进一步提高公司市占率。营销方面，公司现有300多家合作客户，包括正大、温氏、中粮等大型养殖企业，销售团队实行售前诊断、售后技术指导等全程覆盖，有效增强了客户粘性。我们认为，质量升级为公司产品“增量提价”奠定了基础，预计公司在稳住现有份额的同时有望挖掘更多大中型养殖客户。饲料产能继续扩张，植物蛋白业务有望企稳。饲料收入为公司现金流提供了有力保障，业务主要分布在新疆、河南和东北三个区域。我们预计3-5年，其饲料产销量将从现有90万吨增至150-200万吨。同时通过调整产品结构及提高销售服务，实现盈利能力的提升。公司植物蛋白业务2023年出现大幅亏损，近两年已调整为“以销定购、以销定产”的经营方式，我们认为未来这部分业务有望进入平稳期，再次出现巨亏的概率较小。集团生猪养殖盈利可观，资产有望实现整体注入。相比内地，新疆地区具有一定地理优势且消费群体稳定，因此猪价波动较小。截至2023年，集团公司生猪养殖规模约为25万头，头均盈利约250元。目前新疆市场年需求量约500万头，天康作为当地最大养殖企业之一，市场占有率或将提升至10%达到50万头。我们认为，天康生物目前已拥有养殖公司约44%的股权，加之2023年养殖行业有望迎来景气上行期，母公司养殖资产存在整体注入上市公司的可能，或将大幅增后公司业绩。主要风险因素：新型疫病/变异病毒大规模流行；企业新产品研发不成功；国家政策变动风险等。上调盈利预测并上调至“买入”评级。我们认为，未来5个季度养殖行业有望进入景气上行期，利好公司动保及饲料业务。未来2年，公司新型疫苗产品或逐步推向市场，并将成为推动公司业绩高速增长的核心动力；同时饲料业务有望稳中有升，为公司提供充足现金流。（2）中牧股份：疫苗业务有望持续向好，饲料、兽药协同发展定增项目投产将缓解产能不足问题：定向增发项目预计将于14-15年陆续完工，其中兰州、保山与成都(畜苗)悬浮培养车间建成后，将大大缓解公司产能不足的问题；郑州厂禽流感悬浮培养车间改造与北京生物医药园区新车间项目达产后，公司禽类常规疫苗生产短板也有望被弥补。公司在业务结构上以生物制品为主导，适度发展安全性的药物添加和营养添加产品。生物制品业务升级稳步推进：凭借口蹄疫合成肽疫苗等产品的销售规模扩大与技术工艺改造（悬浮培养）的完成，公司有望进一步巩固和加强政府招标苗市场的龙头地位；同时，猪圆环、猪蓝耳-猪瘟二联、鸡新城疫等市场疫苗产品在明年将相继投向市场，有望成为公司动物疫苗业务新增长点。公司核心竞争优势突出：1、品牌和规模优势；2、科研和品种优势；3、政府关系资源优势。公司未来业绩增长点：1、口蹄疫疫苗和禽流感疫苗等；2、非强免疫苗和宠物疫苗；3、以多维饲料为主的营养添加产品。主要风险因素：新产品研发失败；新型疫病/变异病毒大规模流行；销售团队升级不理想等。公司目前仍以招标苗为主，丰富的产品线及科研技术，外加政府资源将确保公司招标苗业务传统龙头地位。虽然公司口蹄疫产品将受益于政府今年新实施的优质优价政策，但市场苗比例较小，可能使公司明年业绩增速低于其他主攻市场苗的企业。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司