2024年动物保健品行业分析报告

2024年动物保健品行业分析报告2024年4月目录一、历史回顾：畜牧业低迷，导致动保行业遭遇“寒冬” PAGEREFToc354168393\h31、下游畜牧业呈现低迷态势 PAGEREFToc354168394\h32、畜类、禽类价格持续下滑降低了养殖户补栏意愿 PAGEREFToc354168395\h53、禽畜补栏量减少，导致兽药企业遭遇“寒冬” PAGEREFToc354168396\h7二、行业发展有利因素 PAGEREFToc354168397\h91、禽畜价格企稳，带动兽药需求量增加 PAGEREFToc354168398\h9（1）畜牧业总产值和兽药制造主营收入总体上均呈现稳步向上的走势 PAGEREFToc354168399\h9（2）动保行业景气度与畜牧业行情相关性大，并呈现滞后性 PAGEREFToc354168400\h10（3）“先行指标”可解释主要兽药企业的盈利变化 PAGEREFToc354168401\h11（4）兽药需求与禽畜价格VS复合肥需求与农产品价格 PAGEREFToc354168402\h11（5）畜牧业总产值企稳回升，或将带动动保行业走出“寒冬” PAGEREFToc354168403\h132、秋冬疫病防控正当时 PAGEREFToc354168404\h14（1）兽药需求具有明显的季节性特征 PAGEREFToc354168405\h14（2）秋冬动物防疫拉动兽药需求 PAGEREFToc354168406\h14三、投资策略：选择符合疫苗市场化发展方向的兽药企业 PAGEREFToc354168407\h161、天津瑞普生物（300119） PAGEREFToc354168408\h162、广东大华农 PAGEREFToc354168409\h183、上海海利 PAGEREFToc354168410\h19四、风险因素 PAGEREFToc354168411\h20一、历史回顾：畜牧业低迷，导致动保行业遭遇“寒冬”1、下游畜牧业呈现低迷态势2024年前三季度，禽畜养殖业总收入增长15.0%，成本增长24.5%，毛利率为18.21%，净利润降低了64.9%，行业呈现低迷态势。从单季度看，2024年前三个季度我国畜牧业总产值同比增长率分别为17.01%、0.29%和1.15%，下降幅度显著（图1）。从年度看，虽然畜牧业销售增长率从2024年开始有所回升，但销售利润率及其增长速度呈下降趋势（图2）。从畜牧养殖业的上下游行业的收入和利润变化趋势看，我们也可以看出一些端倪：作为畜牧业的下游行业，屠宰及肉类加工业的总收入从2024年9303.5亿元的历史高点开始回落，同比增速也从33.0%下降到17.9%（图3）。其利润总额也从2024年492.8亿元的高峰值开始回落，同比增速从40.2%下降到20.4%（图4）。作为畜牧业的上游行业之一，饲料加工业的总收入从2024年7275.8亿元的历史高位逐步下滑，同比增速也从35.5%下降到24.7%（图5）。其利润总额也从2024年375.1亿元的历史高点开始下滑，同比增速从51.7%下降到27.2%（图6）。我们再通过分析畜牧业的一大分支——生猪养殖今年以来的情况，来以点带面地揭示整个畜牧业不景气的现状。图7显示，2024年第一、第二个季度的生猪存栏量分别同比增长3.9%和3.5%，但第三季度的存栏量同比只增长了1.9%。与此相比，2024年第二季度和第三季度的生猪出栏量分别同比增长5.6%和5.1%（图8）。虽然第三季度生猪出栏量同比增长也有所减缓，但减缓速度远小于同期生猪存栏量同比增长的减缓速度，这表明生猪的补栏量在减少，因此整个畜牧业呈现低迷态势也就可见一斑了。2、畜类、禽类价格持续下滑降低了养殖户补栏意愿近期畜牧业出现的不景气状况，与畜类、禽类的价格持续下滑不无关系。2024年，无论进口猪肉还是国产鲜猪肉，无论母猪还是仔猪，其价格走势无不呈现下滑态势（图9-图13）。截止到2024年10月底，鲜猪肉批发价格达22.46元/公斤，较2024年同期30.54元/公斤下跌26.5%（图10）；全国出栏肉猪均价跌至13.61元/公斤，较2024年同期18.86元/公斤下跌27.8%（图11）；母猪均价1749元/头，同比降9.7%（图12）；仔猪均价27.65元/公斤，同比降35.9%（图13）。猪价的下滑表明了2024年国内肉制品的需求出现了一定程度的放缓：一方面，宏观经济的下滑导致作为吃肉主体的农民工、建筑工数量有所减少；另一方面，2024年国外猪肉走私入境较为严重，呈现价格低、增速快的特点。在2024年前三季度养殖行情的景气度一直处在下滑的大环境下，禽类养殖也未能幸免于难，鸡苗、鸭苗价格非常低迷。2024年前三季度，山东烟台鸡苗和泰安六和鸭苗均价分别同比大幅下滑了35.53%和54.85%（图14、图15）。3、禽畜补栏量减少，导致兽药企业遭遇“寒冬”随着下游禽畜补栏量的减少，上游各行业的景气度也急转直下，如前文所提到的饲料加工业，其收入和利润均双双下降。作为畜牧业的另一大上游行业，动保行业也遭遇了“寒冬”。从行业层面上讲，2024年动保行业的总收入和利润总额的增长速度每况愈下（图16、图17），其毛利率和利润率也出现双双下滑（图18、图19）。从公司的层面上讲，几家主要兽药生产企业的总收入和净利润在2024年第二季度或第三季度开始环比下滑（表1、表2），而整体毛利率在下降，但少数龙头企业的毛利率不减反增，如瑞普生物、大华农（表3）。二、行业发展有利因素1、禽畜价格企稳，带动兽药需求量增加上文已阐述了畜牧业的低迷现状，并从定性的角度分析了对上游动保行业的负面影响。接下来，我们将通过比较畜牧业和兽药制造业的历史季度数据来分析这两大产业景气度的相关性（图20），即从定量的角度佐证上文所阐述的“畜牧业低迷导致动保行业不景气”的逻辑判断，从而为预判动保行业未来走势及相应的投资机会奠定基础。（1）畜牧业总产值和兽药制造主营收入总体上均呈现稳步向上的走势从图20可看出，畜牧业总产值从2024年一季度的4885亿元增长到2024年三季度的6528亿元，年复合增长率为6.50%；兽药制造业总收入从2024年一季度的34.73亿元增长到2024年三季度的131.43亿元，年复合增长率为34.41%。我国经济动物的饲养规模居世界前列，肉禽蛋产量已经多年稳居世界第一。我国是畜牧业大国，养殖经济动物的群体数量庞大，对兽药的需求旺盛。动保行业直接服务于畜牧业，畜牧业的市场规模和发展情况将直接决定动保行业市场需求的增长。（2）动保行业景气度与畜牧业行情相关性大，并呈现滞后性图20显示，畜牧业总产值在长期上升的趋势中还表现出一定的波动性。以2024年前三季度为例，畜牧业的业绩增速同比放缓，原因是前年三季度养殖行情接近景气最高点（生猪价格在前年9月见顶，禽类养殖单羽盈利也在前年8月达到峰值），当季业绩增速较快，基数较高。而目前，禽畜养殖正处于景气度的低点。正如前文所述，畜牧业的发展直接决定了动保行业市场需求的增长，因此，受畜牧业景气度影响，动保行业的主营收入也呈现出一定的波动性。同时，动保行业的波动性滞后于畜牧业（图20中，红色箭头指示畜牧业的景气度高点对应了滞后的兽药制造业的景气度高点）。这一滞后性背后的逻辑在于，当畜牧业处于上升行情时，养殖户会增加补栏量，从而带动兽药的旺盛需求，而在这过程中会存在一定的时间滞后。基于以上逻辑，我们可以姑且把畜牧业景气度作为动保行业景气度的先行指标。（3）“先行指标”可解释主要兽药企业的盈利变化接下来，我们尝试用上述观点来解释几家主要兽药企业的盈利变化，从而以演绎的方法佐证我们观点的正确性。图21-22表明，四家主要兽药企业的营收、净利润同比增速均表现出一定的周期性，特别在图22中红圈标注处，周期性特征尤为明显。与图20中同期畜牧业总产值变化趋势对比之后，我们发现，图22中2024Q4四大企业的净利润增速高点正好滞后2024Q1畜牧业总产值达到阶段性高点约6-9个月。展望今年一季度，主要兽药企业盈利能力的改善将是大概率事件。图21-22显示，主要兽药企业的营收增速和净利润增速在2024Q3已出现不同程度的企稳回升态势，特别是净利润增速的回暖尤为明显。这再次佐证了我们对今年兽药行业景气度回升的判断。（4）兽药需求与禽畜价格VS复合肥需求与农产品价格我们认为，兽药需求同禽畜价格间的关系，类似与复合肥需求同农产品价格间的关系。因此，我们通过分析上游复合肥行业（对应于动保行业）与下游农产品（对应于畜牧业）之间的密切关系，就能再度佐证上述“畜牧业景气度作为动保行业景气度的先行指标”的观点。根据海通证券基础化工分析师的观点，复合肥需求与农产品价格密切相关：农产品价格的变化引起农作物播种面积的变化，从而对复合肥施用量产生影响，而复合肥需求变化会滞后于农产品价格变化约一年时间。另外，从行业发展趋势的角度看，复合肥应用比例处在不断提升的趋势当中。图23反映了农产品价格波动同复合肥施用量增速之间的关系，其中全国粮油批发价格指数用以代表农产品价格。从中我们发现，农产品价格变动趋势（滞后一期）与复合肥施用量增速变化趋势较为一致，只不过复合肥施用量增速变化滞后了约一年时间（图23中红箭头所示）。综上所述，复合肥施用比例提升是行业长期发展趋势，同时，农产品价格波动会引起短期复合肥需求波动，两者间存在一年的滞后期。按照类似的逻辑，我们同样可以得出关于兽药需求与禽畜价格间关系的结论，即兽药市场规模总体上呈现稳步向上的走势，同时，禽畜价格波动会引起兽药需求的波动，两者间存在一定的滞后期。至此，兽药需求与禽畜价格之间的紧密联系已得到充分论证。我们预计，正如农产品价格持续上涨会促进农作物播种面积持续增长、进而对复合肥的需求构成支撑一样，禽畜价格的企稳回暖也将提升养殖户的补栏意愿、进而拉动对兽药的需求。（5）畜牧业总产值企稳回升，或将带动动保行业走出“寒冬”为了判断动保行业的未来走势，不妨先分析下目前畜牧业的走势。前文已提及，虽然2024年第一季度我国畜牧业总产值同比增长率为17.01%，而之后两个季度的增长率分别降为0.29%和1.15%，下降幅度相当显著，但是第三季度的增长率比第二季度已有所回升。同时，单季度畜牧业总产值已从2024年第二季度的5136亿元回升到第三季度的6528亿元（图1）。此外，禽畜价格在2024年三季度企稳并有所回暖，比如猪肉价格（图10-11中红圈标注）、鸡苗价格（图14中红圈标注）、鸭苗价格（图15中红圈标注）均在第三季度有所反弹，从而再次佐证了畜牧业景气度的企稳回升。展望今年一季度，禽畜价格依然存在企稳的可能，原因在于：第一，2024年禽畜价格低迷导致养殖户的热情减退并选择逐步退出，今年禽畜供应量不足导致价格反弹；第二，今年一季度是禽类、畜类的传统消费旺季，特别是在今年春节前后，禽畜价格有望明显回升。届时，下游畜牧业的景气度或将有一波反弹行情，这势必带动上游动保行业逐步走出“寒冬”，迎来属于自己的春天。2、秋冬疫病防控正当时（1）兽药需求具有明显的季节性特征除了畜牧业景气度回暖而带动动保行业逐步走出“寒冬”这一因素外，每年秋冬也是动物疫病流行的季节，兽药的需求量因疫病的发生而增长。随着秋冬季的降温，动物机体的免疫能力逐步下降，这造成畜禽养殖群发性和流行性疾病极易发生，从而使得市场对兽药的需求量也随之增加。比如，鸡痘活疫苗，在秋季用量很大，其他季节使用很少，这就表明兽药的使用量随着季节的更替会有起伏变化。此外，政府招标采购通常在春、秋两季进行，因此，国家强制免疫疫苗品种会受政府招标采购流程等行政因素的影响，相关产品的销售就出现了一定的季节性特征。一般而言，每年12月至次年3月为春防招标期，3月至5月是春防的销售高峰期；6月至7月为秋防招标期，8月至10月是秋防的销售高峰期。秋防时的兽药用量一般会高于春防，所以一般兽药企业下半年的销售量会大于上半年。（2）秋冬动物防疫拉动兽药需求目前，我国动物疫情监测网络布局完善，在全国边境、重点禽畜养殖区、人口稠密的省市等均有布点，已有2800多个县级动物防疫监督机构与国家动物疫情传报网络中心连接，确保实时传报动物疫情（图24）。2024年11月末，乌克兰发生了非洲猪瘟。为了防止疫情入侵我国，农业部发布了《关于切实做好非洲猪瘟防范工作的通知》。我们认为，此次事件拉开了我国秋冬动物疫病防控的序幕：秋冬季节容易发生畜禽养殖群发性和流行性疾病危害，因此对兽药需求量也相应呈现出一定的季节性，通常每年秋冬季为免疫旺季，夏季为淡季。而且目前禽畜养殖的景气度正处于谷底，养殖户防疫投入不足，因而发生大规模疫情的概率增大。一旦发生动物疫情，养殖户需要大量兽用药物来控制疫病，这直接利好兽药生产企业。三、投资策略：选择符合疫苗市场化发展方向的兽药企业目前来看，下游畜牧业低迷，导致作为上游的动保行业在2024年三季度承受了较大的压力，相关各股的股价也有了相应的回调。然而，今年一季度是禽类、畜类的传统消费旺季，特别是在今年春节前后。我们预计，届时禽畜价格会逐渐回暖，促使养殖户的补栏意愿有较大提升，从而加大对兽药的需求量。另外，秋冬防疫季节的到来也将进一步拉动养殖企业和养殖户对兽药的需求。因此，现在正是逢低吸纳动物保健品个股的良机。我们首推符合动保行业发展方向、率先从国家招标苗销售向市场化疫苗销售转型、注重研发实力积累、股权激励到位、近期公司高管进行增持的瑞普生物（300119）。此外，符合行业转变趋势的投资标的还包括大华农（300186）以及尚未登陆A股市场的上海海利。1、天津瑞普生物（300119）公司是一家专业从事兽用生物制品和兽用制剂研发、生产、销售和技术服务的企业，产品包括兽用生物制品和兽用制剂两大类，是国内少数几家产品覆盖禽畜疫病预防、诊断、治疗、促生长以及调节免疫机制的兽药企业之一。雄厚的研发实力是公司业绩长期增长的动力。公司是继中牧股份后第二家自主建立研究院的兽药生产企业，其在研发创新上投入的费用占公司总收入的比重已经超过6%，排名行业第一。具体而言，公司在原有新产品的基础上，重点推出禽流感（H9亚型）灭活疫苗、猪细小病毒病灭活疫苗、鸡马立克氏病耐热保护剂活疫苗、禽病毒性关节炎活疫苗、黄芪多糖注射液、仔猪及蛋鸡用微生态制剂等。同时，公司着力推进重大合作项目的进展，包括猪圆环病毒2型灭活疫苗、鸭出血性卵巢炎灭活疫苗、禽流感DNA疫苗（H5亚型）、头孢噻呋游离酸晶体制剂及抗体、干扰素等。这无疑进一步丰富了公司的产品资源，为未来业绩的持续增长奠定了产品基础。2024年，公司构建了以“家禽、家畜、大客户和政府招标”四大业务部门与“市场、产品管理、技术服务与商务管理”四大业务支撑部门纵横交织的矩阵式营销管理模式，在每个细分产品上均配备专门的营销团队进行销售攻关。公司一方面不断开拓新客户，另一方面通过矩阵式营销管理模式来进一步加强营销队伍和营销网络的建设，从而扩大公司销售区域、提高市场占有率。虽然短期内下游养殖业周期性波动对公司下半年的业绩达标造成不小的压力，但从长远看，雄厚的研发实力和丰富的产品线才是主导公司业绩持续增长的主要因素。我们预计公司2024-2024年摊薄后每股收益分别为0.76元、1.02元和1.34元，给予公司2024年22倍PE，目标价为22.44元。风险提示：下游养殖业持续低迷导致兽药整体需求量减少。2、广东大华农大华农的主要产品是兽用生物制品、兽用药物制剂、饲料添加剂与添加剂预混合饲料。兽用生物制品是公司的主要产品，其销售收入占比达到53.86%，另一类主要产品为兽用药物制剂。公司主营业务收入一直保持稳步增长态势，而各项费用率保持稳定。2024年第三季度，公司紧紧抓住秋防和国内外禽流感疫情的机遇，保持了充足的产品库存，支撑了秋防的市场需求，确保了公司经营业绩的稳定增长。在新产品储备方面，公司先后与山东胜利股份、佛山市正典生物技术、中国水产科学研究院珠江水产研究所等多家单位洽谈新项目合作事宜，就鸡球虫病疫苗及其动保系列产品、鱼用疫苗等新项目签订备忘录。这些新项目将成为公司未来经营规模扩大、业绩持续快速增长的重要储备。我们预计，公司2024-2024年摊薄后每股收益分别为0.80元、0.99元和1.13元，给予公司2024年15倍市盈率。风险提示：市场化疫苗面临同行竞争压力；疫病爆发的不确定性。3、上海海利公司是农业部在上海设立的动物重大疫情防治生产基地，是猪用疫苗常规销售领域中的领军企业，市场占有率长期位居行业前列。猪用疫苗是公司主要的盈利来源，而公司在巩固猪用疫苗竞争地位的同时，也在逐步提升禽用疫苗及宠物疫苗的盈利能力，力求完成由畜用疫苗、禽用疫苗向宠物用疫苗全方位布局的战略部署。此外，公司还为养殖户提供动物防疫免疫知识普及、疫苗产品以及技术服务指导等综合产品方案。公司一旦成功登陆A股市场，必将成为猪用疫苗生产领域的首选投资标的。风险提示：公司上市进程的不确定性。四、风险因素1、禽畜价格持续低迷导致兽药需求下降；2、疫病突发的风险；3、畜牧业周期性起伏对兽药需求带来不确定性。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.95亿元，基本上与第三方评估的值相同。如果利用2020