农林牧渔行业市场前景及投资研究报告：掘金水产链周期复苏预制菜兴起

证券研究报告掘金水产链：周期有望复苏，预制菜兴起——专题报告行业评级：看好2023年12月11日掘金水产链：周期有望复苏，预制菜兴起

中长期视角：水产养殖业将蓬勃发展。水产品作为优质蛋白已成为国内第一大肉类消费品类，产量稳步增长。随着捕捞资源的越来越匮乏，以及日本核污水的排放，未来更多的水产品供给需要依靠人工养殖获取，另外养殖技术的进步，将使得更多高端水产品也实现人工养殖，水产养殖业发展前景光明。

短期视角：水产周期有望迎来复苏以及上游成本端的改善。水产品价格历史上具有4年一周期的特征，上轮周期在2021年7月达到高点，至今下行周期已历经两年多时间，参考历史周期2024年有望迎来景气复苏，2023年淡水、特水产品均出现较差的行情，有望使得产能退出市场，在2024年迎来景气复苏。另外，对于水产饲料企业成本也迎来边际改善，主要原材料鱼粉、玉米、豆粕价格均从高位回落，成本端压力得到缓解。

水产预制菜行业兴起。随着餐饮连锁化率加速、单身经济的兴起，预制菜快速发展，水产品作为重要食材，其预制菜产品占有一席之地，另外水产品具有较强的季节性和地域性，通过预制菜的方式可以很好解决时间和空间的限制，水产预制菜发展前景可期。

投资建议：•重点推荐：【海大集团】公司作为农牧行业大白马公司，通过产品+服务的模式构造强竞争壁垒，实现饲料销量持续稳定的高增长；【天马科技】公司作为鳗鲡料的龙头，将产业链延申至鳗鱼养殖及加工，有望带动公司盈利快速提升。•建议关注：【粤海饲料】公司深耕特种水产料多年，拥有丰富的产品研发经验以及渠道实力，有望受益水产周期的复苏和成本端的改善；【国联水产】公司是水产预制菜的先行者，公司将重心转战国内水产深加工后有望迎来盈利能力的提升。

风险提示：饲料原料价格波动风险；水产品价格持续低迷；食品安全风险。201行业概览3水产产业链上市公司盘点1上游中游下游水产品加工销售、出口水产饲料、种苗、水产动保水产养殖、捕捞、进口海水产品养殖全品类水产饲料、种苗及动保产品烤鳗生产及出口鳗鱼养殖远洋捕捞白虾加工出口及水产预制菜特种水产饲料、种苗及动保产品加标题三文鱼加工、销售鳗鱼饲料、种苗为主远洋捕捞白虾进口海水产品加工、出口全品类水产饲料、种苗及动保产品三文鱼养殖、进口

水产饲料的原料主要包括玉米、鱼粉、

水产品类众多，主要包括鱼虾蟹贝豆粕等。4资料：公司公告、浙商证券研究所水产品已成为国内人均消费量最高的动物蛋白1✓

水产品是平衡营养膳食结构的必需品。相比较其他肉类，水产品具有高蛋白、低脂肪特性，所提供的优质动物蛋白对于营养供给和维持膳食平衡更为重要。✓

国内水产品人均消费量已居肉类第一。相关数据显示，国内水产品人均消费量达到40kg，位列肉类消费第一，其他国家水产消费也占据重要地位，如日本人均消费量达到47kg，占比肉类消费接近50%。图：

2020年我国水产品人均消费量达到40公斤图：

水产品属于高蛋白低脂肪优质蛋白5资料：ourworldindata、食品伙伴网、浙商证券研究所水产品已成为国内人均消费量最高的动物蛋白1✓

我国水产品供应总量近7000万吨。根据全国渔业经济统计公报数据，2022年我国水产品总产量达到6866万吨，近20年年复合增长率为2.78%，保持稳定增长趋势。✓

我国水产品供应81%来自养殖。从供给方式来看，2022年淡水养殖产量占比48%、淡水捕捞占比2%、海水养殖占比33%、海水捕捞占比17%，合计81%占比来自养殖。图：

我国水产品总量持续增长（万吨）图：

我国水产品供应81%来自养殖（2022年）水产品总量800070006000500040003000200010000天然生产：海产品人工养殖：淡水产品17%48%人工养殖：海产品33%天然生产：淡水产品2%6资料：全国渔业经济统计公报、浙商证券研究所鱼、贝类及甲壳类是主要水产品供给1图：

海水产品捕捞量结构（2022）图：淡水产品捕捞量结构（2022）藻类0%其他水产品贝类4%✓

水产品捕捞量以鱼类为主。从捕捞量的供应结构来看，1%其他8%贝类11%鱼类捕捞量占据主导地位，其中海水鱼类、淡水鱼类捕捞量占比分别为68%、77%，其次是甲壳类，分别占比20%、11%，捕捞方式生产的贝类相对较少。甲壳类藻类11%甲壳类20%0%✓

海水养殖贝类占比为69%，淡水养殖仍以鱼类为主。相关数据显示，海水产品的养殖量结构中，贝类占比较大达到69%，而相较于淡水鱼类养殖占比达到82%而言，海水鱼类养殖占比仅8%，我们认为随着越来越多海水鱼类由捕捞转为养殖，海水鱼类养殖量有望增长迅速。鱼类68%鱼类77%淡水海水图：海水产品养殖量结构

（2022）图：淡水产品养殖量结构（2022）其他贝类1%藻类0%其他2%2%藻类12%甲壳类鱼类8%9%甲壳类15%贝类69%鱼类82%7海水淡水资料：wind、浙商证券研究所鱼类产量合计超3700万吨，贝类快速增长1✓

淡水鱼类供给主要鱼类产量。根据数据显示，2021年全国鱼类海产品和淡水产品分贝为1054.18万吨、2732.31万吨，鱼类供应以淡水生产为主。✓

贝类以海产品为主且增长更快。贝类也作为主要水产品之一，2021年贝类海产品和淡水产品分别为1562.01万吨、33.71万吨，主要是海水贝类为主，且2021年同比增长了3%。图：鱼类总产量较稳定（万吨）图：

贝类海产品增长迅速（万吨）鱼类海产品鱼类淡水产品贝类海产品贝类淡水品45004000350030002500200015001000500165016001550150014501400135013000201520162017201820192020202120152016201720182019202020218资料：国家统计局、艾媒数据中心、浙商证券研究所国内甲壳类市场增长潜力巨大1✓

甲壳类以虾蟹为主。我国主要消费的虾蟹包括南美白对虾、小龙虾、大闸蟹等品种，尤其小龙虾、大闸蟹带有社交属性，小龙虾消费场景多且大众，大闸蟹更是作为高端礼品流通。✓

虾蟹市场快速增长。根据数据显示，2021年我国虾类、蟹类产量分别为666万吨、176.3万吨，虾类产量保持稳定增长，但蟹类产量有所波动，艾媒咨询预计2023年小龙虾产值将达到5234亿元。图：

蟹类产量波动较大（万吨）图：虾类产量持续增长（万吨）图：预计2023年小龙虾产值超5000亿元（亿元）虾类产量小龙虾产值蟹类产量700600020520019519018518017517016516060050040030020010050004000300020001000001552013

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20219资料：中国渔业统计年鉴、农业农村部渔业渔政管理局、艾媒数据中心、浙商证券研究所捕捞资源降低，水产养殖空间扩大1✓

捕捞资源衰减，未来更多向养殖转变。从捕捞水产品情况来看，随着渔业资源过度捕捞状况日益严重，我国海洋渔业资源不断衰退，从2016年以来，我国海水产捕捞产量逐年减少。为减少捕捞，国家相继出台相关禁渔措施：••2020年1月1日，农业农村部官网发布通报，长江禁渔计划正式开始实施，到2030年1月1日结束，为期十年。2023年3月13日，农业农村部印发了《伏休调整通告》，将北纬35度至北纬26度30分之间的黄海和东海海域休渔结束时间由8月1日12时延长至9月16日12时。图：海水产品捕捞量明显下降（万吨）图：

淡水产品养殖量稳步提升（万吨）海水养殖量海水捕捞量淡水养殖量淡水捕捞量3,5003,0002,5002,0001,5001,0005003,5003,0002,5002,0001,5001,000500--10资料：和讯、浙商证券研究所日本核污水排放有望加速养殖对捕捞的替代1✓

日本核污水排放影响深远。日本于2023年8月24日开始将核污染水排海，2023年度预计排放约3.12万吨；如今日本积存的核污染水已超过130万吨，预计未来日本核污染水排海至少要持续30年。北京时间2023年8月24日，中国海关总署发布公告：即日起全面暂停进口原产地为日本的水产品（含食用水生动物）。根据北京师范大学国家安全与应急管理学院研究员余雯监测称：核污水的排放大概一年半到两年的时间进入我国海域。日本核污染水排海至少要持续30年，将会影响整个太平洋乃至全球海域。✓

远洋捕捞或先受冲击，将更多转向淡水养殖。我们判断本次核污水排海或将率先冲击我国远洋捕捞，近海渔业短期受影响有限，但未来同样面临挑战，淡水养殖业则可能迎来发展契机。图：

日本核污水排放影响范围较广图：

2023年1-7月我国从日本进口海产品金额（万元）从日本进口金额（万元）占全国进口金额比重（%）1000009000080000700006000050000400003000020000100000120%100%80%60%40%20%0%11资料：前瞻产业研究院、海关总署、浙商证券研究所技术进步，更多海水鱼类走向养殖1✓

RAS的养殖原理，是综合运用化学、机械、电子等各种科学技术，创造出适合鱼类生长的生活环境并进行科学、精准的管理，从而摆脱气候、土地、水源等外界条件对水产养殖的限制。✓

通过RAS养殖系统或其升级版已逐步实现鲑鱼（三文鱼）、蓝旗金枪鱼幼鱼的养殖，也可以实现幼鲑、亚洲鲈鱼、黄条鰤等的养殖。图：循环水产养殖系统（RAS）图：

NextTuna公司RAS系统中的蓝鳍金枪鱼幼鱼12资料：壹渔业、浙商证券研究所近几年水产品进口量快速增加1✓

水产品净进口量提升。

2022年我国进口水产品647万吨，同比增长

12.6%,；出口数量为

376万吨，同比下降

1.0%，近几年出口量的逐步下滑以及进口量的快速提升使得我国水产品的净进口量达到271万吨；✓

前十进口国家占比达到74%。进口额排名前十的国家/地区分别为厄瓜多尔、俄罗斯、越南、印度、加拿大、美国、印度尼西亚、挪威、日本、新西兰，合计占比达到74.26%。图：我国进口海产品近几年增长迅速（万吨）图：

我国水产品主要进口国（2022年）出口量进口量净进口厄瓜多尔18%700600500400300200100-30025020015010050其他26%俄罗斯14%新西兰2%日本3%0挪威5%(50)(100)越南8%印度尼西亚2014201520162017201820192020202120226%美国6%加拿大6%印度6%13资料：wind、

中国食品土畜进出口商会、浙商证券研究所水产品进口以鱼、虾为主1✓

2022年进口品类中对虾+狭鳕合计占比过半。

从进口品种结构来看，其中对虾占比30%、狭鳕占比21%，合计为51%，蟹类占比3%。✓

2022年对虾进口总值最高，达到56.5亿美元。从进口单价来看，虾蟹是最高的品类，对虾单价为6.5美元/kg、蟹类为16.9美元/kg，对虾进口总值为56.5亿美元，蟹类进口量虽较少，但进口总值达到15.6亿美元。图：

2022年我国水产品中对虾占比30%图：

2022年我国各类水产品总值情况（亿美元）比目鱼

扇贝蟹类3%进口总值进口单价4%

4%605040302010018161412108带鱼5%对虾30%哈鱼5%鳕鱼9%64巴沙鱼9%2墨鱼及狭鳕21%鱿鱼10%014资料：海关总署、浙商证券研究所水产品进口仍以鱼、虾为主1✓

对虾进口大幅增加。

2018年以前我国白虾年进口量不到10万吨；自2019年开始，进口量飙升，达到了57.2万吨，同比增长215%。2020年进口量有所下降，但依然达到了48.9万吨，到2022年白虾进口量已达81.8万吨。✓

2023年对虾进口继续量增价减。2023年1-10月我国累计进口对虾82.02万吨，同比增长27.3%，而10月进口均价为37元/kg，同比下降18.8%。图：

白对虾进口量增长迅速（万吨）图：

国内对虾进口量增价减（万吨、元/kg）对虾巴沙鱼大西洋鲑进口量进口单价（右轴）908070605040302010012.0010.008.006.004.002.000.0050.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.020172018201920202021202215资料：海关总署、浙商证券研究所厄瓜多尔进口虾价持续走低1✓

对虾主要进口国厄瓜多尔进口价格持续走低。

厄瓜多尔是中国进口暖水虾类产品的第一年1-8月已累计进口48万吨，同比增长43%。国，近几年从厄瓜多尔进口虾快速增长，2023✓

进口价格则持续走低，截至2023年8月进口均价降至4.72美元/kg。5月我国已经和厄瓜多尔签署了自由贸易协定，预计未来我国对虾的进口量也将持续增长，但厄瓜多尔因过分依赖出口中国，目前其虾价已经跌至谷底，有望出清产能迎来虾价的反转。图：

厄瓜多尔白对虾进口价格持续走低（美元/kg）图：

国内进口厄瓜多尔白对虾快速增长（万吨）厄瓜多尔进口虾价格厄瓜多尔白对虾进口量8765432106050403020100202120222023年1-8月16资料：oceanpro

foods、海大农牧、浙商证券研究所国内特水、淡水产品持续低迷1✓

水产产品价格全面低迷。从2023年4月份起，无论是国内淡水养殖产品，还是虾蟹、特水产品，价格均长期处于疲软状态。价格低迷一方面是存塘量持续高位、厂商库存积压，另一方面是终端市场消费乏力等的综合影响。••淡水鱼方面：在2021年价格高峰后，鲢、鲫、鲤鱼价格一路下行，截至2023年11月24日，价格分别跌至13.86、20.07、13.89元/kg。虾蟹、特水鱼方面：南美白对虾目前在22元/斤左右，小龙虾旺季价格同比也有所下滑，加州鲈也跌至10.3元/斤。图：

淡水鱼价持续低迷（元/kg）图：虾、特水鱼价持续低迷（元/kg）鲢鱼鲫鱼鲤鱼南美白对虾加州鲈小龙虾28.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.008070605040302010017资料：wind、水产门户网、浙商证券研究所水产周期已蛰伏两年，有望迎来周期反转1✓

水产周期有望迎来复苏。

回顾历年水产品价格走势，发现大概呈4年一周期的的特征。主要系鱼的生产周期而决定，淡水鱼养殖一般在12月至次年2月投苗，生长时间需要7个月后陆续上市，出鱼高峰期在10月至次年的2月，即从投苗到收鱼需要一年左右的时间。✓

至上轮周期后已磨底两年。上轮周期在2021年7月达到高点，其中草鱼、鲫鱼价分别涨至20.8、26.24元/kg，至今周期已磨底两年，参考历史周期2024年有望迎来景气复苏。图：

水产周期已低迷两年(元/kg)草鱼价鲫鱼价30.0025.0020.0015.0010.005.000.0018资料：wind、浙商证券研究所肉类蛋白周期均已处于底部，有望迎来景气复苏1✓

肉类价格集体走弱。

2023年，牛羊肉价格呈现出明显的下降趋势。根据农业农村部数据，截至2023年12月8日，牛、羊、猪、鸡肉价格分别为71.80、63.84、20.02、17.60元/kg，同比分别跌了8.1%、5.8%、36.6%、6.8%。✓

肉类整体供大于求是主因。2023年上半年我国猪牛羊禽肉产量整体增长3.6%，其中生猪出栏同比增长2.6%；家禽出栏同比增长4.1%，肉牛同比增长4.0%，肉羊出栏同比增长4.8%；在需求疲软的情况下肉类供应过剩导致价格持续低迷。但随着养殖端亏损局面导致的产能去化不断推进，有望在2024年迎来景气复苏。图：牛肉和羊肉价格（元/kg）图：

猪肉和鸡肉价格（元/kg）羊肉价格牛肉价格猪肉价格鸡肉价格（右轴）90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0060.0025.0020.0015.0010.005.0050.0040.0030.0020.0010.000.000.0019资料：wind、浙商证券研究所上游水产料：中长期受益水产养殖的持续增量1✓

水产料稳定增长。

我国水产饲料在2016-2018年呈现较稳定的增长趋势，年复合增长率超过5%，2018-2020年我国水产饲料产量有所下降，2020-2022年呈现恢复增长趋势，2022年产量为2525.7万吨，同比2021年增长10.2%。✓

特种水产料保持快速增长。根据饲料工业协会数据显示，2021年国内特种水产配合饲料产量为220.8万吨，相较2020年的197.1万吨，同比增长12.0%，增速高于同期水产配合饲料行业，2022年略下滑1.2%至218万吨。✓

我们认为从中长期视角来看，水产养殖量继续保持增长以及部分水产品类渗透率的提升，水产饲料的需求仍保持中高速增长，水产饲料企业继续享受行业扩容的红利。图：

水产料保持快速增长（万吨）图：

特种水产料保持快速增长（万吨）水产配合饲料产量YOY(%)特种水产配合饲料产量（万吨）YOY(%)3000250020001500100050020.0%15.0%10.0%5.0%250.014.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%200.0150.0100.050.00.0%0-5.0%0.020资料：中国饲料工业协会、浙商证券研究所上游水产料：短期有望受益周期反转的量利齐升1✓

水产养殖端的不景气抑制水产料需求。

近两年水产养殖较为低迷，进入2023年尤甚，在2022年水产料同比略降的情况下，2023年1-9月累计销量继续同比大幅下滑了12.8%。✓

上游原材料不断涨价下饲料不断提价。上游原材料如鱼粉、豆粕价格不断上线导致饲料企业不断提价，饲料价格不断提升一定程度上抑制饲料的需求。✓

我们认为从短期视角来看，水产养殖行业有望迎来景气复苏，饲料需求量有望回升，同时上游原材料价格也步入下行趋势，成本端压力也得到缓解。图：

2023年水产低迷导致水产料销量下滑（万吨）图：

原材料成本不断上行推升水产料价格（元/kg）20192020202120222023鲤鱼配合料价格450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.06.005.505.004.504.003.503.000.01月2月3月4月5月6月7月8月9月

10月

11月

12月21资料：wind、饲料工业协会、浙商证券研究所上游饲料毛利率复盘：与原材料成本明显负相关1图：

饲料业务毛利率与原材料价格波动呈负相关✓

鱼粉+豆粕+玉米占水产品成本的67%。

水产料的成本构成中豆粕、玉米、鱼粉分别为28%、20%、19%。饲料企业毛利率（%）海大集团唐人神禾丰股份16.0014.0012.0010.008.00✓

饲料毛利率与原材料价格成反相关。复盘饲料企业毛利率情况，我们发现在2016-2020年原材料低价运行区间，毛利率较高，但在2022年原材料价格大幅上行后，毛利率持续下行。6.004.002.000.0020132014201520162017玉米价20182019202020212022图：

水产饲料成本结构（2022）饲料原材料价格（元/kg、美元/吨）豆粕价鱼粉价（右轴）6.002,5002,0001,5001,000500维生素添加剂矿,

物质混合盐,1%2%5.004.003.002.001.000.00米糠,7%麸皮,8%豆粕,28%次粉,15%0玉米,20%鱼粉,19%22资料：wind、华经产业研究院、浙商证券研究所成本有望下行：秘鲁捕捞量有所恢复，鱼粉高位回落1✓

上半年因A季捕捞限额大幅调低而价格大涨。2023年秘鲁公布的A季捕捞限额仅109.1万吨，同比下降60.9%，导致进口鱼粉价格一路上涨至约18000元/吨。✓

秘鲁B季捕捞限额及实际捕捞量均有所恢复。根据Imarpe统计，2023年10月21日-11月30日秘鲁中北部捕鱼量共计976697吨，剩余配额数量为705303吨，完成配额比例为58.07%；根据其他机构统计，截至2023年12月2日秘鲁中北部捕鱼量共计104.2万吨，剩余配额数量为64万吨，完成配额比例为62%，这使得鱼粉供应逐步恢复，价格回落。图：进口鱼粉价格高位回调（元/吨）图：

秘鲁捕捞量有所恢复（万吨）进口鱼粉价格（元/吨）捕捞季配额捕捞季配额20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000AB实际量324.5202.8232.5244.33226.7726实际量209201820192020202120222023331.67210210278.6278100.4241.4200.8190.1约100241.3250.9279.2109.1204.7228.3168.223资料：wind、汇易咨询、浙商证券研究所成本有望下行：玉米、豆粕均震荡走低1✓

玉米、豆粕步入下行阶段。

国内玉米价格从2020年的2000元/吨左右一路上行至近3000元/吨，同期豆粕价格也从约3000元/吨涨至5000元/吨。截至2023年12月4日，玉米、豆粕价格分别下降至2669元/吨、3953元/吨。•玉米：供给端，据国家粮油信息中心预计，2023年全国玉米播种面积为4370万公顷，同比增加63万公顷（945万亩）；玉米产量为28500万吨，同比增加780万吨，增幅2.8%；需求端养殖环节陷入亏损导致玉米需求较差，玉米价格有望继续下滑。•豆粕：11-12月国内进口大豆预期供应宽松、下游猪价持续低迷，杂粕集中到港等利空因素叠加影响下，豆粕价格有望持续走低。图：玉米价格震荡下行（元/吨）图：豆粕价格震荡下行（元/吨）豆粕价玉米价6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.0024资料：wind、浙商证券研究所中下游：水产消费需求有望复苏1✓

水产需求低迷，水产加工不景气。

进入2023年，水产品加工工业生产者指数持续下降，反映水产品中游加工企业景气度较差。✓

社零餐饮同比在缓慢恢复。下游餐饮消费在缓慢复苏，根据统计局数据，2023年10月社零餐饮同比为17.1%，环比提升3.9pcts，未来终端需求有望逐步恢复，带动水产消费的提升。图：水产品加工企业出厂价指数逐步探底图：

社零餐饮同比缓慢复苏水产品加工工业生产者出厂价格指数社零餐饮同比110100.0080.0060.0040.0020.000.001081061041021009896949290-20.00-40.00-60.0025资料：国家统计局、wind、浙商证券研究所中下游：水产预制菜兴起，加工企业借势启航1✓

水产预制菜的定义及分类：以淡水产品、海鲜产品为主要原料，配以各种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制等）做成的半成品或成品。按照再加工方式可分成即配、即烹、即热和即食四类。✓

预制菜解决痛点：水产品存在较强的地域性和季节性，通过预制菜的方式可打破空间和时间的限制。在消费环节，餐饮店可以节约加工时间和后厨时间，节约成本。个人消费者可以省去宰杀、清洗和调味步骤，方便快捷。即配即烹即热即配如虾仁、生鱼片如虾饺、鱼丸如烤鳗、酸菜鱼如小龙虾26资料：和讯、浙商证券研究所中下游：水产预制菜兴起，加工企业借势启航1✓

水产预制菜市场快速增长。

2022年我国水产预制菜市场规模达到1047亿元，同比增加22.3%，预计未来行业规模继续保持较高的增长速度，根据红餐产业研究院预测到2026年有望达到2576亿元。✓

连锁化率的提升有利于水产预制菜规模增加。预制菜能为餐饮企业降本增效，随着餐饮的连锁化率的提升，对预制菜的需求会快速增长，目前我国的餐饮连锁化率仅18%，远低于日本、美国等发达国家，还有较大提升空间。图：我国水产预制菜市场已超2000亿（亿元）图：

我国餐饮连锁化率提升空间较大餐饮连锁化率市场规模增速60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%3000250020001500100050035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%00.0%2019202020212022日本美国20192020202120222023E2024E2025E2026E27资料：红餐产业研究院、浙商证券研究所方便是水产预制菜主要消费动因，未来大有可为1✓

方便是水产预制菜进入终端消费的主要原因。

根据艾媒数据显示，有51.1%的消费者购买水产预制菜的原因是方便省事，其次是为了尝鲜、品类丰富、美味可口等因素。✓

近6成看好水产预制菜的发展前景。随着行业标准的完善，水产预制菜发展前景可观，将朝着集群化、品牌化、标准化方向发展。图：2023年消费者购买水产预制菜的原因图：

2023年消费者对水产预制菜行业发展前景的看法60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%不怎么看好，不看好,0.0%看未来发展,9.9%曾经看好，但现十分看好,56.6%在前景堪忧,33.5%28资料：艾媒调研（样本量为1638，调研时间为2023年6月）、浙商证券研究所02投资建议29海大集团：贯穿水产链的饲料平台型企业2✓

水产需求低迷，水产加工不景气。公司是一家以饲料业务为基础，延伸种苗、动保，以及养殖等业务，贯穿水产全产业链的大型农牧集团。公司通过规模采购优势、持续的技术研发以及专业且庞大的技术服务团队，打造出一套集采购、研发、生产、销售四位一体的服务模式。✓

公司饲料销量超过2000万吨。公司饲料销量从2017年849万吨增长至2022年销售2024万吨，CAGR达到19.0%，公司保持多年稳步的增长势头，销量已位居全国第二。图：

海大业务贯穿整个水产链图：

公司饲料销量持续增长（万吨）饲料销量YOY250030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%20001500100050000.0%20172018201920202021202230资料：海大集团公司公告、浙商证券研究所海大集团：贯穿水产链的饲料平台型企业2✓

公司水产业务收入包括苗、料、药。

公司在水产链上布局了服务水产养殖户的主要产品，包括饲料、种苗以及水产动保，饲料作为公司的主要产品，同时提供优质动物种苗、生物制品、兽药、疫苗均成为公司提供服务过程中必不可少的产品和工具，构成了一揽子的整体养殖解决方案。•••水产饲料：截至2022年公司水产料销量达到512万吨，市占率达到20.3%，2017-2022年复合增长率为15.2%。动保：截至2022年公司动保收入达到10.45亿元，2017-2022年复合增长率21.5%。种苗：截至2022年公司种苗收入达到11.2亿元，2018-2022年复合增长率为41.4%。图：海大集团水产料销量快速增长（万吨）图：海大集团动保收入快速增长（亿元）图：海大集团种苗快速增长（亿元）种苗收入毛利率水产料销量YOY动保收入毛利率1210862.0%60.0%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%60025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%1210856.0%54.0%52.0%50.0%48.0%46.0%44.0%42.0%50040030020010006644220.0%002017201820192020202120222017201820192020202120222018201920202021202231资料：海大集团公司公告、浙商证券研究所海大集团：贯穿水产链的饲料平台型企业2✓

盈利有望提升。畜禽及水产养殖行情有望在2024年逐步恢复，饲料需求提升，另外饲料原材料如鱼粉高位回落，饲料业务有望实现量利齐升。养殖业务有望随着行情的好转实现扭亏为盈，预计2023-2025年公司归母净利润分别为31.8/44.0/55.5亿元，EPS分别为1.92/2.65/3.34元/股。图：

海大集团估值已处于底部区间（2023.12.4）32资料：海大集团公司公告、wind、浙商证券研究所天马科技：鳗鱼销售有望量价齐升2✓

从鳗鱼料延申至慢鱼养殖。

公司深耕特种水产饲料二十年，拳头产品鳗鲡饲料销量多年稳居全球首位，大黄鱼、石斑鱼等多种饲料产品的市场占有率名列前茅。2021年公司延伸产业链，加码布局鳗鱼养殖—食品加工业务。✓

饲料产品是主要营收，鳗鱼养殖开始贡献营收。公司在2019年收购华龙集团进军畜禽饲料板块，畜禽饲料开始贡献收入和毛利；2022年鳗鱼养殖迎来产能释放，大幅贡献收入，公司饲料业务实现销售收入65.37亿元，鳗鱼养殖营收7.38亿元。图：

公司全产业链布局鳗鱼产业链图：

公司营收快速增长，归母净利润有所波动（万元）营业收入归母净利润800,000.0700,000.0600,000.0500,000.0400,000.0300,000.0200,000.0100,000.00.0201820192020202120222023Q3-100,000.033资料：天马科技公司公告、浙商证券研究所天马科技：鳗鱼有望量价齐升2✓

需求低迷，烤鳗出口价格下降。

进入2023年，水产品加工工业生产者指数持续下降，反映水产品中游加工企业景气度较差。✓

2022年投苗持续下降，有望迎来鳗鱼价的回升。下游餐饮消费在缓慢复苏，根据统计局数据，2023年10月社零餐饮同比为17.1%，环比提升3.9pcts，未来终端需求有望逐步恢复，带动水产消费的提升。图：2023年烤鳗出口价较为低迷图：

中国入池鳗苗持续减少（吨）出口量（吨）单价（万美元/吨）中国入池鳗苗(吨)YOY(%)451400%1200%1000%800%600%400%200%0%80002.52.01.51.00.50.070006000500040003000200010000403530252015105-200%-400%020172018201920202021202234资料：海关总署、中国鳗鱼网、浙商证券研究所天马科技：鳗鱼有望量价齐升2✓

公司鳗鱼销售有望迎来大幅提升。公司在2022年加大鳗鲡养殖的投入，

当年投苗约

10.45亿元，约有

70%的鳗苗在当年

9月份后投入养殖，截至

2023年

9月末，鳗鲡存塘量约为

14,417.81

万尾，养殖密度达

131.07%。较高的养殖密度会导致鳗鲡进食偏缓，生长周期延长。福建、广东两地

2023

年一季度遭遇倒春寒影响，Q2又出现高温天气。导致公司2023

年出鱼节奏低于预期。进入2024年，公司的出鱼量有望快速提升。项目出鱼（万尾）成活率达

85%12,255.14成活率达

90%12,976.033P

对应重量（kg）（1）市场价格保持不变销售均价（元/kg）鳗鲡收入测算40,850,461.6743,253,430.0091.591.5373,781.72395,768.88（2）

市场价格提升

10%销售均价（测算）（元/kg）鳗鲡收入测算100.65100.65411,159.90435,345.77（3）

市场价格提升

20%销售均价（测算）（元/kg）鳗鲡收入测算109.8109.8448,538.07474,922.66（4）市场价格下降

10%销售均价（测算）（元/kg）鳗鲡收入测算82.3582.35336,403.55356,192.00（5）

市场价格下降

20%销售均价（测算）（元/kg）鳗鲡收入测算73.273.2299,025.38316,615.1135资料：天马科技公司公告、浙商证券研究所测算粤海饲料：聚焦特水饲料细分领域2✓

深耕特种水产饲料的细分龙头。

公司主要从事水产饲料研发、生产及销售，并以虾料、海水鱼料等特种水产饲料为主。自设立以来，公司深耕特种水产饲料领域，主要产品包括以虾料、海鲈鱼料、金鲳鱼料、大黄鱼料、石斑鱼料、黄颡鱼料、乌鳢料、加州鲈鱼料等为代表的特种水产饲料，以及以草鱼料、罗非鱼料等为代表的普通水产饲料。图：公司主要饲料产品虾料海水鱼料海鲈鱼、金鲳鱼、大黄鱼、黄鳍鲷、石斑鱼、蓝子鱼、大菱鲆、军曹鱼等其他特种料乌鳢、黄颡鱼、蛙科、泥鳅、螃蟹、小龙虾、黄鳝、甲鱼、鲟鱼、塘鲺等普水料罗非鱼、青鱼、草鱼、鲫鱼、鲤鱼、鳊鱼、斑点叉尾鮰等南美白对虾、斑节对虾、罗氏沼虾、中国对虾、日本对虾等36资料：粤海饲料招股说明书、浙商证券研究所粤海饲料：聚焦特水饲料细分领域2✓

营收稳步增长，利润受原材料影响有所下滑。

2018-2022年公司营业收入从

52.52亿元增长至

70.92亿元，复合增速为7.8%；但2022年原材料价格快速提升，公司毛利率有所下降导致归母净利润有所下滑至1.15亿，2023年前三季度叠加水产行业景气度较差，饲料需求下降导致业绩出现亏损，为-1519万元。✓

营业收入主要为特水料。公司收入主要为海水鱼料、虾料、其他特水料，占比在80%以上。图：粤海饲料营收稳步增长（万元）图：

公司各类饲料品种营收结构（万元）营业收入归母净利润海水鱼料虾料其他特种料普通水产料800,000.0100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%700,000.0600,000.0500,000.0400,000.0300,000.0200,000.0100,000.00.0201820192020202120222023Q3201520162017201820192020-100,000.037资料：wind、浙商证券研究所粤海饲料：聚焦特水饲料细分领域2✓

饲料销量整体保持稳定增长。

2015-2022年公司饲料销量从

54万吨增长至

99.9万吨，年复合增长率为9.2%，2021年饲料曾超过100万吨，但2022年受水产行业景气度趋弱，饲料需求有所下降。✓

特水料销量占比近7成。公司作为深耕特水料的细分龙头，其饲料销量主要来自特水料，合计占比69%，其中海水鱼料、虾料、其他特水分别占31%、19%、19%。图：公司饲料销量稳步增长（万吨）图：

公司特水料销量占比69%（2020）饲料销量增速120.030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%100.080.060.040.020.0-海水鱼料31%普通水产料31%其他特种料虾料19%19%0.0%-5.0%2015201620172018201920202021202238资料：粤海饲料公司公告、浙商证券研究所国联水产：发力水产预制菜，加工业务有望受益水产需求复苏2✓

水产预制菜先行者。

公司以白对虾和预制菜品为主的餐饮食材及水产食品的研发、生产和销售，是具备全球采购、精深加工、食品研发于一体的海洋食品企业。公司拥有“国联”、“

guolian”、“龙霸”、“小霸龙”等系列品牌的产品体系，是行业内较早进入预制菜品产业领域的生产企业之一。✓

主要产品：（1）预制菜品及精