房地产行业投资策略分析报告：政策面趋稳迈向均衡点

行业评级：看好（维持）报告日期：2024年1月23日房地产行业策略报告政策面趋稳，迈向均衡点核心观点摘要销售预测：总可售不足，预计24年全年销售依旧承压，销售面积增速为-10.9%销售为地产开发链条起点，对后续到位资金、拿地开工以及施工意愿产生较大影响。拿地新开工连续三年大幅收缩，逐步传导至滚存库存。预计总可售面积同比下降9.9%，新推可售/滚存可售/现房可售同比分别为-10%、-19%（21后首度转负）、+5%。前些年房企较为乐观的超前拿地项目，遇到产业和城市发展降速，项目去化难度加大，导致近两年产成品占比大幅提升，预计24年产成品总可售占比提升4cpt至29%，新推可售占比维持34%，滚存可售占比下降4cpt至37%，可售结构总体稳定，我们预计24年整体销售去化率保持低位稳定。销售均价类似金融资产价格因素，受到基本供需关系和价格预期的共同影响。尽管整体房价环比下行，高能级城市交易占比提升也会抬高销售均价。预计24年销售面积、销售均价、销售金额增速分别为-10.9%、+3%、-8.2%。开竣工预测：开工跌幅有所收窄，竣工增速明显走弱。新开工的两大因素为开工能力和开工意愿。23年新开工总面积9.5亿方，相当于2007年水平。供给侧房企的流动性风险持续扩散背景下，新开工较2019年高点下降58%。销售金额持续下降传导至到位资金，进而影响房企开工的能力和意愿，同时在23年的低基数效应，24年新开工跌幅将有所收窄，我们预计24年新开工同比下降8%。23年保交楼推进带来高基数效应，24年保交付增量资金难以持续流入，我们预计24年竣工将有所减弱。根据数据推算，新开工当季增速领先竣工增速10个季度，预计24年竣工增速持续走弱，全年增速为-18.1%。开发投资预测：施工强度压制投资增速，等待三大工程实物量落地。当前投资增速主要受到建安成本下行的拖累，进一步拆分来看施工强度下行幅度大于施工面积。销售回款在到位资金中超过50%，建安成本在开发投资占比超过60%。24年销售回款持续承压，现金流入降低，房企的资金充裕度不足，预计施工强度持续走弱，同比下降6%，施工面积跌幅收窄，同比下降6.1%，明年建安成本整体下降15.5%，开发投资下降11.1%。三大工程的实物量落地，将稳住地产投资下行趋势。投资建议：政策宽松力度接近14年水平，受制于供给收缩、居民预期转弱以及需求短期收缩的三重压力，政策放松效果边际递减，后续需框架外政策支持。后续三大工程及城中村改善有望提振投资。城中村及保障房的发展，更加有利于具备市场化竞争能力的地方龙头国企。维持行业“看好”评级。1）高能级布局、拿地换牌比例较高、规模适中的头部房企：招商蛇口、华润置地；2）行业底部拿地扩张的优质房企：滨江集团、华发股份、越秀地产。3）永续现金流类房企：龙湖集团、华润置地。风险提示：经济复苏承压；政策效果持续钝化；房价持续下跌风险；供给端出清速度过快。01房地产销售预测➢

三大库存供应及去化率➢

不同时期的有效成交构成➢

销售均价相关性指标目录CONTENTS02房地产投资展望➢

新开工框架及展望➢

竣工框架及展望➢

开发投资拆分及展望03政策展望➢

核心城市政策影响趋势➢

城市基本面测算1.1销售金额总体拆分行业策略报告

证券研究报告销售为地产开发链条起点，对于后续到位资金、拿地开工以及施工意愿产生较大影响。商品房销售金额总体拆分为销售面积*销售均价。销售面积为供应总量*整体去化率。销售金额呈现季节性波动。销售均价类似金融资产价格因素，受到基本供需关系和价格预期的共同影响，高能级城市交易占比提升也会抬高销售均价。图2：销售金额单月占比图图1：销售金额拆分图15-22年占比均值（剔除最小最大）16%14%12%10%8%13.3%11.8%10.2%9.3%供应总量8.9%8.4%8.0%7.3%

7.4%7.1%6%

4.9%3.2%4%2%0%销售面积销售均价整体去化率1月2月商品房销售金额3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月有效成交/总供应图3：近三年销售金额单月值（亿元）2021

2022

20232500020000150001000050000土地供需关系居民房价预期成交结构资料：首创证券1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月

11月

12月资料：wind，首创证券1.1有效成交构成行业策略报告

证券研究报告有效成交最终为具备购买力、资格和意愿的购房人群。底层需求为具备购买力的人群，由适龄购房人口、收入增长和基尼系数的影响。购买资格和信贷支持共同决定有效需求，受到调控政策左右。居民对于房价预期影响购房意愿，决定最终有效成交。收入房价比，之前为房价高可以金融属性带来投资需求。现在是收入预期低，导致比值被动提升，需求进一步收缩。图4：需求传导机制图人口结构收入增长基尼系数总量、目前为改善主导底层需求具备购买力的人群底层需求有效需求经济总量增速、收入增速及预期、收入房价比分配方式，财富基尼系数，大城市核心区优质盘影响有效需求具备购买力、资格的人群购买资格是否能买、可贷、可买套数政策调控可贷量、成本、效率首付比例、房贷利率、放款期信贷支持购买意愿有效成交具备购买力、资格、意愿的人群有效成交居民房价预期资料：首创证券1.1不同时期的有效成交构成行业策略报告

证券研究报告按照四个维度经济形势、房价收入比、产业政策以及价格趋势分析，刚需和改善的总人口变动相对平稳，长期变量暂未考虑。全国范围更多是考虑到收入增速和预期，房价收入比。到核心城市测算要考虑财富基尼系数。图5：有效成交构成图18-21当前15-17经济形势：增速稳定房价收入比：主要分子房价提升，逐步升高产业政策：调控趋紧价格趋势：持续上涨经济形势：增速下行，预期不稳房价收入比：分母收入预期下降，高位区间上行产业政策：转向宽松价格趋势：转向下跌，跌幅扩大经济形势：增速稳定房价收入比：相对合理产业政策：尚未调控价格趋势：上涨初期底层需求线有效需求线底层需求具备购买力的人群底层需求-下降房价抬升，有购买能力的需求降低底层需求-大幅降房价抬升，预期不稳有效需求尚未调控，有效需求很定有效需求-下降调控提升门槛有效需求-略下降底层需求大幅降，政策降低降低门槛，实现对冲有效成交线有效成交意愿起来，未形成循环有效成交-扩大正反馈循环形成，意愿加强有效成交-大幅降房价下跌、意愿低资料：首创证券1.1供应及去化率行业策略报告

证券研究报告整体去化率为有效成交/供应总量，供应结构以及有效成交的转化也是影响去化率重要指标。供给组成为三大类，按去化率从低到高分别为：现房库存（竣工未售）、滚存库存（两年前开盘未售）、新推供应（当年新开盘项目）。目前新开工的持续下降导致新推可售供应量下行，前些年超前拿地项目，遇到城市发展降速，项目去化不及预期，产成品占比大幅提升。图7：可售面积绝对值（万方）图6：整体去化率拆分图新推可售面积滚存盘可售面积现房可售面积300000250000200000150000100000500000现房库存滚存库存新推供应供应总量及结构拿地开工底层需求20162017201820192020202120222023E

2024E资料：wind，注：新推、滚存和现房可售面积均为首创证券推算整体去化率图8：可售面积占比新推可售滚存可售现房可售有效成交/总供应2024E2023E2022202120202019201820172016资料35%35%37%41%28%24%19%47%34%有效成交有效需求63%59%21%26%19%11%16%15%18%资料：首创证券63%64%25%32%35%58%50%10%15%：wind，注：新推、滚存和现房可售面积均为首创证券推算1.1供应总量三拆分行业策略报告

证券研究报告商品房销售面积分为期房销售面积和现房销售面积。期房待售包括首推未能去化的滚存库存和新推盘面积。现房待售为开盘销售两年未去化，已竣工的库存，去化难度大的库存、尾盘以及存货。三项之和组成的市场供应为已开工未售面积，既中期库存。图9：供应总量三拆分图中期库存：已开工未售面积依据为n年现房销售面积/（n-1年现房待售面积+n年新增库存）现房待售面积滚存可售面积现房去化率滚存去化率现房销售面积去化率逐级提升销售面积假设为现房去化率+5%期房销售面积假设为中指院当日开盘去化率+10%新推可售面积新盘去化率资料：首创证券1.1住宅供应总量行业策略报告

证券研究报告23年全年住宅新开工面积6.93亿方，低于2007年水平。截至23年底，住宅库存总面积20.72亿方，较最高点下降6.22亿方，降幅高于上轮周期的4.41亿方。目前房企以“以销定产”策略为主，销售整体低迷叠加融资不畅，土地市场成交总量尚未恢复，拿地至开工还有3至5个月的周期，预计24年新开工依旧承压，库存持续下行。住宅库存面积加速跌至临界值，意味着本轮周期底部的确认。图11：住宅库存面积周期对比图10：住宅库存总面积（亿方）本轮周期（18年-至今）上轮周期（14年-17年）库存面积（亿方）最高点26.9320.726.2228.1223.714.41住宅新开工面积住宅销售面积住宅库存总面积30当前/最低点下降幅度252015105资料：wind，首创证券图12：住宅新开工面积(亿方）住宅新开工面积1816141210816.716.415.314.614.614.612.913.112.812.511.610.79.28.87.8

8.06.96.45.464022010201120122013201420152016201720182019202020212022202302005

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2023资料：wind，首创证券资料：wind，首创证券1.1现房可售及去化率测算行业策略报告

证券研究报告图13：待售面积（万方）及累计同比中国:商品房待售面积:住宅:累计值中国:商品房待售面积:住宅:累计同比利用BASE法则对现房销售测算，现房待售面积持续抬升，超前拿地尚未兑现的结果。现房去化率从17年持续下降，23年持续探底至34.9%。50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00050403020100表1：现房数据测算（万方）BASE法则

B为n年待售E为n+1年待售A为当年增加库存

B+A为当年现

S/(B+A)为去-10-20-30S为当年销售量S为当年销售量对应项年份201620172018201920202021202220232024E资料计算A=E-B+S房可售化率现房住宅待售

现房住宅销售

当期新增现房库

现房可售面

住宅现房去0面积面积存积化率现房销售面积40,25731,93126,94072,18844.2%31,931资料：wind，首创证券30,16325,09122,47322,37922,76126,94733,11931,24423,20518,21515,73616,35715,97417,76521,15018,13315,59715,64216,73920,16023,93761,40748,29640,68838,11539,11842,92150,88453,42850.9%48.0%44.8%41.3%41.8%37.2%34.9%34.9%31,24423,20518,21515,73616,35715,97417,76518,654图14：住宅现房去化率住宅现房去化率55%50%45%40%35%30%201220132014201520162017201820192020202120222023：wind，首创证券资料：wind，首创证券1.1期房可售及去化率测算行业策略报告

证券研究报告行业开工到销售平均约半年时间，n-1年下半年和n年上半年的新开工，基本可转化为n年当年可售面积。根据中指院数据，开盘当天去化率持续走弱，近两年保持低位徘徊。可售比（售建比）率=可售面积/总建筑面积图15：开工推可售面积（万方）图16：开盘当天去化率开工可转当年销售的推算同比开盘当天去化率180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020.0%10.0%0.0%90%70%50%30%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%201620172018201920202021202220232024E201620172018201920202021202220232024E资料：wind，首创证券资料：中指院，首创证券表2：总住宅销售面积测算（万方）滚存盘可售面积总住宅销售面积年份新推可售面积现房可售面积总可售总可售同比新推销售面积

滚存销售面积

现房销售面积总销售同比201620172018201920202021202220232024E10187411148912357914466614494415143410769868107297531870221878426986460649934786258232866685721886140748296406883811539118429215088453428203816191598193753228052247665240486229244201319181410894721021591120251085451060081143036153116136113861270023385331342587337125369762995031931312442320518215157361635715974177651865413754014478914792915014415487815653211463194796-6.0%1.1%5.3%2.2%17.7%8.6%1.5%3.2%-2.9%-4.7%-12.2%-9.9%1.1%-26.8%-17.3%-10.7%40055612963604284646资料：wind，注：新推、滚存和现房可售面积均为首创证券推算1.1销售均价相关性指标行业策略报告

证券研究报告销售均价类似金融资产价格因素，受到基本供需关系和价格预期的共同影响。土地供需关系决定房价涨跌方向和起点，后续居民对于房价预期决定走势强度和延续时间。核心城市成交占比提升，改变成交结构带动房价提升。核心城市一二手房倒挂，成为商品房的价格安全垫。央行发布居民对于未来房价上涨预期占比与70城二手住宅价格同比，拟合度较高。预期影响价格也为房地产金融属性体现。土地成交来看，23年流动性风险加大，成交/供应明显下降。图17：百城宅地供应和均价图18：百城宅地供应和成交（亿方）百城宅地供应建面（亿方）百城宅地供应均价（元/方）—右轴百城宅地成交建面百城宅地供应建面（亿方）18181614121086,0005,0004,0003,0002,0001,0000161412108664422002012

2013

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20232011201220132014201520162017201820192020202120222023资料：wind，首创证券资料：wind，首创证券图19：未来房价预期上涨占比与70成二手房价格同比图20：百城宅地成交/供应未来房价预期上涨占比70城二手住宅价格当月同比百城宅地成交/供应50454035302520151051095%90%85%80%75%70%65%60%55%50%86420-2-4-60201220132014201520162017201820192020202120222023资料：wind，首创证券资料：wind，首创证券01房地产销售预测➢

三大库存供应及去化率➢

不同时期的有效成交构成➢

销售均价相关性指标目录CONTENTS02房地产投资展望➢

新开工框架及展望➢

竣工框架及展望➢

开发投资拆分及展望03政策展望➢

核心城市政策影响趋势➢

城市基本面测算2.1新开工影响因素行业策略报告

证券研究报告影响新开工的两大因素：开工能力和开工意愿一是开工能力，主要取决于钱和地，即为资金充裕度和可开工资源。资金充裕程度观测指标为房地产到位资金增速，其中包括市场端销售回款增速，融资端有息负债增速。开工资源观测指标为土地成交增速、及少量有效未开工土储。二是开工意愿，主要取决于销售市场热度和短期库存水平，市场热度观测指标为销售增速、首开去化率。房企大多在区域内制定以销定产策略，销售热度才会提升带动拿地和新开工意愿。短期库存水平观测指标为区域库存变化和去化周期。目前核心城市和非核心城市分化较大。图21：新开工影响因素图22：住宅新开工占比到位资金、销售回款、有息负债增速资金充裕程度可开工土地住宅新开工占比76%75%74%73%72%71%70%69%68%67%66%开工能力开工意愿土地成交增速少量有效未开工土地储备新开工首开去化率销售增速销售市场热度短期库存水平短期库存变化去化周期资料：首创证券整理资料：wind，首创证券注统计局定义：房屋新开工面积：指房地产开发企业报告期内新开工建设的房屋面积，以单位工程为核算对象。房屋新开工面积指整栋房屋的全部建筑面积，不能分割计算。2.1新开工指标传导行业策略报告

证券研究报告核心传导指标：到位资金与百城宅地累计增速基本保持一致，拿地当季增速领先开工2个季度，仅能预测近半年新开工。与建设实际经验相符，房企在拿地后，平均2个季度后会开工，具体根据房企开发效率以及市场近期热度调整到位资金作为前期指标，资金的充裕程度影响后续拿地开工增速。土地市场波动大于新开工增速。短期测算来看，至24年Q1新开工都将增速将回暖。图23：到位资金增速对拿地增速影响图24：拿地增速与新开工增速拟合7050到位资金累计同比百城宅地成交累计同比百城住宅成交面积当季年化同比-后移2Q新开工住宅—当季年化同比50%40%30%20%10%0%3010(10)(30)(50)(70)-10%-20%-30%-40%-50%资料：wind，首创证券资料：wind，首创证券2.1新开工24年预测行业策略报告

证券研究报告图26：新开工近三年月度值（万方）2021

2022

202323年新开工总面积9.5亿方，相当于2007年水平。供给侧房企的流动性风险持续扩散背景下，新开工较2019年高点下降58%。销售金额持续下降传导至到位资金，进而影响房企开工的能力和意愿，同时在23年的低基数效应，24年新开工跌幅将有所收窄，我们预计24年新开工同比下降8%。新开工总体季节较弱，仅在1-2月份受到春节因素影响，单月开工占比低于均值。300002500020000150001000050000图25：住宅新开工面积（亿方）房屋新开工面积（亿方）251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22.722.420.9资料：wind，首创证券20.119.9201510519.1图27：新开工单月占比18.017.917.716.716.415-22年占比均值（剔除最小最大）15.414%12%10%8%12.111.7%11.610.39.59.59.6%8.9%9.1%9.2%8.6%8.7%7.98.3%8.5%8.1%6.86%5.3%3.5%4%02%2005

2006

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2021

2022

20230%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料：wind，首创证券资料：wind，首创证券2.2竣工预测—明年整体回落行业策略报告

证券研究报告图29：竣工月度环比核心预测逻辑：新开工当季增速领先竣工增速10个季度，可年度长期预测，直接计算竣工总量。15-22年单月环比均值（剔除最小最大）186%200%150%100%竣工单月占比来看，季节性很强。12月单月竣工占比超过30%，对于Q4做一定平滑调整。我们预计明年竣工整体回落，单季跌幅持续下降，全年增速为-18.1%。50%41%39%32%16%17%13%-9%0%-25%-33%-32%增速领先10季度，开工增速竣工增速-50%-73%-100%新开工面积单季度同比竣工面积单季度同比1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月图28：竣工预测对应关系资料：wind，首创证券新开工面积单季度同比-延后10Q竣工面积单季度同比图30：竣工月度占比15-22年单月占比均值（剔除最小最大）40%35%30.7%20%0%30%25%20%15%10%5%-20%-40%-60%-80%10.7%8.0%7.5%6.7%6.2%5.3%5.1%5.1%5.2%4.7%4.3%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料：wind，首创证券资料：wind，首创证券2.3投资影响因素行业策略报告

证券研究报告房企的建安投资是刚性支出，占到地产投资超过60%，影响很大。如果建安投资压力超过临界点，将引发房企资金链风险。拿地属于弹性的增量投资，减少拿地——远期可售货值减少——远期现金流减少，拿地不足（拿地及开工属于增量投资）还是缓解不了资金链压力，就可能影响施工（属于存量的刚性投资），造成停工。图31：开发投资拆分建筑工程59%；安装工施工面积（

n-1年）施工—（

n-1年）竣工+（

n年）新开工—（n年）净停工程4%；设备工具购置1%；其他费用5%施工全部房屋建筑面积施工投资（占比64%

）存量概念施工意愿与房企现金相关施工强度单方造价施工投资/施工面积资金充裕程度土地投资（占比36%

）土地购置费开发投资静态预期利润率动态销售去化率当年增量概念领先三季度未来预期土地成交价款停更保障房投资新增项目资料：首创证券2.3投资预测行业策略报告

证券研究报告当前投资增速主要受到建安成本下行的拖累，进一步拆分来看施工强度下行幅度大于施工面积。销售回款在到位资金中超过50%，建安成本在开发投资占比超过60%。24年销售回款持续承压，现金流入降低，房企的资金充裕度不足，预计施工强度持续走弱，同比下降6%，施工面积跌幅收窄，同比下降6.1%，明年建安成本整体下降15.5%，开发投资下降11.1%。三大工程的实物量落地，将稳住地产投资下行趋势。表3：总住宅销售面积测算（万方）图32：开发投资拆分同比年份

施工面积

同比

施工强度

同比新开工166928

106128178654

101486

-54658竣工净复工同比土地购置费同比建安成本同比总投资同比2016201720182019202020212022758975781484822300893821926759975387904999110411091020101310471067101585190%70%50%30%10%-10%-30%3.0%5.2%8.7%3.7%5.2%-7.2%-7.6%-6.4%0.4%-8.0%-0.7%3.3%20934222715422443393550

-7497595942

-5969191218

-10027737%-20%68%-51%114%-36%-8%2.0%198895

101412

-48856-4.9%-16.2%-6.0%120587951948757886222

-10475297408

-6691579671

-615622023E

8358702024E

782215799资料：wind，首创证券图33：建安成本拆分同比施工面积同比累计施工强度同比建安成本同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料：wind，首创证券资料：wind，首创证券2.3土地三指标行业策略报告

证券研究报告而土地购置费和土地成交价款由于统计口径相同，区别只在于计入方式，因此相关性较高。根据国土资发2010年34号文，土地出让成交后，必须在10个工作日内签订合同，后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不得超过一年。为节省融资成本，地产开发商在支付土地款时一般会选择在开始缴纳50%首付款，并在一年到期日截止前补缴剩余的50%款项。这种缴款方式会导致土地成交价款的变化可能会滞后体现在土地购置费用中。表4：土地三指标项目定义土地成交价款（国家统计局停更）土地购置费（国家统计局）国有土地使用权出让收入（财政部）开发企业通过各种方式取得土地使用权实际支房地产开发企业本年进行土地使用权交易活动的最终合同金额，土地成交价款仅仅是合同价格付的费用；口径更宽，包含了各种为取得土地

政府以出让等方式配置国有土地使用使用权所支付的费用（如契税、城镇土地使用

权取得的全部土地价款税、耕地占用税等对所有主体，受让土地使用权的各类主体，包括房地产开发企业、以及工商业企业和个人等，实际支付对应主体统计口径只对房地产开发企业，合同金额只对房地产开发企业，实际支付，包含税费取得土地使用权的实际支付费用，包含各种税政府以出让等方式配置国有土地使用权取得的全部土地价款，按上缴入国库时间计入。土地使用权交易活动的最终合同金额，土地成

费（契税、城镇土地使用税、耕地占用税等）。交价款仅仅是合同价格。统计时按照房企财报中的实际财务支出金额计算。计入方式相关指标一次性计入分次计入，收付实现制分次计入，收付实现制分期计入政府基金与土地购置面积同口径。（购置面积未开发商各种方式获得土地使用权的土地面积，注意不

分期计入房地产开发投资是建面）相关性土地成交价款累计增速领先土地购置费增速，大约3个季度无资料：首创证券整理2.3现金流与投资关系行业策略报告

证券研究报告房企到位资金与房地产投资的关系：前者反映行业融资环境（行业现金流流入），后者反映行业的投资景气度（行业现金流流出）。销售回款在到位资金中超过50%，建安成本在开发投资占比超过60%。当现金流入降低，房企的资金量不足，房企决策按三步走，一是减少拿地，二是降低施工强度，三是债务展期延后。图34：地产资金流入与流出图35：板块单季销售回款和融资流入同比单季度销售回款同比单季度融资流入同比房企到位资金110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%销售回款自筹资金开发贷债务融资资金流入房地产行业现金流资金流出房地产开发投资额债务偿还建安成本拿地支出增量弹性支出存量刚性支出资料：wind，首创证券资料：首创证券整理1.1基本面预测结果汇总表5：基本面预测汇总行业策略报告

证券研究报告总销售面积

销售均价

销售金额

投资金额

新开工面积

竣工面积

施工面积

施工强度

土地购置费年份（万方）15734916940817165417155817608617943313583711173599584(元/平)（亿元）

（亿元）（万方）

（万方）

（万方）（元/平)

（亿元）201620172018201920202021202220232024E74767892873793109860101399814104371075111762713370114997315972517361318193013330811662210705710258110979912026413219414144314760213289511091310126816692817865420934222715422443319889512058795376106128101486935509594291218101412862229983181715758975781484822300893821926759975387904999838364787191110411091020101310471067101586218779231693638741675444524350541030386173745887745811年份总销售面积

销售均价

销售金额

投资金额

新开工面积

竣工面积

施工面积

施工强度

土地购置费20172018201920202021202220232024E7.7%1.3%-0.1%2.6%5.6%10.7%6.6%5.9%2.8%-3.2%6.4%3.0%13.7%12.2%6.5%8.7%4.8%-26.7%-12.5%-8.2%7.0%9.5%9.9%7.0%4.4%-10.0%-16.5%-8.7%7.0%17.2%8.5%-1.2%-11.4%-39.4%-20.9%-8.0%-4.4%-7.8%2.6%-4.9%11.2%-15.0%15.8%-18.1%3.0%5.2%8.7%3.7%5.2%-7.2%-7.4%-6.1%0.4%-8.0%-0.7%3.3%23.4%57.0%14.5%6.7%-2.1%-5.7%-5.9%-3.0%1.9%2.0%-24.3%-17.7%-10.9%-4.9%-15.0%-6.0%资料：wind,首创证券预测01房地产销售预测➢

三大库存供应及去化率➢

不同时期的有效成交构成➢

销售均价相关性指标目录CONTENTS02房地产投资展望➢

新开工框架及展望➢

竣工框架及展望➢

开发投资拆分及展望03政策展望➢

核心城市政策影响趋势➢

城市基本面测算3.1京沪政策调整行业策略报告

证券研究报告9月一线取消限贷最大利好，卖一买一客户，其次是外地有贷客户。此次政策调整中，改善型购房的优惠力度甚至超过了首套房购房，尤其是在上海地区，利率的降幅更是尤为明显。更大利好可购买二套的改善客户，从首付比例，还贷压力，税费降低等三方面表6：北京12.14新政商贷调整前12.14调整后统一30%变动比例普宅下降5%，降低纯刚需买房门槛，提振相对有限首套房最低首付比普宅35%，非普40%非普宅城六区下降30%，成六区外下降40%，降低改善门槛，对二套改善需求提振最大城六区50%城六区外40%二套房最低首付比普宅60%，非普80%城六区LPR+10BP（4.3%）城六区外LPR（4.2%）城六区LPR+60BP（4.8%）城六区外LPR+55BP（4.75%）首套房贷利率大幅下降，降低月度还贷压力二套房贷利率大幅下降，降低月度还贷压力首套房贷利率二套房贷利率贷款年限LPR+55BP（4.75%）LPR+105BP（5.25%）25年月供角度，下调房贷利率100bp作用和贷款年限延长

5年近似30年普宅认定14年标准24年标准变动比例容积率1以上1以上不变单套建筑面积（平）140以下144以下提升4平米单价上涨115%，不设定总价标5环内均价（万/方）3.96（总价468万）8.5准单价上涨105%，不设定总价标5环-6环内均价（万/方）3.168（总价374.4万）2.376（总价280.8万）6.5准6环外均价（万/方）4.5方单价上涨89%，不设定总价标准全市普宅占比提高至七成左右资料：北京住建官网,首创证券3.1京沪政策调整行业策略报告

证券研究报告9月一线取消限贷最大利好，卖一买一客户，其次是外地有贷客户。此次政策调整中，改善型购房的优惠力度甚至超过了首套房购房，尤其是在上海地区，利率的降幅更是尤为明显。更大利好可购买二套的改善客户，从首付比例，还贷压力，税费降低等三方面表7：上海12.14新政商贷调整前12.14调整后变动比例5%，降低纯刚需买房门槛，提振相对有限首套房最低首付比35%30%外围40%市区50%降低改善门槛，对二套改善需求提振最大二套房最低首付比首套房贷利率普宅50%，非普70%LPR+35BP（4.55%）LPR-10BP(4.1%)下降45BP，降低月度还贷压力下降75BP，降低月度还贷压力外围LPR+20BP(4.4%)市区LPR+30BP(4.5%)二套房贷利率LPR+105BP（5.25%）普宅认定房屋类型14年标准24年标准变动比例不变五层以上（含）的多高层住房，以及

五层以上（含）的多高层住房，以及不不足五层的老式公寓、新式里弄、旧

足五层的老式公寓、新式里弄、旧式里式里弄等弄等单套建筑面积（平）内环内总价（万/套）内外环总价（万/套）外环外总价（万/套）140以下450144以下取消限制取消限制取消限制提升4平米310230取消价格限制外围：临港新片区、嘉定、青浦、松江、奉贤、宝山、金山资料：上海住建官网,首创证券3.1北京政策历史对比表8：北京调控政策历史对比行业策略报告

证券研究报告对于北京政策强度对比来看，基本与14年持平，仅在贷款利率折扣和城区内二套首付比例还有下行空间。时间文件内容首套（普宅）首套（非普）二套（普宅）二套（非普）财政部、国税局《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》首套房首付20%，二套适当提高比例房价上涨过快地区最低首付可从20%上调至

30%首套房，90平以下首付20%，90平以上首付

30%；对已利用贷款购房，又购二套的，首付不低于40%2003年6月20%20%>20%>30%>20%2005年3月2007年9月央行《调整住房信贷政策》30%30%30%30%>30%40%央行、银监会

《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》40%按户认定二套房，北京二套房首付比提至50%2007年10月2007年12月北京《北京二套房首付比提至

50%》30%30%30%30%50%50%50%50%央行、银监会《加强商业性房地产信贷管理的补充通知》以家庭为单位认定房贷次数；财政部、国税局、央行《关于扩大商业性个人住房贷

商业性个人住房贷款利率下限扩大为贷款款利率下浮幅度等有关问题的通知》

基准利率0.7倍,最低首付款比例调整为20%国务院《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》首套90平以上从20%上升至30%，二套房“新国十条”

首付比例提升至50%住建部、央行、银监会《关于规范商业性个人住房贷

规范商业性个人住房贷款中贷款申请人第款中第二套住房认定标准的通知》

二套住房认定标准；二套房“认房又认贷央行、银监会《关于完善差别化住房信贷政策有关问

暂停购买第三套以上住房贷款，首付统一2008年10月20%20%40%40%2010年4月2010年6月2010年9月2011年1月2014年9月2015年3月20%20%30%30%30%30%30%30%50%50%50%60%60%40%50%50%50%60%60%40%题的通知》“929新政”国务院《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》提升至30%贷款购买第二套住房，首付不低于60%针对二套：再启“认贷不认房”，有

1套

30%（包括贷款已结

30%（包括贷款已结且已结清的按首套房执行，首套首付

30%

清）央行《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》清）30%（包括贷款已结

30%（包括贷款已结央行、住建、银监会《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》有房贷款未结清，首付

40%清）清）首套普宅、非普最低首付款比例分别不低于35%，40%；二套普宅、非普最低首付比50%、70%北京《关于促进本市房地产市场平稳健康发展的若干措施》2016年10月35%40%50%70%2017/3/17-2023年

北京《关于完善商品住房销售和差别化信贷政策的通

二套普宅、非普最低首付比例提升至60%、35%40%60%60%80%80%12月知》北京《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》80%，实行认房认贷35%（包括贷款已结

40%（包括贷款已结清）

清）2023年9月放松认贷，认房不认贷首套最低首付比例统一为30%；二套住房贷款最低首付比例，城六区外40%，内50%；大幅提升非普单价标准北京市《进一步优化调整房地产政策更好支持刚性和改善性住房需求》30%（包括贷款已结

30%（包括贷款已结清）

清）2024年起城六区内50%，外40%城六区内50%，外40%北京普宅认定标准：单套144平以下；五环内单价8.5万/方；五环至六环单价6.5万/方；六环外单价4.5万/方全市普宅占比提高至七成左右资料：北京住建官网,首创证券3.2广深政策影响行业策略报告

证券研究报告广州并未调整普宅认定标准，首套最低首付比例保持不变，二套最低首付比例统一调整至40%。9月一线取消限贷最大利好“卖一买一”

客户，其次是外地有贷客户。导致挂牌量激增，都是先卖再买。本次更大利好可购买二套的改善客户，从首付比例，还贷压力，税费降低等三方面。表9：广州11.14商贷表10：深圳11.23商贷调整前12.14调整后变动比例调整前12.14调整后变动比例首套房最低首付比30%30%不变首套房最低首付比30%30%不变对二套改善需求提振最大二套房最低首付比

普宅60%，非普80%统一30%对二套改善需求提振最大二套房最低首付比

普宅50%，非普宅70%40%首套利率成本下降更大首套房贷利率二套房贷利率LPR（4.2%）LPR-10BP（4.1%）首套房贷利率LPR+30BP（4.5%）LPR-10BP（4.1%）二套利率成本下降更大二套房贷利率普宅认定容积率LPR+60BP（4.8%）LPR+30BP（4.5%）LPR+60BP（4.8%）

LPR+30BP（4.5%）14年标准24年标准变动比例普宅认定容积率面积14年标准124年标准1变动比例11不变单套套内120平以下，

单套套内120平以下，单单套建面144以下面积总价144以下144以下套建面144以下不变实际价格≤同级别土

实际价格≤同级别土地地上住房平均价格1.2

上住房平均价格1.2实际成交总价750万元/套总价取消价格限制无价格限定资料：广州住建官网,首创证券资料：深圳住建官网,首创证券3.2广深政策影响行业策略报告

证券研究报告深圳9.1放松限贷与11.23下调二套首付比例后，市场数据对比。由于放松限贷更加利好卖一买一客户，下调二套首付比例利好购买二套改善客户，后续市场挂牌量增长减弱。9.1一个半月销售热度持续保持，11.23后销售市场提振不明显。图37：深圳二手房挂牌量季度图36：深圳商品房和二手房成交套数深圳二手房挂牌量（套）深圳:商品房成交套数深圳:二手房成交套数60,00055,00050,00045,00040,00035,00030,0003503002502001501005022Q222Q322Q423Q123Q223Q3资料：深证房协，首创证券图38：深圳二手房挂牌量月度深圳二手房挂牌量（套）60,00059,00058,00057,00056,00055,00054,00053,00011.23