多元资产比较系列(六)：资源品行情能持续多久

内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u库存周期的发力点在海外 4产能周期的着眼点在国内 6康波周期尾声的投资机会 9短期供需缺口和长期安全性视角的结合 11理解美元和商品的同步走高 15结论：看好资源品中长期行情 17风险提示 18图表目录图中国的库存周期划分 4图美国也处在本轮库存周期的尾声 5图全球库存周期见底 5图产能利用率和工业设备能力利用水平回暖 6图2024年设备投资预计呈现“V”字型走势 6图美国金属制品隐含的全球产能周期 7图美国油气产业隐含的全球产能周期 7图美国非农制造业企业周均工时变化情况 7图美国油气行业资本存量增速和全球产能周期拐点同步 7图产能周期、库存周期和超级周期下商品价格复盘 8图商品价格大周期的回顾 8图历次全球康波周期尾声，金价均迎来价值重估 10图历次康波周期尾声，铜价面临重估 10图商品供给影响的粘性和弹性都远强于需求冲击 11图商品需求的收入弹性——中国和印度 11图全球经济衰退和放缓期间对铝价上涨的贡献 11图全球经济衰退和放缓期间对铜价上涨的贡献 11图铜在发电领域中的应用 12图金属铜在新能源汽车中使用超出传统乘用车 12图中国占全球各类资源消费的比重，与经济指标对比 12图商品需求、GDP、人口变化情况（1970-2020） 12图主要经济体铜需求份额的变迁 12图主要国家人均铜占有量和人均GDP的变化路径 12图铜的需求和供给在全球主要国家中分布 13图铝的需求和供给在全球主要国家中分布 13图从金银比价来看白银价格弹性更强 13图黄金的供给相对于货币供给而言更为稀缺 13图海外主要类别资产的属性定位：黄金避险属性最强 14图全球经济复苏，美国复苏韧性更强 15图油铜轮盘的定价机制 16图全球经济回暖、美国经济更强时，商品和美元可以共振 16周期是一种节奏波动，会随着时间的推移以合理的规律性重复。当周期足够规则并且持续足够长的时间跨度时，一致经验会取代偶然性。非机会性节奏持续的时1501919291931120（库存周期（产能周期（超级周期（康波周期对资源品价格的共同作用，以及周期的嵌套组合下商品价格的复盘，期望推演到未来预测中。库存周期的发力点在海外PPI（如上行周期中短期的回落EDM3~4年，目前处在被动去库到主动补库的过渡阶段，上行力量仍有待加固。虽然近两PPI图1：中国的库存周期划分资料来源：万得，。注：图中工业企业产成品库存同比和PPI同比经过EDM处理，单位为。9050PPI图2：美国也处在本轮库存周期的尾声资料来源：万得，。注：图中工业企业产成品库存增速和PPI同比经过EDM处理，单位为。库存周期相关的一个重要指标是产出缺口。我们在铁矿石、原油研究框架中发现2~4（G7+BRICs）来看，目前全球库存变动见底，后续有望转为主动补库，发力点在海外需求的回暖。图3：全球库存周期见底资料来源：万得，产能周期的着眼点在国内产能周期衡量的是工业企业的产能对盈利变化的反应，是中周期的规律。库存周期决定大宗商品短期行情的趋势，产能周期的位置决定了行情的幅度。常见的方法是用设备投资、产能利用率来衡量产能周期，两类指标走势基本上一致，但中5000199223图产能利用率和工业设备能力利用水平回暖 图年设备投资预计呈现“V”字型走势资料来源：万得， 资料来源：万得，为了得到更长历史的产能周期，并分析周期嵌套和商品行情，我们采取国内资本7GDP20212023图美国金属制品隐含的全球产能周期 图美国油气产业隐含的全球产能周期资料来源：万得， 资料来源：万得，OECD图美国非农制造业企业周均工时变化情况 图美国油气行业资本存量增速和全球产能周期拐点同步资料来源：万得， 资料来源：万得，产能周期的指标在短期内也会展现出库存周期的特征。我们用汇率折算后的G7集团和金砖五国名义口径的库存变动来反映全球库存周期，其拐点和美国油气开采行业固定资产净存量的增速拐点基本一致，产能和库存指标跨国、跨周期的特征是我们研究周期嵌套的理论基础。产能周期适用于刻画商品价格预期的涨跌幅。我们发现大宗商品价格的年度变化70图10：产能周期、库存周期和超级周期下商品价格复盘资料来源：万得，图11：商品价格大周期的回顾资料来源：incrementum，；注：阴影部分表示海外经济衰退期间。康波周期尾声的投资机会康波周期是由苏联经济学家尼古拉·康德拉季耶夫在20世纪20年代提出的一个50605第一轮康波周期大致介于1782-1845年间，主要以纺织业为主导。珍妮纺纱机（176177（177第二轮康波周期大致介于1845-1892年间，主要以钢铁行业为主导。贝塞麦法（1856）和托马斯法（1879）的发展，使得钢铁的生产成本大幅下降，促进了铁（1870）的爆发导致参战国家的资源大量投入到战争中，影响了正常的经济秩序和投资环境，遏制了技术进步，经济进入衰退时期。1892-19481948-1991这一时期计算机科技经历了飞速的发展，完成了从大型计算机到个人电脑的转变，极大地改变了商业、科学研究和日常生活，给经济发展带来了巨大的机遇。后期由于石油危机、越南战争以及中东紧张局势的影响，部分科技创新未能很好地转化为经济增长，全球经济的不确定性加剧，经济陷入衰退时期。1991-20082008图12：历次全球康波周期尾声，金价均迎来价值重估资料来源：万得，图13：历次康波周期尾声，铜价面临重估资料来源：万得，短期供需缺口和长期安全性视角的结合商品遭受供给影响后价格的反馈显著强于需求影响。按照按照世界银行根据历史（1）粘性平均影响在6（2）供应端对价格的弹性明显好于需求端：从价格变化幅度来看，供给侧对商品价格的涨幅驱动远高于需求端。需求端向供给端逻辑的转变：铜和铝的价格在历次海外经济放缓甚至衰退过程中大多承压，在压力缓解后顺周期资产才有回暖的概率，而此前大多数情形都是经G2图商品供给影响的粘性和弹性都远强于需求冲击 图商品需求的收入弹性——中国和印度 资料来源：世界银行，；注：横向代表冲击后的月份数，纵向代表全球商品价格增长对全球需求和供应增长1个标准差（约1）的累积中值响应。

资料来源：世界银行，图全球经济衰退和放缓期间对铝价上涨的贡献 图全球经济衰退和放缓期间对铜价上涨的贡献资料来源：世界银行， 资料来源：世界银行，AI耗是传统燃油车的2.4倍，一辆纯电动汽车铜耗是混合动力的2.1倍，是内燃机3.6图铜在发电领域中的应用 图金属铜在新能源汽车中使用超出传统乘用车资料来源：万得， 资料来源：万得，图中国占全球各类资源消费的比重，与经济指标对比 图商品需求、GDP、人口变化情况（1970-2020）资料来源：世界银行， 资料来源：世界银行，图主要经济体铜需求份额的变迁 图主要国家人均铜占有量和人均GDP的变化路径资料来源：世界银行， 资料来源：世界银行，未来中长期铜和铝的供需结构依然成立，对基本金属形成价格支撑。21GDPGDP10图铜的需求和供给在全球主要国家中分布 图铝的需求和供给在全球主要国家中分布资料来源：世界银行，；注：单位为千吨。 资料来源：世界银行，；注：单位为千吨。贵金属上涨交易的主旋律是避险属性。极速上涨的行情打破了金融属性的一般规律。随着日本加息、全球最后一隅负利率阵地瓦解，美债利率在降息预期踟蹰不前中继续攀升，黄金价格反而再创新高，美元资产信用重估、全球央行的持续囤积和替代是黄金价格快速上涨的原因。从乌克兰危机后的资产安全性角度来讲，“泡沫”更可能在美债而非贵金属上，安全资产属性更可能集中在贵金属而非发达国家债券上。而金融属性的另一面则是，从过去数十年的数据来看，黄金的供给相对于货币的供给更为稀缺，美债和赤字的高度膨胀稀释了货币信用。和海外主要权益类资产相比，贵金属特别是实物形式沉淀的贵金属，在极端情景下的防图从金银比价来看白银价格弹性更强 图黄金的供给相对于货币供给而言更为稀缺资料来源：incrementum， 资料来源：incrementum，图28：海外主要类别资产的属性定位：黄金避险属性最强资料来源：incrementum，理解美元和商品的同步走高2020年12月29日：从历史数据中可以看出，比起美元走势，经济因素在影响商品价格时更占上风。在美国经济和全球经济都在变好，而美国经济更好，在此阶段美元和大宗商品可以同涨。美元的走势时常脱离美国经济走势，即美国经济走强时美元反而贬值的现象时有发生，反之亦然。许多观点认为，美元与美国经济产生背离的主要原因是，美元汇率不仅取决于美国经济的强弱，更取决于美国经济相对于全球经济的强弱。现实情况是，全球经济运行状况决定商品需求，从而决定商品价格，而美元汇率不仅取决于美国经济，还由其他国家经济与美国经济相对来说的强弱决定。在全球经济上行、美国经济上行且更强于其他国家时，美元指数上行(100)，商品价格上行(100)；（1全球经济在回暖：从去年6月的48.7回升至荣枯线以上50.6的水平美国经济复苏韧性强于全球美国PMI从去年6月底部46.4的位置回弹到50.3提升近4个百分点，远超出全球制造业阶段性反弹的1.9个百分点，美国经济韧性更强。图29：全球经济复苏，美国复苏韧性更强资料来源：万得，图30：油铜轮盘的定价机制资料来源：万得，图31：全球经济回暖、美国经济更强时，商品和美元可以共振资料来源：万得，结论：看好资源品中长期行情综上，我们认为资源品中长期仍有上涨空间。从周期视角来看，全球正处于第五轮康波周期尾声，存量博弈的特征更加明显，没有颠覆式新技术发展突