航运行业2023年报综述：各公司纷纷重视股东回报持续强调油运“强供给逻辑%2b风险资产溢价属性”叠加的大周期投资机会

目 录一、油运年报综述运已跃过景气线，强油大周期投资机会 6（一）油输运跃过气线 61、2023年顾运跃过气线 62、市望持看油运气期 3、价利润性13（二）品轮运比有回，处高气区间 141、顾运有回，业基符预期 142、市望看成油轮气上 16二、集运年报综述外看价值延伸，内贸需复苏 17（一）贸运全价回明，绩所滑 171、顾运回明，业有下滑 172、市望红一程度缓力力 20（二）贸运运呈现底号 211、顾内运整下降业随下滑 212、市望供格明确运或现底号 23三、干散货运输：BDI指数整体维持低位，Q4呈震荡回升 241、顾行整下，招稳运跑市场 242、市望运维低速长全贸态有望好 26四、2024年持续关注红海冲突类牛鞭效应不断外溢 27（一）顾红海状 271、海域集箱通行下幅最明显 272、价集运冲回落油运于气间震荡 283、价航公股表现化 30（二）资议重海影推运外连效应 34五、投资建议：继强航运业全面投资机或至，继续首选油轮 36六、风险提示 37图表目录图表1 油日益TCE数（$/day） 6图表2 2019~2023年VLCC-TCE度势万$/day） 6图表3 VLCC度及2001今均（$/day） 6图表4 伊型度价及2001至平值（$/day） 6图表5 芙型度价及2001至平值（$/day） 7图表6 品轮度价及2001至平值（$/day） 7图表7 2023年业对比况亿，%） 7图表8 Q4营收对情况亿，%） 7图表9 2023年非净利对情（元，%） 8图表10 Q4扣归利润比况亿，%） 8图表2001~2023年商轮及远能非母净情（元） 8图表12 招轮净构成（%） 9图表13 中海毛构成（%） 9图表14 分度母率对情（%） 10图表15 分度非净利对情（%） 10图表16 中海分财务据分 10图表17 招轮分财务据分 图表18 招轮现红总及红例亿，%） 图表19 中海现红总及红例亿，%） 图表20 原轮手运力比况（%） 12图表21 原轮造价格百美） 12图表22 原轮龄占比况（%） 12图表23 VLCC场关系测 13图表24 招轮分运价利润性算 13图表25 成油日益TCE指（$/day） 14图表26 成油轮TC7数（$/day） 14图表27 MR型品年度及2001今值（$/day） 14图表28 招南营入及速亿，%） 15图表29 招南扣利润扣归净率亿元，%） 15图表30 招南分财务据分 16图表31 中国2024年批成油口额190016图表32 CCFI指数表现 17图表33 SCFI指数表现 17图表34 中海单营业入增（元，%） 18图表35 中海单扣非母利增（元，%） 18图表36 中海分各航箱量万TEU） 19图表37 中海分各航单收（元/TEU） 19图表38 中海现红总及红例亿，%） 19图表39 中海分财务/营据分 20图表40 全集箱市场需系测（%） 21图表41 PDCI指数现 21图表42 分度贸公司业入比况亿元） 22图表43 分度贸公司母利对情（亿） 22图表44 中物现红总及红例亿，%） 23图表45 2018~2024度PDCI指走势 23图表46 波的干指数（BDI） 24图表47 好角运数（BCI） 24图表48 巴马运数（BPI） 24图表49 超大便费指（BSI） 24图表50 分度商散货务业入亿） 25图表51 分度商散货务利（元） 25图表52 海发分营业入亿） 25图表53 海发分归母利（元） 25图表54 海发分财务据分 26图表55 干货场供给增速况 26图表56 抵亚湾数量万GT） 27图表57 抵亚湾型数（万GT） 27图表58 苏士河船舶船通量万GT） 28图表59 苏士河向船通量万GT） 28图表60 SCFI指数表现 28图表61 SCFIS欧线24年4合表现 28图表62 成油分型TCE表（$/day） 29图表63 苏士轮线TCE（$/day） 30图表64 阿拉轮线TCE表（$/day） 30图表65 VLCC线TCE（$/day） 30图表66 集箱输涨跌情况 31图表67 原运标跌幅况 31图表68 成油输涨跌情况 32图表69 干货输涨跌情况 32图表70 航各行价表汇总 33图表71 航各行价表汇总 33图表72 航各行表性的涨幅况（23年12月15至24年4月5日）...........................................................................................................................................34图表73 船绕好拉长距航时与油成大提升 35图表74 2023年分运公现分情汇总 37一、油运年报综述：运价已跃过景气线，强调油运大周期投资机会（一）原油运输：运价已跃过景气线1、2023年回顾：运价已跃过景气线运价回顾：2023年VLCC-TCE4.32/5.355.553.22/+20.7%、-0.9%、-15.4%。2001年以来，VLCC-TCE均值为4.20万美元/天，苏伊士型、阿芙拉型、成品油轮TCE均值分别为3.57、2.97、1.96万美元/天，2023年各船型运价均已越过该均值水平。在传统旺季的四季度，环比体现旺季特征，但同比因需求相对较弱，呈现同比下降。23Q4VLCC-TCE均值4.43/-34.4%TCE均值5.735.993.28/-29.6%-34.2%-35.5%比+96.6%、+129.2%、+33.3%。图表1 原油轮日收益TCE指数（$/day）

图表2 2019~2023年VLCC-TCE月度走势（万$/day）资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，图表3 VLCC年度运价及2001至今平均值（$/day）

图表4 苏伊士型年度价及2001至今平均值（$/day）80,00060,00040,00020,0000

80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，图表5 阿芙拉型年度价及2001至今平均值（$/day）

图表6 成品油轮年度价及2001至今平均值（$/day）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

200120032005200720092011201320152017201920212023

45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

200120032005200720092011201320152017201920212023AverageAframaxLongRunHistoricalEarnings 阿芙拉平均值

AverageWeightedCleanProductTankerEarnings 成品油平均值资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，业绩表现：收入端：海能营收实现增长，招轮有所下滑2023年：招商轮船实现营业收入258.8亿元，同比-12.9%；中远海能实现营业收入220.9亿元，同比+18.4%。2023Q4：招商轮船实现营业收入68.6亿元，同比-15.6%；中远海能实现营业收入55.6亿，同比-11.3%。图表7 2023年营业收对比情况（亿元，%） 图表8 Q4营业收入对情况（亿元，%）350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0

招商轮船 中远海能

20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0

招商轮船 中远海能

0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%2022 2023 YOY 22Q4 23Q4 YOY资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，利润端：与运价强相关，油运业务利润大幅增长2023年：招商轮船实现归母净利润48.4亿元，同比-4.9%；扣非归母净利46.4亿元，同比2330.8（228.8第二高的扣非归母净利水平，仅次于2022年的48.1亿元。中远海能实现归母净利润33.5亿元，同比+130.0%；扣非归母净利润41.3亿元，同比。2023Q4：招商轮船23Q1~Q4分别实现归母净利润11.2、16.5、9.9、10.8亿，四季度同比-11.6%；23Q1~Q4分别实现扣非归母净利润11.0、16.3、8.8、10.2亿，四季度同比-11.9%；中远海能23Q1~Q417.19.1-3.623Q1~Q48.8、15.4、9.08.1图表9 2023年扣非归净利润对比情况（元，%） 图表10 Q4扣非归母利润对比情况（亿，%）60.050.040.030.020.010.00.0

招商轮船 中远海能

250%200%150%100%50%0%-50%

14.012.010.08.06.04.02.00.0

招商轮船 中远海能

10%5%0%-5%-10%-15%2022 2023 YOY 22Q4 23Q4 YOY资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表2001~2023年商轮船及中远海能非母净利情况（亿元）20012001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202340.0020.000.00-20.00-40.00-60.00招商轮船 中远海能资料来源：，利润率：全年海能、招轮归母净利率同比均改善2023年：招商轮船18.7%+1.6pts17.9%+1.7pts；中远海能15.2%+7.4pts18.7%+11.3pts。2023Q4：招商轮船15.7%+0.7pts14.9%+0.6pts。中远海能-6.5%，同比-19.6pts14.6%+2.6pts。利润构成：2023年：招商轮船油运、散运、集运、滚装船分别实现净利30.83、8.99、8.73、2.66亿元，同比+249.2%、-58.4%、-58.2%、+206.4%，其中油运、散运净利占比分别为62.6%、18.3%。中远海能内贸、外贸、LNG分别实现毛利润14.88、41.48、8.59亿元，同比+15.4%、+184.4%、+31.0%，毛利占比分别为22.9%、63.9%、13.2%。2023Q4：招商轮船油运、散运、集运、滚装船分别实现净利7.4、3.3、2.4、0.5亿元，同比-1.8、+2.2、-0.1、+0.004亿元，其中油运、散运净利占比分别为66.8%、30.2%。中远海能内贸、外贸、LNG分别实现毛利润3.71、6.60、1.56亿，同比+26.8%、-57.6%、-1.1%，毛利占比30.8%、54.7%、12.9%。图表12 招商轮船净利构成（%） 图表13 中远海能毛利构成（%）资料来源：公司公告 资料来源：公司公告，经营货量：2023年：招商轮船2.451.6%8752万9988（7。中远海能油轮船队共完成运输量1.73亿吨，同比下降1.0%；运输周转量5304.9亿吨海里，同比下降1.2%。船队规模：截至2023年末：招商轮船共有自有船217艘，合计2789万载重吨，其中油轮运力57艘，合计1665万载重吨，VLCC共计52艘，合计约1611万载重吨；散货船运力93艘，1856万载重吨。中远海能共有油轮运力156艘，合计2306万载重吨，其中VLCC共计46艘，合计约1411万载重吨；参与投资的LNG船舶中，有43艘、720万立方米已投入运营。图表14 分季度归母净率对比情况（%） 图表15 分季度扣非归净利率对比情况（%）50% 50%0% 0%-50% -50%-100% -100%-150% -150%-200% -200%21Q121Q221Q321Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表16 中远海能分季财务数据拆分亿元21Q121Q221Q321Q4202122Q122Q222Q322Q4202223Q123Q223Q323Q42023营业收入30.830.431.734.1127.034.840.348.862.6186.656.359.449.655.6220.9yoy-24.4%-46.6%-10.0%10.1%-22.5%13.0%32.8%53.9%83.6%46.9%61.9%47.3%1.5%-11.3%18.4%运输量（万吨）3985.04139.94155.14449.016729.04573.64341.24086.24435.017436.04296.04320.94289.14353.017259.0yoy2.7%-2.2%4.5%11.9%4.1%14.8%4.9%-1.7%-0.3%4.2%-6.1%-0.5%5.0%-1.8%-1.0%运输周转量（亿吨海里）1,183.81,271.51298.71323.45,077.41,474.41186.11306.91400.55367.91405.71268.31213.11417.95304.9yoy-4.4%-5.2%25.4%6.2%4.5%24.6%-6.7%0.6%5.8%5.7%-4.7%6.9%-7.2%1.2%-1.2%VLCC-TCE（美元）3,9892,8375035,3783,218-3,590-2,97831,74067,65023,88554,77744,64429,04444,34743,203yoy-95.3%-96.8%-97.9%-65.1%-93.9%-190.0%-205.0%6208.7%1157.9%642.2%1625.8%1599.1%-8.5%-34.4%80.9%苏伊士-TCE9,1565,1774,20710,5477,33816,66630,86146,21781,28144,32470,91156,63629,12557,25253,481阿芙拉-TCE10,5277,6483,47911,0938,24232,26646,43852,61090,99155,96777,26958,65426,13759,89855,489成品油轮-TCE6,2756,9365,8569,1427,09213,91640,13844,89050,88538,05329,50025,57424,61032,79632,188营业成本27.024.930.335.4117.732.735.941.441.9152.039.236.836.542.3154.8yoy-12.0%-17.7%7.9%30.4%1.2%21.1%44.1%36.5%18.4%29.1%19.6%2.3%-11.7%0.9%1.8%毛利3.75.41.4-1.39.32.04.47.520.734.617.122.713.113.366.1归母净利润3.42.0-1.0-54.2-49.80.251.344.818.1714.611.017.19.08-3.6333.5yoy-45.5%-91.2%-124.0%-469.4%-309.7%-92.7%-33.4%581.8%115.1%129.3%4272.6%1179.2%88.7%-144.5%130.0%扣非净利润3.42.1-1.0-54.2-49.60.261.264.907.4913.98.815.49.048.1141.3yoy-45.6%-90.7%-124.9%-471.4%-306.1%-92.3%-41.4%582.2%113.8%128.0%3247.6%1122.3%84.6%8.2%197.3%毛利率12.1%17.9%4.5%-3.8%7.3%5.8%10.9%15.3%33.0%18.6%30.4%38.1%26.4%23.9%29.9%归母净利率11.1%6.6%-3.1%-158.9%-39.2%0.7%3.3%9.8%13.1%7.8%19.5%28.8%18.3%-6.5%15.2%扣非归母净利率11.1%7.1%-3.2%-158.8%-39.1%0.8%3.1%10.0%12.0%7.5%15.7%25.8%18.2%14.6%18.7%资料来源：公司公告图表17 招商轮船分季财务数据拆分亿元21Q121Q221Q321Q4202122Q122Q222Q322Q4202223Q123Q223Q323Q42023营业收入44.759.162.577.8244.161.076.378.581.3297.158.871.160.368.6258.8yoy/ // /13.0%36.5%29.1%25.6%4.5%21.7%-3.5%-6.9%-23.2%-15.6%-12.9%3,9892,8375035,3783,218-3,590-2,97831,74067,65023,88554,77744,64429,04444,34743,203yoy-95.3%-96.8%-97.9%-65.1%-93.9%-190.0%-205.0%6208.7%1157.9%642.2%-1625.7%1599.1%-8.5%-34.4%80.9%BDI173927933732349829432041253016551523193410111313119420331378yoy193.9%256.4%145.3%156.9%176.1%17.4%-9.4%-55.7%-56.5%-34.3%-50.5%-48.1%-27.9%33.5%-28.7%营业成本*36.548.551.761.7198.444.559.863.863.9232.043.351.446.650.5191.8yoy/ // /19.8%21.9%23.4%23.3%3.6%16.9%-2.8%-14.1%-26.9%-20.9%-17.3%归母净利润5.88.29.212.836.113.115.89.812.250.911.216.59.910.848.4yoy/ // /19.5%125.9%92.1%5.7%-4.9%40.9%-14.1%4.1%1.1%-11.6%-4.9%扣非净利润3.75.35.24.518.712.914.19.411.648.111.016.38.810.246.4yoy-70.1%-70.7%-43.5%/-32.5%248.8%166.8%81.1%158.6%157.2%-14.7%15.5%-6.3%-11.9%-3.5%净利润5.98.49.313.036.613.115.99.911.850.711.216.510.111.149.2油轮运输0.2-1.3-2.1-2.0-5.1-0.2-0.10.09.18.87.610.55.37.430.8干散货运输2.55.67.49.124.67.07.75.81.121.61.02.62.13.39.0集装箱运输0.32.62.96.413.95.57.25.82.420.92.12.51.82.48.7滚装运输2.00.20.00.20.60.00.10.30.50.90.40.90.90.52.7毛利率18.2%18.0%17.3%/18.7%27.0%21.7%18.8%21.4%21.9%26.5%27.7%22.7%26.3%25.9%归母净利率12.9%13.9%14.8%16.5%14.8%21.4%20.8%12.4%15.0%17.1%19.1%23.2%16.4%15.7%18.7%扣非归母净利率8.3%9.0%8.3%5.8%7.7%21.2%18.5%12.0%14.3%16.2%18.7%23.0%14.6%14.9%17.9%资料来源：公司公告40%、50%2023年：招商轮船现金分红金额为19.4亿元，现金分红比例约为40.07%。中远海能现金分红金额为16.7亿元，现金分红比例约为49.84%。图表18 招商轮船现金红总额及分红比例元，%）

图表19 中远海能现金红总额及分红比例元，%）25 45% 40% 20 35% 1430% 15 25% 1010 20% 815% 65 10% 45% 20 0% 0

120%100%80%60%40%20%20062007200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023现金分红总额 分红比例

现金分红总额 分红比例资料来源：， 资料来源：，2、后市展望：持续看好油运景气周期我们强调观点：其一，VLCC4.6%24-25VLCC1520244月初，全球VLCC船队9082.80其二，新船高造价、船坞紧缺、环保技术路径不确定三重因素将压制供给增量。其三，油轮老旧船舶占比高，拆船进程有望加速，有效供给将进一步收紧。图表20 原油轮在手订运力占比情况（%）60%50%40%30%20%10%0%原油轮 VLCC 苏伊士 阿芙拉资料来源：Clarksons，图表21 原油轮新造船价格（百万美元） 图表22 原油轮船龄结占比情况（%）1401301201101009080706050

10015.2%18.5%21.2%15.2%18.5%21.2%17.7%27.4%807060504030VLCC 苏伊士 阿芙拉

0-4年 5-9年 10-14年 15-19年 20年以上资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，2023VLCC年中国原油同时大西洋新增产能对冲了OPEC+6.2%。VCC3CT23.54/3.97/4.422022、71%。根据Clarksons供给端来看，2024~2025年预计VLCC市场运力增速约为0.0%、0.1%，运力增速放缓确定性较高；而一旦出现老旧船的拆解加速，则有可能出现运力负增长。VLCC4.3%图表23 VLCC市场供关系预测10.0%2020202120202021202220232024E2025E6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%需求增速 供给增速资料来源：Clarksons，3、运价-利润弹性测算VLCC巨大运价弹性是行业周期的魅力，看好油轮公司于上行周期持续兑现增量业绩。假设年运营天数为330天，美元汇率为7.10，所得税税率15%，经测算可得：以招商轮船为例：日收益TCE每波动1万美元/天，对应公司VLCC净利润弹性为10.4亿元，对应公司Aframax净利润弹性为1.0亿元。若日收益TCE均值达到5万美元，油轮船队将合计贡献净利润32.0亿元；若日收益TCE均值达到10万美元，则可以贡献净利润年化88.7亿元图表24 招商轮船分船运价利润弹性测算假设实现日收益TCE（万美元）123456789101112运营天数330330330330330330330330330330330330美元兑人民币汇率7.107.107.107.107.107.107.107.107.107.107.107.10VLCC艘数525252525252525252525252年化净利润（亿元人民币）-14.6-2.48.318.629.039.449.760.170.480.891.1101.5净利润增量10.710.410.410.410.410.410.410.410.410.4Aframax艘数555555555555年化净利润（亿元人民币）-1.20.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0净利润增量1.01.01.01.01.01.01.01.01.01.0油轮年化净利润（亿元人民币）-15.8-2.49.320.632.043.354.766.077.488.7100.1111.4资料来源：Clarksons，公司公告，测算对于中远海能，TCE每波动1万美元/天，对应公司VLCC净利润弹性为10.6亿元，对应公司Suezmax、Aframax净利润弹性分别为0.6、1.2亿元，合计约为12.3亿元。（二）成品油轮：运价同比有所回落，仍处于高景气区间1、回顾：运价有所回落，业绩基本符合预期1）运价表现：2023年：MR-TCE均值约2.71万美元/天，同比-14.8%；TC7、TC11-TCE均值2.62、1.91万美元/天，同比-22.6%、-32.2%。2001年以来，成品油轮MR-TCE均值为1.78万美元/天，2023年MR型成品油轮运价均已越过该均值水平，仅次于2022年3.18万美元/天的运价水平。2023Q4：MR-TCE均值约2.85万美元/天，同比-31.2%；TC7、TC11-TCE均值2.25、1.76万美元/天，同比-49.1%、-57.5%。图表25 成品油轮日益TCE指数（$/day） 图表26 成品油轮TC7指数（$/day）资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，图表27 MR型成品油年度运价及2001至今平均值（$/day）资料来源：Clarksons，1）业绩表现：全年业绩符合预期A股上市公司中招商南油为成品油运输核心标的。财务数据：2023年：招商南油实现营收62.0亿元，同比-1.1%；归母净利润15.6亿元，同比+8.6%；扣非归母净利润15.4亿元，同比+8.7%。2023Q4：招商南油实现营收营收15.5亿，同比-17.4%；归母净利润23Q1~Q4分别实现4.1、4.4、3.6、3.5亿，四季度同比-26.3%；扣非归母净利润23Q1~Q4分别实现3.9、4.4、3.6、3.5亿，四季度同比-27.4%。图表28 招商南油营业入及增速（亿元，%）

图表29 招商南油扣非利润及扣非归母净率元，%）资料来源：，公司公告， 资料来源：，公司公告，利润率：2023年：招商南油24.8%+2.2pts。2023Q4：招商南油-2.8pts、环比-1.3pts22.5%-3.1pts、环比-1.5pts。图表30 招商南油分季财务数据拆分亿元21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q42023营业收入9.19.89.310.510.914.518.418.816.215.414.915.562.0yoy-14.3%-14.6%-5.9%24.7%20.3%48.9%98.2%79.1%47.8%5.7%-18.9%-17.4%-1.1%营业成本7.17.98.08.69.010.612.012.210.810.210.110.641.6yoy-1.9%28.1%25.8%32.3%27.8%34.5%49.1%41.6%19.6%-4.1%-15.7%-13.8%-5.1%毛利2.01.91.31.81.93.96.46.55.45.24.84.920.3MR-TCE（美元/天）612472685671769497493374639878414112927226542244232848127086yoy-66.7%-73.9%-33.1%19.6%59.2%364.3%603.2%438.2%200.3%-21.3%-38.8%-31.2%-14.8%TC76395788485737611102563214046590442652840229500242372254626161TC11171720132017274744772330941904414332053222340163151761519149归母净利润1.11.00.50.31.03.35.24.84.14.43.63.515.6yoy-86.1%-75.0%-74.8%284.8%-2.4%222.1%864.4%1300.8%292.7%32.7%-30.8%-26.3%8.6%扣非净利润1.11.00.40.31.03.15.24.83.94.43.63.515.4yoy-60.7%-76.7%-81.8%318.0%-2.6%205.6%1148.6%1375.2%281.9%40.7%-31.0%-27.4%8.7%毛利率22.5%19.1%13.5%17.5%17.7%26.9%35.0%34.8%33.3%33.7%32.4%31.9%32.8%归母净利率11.6%10.5%5.8%3.3%9.4%22.6%28.3%25.6%25.1%28.4%24.2%22.8%25.1%扣非归母净利率11.6%10.4%4.5%3.1%9.4%21.3%28.3%25.6%24.3%28.3%24.1%22.5%24.8%资料来源：，公司公告，2、后市展望：看好成品油轮景气向上19000.05%（1万吨。2023年2024图表31 中国2024年批成品油出口配额1900万吨3500300025002000150010005000

2021

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2024年第一批中国成品油出口配额（万吨）资料来源：商务部，金联创，Clarksons历22年12月的5.5R1.02025年开始交付，我们预计行业运力供给增速有限，2024年成品油轮船队运力增速预计仅为1.7%。同时考虑到：环保新规下航速限制影响有效运力；老旧船退出合规市场、灰色贸易船队增加；老旧船潜在出清可能（前提或为运价收益率高位下滑）带来的供给减量，未来实际供给增速或相对可控。需求端来看，短期中期Clarksons价继续上行。2024年以来，成品油轮MR-TCE均值约为3.50万美元/天，较2023年均值同比上涨21.1%。二、集运年报综述：外贸看价值延伸，内贸待需求复苏（一）外贸集运：全年运价回落明显，业绩有所下滑1、回顾：运价回落明显，业绩有所下滑2023年1005.81606.259.882.152.8E（T71.670.381.870.8。CCFI均值937.3点，同比-66.4%。1088.71850.259.98915.6E（E13.38.433.628.3。CCFI均值853.6点，同比-47.1%。2023年，全球集装箱航运市场面临需求收缩，叠加新船交付导致的供给上升，供需关系2022202312图表32 CCFI指数表现 图表33 SCFI指数表现资料来源：， 资料来源：，中远海控为A2023年：中远海控实现营收1754.5亿，同比-55.1%；归母净利238.6亿元，同比-78.3%；扣非归母净利237.5亿元，同比-78.2%。2023Q4：中远海控实现营收408.9亿，同比-45.1%、环比-4.3%；归母净利17.9亿，同比-85.5%、环比-67.5%；扣非归母净利润17.7亿，同比-85.6%、环比-67.6%。图表34 中远海控单季营业收入及增速（元，%）

图表35 中远海控单季扣非归母净利及增（元，%）资料来源：，公司公告， 资料来源：，公司公告，2023年：毛利率归母净利率13.5%，同比-14.3pts。2023Q4：毛利率7.6%，同比-30.3pts、环比-4.6pts；归母净利率4.4%，同比-12.2pts、环比-8.5pts；扣非归母净利率4.3%，同比-12.2pts、环比-8.5pts。b）经营数据：Q4货量环比提升，单箱收入下滑明显。货量：2023年：箱运量2355.5TEU，同比-3.5%，426.0435.8799.1262.1432.4万-5.5%-4.0%-2.3%-3.1%、-3.4%。2023Q4：箱运量610.0万+3.8%+0.7%，108.1、104.4、、66.6TEU+12.5%-2.1%、+2.6%、-2.5%、+7.8%，环比+0.7%、-6.1%、+0.8%、+0.5%、+7.1%。单箱收入：2023年：综合单箱收入930美元/TEU，同比-58.3%；国际航线单箱收入1055美元/TEU，同比-60.0%，其中跨太平洋、亚欧、亚洲内、其他国际、中国大陆分别为1346、1072、778、1400、375美元/TEU，同比-64.5%、-66.3%、-52.1%、-50.8%、-12.6%；内贸航线单箱收入2644元/TEU，同比-4.5%。2023Q4：综合单箱收入817U49.35.4国际航线单箱收入933T，同比50.24.612、8826951209340-50.1%-59.7%-42.2%-50.6%-4.5%-10.9%0.1%-5.2%内贸航线单箱收入2429元-20.9%比-5.0%。图表36 中远海控分季各航线箱运量（万TEU）

图表37 中远海控分季各航线单箱收入（元/TEU）资料来源：公司公告 资料来源：公司公告50%20230.74118.66现金分红比例49.73%12.60131.26亿。图表38 中远海控现金红总额及分红比例亿，%）600 60%500 50%400 40%300 30%200 20%100 10%0 0%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023现金分红总额 分红比例资料来源：，公司公告，图表39 中远海控分季财务经营数据拆分21Q121Q221Q321Q4202122Q122Q222Q322Q4202223Q123Q223Q323Q42023营业收入（亿元）648.4744.2922.11022.23336.91055.31052.61057.6745.23910.6473.5444.9427.1408.91754.5同比79.6%96.1%111.2%90.9%94.8%62.8%41.4%14.7%-27.1%17.2%-55.1%-57.7%-59.6%-45.1%-55.1%CCFI19522164299232662616344431572950161527921113940876854937同比112.3%153.2%228.8%161.2%165.7%76.5%45.9%-1.4%-50.6%6.8%-67.7%-70.2%-70.3%-47.1%-66.4%SCFI278032594312469837924851421132791375341098298498610891006同比198.6%263.2%256.8%137.9%199.8%74.5%29.2%-24.0%-70.7%-10.1%-79.8%-76.6%-69.9%-20.8%-70.5%货运量（万TEU）6787066616462,691616631.0606.35882,441545594.2606.0610.02355.5同比21.0%13.1%-6.7%-12.8%2.2%-9.2%-10.6%-8.2%-9.1%-9.3%-11.5%-5.8%-0.1%3.8%-3.5%跨太平洋131.4133.2121.6113.7499.9121.3125.1108.496.0450.898.5112.2107.3108.1426.0亚欧（包括地中海）127.4133.2130.6121.4512.6122.1114.0111.5106.6454.2105.6114.6111.2104.4435.8亚洲区内（包括澳洲）224.8216.8200.8213.1855.5200.4206.7205.0205.7817.9184.9193.6209.5211.2799.1其他国际（包括大西洋）68.672.772.870.5284.665.966.869.368.3270.462.666.666.366.6262.1中国大陆126.1149.8134.9127.8538.6106.5118.4111.9111.0447.993.8107.2111.8119.7432.4综合单箱收入（美元/TEU）13751513200323361796253623672383161222321126935864817930同比64.7%95.6%145.7%133.7%108.5%84.4%56.4%19.0%-31.0%24.3%-55.6%-60.5%-63.8%-49.3%-58.3%国际航线单箱收入（美元/TEU）1609182524212806215129752817283518762637127210559799331055同比69.5%97.0%148.1%142.0%112.8%84.9%54.4%17.1%-33.1%22.6%-57.3%-62.5%-65.5%-50.2%-60.0%跨太平洋183020973184369226543927415843202563379515251259133912791346亚欧（包括地中海）2140241931503647282737653355332021923183133710819918821072亚洲区内（包括澳洲）1085116114311644132518531728172712021626942803694695778其他国际（包括大西洋）191322192573343725383174275730112447284617361401127612091400中国大陆350358369431376433420388476429428391353340375营业成本433.1426.0442.2623.11925.4627.5486.0603.4462.92179.9367.9346.8375.0377.81467.6同比31.7%24.7%19.4%45.7%31.1%44.9%14.1%36.5%-25.7%13.2%-41.4%-28.6%-37.9%-18.4%-32.7%毛利215.3318.2479.9399.01411.5427.8566.5454.1282.21730.7105.698.152.131.1286.9集运业务EBITmargin30.1%39.2%49.7%34.6%38.9%38.1%51.2%44.3%35.4%42.8%20.3%27.0%15.8%4.1%17.2%归母净利（亿元）154.5216.5305.0217.1893.5276.2371.0324.9123.81095.971.394.355.117.9238.6同比5200.6%2459.7%1019.8%257.8%799.5%78.7%71.4%6.5%-43.0%22.7%-74.2%-74.6%-83.0%-85.5%-78.3%扣非归母净利（亿元）154.1216.1304.0217.6891.8274.8369.4323.0123.11090.370.994.354.617.7237.5同比20237.7%2580.1%1025.5%262.0%829.6%78.4%70.9%6.2%-43.4%22.3%-74.2%-74.5%-83.1%-85.6%-78.2%毛利率33.2%42.8%52.0%39.0%42.3%40.5%53.8%42.9%37.9%44.3%22.3%22.0%12.2%7.6%16.4%归母净利率23.8%29.1%33.1%21.2%26.8%26.2%35.3%30.7%16.6%28.0%15.1%21.2%12.9%4.4%13.6%扣非归母净利率23.8%29.0%33.0%21.3%26.7%26.0%35.1%30.5%16.5%27.9%15.0%21.2%12.8%4.3%13.5%资料来源：，公司公告，2、后市展望：红海一定程度减缓运力压力Clarksons2024300.7万20242024EEXICII202311船舶的更新需求根据Clarksons远东欧洲1070013850162836天拉长约8天6548/TEU；局部地域冲突的发生，或引发全球贸易链的稳态失衡，由于运力供给的可流动性，局部供需失衡或引发其余运力的动态调整，继而对相关航线产生运价外溢效应，且随着时间持续，外溢或加剧波动扩散，形成类“牛鞭效应”。2M联盟合作将于2025年1月终止，而欧盟宣布将于2024年4月起取消班轮联盟的反垄断豁免，班轮联盟将受欧盟一般竞争法规则约束，未来班轮公司的合作方式仍待观察。图表40全球集装箱运输市场供需关系预测（%）2020202120202021202220232024E2025E8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%需求增速 供给增速资料来源：Clarksons，（二）内贸集运：运价或呈现见底信号1、回顾：内贸运价整体下降，业绩随之下滑2023年：PDCI均值为1252.0点，较22年下降24.6%，较21年下降14.8%；2023Q4：PDCI均为，较22降31.2%，较21下降30.1%。图表41 PDCI指数表现2,5002,0001,5001,0005000PDCI:综合指数 PDCI:东北指数 PDCI:华北指数 PDCI:华南指数资料来源：，中谷物流、安通控股为A股市场内贸集运核心标的。2023年：中谷物流实现营业收入124.4亿元，同比-12.5%；归母净利润17.2亿元，同比-37.4%；扣非归母净利10.4亿元，同比-51.5%。安通控股实现营业收入73.4亿元，同比-20.0%；归母净利润5.7亿元，同比-75.8%；扣非归母净利3.3亿元，同比-82.3%；分季度看：中谷物流2Q4营业收入1.54.9归母净利润2QQ4分别实现6.1、2.79、3.02、5.3-3.7%；23Q1~Q43.42、1.82、2.37、2.7亿元，四季度同比-38.9%。安通控股23Q4营业收入19.4-23.0%；归母净利润23Q1~Q40.831.991.151.7扣非归母净利23Q1~Q40.52、1.35、0.32、1.1亿元，四季度同比-63.6%。图表42 分季度内贸集公司营业收入对比况元）

图表43 分季度内贸集公司归母净利润对情况（亿元）45403530252015105021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4安通控股 中谷物流

12108642021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4安通控股 中谷物流资料来源：， 资料来源：，分红情况：中谷现金分红比例提升至88%20230.7215.12现金分红比例88.05%；图表44 中谷物流现金红总额及分红比例亿，%）25 100%20 80%15 60%10 40%5 20%02020

2021

2022

0%2023现金分红总额 分红比例资料来源：，2、后市展望：供给格局明确，运价或呈现见底信号格局优势是内贸集运投资的基础，需求潜力带来内贸集运投资的弹性。驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景。供给端来看，20262~3需求端来看，内贸集运市场需求值得期待。我们预计未来随着经济逐步复苏，在供给格局明确的情形下，龙头公司将迎来向上弹性。当前运价水平已经有见底的信号，作为顺周期品种，建议关注中谷物流、安通控股。根据泛亚公司最新数据，截至3月22日，PDCI收于1208点，周环比+3.3%，自3月以52024Q1-27.2%，环比-5.3%图表452018~2024年月度PDCI指数走势资料来源：，三、干散货运输：BDI指数整体维持低位，Q4呈现震荡回升1、回顾：行业整体下滑，招轮稳健运营跑赢市场2023年：BDI均值为1378.4点，同比-28.7%；BCI、BPI、BSI分别同比+1.3%、-38.0%、-49.3%。2023Q4：BDI均值为2033.1点，同比+33.5%、环比+70.3%，BCI、BPI、BSI分别同比+88.7%、+0.4%、-4.6%，环比+109.8%、+35.6%、+41.1%。图表46 波罗的海干散指数（BDI） 图表47 好望角型运费数（BCI）资料来源：， 资料来源：，图表48 巴拿马型运费数（BPI） 图表49 超级大灵便型费指数（BSI）资料来源：， 资料来源：，我们选取A（散货业务财务数据：2023年：招商轮船散货业务营业收入71.1-39.5%；实现净利润9.0-58.6%；海通发展实现营业收入70516.7归母净利润1.572.4。2023Q4：招商轮船散货业务23Q4实现营业收入19.6亿元，同比-28.1%；23Q1~Q4分别实现净利润1.0、2.6、2.1、3.3亿元，四季度同比+195.7%。海通发展23Q4实现营业收入5.69亿元，同比+13.1%；23Q1~Q4分别实现归母净利润0.77、0.57、0.18、0.34亿元，四季度同比-78.8%。图表50 分季度招商轮散货业务营业收入亿） 图表51 分季度招商轮散货业务净利润（元）403530252015105021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4

10987654321021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4散货业务营业收入（亿元） 散货业务净利润（亿元）资料来源：公司公告 资料来源：公司公告图表52 海通发展分季营业收入（亿元） 图表53 海通发展分季归母净利润（亿元）7654321022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4

2.52.01.51.00.50.0

22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4营业收入（亿元）

归母净利润（亿元）资料来源：， 资料来源：，利润率：2023年：海通发展14.6%-25.1pts10.9%，同比-22.0pts10.3%。2023Q4：海通发展-25.7pts、+1.5pts4.6%+0.4pts。图表54 海通发展分季财务数据拆分亿元22Q122Q222Q322Q4202223Q123Q223Q323Q42023营业收入3.85.46.25.020.53.34.04.05.717.1yoy----28.0%-12.3%-26.0%-35.3%13.1%-16.7%营业成本2.23.43.63.112.32.53.23.75.114.6yoy-----14.6%-5.2%3.0%63.3%18.1%毛利1.62.12.61.98.10.80.80.30.62.5BSI2287262717931349201492597891212861025yoy51.2%13.4%-42.4%-51.3%-17.1%-59.6%-62.8%-49.2%-4.6%-49.1%CBCFI844752886832828687621504715632yoy-13.5%-35.4%-15.3%-40.4%-27.6%-18.5%-17.4%-43.1%-14.1%-23.7%归母净利润1.31.62.21.66.70.80.60.20.31.9yoy-----40.7%-65.1%-92.0%-78.8%-72.4%扣非净利润-----0.70.60.20.31.8yoy---------毛利率42.2%38.0%41.4%37.8%39.8%24.5%20.5%6.7%10.2%14.6%归母净利率34.0%30.0%35.6%31.6%32.8%23.0%14.1%4.4%5.9%10.9%扣非归母净利率-----21.3%15.4%4.2%4.6%10.3%资料来源：，公司公告，2、后市展望：运力维持低速增长，全球贸易态势有望向好根据Cakss2242.1，全球贸易态势向好。铁矿石方面电煤以及钢铁用煤需求保持较高增速，煤炭需求增长空间仍存；粮食方面产量同比翻倍，中美签署多份农产品采购协议，全球粮食贸易格局发生转变。Clarksons8.8%20242.9%0.2ptsClarksons2023~20242.0~2.5%图表55 干散货市场需-供给增速情况2020202120202021202220232024E2025E5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%需求增速 供给增速资料来源：Clarksons，四、2024年持续关注：红海冲突“类牛鞭效应”不断外溢（一）回顾：红海海域现状1、红海海域：集装箱船通行量下降幅度最为明显4月1日，抵达亚丁湾船舶总量（按总吨计）约为157万吨，7日移动平均值为152万吨，周环比上升3.2%，较23年12月1日下降66.4%。分船型看，7（周环比上升37.5%2312月18.周环比分别为5.3.843，23121-29.7%、-48.8%、-49.3%。图表56 抵达亚丁湾船数量（百万GT） 图表57 抵达亚丁湾分型数量（百万6 2.001.805 1.604 1.401.203 1.002 0.800.601 0.400.2001-Dec-202306-Dec-202311-Dec-202316-Dec-202301-Dec-202306-Dec-202311-Dec-202316-Dec-202321-Dec-202326-Dec-202331-Dec-202305-Jan-202410-Jan-202415-Jan-202420-Jan-202425-Jan-202430-Jan-202404-Feb-202409-Feb-202414-Feb-202419-Feb-202424-Feb-202429-Feb-202405-Mar-202410-Mar-202415-Mar-202420-Mar-202425-Mar-202430-Mar-202401-Dec-202306-Dec-202311-Dec-202316-Dec-202321-Dec-202326-Dec-202331-Dec-202305-Jan-202410-Jan-202415-Jan-202420-Jan-202425-Jan-202430-Jan-202404-Feb-202409-Feb-202414-Feb-202419-Feb-202424-Feb-202429-Feb-202405-Mar-202410-Mar-202415-Mar-202420-Mar-202425-Mar-202430-Mar-2024抵达亚丁湾船舶数量（百万GT） 集装箱 原油 成品油 干散货船资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，3月31日，苏伊士运河通行船舶（按总吨计）约为119万吨，7日移动平均值为141万吨，周环比下降4.0%，较12月1日下降69.2%。分航向来看，南向过境船舶数量周环比下降8.1%，较23年12月1日下降65.2%，而北向过境船舶数量周环比上升1.6%，较23年12月1日下降73.2%。分船型来看，7周环比分别变动+42.0%-33.2%+46.7%-1.6%，23121-85.2%、-10.0%、-1.1%、-46.5%。图表58 苏伊士运河南船舶分船型通过量百万GT）

图表59 苏伊士运河分向船舶通过量（百万1.401.201.000.800.600.400.2002-Sep-202309-Sep-202302-Sep-202309-Sep-202316-Sep-202323-Sep-202330-Sep-202307-Oct-202314-Oct-202321-Oct-202328-Oct-202304-Nov-202311-Nov-202318-Nov-202325-Nov-202302-Dec-202309-Dec-202316-Dec-202323-Dec-202330-Dec-202306-Jan-202413-Jan-202420-Jan-202427-Jan-202403-Feb-202410-Feb-202417-Feb-202424-Feb-202402-Mar-202409-Mar-202416-Mar-202423-Mar-202430-Mar-2024

3.02.52.01.51.00.502-Sep-202309-Sep-202302-Sep-202309-Sep-202316-Sep-202323-Sep-202330-Sep-202307-Oct-202314-Oct-202321-Oct-202328-Oct-202304-Nov-202311-Nov-202318-Nov-202325-Nov-202302-Dec-202309-Dec-202316-Dec-202323-Dec-202330-Dec-202306-Jan-202413-Jan-202420-Jan-202427-Jan-202403-Feb-202410-Feb-202417-Feb-202424-Feb-202402-Mar-202409-Mar-202416-Mar-202423-Mar-202430-Mar-2024集装箱 原油轮 成品油轮 干散货船 南向航线 北向航线资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，2、运价：集运运价冲高回落，油运运价于景气区间震荡SCFI冲高回落最新3月29日，SCFI收于1731点，周环比-0.1%，较23年12月15日上涨58.3%；其中欧洲、地中海运价分别为1994、3009美元/TEU，周环比分别为+2.6%、+4.2%，较23年12月15日分别上涨93.8%、91.8%；美西、美东运价3407、4447美元/FEU，周环比分别为-5.9%、-8.2%，较23年12月15日分别上涨87.3%、58.5%。SCFI20202017~2019年SCFI/TEU143.2%；SCFI2092017~2019年SCFI2626美元/TEU69.3%。329日，SCFIS（）244EC2404121165.0%。图表60 SCFI指数表现 图表61 SCFIS欧线24年4月合约表现7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002023-01-062023-01-272023-01-062023-01-272023-02-172023-03-102023-03-312023-04-212023-05-122023-06-022023-06-232023-07-142023-08-042023-08-252023-09-152023-10-062023-10-272023-11-172023-12-082023-12-292024-01-192024-02-092024-03-012024-03-22

3,0002,5002,0001,5001,0005002023-08-182023-08-252023-08-182023-08-252023-09-012023-09-082023-09-152023-09-222023-09-292023-10-062023-10-132023-10-202023-10-272023-11-032023-11-102023-11-172023-11-242023-12-012023-12-082023-12-152023-12-222023-12-292024-01-052024-01-122024-01-192024-01-262024-02-022024-02-092024-02-162024-02-232024-03-012024-03-082024-03-152024-03-222024-03-29SCFI:综合指数 SCFI:欧洲航线 SCFI:地中海航SCFI:美西航线 SCFI:美东航线

SCFIS欧线24年4月合约资料来源：， 资料来源：，最新3月22日，MR成品油轮TCE指数本周为3.7万美元/天，周环比+2.4%、月环比+7.1%，较23年12月15日上涨12.6%；MR（中东湾-英国/欧陆航线）收于4.3万美元/天，周环比+23.5%，月环比+37.1%，较23年12月15日上涨180.8%；LR1（中东湾-日本航线）收于6.0万美元/天，周环比+37.8%，月环比+66.2%，较23年12月15日上涨156.2%；LR2（中东湾-日本航线）收于8.7万美元/天，周环比+47.1%，月环比+80.6%，较23年12月15日上涨163.0%。图表62 成品油轮分型TCE表现（$/day）120000100000800006000040000200002023/11/32023/11/72023/11/32023/11/72023/11/112023/11/152023/11/192023/11/232023/11/272023/12/12023/12/52023/12/92023/12/132023/12/172023/12/212023/12/252023/12/292024/1/22024/1/62024/1/102024/1/142024/1/182024/1/222024/1/262024/1/302024/2/32024/2/72024/2/112024/2/152024/2/192024/2/232024/2/272024/3/22024/3/62024/3/102024/3/142024/3/182024/3/22MR-TCE MR:中东湾-欧陆/英国 LR1:中东湾-日本 LR2:中东湾-日本资料来源：Clarksons，中小原油轮市场：苏伊士型油轮TCE环比下降，4.5/周环比-3.5%，231215日16.3%；TD6（黑海/地中海航线）TCE为3.6美元/天，周环比-0.5%，较23年12月15日下跌40.7%；TD20航线（西非-欧陆）收于3.8万美元/天，周环比-1.3%，较23年12月15日上涨1.7%。阿芙拉型油轮TCE指数环比上涨，收于4.4万美元/天，周环比-7.3%，较23年12月15日上涨6.2%；其中，阿芙拉油轮TD25（美湾英国欧陆、TD7（北海英国欧陆、TD19（-3.44.14.9/-23.8%+23.3%23年1215-3.0%、-2.0%、+70.1%。图表63 苏伊士油轮分线TCE（$/day） 图表64 阿芙拉油轮分线TCE表现（$/day）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0002023/8/42023/8/112023/8/42023/8/112023/8/182023/8/252023/9/12023/9/82023/9/152023/9/222023/9/292023/10/62023/10/132023/10/202023/10/272023/11/32023/11/102023/11/172023/11/242023/12/12023/12/82023/12/152023/12/222023/12/292024/1/52024/1/122024/1/192024/1/262024/2/22024/2/92024/2/162024/2/232024/3/12024/3/82024/3/152024/3/22

80,00060,00040,00020,0002023/8/42023/8/112023/8/42023/8/112023/8/182023/8/252023/9/12023/9/82023/9/152023/9/222023/9/292023/10/62023/10/132023/10/202023/10/272023/11/32023/11/102023/11/172023/11/242023/12/12023/12/82023/12/152023/12/222023/12/292024/1/52024/1/122024/1/192024/1/262024/2/22024/2/92024/2/162024/2/232024/3/12024/3/82024/3/152024/3/22-20,000TD6（黑海/地中海航线） TD20航线（西非-欧陆）

TD25（美湾-英国/欧陆） TD7（北海-英国/欧陆TD19（土耳其-法国）资料来源：Clarksons， 资料来源：Clarksons，VLCC市场：VLCC-TCE本周报4.5万美元，周环比-14.3%，较23年12月15日上涨10.4%；TD3C-TCE（中东）5.4/+9.4%231215日41.7%；TD22（美湾-中国）TCE报于4.6万美元/天，周环比+2.9%，较23年12月15日上涨25.9%；VLCC（中东湾-欧陆/英国）收于3.2万美元/天，周环比-22.6%，较23年12月15日上涨21.8%。图表65 VLCC分航线TCE（$/day）80000700006000050000400003000020000100002023/11/32023/11/82023/11/32023/11/82023/11/132023/11/182023/11/232023/11/282023/12/32023/12/82023/12/132023/12/182023/12/232023/12/282024/1/22024/1/72024/1/122024/1/172024/1/222024/1/272024/2/12024/2/62024/2/112024/2/162024/2/212024/2/262024/3/22024/3/72024/3/122