警惕美联储全年不降息的风险

正文目录年初以来，降息预已明显回调 3经济韧性仍然较强预防式降息必要性下降 4二次通胀风险不可觑 7美股美债总体承压，A股中红利超额收益有延续 10风险提示 14图表目录图表1：年初以来市场美联储降息预期大回调 3图表2：年初以来10年期美债利率上行，以际率带动为主 4图表3：年初以来，花美国经济意外指数底升 4图表以来，国金融条件大幅放松 5图表5：存量贷款利率幅低于新增贷款利率 5图表6：截至2024.03，职位空缺率仍显著于情 6图表7：2023年美国居总资产同比增长7.4% 7图表8：按现有趋势推，美国CPI同比年内低或在2.8%附近 8图表9：年初以来大宗品收益领先美股美债 9图表10：2023年以来石油供应量明显收缩 9图表美国CPI住宅同比或二次回升 10图表12：美国住宅库存于历史偏低水位 10图表13：年初以来经济期提升，带动美债益上升 11图表14：截至4月上旬标普500估值已超以往均值 11图表18以来，标普PS企稳回升 图表16：截至4月上旬纳斯达克估值已超以均值 12图表17：2023.08以来，纳斯达克EPS企稳回升 12图表18：美元指数与欧兑美元汇率 12图表19：人民币汇率与元指数 13图表20：人民币汇率与美资金利差 13图表21：美债利率上行段，红利超额收益常为明显 14年初以来，降息预期已明显回调150BP53CPI公布后，市场预期已经调整为全年降息50BP、最早或9月开启降息，降息预期已经明显回调。图表1：年初以来市场对美联储降息预期大幅回调(2024-04-11) (2024-02-01)6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-123.5%24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12

来源：CMEFedWatch、年期美债利率重回4.5%降4.0%4.5（1.4.15（.224。3PMI“”差。图表2：年初以来10年期美债利率上行，以实际利率带动为主5.0

美国:国债收益率:10年 通胀预期(右轴,%) 实际利率(右轴

2.64.5 2.24.0 1.82023-102023-112023-122024-012024-022024-033.5 1.42023-102023-112023-122024-012024-022024-03来源：、经济韧性仍然较强，预防式降息必要性在下降

场预期。图表3：年初以来，花旗美国经济意外指数触底回升花旗美国经济意外指数100806040200-2023-0123-0423-0723-1024-0124-04-4023-0123-0423-0723-1024-0124-04来源：、12150BP3图表4：2023.11以来，美国金融条件大幅放松OFR金融压力指数:美国6543210-1-2-32020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02来源：、

经济韧性偏强的次要因素在于固定利率为主的利率结构下，高利率对居民消费60%90%202220213.1%233.8%234.1%图表5：存量贷款利率大幅低于新增贷款利率20132013

按揭贷款利率:新增(%) 按揭贷款利率:存量(%)来源：FHFA、经济韧性偏强的因素之三在于美国劳动力市场紧平衡格局不变，对居民薪资增长提供支撑。202433.8%2月职位4.5%图表6：截至2024.03，职位空缺率仍显著高于疫情美国:职位空缺率:非农:总计:季调 美国:失业率:季调8 16147126 1085 64422016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-073 02016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07来源：、经济韧性偏强的因素之四在于美国各类资产大幅上涨下，财富效应对内需带来提振。20237.4%2022年的-2.7%大幅4.6（.31.20231图表7：2023年美国居民总资产同比增长7.4%2023美国居民资产同比增长8% 7.4%4.6%1.3%4.6%1.3%1.0%0.2%0.2%0.1%6%5%4%3%2%1%0%总资产 股票 房地产 债券 养老金 其他资产 储蓄来源：美联储、；股票、房地产等各类资产的同比为其增长率和占居民资产比重之乘积9

二次通胀风险不可小觑CPI同比年内低点或在2.8%，美国CPI0.2%8-92.8%3%12月“会2%才2%图表8：按现有趋势推演，美国CPI同比年内低点或在2.8%附近美国:CPI:同比（按环比0.2%估计）美国:CPI:同比（按环比0.3%估计）市场预期 2%通胀目标998765432 1来源：、Eikon、23Q4

截至4月上旬，大宗商品偏强走势仍然延续。以CRB商品总回报指数计算，截4814.4%5009.5414.6%15.7%、12.9%90COMEX23005-63+220/2023+21-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-0224-08图表9：年初以来大宗商品收益领先美股美债大宗商品全收益 标普500全收益 美国公司债全收益1.201.151.101.051.000.950.9023-1123-1224-0124-0224-0324-040.8523-1123-1224-0124-0224-0324-04来源：Eikon、、FRED、；大宗商品采用CRB总回报指数，并以2024.01进行归一化处理图表10：2023年以来石油供应量明显收缩石油需求量:世界(百万桶/天) 石油供应量:世界(百万桶/天)105

10095908520072009201120132015201720192021202380200720092011201320152017201920212023来源：、租金为核心的核心服务项在2024H2有触底回升趋势。从历史数据看，房价对CPI2024H2CPI住宅CPICPI图表11：2024H2美国CPI住宅同比或二次回升20151050

美国:OFHEO单独购房价格指数:同比(%,领先12个月)美国:CPI:住宅:同比(%,右轴)98765432102000200220042006200820102012201420162018202020222024-12000200220042006200820102012201420162018202020222024来源：、图表12：美国住宅库存处于历史偏低水位

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住宅合计:库存量(万套) 成屋库存量(万套) 新屋库存量(万套,右轴)605550454035302520152000200220042006200820102012201420162018202020222024102000200220042006200820102012201420162018202020222024来源：、美股美债总体承压，A股中红利超额收益有望延续23Q4的5.0%概率较低，大概率在4.4%-4.6%区间震荡。4.5%风险仍在，对应美债利率大概率高位震荡，短期很难见到明显的下行趋势。但与2023年10月份的5.0%高点比，今年美国财政支出力度相对减弱、美债供给端压力相对较小，叠加经济复苏环比动能大概率弱于去年，因此去年的高点较难达到。图表13：年初以来经济预期提升，带动美债收益率上升806040200

花旗美国经济意外指数 10年期美债收益率(右轴)65544332222-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04122-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-04来源：、

美股盈利端仍稳健，但估值端短期承压。估值层面，截至4.10，标普500PE（TTM）为26X、高于过去10年均值（23.6X），纳斯达克PE（TTM）为42X、高于过去10年均值（37.6X），往后看在美元流动性仍偏紧背景下，“杀估值”压力持续存在。而从盈利端角度看，标普500和纳斯达克EPS自2023.08以来持续企稳回升，美股盈利总体偏稳健。但综合而言，美股短期存在一定调整压力，需保持关注。图表截至4月上旬标普500估值已超以往均值 图表15：2023.08以来，标普500EPS企稳回升标普500:PE-TTM 过去10年均值403540353025 2015201420152016201720182019202020212022202320142015201620172018201920202021202220231020142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023

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标普500:EPS来源：、 来源：、图表16：截至4月上旬纳斯达克估值已超以均值 图表17：2023.08以来，纳斯达克EPS企稳回升纳斯达克:PE-TTM 过去10年均值90808070605040 30201420152016201720182019202020212022202320142015201620172018201920202021202220232020142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023

0

纳斯达克:EPS来源：、 来源：、5-6

图表18：美元指数与欧元兑美元汇率90802010702010

美元指数 欧元兑美

1.61.51.31.11.00.920212022202320240.82021202220232024来源：、人民币汇率常态化波动或加大，强美元和中美资金利率差对人民币汇率仍构成47.1Q2highforlonger3Libor（3Shibor3月91例会，图表19：人民币汇率与美元指数

20142014

中间价:美元兑人民币 美元指数(右轴

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