投资策略研究＊行业轮动宏观因子视角

内容目录五维宏观因子构建 3增长因子构建 3通胀因子构建 4利率因子构建 6信用因子构建 6汇率因子构建 7宏观因子对一级行业的影响分析 8增长因子 8通胀因子 9利率因子 10信用因子 10汇率因子 11风险提示 12图表目录图表1：复合增长因子与同比差分（处理后）的走势对比 3图表2：复合增长因子与基建投资增速（处理后）的走势对比 4图表3：复合增长因子与工业企业利润总和增速（处理后）的走势对比 4图表4：复合通胀因子与原油价格同比（处理后）的走势对比 5图表5：复合通胀因子与猪肉价格同比（处理后）的走势对比 5图表6：复合通胀因子与螺纹钢价格同比（处理后）的走势对比 5图表7：复合利率因子与1年期国债收益率同比差分（处理后）的走势对比 6图表8：复合利率因子与10年期国债收益率同比差分（处理后）的走势对6图表9：复合信用因子走势 7图表10：复合汇率因子走势 7图表11：一级行业对宏观因子的暴露结果 8图表12：各行业在增长因子上的回归系及T值 9图表13：各行业在通胀因子上的回归系及T值 9图表14：各行业在利率因子上的回归系及T值 10图表15：各行业在信用因子上的回归系及T值 11图表16：各行业在信用因子上的回归系及T值 11五维宏观因子构建增长因子构建GDP同比增速这一季度公布指标在实时跟踪方GDPGDP可以通过采购经理人指数作为替代指标，因其能及时反映制造组成部分主要包括构成中的资本形成总额；收入法则侧重于供给侧的总收入，选取工业企业利润总额的累计同比变化率作为参照指标。在整合这些代理指标之前，须经过以下标准化预处理步骤：数据滞后处理：鉴于这些代理指标均以月度为单位发布，而实际数值反映的是上一月份的情况，为避免前瞻性偏差，所有月度数据都需要滞后一期；12K进行缺失值填充；季节性调整：考虑到企业经营受节假日等因素导致的季节性波动，采用STL（SeasonalandTrenddecompositionusingLoess）方法对数据进行季节性调整；、基础设施建设投资累计同比增速以及工业企业利润总额累计同比这三个指标作为衡量经济增长的核心代理因素，它们分别体现了不同层面的经济增年以来，201220192020年初因全球疫情冲击造成的短暂下滑，20214月随着疫情得到控制后的强劲反弹，整体走势均与过去十三年间的图表1：复合增长因子与PMI同比差分（处理后）的走势对比同比差（左，处后） 复合增因子右轴）0

0.40.30.20.10资料来源：，产业金融研究院图表2：复合增长因子与基建投资增速（处理后）的走势对比0

固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（左轴，处理后）复合增长因子（右轴）

0.40.30.20.10资料来源：，产业金融研究院图表3：复合增长因子与工业企业利润总和增速（处理后）的走势对比工业企业润总额计同（左，处后） 复合增因子右轴）21.510

0.40.30.20.10资料来源：，产业金融研究院通胀因子构建CPI同比增速和PPI同比增速。但在2010CPICPI篮子中的重CPI的变动具有显著影响。猪肉是中国居民餐桌上的主要肉类消费品之CPI的影响非常直接。原油作为基础能源产品，不仅直接影响成品油（汽油、柴油等）的价格，而且间接影响许多工业品和服务的成本，包括运输、化工产CPI中的非食PPIPPI中的上游产品价格随之上涨。螺纹钢是建筑行业最主要的建筑材料之一，其价格变化直接影响建筑业的成本。当螺纹PPI中的黑色金属冶炼和压延加工业等相关类别价格上涨猪肉、期货结算价活跃合约螺纹钢三个作为代理指标，采用同比法处理合成通胀因子。图表4：复合通胀因子与原油价格同比（处理后）的走势对比期货结价同续布伦特油（轴，理后） 复合通因子右轴）10

0.40.20资料来源：，产业金融研究院图表5：复合通胀因子与猪肉价格同比（处理后）的走势对比中国平均发价比猪肉左轴处理） 复合通因子右轴）10

0.40.20-0.2-0.4-0.6资料来源：，产业金融研究院图表6：复合通胀因子与螺纹钢价格同比（处理后）的走势对比期货结价同比跃合约螺钢（轴，理后） 复合通因子右轴）0

0.40.20-0.2-0.4-0.6资料来源：，产业金融研究院利率因子构建国内利率指标体系相对比较复杂，我们主要关注债券市场利率指标，该指标有连续的日频数据，且接受度比较高。债券市场利率主要刻画发债实体的融资成本，多以相同时点相似债券的到期收益率为基础确定。短期国债的到期收益率能够敏锐地反映出市场流动性的紧张或宽松状态，而长期国债的到期收益率则在很大程度上体现了宏观经济基本面的强弱趋势。由于本文的核心落脚点是对A1年期国债到期收益率；10年期长久期品种。110年期国债的到期收益率，构A股市场及其各行业、板块风险特征的工具。图表7：复合利率因子与1年期国债收益率同比差分（处理后）的走势对比中债国到期益率比差分年左轴处理） 复合利因子右轴）3 1.52 11 0.500 资料来源：，产业金融研究院图表8：复合利率因子与10年期国债收益率同比差分（处理后）的走势对比中债国到期益率比差分年（轴，理后） 复合利因子右轴）10

1.510.50-0.5-1-1.5资料来源：，产业金融研究院信用因子构建信用利差是指同一到期期限下信用级别债券与无风险基准债券收益率之间的差距，这一差距源自投资者对于信用债券潜在的信用违约风险及可能存在的流动性风险所要求的额5年期中债中短期票据到期收益率、中债国债到期收益率来计算信用利差，并且聚焦在AAA级信用评级的债券类别上。对比信用因子和利率因子的走势，发现两者趋同性较高，涨跌方向基本同步，原因可能如下：当市场利率上升时，通常表明流动性环境趋于紧缩，投资者的风险承受意愿相应减弱，因而他们对于持有信用债券所要求的风险补偿会提高，这就推动了信用利差相应扩大；反之亦然。图表9：复合信用因子走势复合信用因子10资料来源：，产业金融研究院1.5汇率因子构建作为全球最重要的贸易货币对之一，美元兑人民币汇率直接影响两国之间的贸易结算和投资决策。中国的庞大经济体量和国际贸易地位使得这一汇率变动对全球经济格局具有重要意义，尤其对跨国公司、进出口商和国际投资者来说，准确预测和管理汇率风险至关重要。人民币在全球金融市场的地位日益提升，中国作为世界第二大经济体，其货币汇率的稳定性和可预测性关乎国际市场信心和资本流动。中间价是衡量人民币官方立场和市场预期的重要参考，因此受到广泛关注。因此关于汇率因子，我们采用美元兑人民币中间价同比作为汇率因子。图表10：复合汇率因子走势复合汇率因子0资料来源：，产业金融研究院宏观因子对一级行业的影响分析（2010年至今）随机抽取一段T值、R2，并且统计1000A股指数的回归结果的偏差来捕捉结构性分化。图表11：一级行业对宏观因子的暴露结果增长通胀利率信用汇率coeftvalueR^2coeftvalueR^2coeftvalueR^2coeftvalueR^2coeftvalueR^2申万A股指数1.2682.4247.07%-0.378-3.52911.56%0.0010.0351.67%-0.036-0.5931.95%-1.333-2.5818.47%农林牧渔-0.317-0.6072.50%-0.405-3.34411.46%-0.061-1.4803.59%-0.155-2.3015.84%0.5701.0811.71%基础化工1.8653.46612.32%-0.293-2.4677.59%0.0150.4621.37%-0.025-0.3941.11%-1.211-2.3717.51%钢铁2.6143.46411.35%-0.374-2.2756.55%0.0561.1682.40%0.1251.3132.29%-3.000-4.14117.38%有色金属2.1903.12011.32%-0.116-0.7691.75%0.0461.0292.74%0.0610.7671.66%-1.983-2.99811.20%电子1.6692.4165.44%-0.313-2.0594.48%0.0851.7843.88%0.0660.7611.74%-1.596-2.6489.05%汽车2.4323.84915.57%-0.379-3.0649.67%0.0501.2252.06%-0.043-0.5831.41%-1.382-2.58811.92%家用电器2.0193.45611.97%-0.081-0.6743.00%0.1203.57310.61%0.1622.3105.19%-1.553-3.22112.60%食品饮料0.7831.3852.71%0.2282.0504.73%0.0341.1254.25%0.1061.8093.87%-1.469-3.45112.63%纺织服饰1.3782.2686.56%-0.730-5.66024.70%-0.055-1.3154.81%-0.149-1.8854.66%-0.064-0.1070.69%轻工制造2.2203.24612.20%-0.537-3.92514.96%0.0360.8221.86%-0.044-0.5691.36%-0.990-1.7374.03%医药生物1.1221.9284.93%-0.276-2.3185.34%0.0330.9582.01%0.0190.2792.08%-1.512-3.29613.15%公用事业1.4502.5957.29%-0.587-5.15920.06%-0.012-0.3592.61%-0.070-1.0081.45%-1.055-2.1396.52%交通运输1.5192.6856.89%-0.600-4.82219.28%0.0010.0301.73%-0.046-0.5761.23%-1.318-2.92110.74%房地产0.9211.8203.96%-0.487-4.57119.26%-0.060-1.7126.17%-0.100-1.6204.86%-0.296-0.7631.49%商贸零售1.2481.8314.23%-0.522-4.03413.84%0.0120.2991.39%-0.011-0.1501.55%-0.527-1.0541.75%社会服务1.6512.8168.67%-0.365-2.95914.91%-0.020-0.5633.96%-0.133-1.9313.84%-1.393-3.15113.05%银行1.0162.4196.69%-0.156-1.94011.09%-0.017-0.7035.13%-0.050-1.0692.04%-0.823-2.3967.90%非银金融0.7751.2631.66%-0.308-2.25410.19%-0.011-0.2522.15%-0.019-0.2351.51%-0.829-1.8806.13%综合1.5221.9105.18%-0.612-4.07614.02%-0.008-0.1641.21%-0.096-1.1662.26%-0.229-0.3980.88%建筑材料1.2212.0274.45%-0.159-1.0913.99%0.0631.4263.01%0.0981.4132.02%-0.822-1.4183.32%建筑装饰1.6552.5317.17%-0.538-3.38312.21%-0.011-0.2232.28%0.0020.0270.62%-0.483-0.9401.54%电力设备2.0862.7318.89%-0.480-2.9329.25%0.0551.0071.57%-0.073-0.7690.97%-1.758-2.7117.45%机械设备1.4592.6068.14%-0.501-3.21210.92%0.0230.5082.33%-0.041-0.5110.91%-1.225-1.9064.41%国防军工1.1561.8543.97%-0.610-3.60911.80%0.0250.4691.16%-0.062-0.6580.82%-1.378-2.1845.82%计算机-0.038-0.0522.65%-0.789-5.91124.44%-0.040-0.7871.14%-0.149-1.7264.36%-0.570-0.9721.68%传媒1.1691.3802.31%-0.820-5.12019.70%0.0220.4150.60%-0.099-1.1242.47%-1.125-1.6633.64%通信0.6320.9575.35%-0.635-4.63818.08%-0.001-0.0170.62%-0.042-0.6091.56%0.3110.5911.44%煤炭1.3891.5383.11%0.0810.4370.75%-0.025-0.5694.87%0.0380.4371.10%-1.090-1.5784.13%石油石化1.9704.22715.52%-0.105-0.9896.77%0.0591.8423.28%0.0380.6110.89%-1.688-3.89814.21%环保2.4713.75311.52%-0.522-3.38110.90%0.0942.0324.11%0.0670.7761.10%-1.210-2.1544.75%美容护理1.2872.3786.40%-0.015-0.1191.19%0.0441.2281.81%0.0080.1240.70%-1.211-2.2877.44%资料来源：，产业金融研究院注：coef列根据数值相比于申万A股指数的大小分别用红蓝背景色标注增长因子增长因子对行业的影响主要是从盈利端来考虑，当增长因子上行时，企业盈利回暖，此AT值大于2T值大于3，与增长因子走势有显著的正相关性，属于典型的上游资源和下游制造板块。对增长因子暴露为负的行业（一定程度上可以理解成逆周期行业）包括：农林牧渔、计算机。由于增长因子对A股市场是正向影响，所以我们主要关注那些对增长因子弹性更大的行业。图表12：各行业在增长因子上的回归系数及T值左）左）右）2.5 42.031.521.010.50.0 0通信计算机农资料来源：，产业金融研究院注：coef与tvalue分别对应各行业相对于该宏观因子的回归系数以及T值通胀因子通胀上行通常对上游生产资料端和下游生活资料端的盈利有提升作用，而中游加工制造端由于成本转移能力较弱，盈利空间容易受到挤压；同时通胀上行会引发加息预期，对流动性比较敏感的板块容易受到冲击。以回归系数大于中证全指，且T值大于0为标准，相对收益于通胀上行的行业主要包括：煤炭、食品饮料均是典型的上游生产端和下游消费端行业。以回归系数小于申万A股指数，且T值小于-4为标准，显著受损于通胀上行的行业主要包括：纺织服饰、轻工制造、公用事业、交通运输、房地产、商贸零售、综合、计算机、传媒及通信，这些行业要么资产负债率较高，要么久期较长，在通胀上行引发加息预期时，容易受到冲击。此外，纺织服饰、计算机及通信等生活产品制造类、科技类行业也受通胀上行的负面影响较大。图表13：各行业在通胀因子上的回归系数及T值左）左）右）20.210.0 0-0.8食品饮料食品饮料传媒资料来源：，产业金融研究院注：coef与tvalue分别对应各行业相对于该宏观因子的回归系数以及T值利率因子利率上行会增加企业的融资成本和偿债压力，导致盈利水平下滑；利率上行带动折现率（现金流主要在未来的股票受损越严重