证券行业深度：“新国九条”要点梳理

目录核心点 1摘要 1一、件理 1二、策读 1新九：重决本市发不衡问题 1（1）2004年1月31的国九” 2（2）2014年5月9日的国九” 2（3）2024年4月12新“九条” 2修发行上市/易规则细定标，升整质量 5发监：高创板报业指标准 5上公监：减持分约和求 5证公监：上市商实责业强化控规求 5交监：确化交规和控准 6交所整业条件提对报业务指要求 6《于格行市度的见：增种情形明过期排 7重违类市增1财严造、年连造退情形 7规类市新增3种规类市形 7财类交类：收财类市标提高值准交类市指标 8三、业瞻 8投业：于业逻辑并重需求 8机业：老、险资、行财增权益金市 9投业：投者本坚推买投发展 10业：法作展加，场范发良机 私创业：持技创的要融手 12风险析 13请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、事件梳理4月12日，关于资本市场建设的多份文件集中发布，资本市场高质量发展更进一步。对于发布文件情况，梳理如下：1证监会党委书记、主席吴清就贯彻落实该意见接受记者专访，。《意见》指出，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的二十大和二十届二中全会精神，紧紧围绕打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。22024202414件，场重点领域监管，维护市场平稳健康发展，切实保护广大中小投资者合法权益。3（试行6项规则草案公开征求意见。4、沪深北证券交易所同步就《股票发行上市审核规则》、《股票上市规则》等19项具体业务规则向社会公开征求意见，涉及提高上市条件、规范减持、严格退市标准等方面。二、政策解读新国九条：着重解决资本市场发展不均衡的问题10年，202442004120145康发展的若干意见》。图1:三次国九条前后，万得全A指数行情年年5月9日第二次国九条2024年4月12日第三次国九条年1月31日第一次国九条

万得全A2007-09-102010-07-152014-03-112017-01-062023-07-04数据来源：，证券行业深度报告2004年和2014年的国九条都在股市低迷期出台，均解决了当时资本市场面临的核心症结，为后续市场的进一步发展奠定了基础。如果说前两次的国九条分别是开创和完善了中国现代资本市场的制度体系，那么第三次则是在此前基础上对资本市场发展质量的进一步强化。（1）2004年1月31日的“国九条”安排成立了六个专题工作小组，对证券公司融资、资本市场税收、股权分置改革、机构资金入市、债券市(QFII)2007年的大牛市奠定了基础。（2）2014年5月9日的“国九条”2020的主要任务目标。当时的金融市场面临着资源配置低效、投融资比例失调等深层次矛盾，为完善金融结构，促进直接融资与间接融资协调发展，提出稳妥推进股票发行注册制，逐步解决了新兴行业公司上市和资金进一步入市的问题。图2:2014年以后，直接融资占比提升、间接融资占比下降，二者更加平衡贷款/贴现(间接融资) 企业债券 非金融企业境内股票融资 政府债券 其他 直接融资占比(右轴)100% 50%80% 40%60% 30%40% 20%20% 10%0% 0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022数据来源：，证券注：2013-2016年无政府债券的分类占比，因其并入其他项（3）2024年4月12日的新“国九条”本次国九条侧重资本市场的高质量发展，着眼于解决市场投融资供需不平衡的问题，当前股票市场面临的总体背景是，伴随注册制的逐步推进，过去几年内上市公司数量快速提升，但公司质量参差不齐，低分红、违规减持和频繁再融资现象较多，资本市场的融资端面临供给质量不高的问题；同时，投资端也面临长期资金入市比例低，机构投资行为短期化，中小投资者占多数，主题投资盛行等各种问题。总体而言，投/融两端体验、一/二两级市场、上市入口/出口、场内/场外市场发展不平衡成为重要矛盾。因此新国九条针对公司上市准入、上市后持续监管、退市监管，针对证券基金机构、量化交易、中长期资金入市等方面做出具体部署，推动市场高质量发展成为主旋律。（吴清主席在答记者问时提到：“需要各相关方面一道，共同把握好投融资、一二级市场、入口与出口、场内与场外等各类均衡关系，形成共建共治共享的资本市场有效治理”）表1:三次国九条主要内容对比行业深度报告总结 开创引领丰富制度完善质量时间 2004年1月31日2014年5月9日2024年4月12日《国务院关于推进资本市场改革开《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的《国务院关于加强监管防范风险推动文件名放和稳定发展的若干意见》若干意见》资本市场高质量发展的若干意见》一、总体要求（一）指导思想。坚持市场化和法治化取向，维一、总体要求护公开、公平、公正的市场秩序，维护投资者特未来5年，基本形成资本市场高质量发别是中小投资者合法权益。紧紧围绕促进实体经展的总体框架。投资者保护的制度机制济发展，激发市场创新活力，拓展市场广度深度，更加完善。上市公司质量和结构明显优扩大市场双向开放，促进直接融资与间接融资协化，证券基金期货机构实力和服务能力调发展，提高直接融资比重，防范和分散金融风持续增强。资本市场监管能力和有效性险。推动混合所有制经济发展，完善现代企业制度和公司治理结构，提高企业竞争能力，促进资大幅提高。资本市场良好生态加快形成。到2035年，基本建成具有高度适1发展的若干重大问题进行研究，并向国务院提出实施方案和政策建议。本形成和股权流转，更好发挥资本市场优化资源配置的作用，促进创新创业、结构调整和经济社会持续健康发展。（二提高，一流投资银行和投资机构建设取二是处理好创新发展与防范风险的关系。三是处得明显进展。资本市场监管体制机制更理好风险自担与强化投资者保护的关系。四是处加完备。到本世纪中叶，资本市场治理理好积极推进与稳步实施的关系。体系和治理能力现代化水平进一步提（三）主要任务。到2020年，基本形成结构合高，建成与金融强国相匹配的高质量资理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容本市场。的多层次资本市场体系。1.二、发展多层次股票市场（四）积极稳妥推进股票发行注册制改革。（五）二、严把发行上市准入关进一步完善发行上市制度。强化发行上2和证券公司作为一般贷款客户的政加快多层次股权市场建设。（六）提高上市公司质量。（七）鼓励市场化并购重组。（八）完善退市制度。市全链条责任。加大发行承销监管力度。2.完善资本市场税收政策专题工作3 政策问题。三、规范发展债券市场（九）积极发展债券市场。（十）强化债券市场十一（二）三、严格上市公司持续监管3.积极稳妥解决股权分置专题工作小组。重点研究拟订解决股权分置问四、培育私募市场四、加大退市监管力度4题的实施意见，提出促进上市公司规范发展的政策建议。（十三）建立健全私募发行制度。（十四）发展私募投资基金。深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。4.鼓励合规资金入市专题工作小组。重点研究继续发展证券投资基金，支5五、推进期货市场建设（十五）发展商品期货市场。（十六）建设金融期货市场。五、加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强推动证券基金机构高质量发展。积极培育良好的行业文化和投资文化。者制度，大力发展机构投资者，扩大合规资金入市渠道。5.积极稳妥发展债券市场专题工作小组。重点研究分析我国债券市场的6六、提高证券期货服务业竞争力（十七）放宽业务准入。（十八）促进中介机构创新发展。（十九）壮大专业机构投资者。（二十）引导证券期货互联网业务有序发展。六、加强交易监管，增强资本市场内在稳定性促进市场平稳运行。加强交易监管。健全预期管理机制。提出发展我国债券市场的总体目标和政策建议。七、大力推动中长期资金入市，持续壮6.完善合格境外机构投资者试点专大长期投资力量题工作小组。重点研究完善相关政策七、扩大资本市场开放建立培育长期投资的市场生态，完善适7（二十一（二十二（二模，确保合格境外机构投资者(QFII)十三）加强跨境监管合作。益投资政策环境，落实并完善国有保险试点预期目标的实现。公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。8二、各专题工作小组要认真贯彻落实务院。（（（（二十七推八、进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。完善多层次资本市场体系。坚持统筹资本市场高水平制度型开放和安全。9九、营造资本市场良好发展环境（二十八（（三十九、推动形成促进资本市场高质量发展的合力善资本市场税收政策。（三十一）完善市场基础设施。（三十二）加强协调配合。（三十三）规范资本市场信息传播秩序。罪的联合打击力度。深化央地、部际协调联动。打造政治过硬、能力过硬、作风过硬的监管铁军。资料来源：中国政府网，证券修订发行/上市/交易监管规则：细化定量标准，提升整体质量为推动“1+N”政策体系形成和落地实施，证监会制定并陆续出台相关配套政策文件和制度规则，现就涉及发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等方面的6项规则草案公开征求意见。发行监管：提高对科创板申报企业的指引标准修订《科创属性评价指引（试行）》和《中国证监会随机抽查事项清单》为明确科创板科创属性。对申报科创企业的研发投入金额、发明专利数、营业增长率设置更高标准。“最60008000万元以上”，“应用于公司主营业务5720%”调整25%”。5%20%，上市公司监管：量化减持、分红约束和要求制定《上市公司股东减持股份管理办法》，将原有的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》上升为《上市公司股东减持股份管理办法》；修订《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》。优化完善股份减持制度。在严格规范大股东减持、有效防范绕道减持、细化违规责任条款、强化关键主体义务等方面做了针对性完善。吸收整合原减持规定中有关规范董监高减持股份的要求，进一步明确规定离婚分5%个61563个月。分红不达标采取强约束措施。（ST）30%，且累计分5000300015%3亿元以上的公司，可豁免实施ST；回购注销金额纳入现金分红金额计算；积极推动上市公司一年多次分红。证券公司监管：督促上市券商落实主责主业，强化风控合规要求修订《关于加强上市证券公司监管的规定》重点包括：督促公司端正经营理念，把功能性放在首要位置，聚焦服务实体经济和居民财富管理等主责主落实全面风险管理和全员合规要求，强化风控指标信息披露；合理审慎开展融资，提高资金运用效率，提升投资者回报。交易监管：明确程序化交易规范和监控标准制定《证券市场程序化交易管理规定（试行）》一是明确程序化交易的定义和总体要求。二是明确报告要求。三是明确交易监测和风险防控要求。四是加强信息系统管理。五是加强高频交易监管。六是明确监督管理安排。七是明确北向程序化交易按照内外资一致的原则，纳入报告管理，执行交易监控标准。交易所调整企业上市条件：提升对申报企业财务指标要求对于沪深主板：本次调整进一步突出主板大盘蓝筹的业绩规模上的稳定性，第一套上市标准的最近三年累计净利润指标由1.5亿元提高至2亿元，最近一年净利润指标由6000万元提高至1亿元，最近三年累计经营活动产生的现金流量净额指标由1亿元提升至2亿元，最近三年累计营业收入指标由10亿元提升至15亿元。1.52.5定回报投资者的能力。80100810亿元，强化行业代表性，为市场提供更加优质多元的投资标的。对于创业板：提高财务指标门槛，强化抗风险要求第一套上市标准的净利润指标。将最近两年累计净利润由“5000万元”提高至“1亿元”，并新增“最近6000求的企业上市。第二套上市标准的预计市值、收入等指标。将预计市值由“10亿元”提高至“15亿元”，最近一年营业收入由“1亿元”提高至“4亿元”，进一步提升有潜力的“优创新、高成长”企业直接融资质效。第三套上市标准未作修改。预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元的标准得以沿用。此次修订后，创业板上市财务指标层次更加清晰，有利于实现支持优质企业发展、提升上市公司质量的目的。第一套标准更适合多数具备稳定盈利能力的成长型创新创业企业；第二套标准更适合少数盈利规模相对较小，但质地非常好的企业；而第三套标准更适合极具发展潜力和战略价值的企业。对于科创板：交易所本次未对科创板上市条件直接修改，但证监会在科创属性评价指引中调整了对支持和鼓励科创板申报企业的指标条件。IPOIPO新申报在其他合适的板块上市，做好接续审核。《关于严格执行退市制度的意见》：新增多种退市情形，明确过渡期安排着眼于提升存量上市公司整体质量，通过严格退市标准，加大对“僵尸空壳”和“害群之马”出清力度，削减“壳”资源价值；同时，拓宽多元退出渠道，加强退市公司投资者保护。具体包括以下几个方面，第一，严格强制退市标准。一是严格重大违法退市适用范围，调低2年财务造假触发重大违法退市的门槛，1第二，进一步畅通多元退市渠道。完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链整合力度。第三，削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，加强对“借壳上市”监管力度。加强收购监管，压实中介机构责任，规范控制权交易。从严打击“炒壳”背后违法违规行为。坚决出清不具有重整价值的上市公司。第四，强化退市监管。严格执行退市制度，严厉打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。严厉惩治导致重大违法退市的控股股东、实际控制人、董事、高管等“关键少数”。推动健全行政、刑事和民事赔偿立体化追责体系。第五，落实退市投资者赔偿救济。综合运用代表人诉讼、先行赔付、专业调解等各类工具，保护投资者合法权益。20203市值退市和财务类退市的指标体系。1年财务严重造假、多年连续造假退市情形在进一步严格强制退市标准方面，本次改革拓宽了重大违法强制退市适用范围。调低2年财务造假触发重大违法退市的门槛，新增1年严重造假、多年连续造假退市情形。一方面，严打多年连续造假，造假行为持续3年及以上的，只要被行政处罚予以认定，坚决予以出清。另一方面，加大严重造假的出清力度，进一步调低“造假金额+造假比例”的退市标准。对于1年造假的，230%2320%以上的，予以退市简单而言：一年为虚假记载金额“230%320%被认定虚假记载即退市。3种规范类退市情形第一种情形：巨额资金长期被大股东及其关联方非法占用未能归还，导致上市公司资产被大幅“掏空”。对于上市公司内控失效，出现控股股东及其关联方非经营性占用资金，余额达到最近一期经审计净资产绝302第二种情形：上市公司内部控制连续多年被出具非标意见（内控审计意见）。拟将连续两年财务报告内部控制被出具否定或者无法表示意见，或者未按照规定披露内部控制审计报告的公司纳入退市风险警示范围，第三年再次触及前述情形的，将被终止上市。第三种情形：公司控制权无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息。引导公司完善内部治理，新增控制权无序争夺的重大缺陷退市情形，有利于督促股东在制度框架内解决控制权争议，切实保障中小投资者知情权。财务类和交易类退市：收紧财务类退市指标，提高市值标准等交易类退市指标本次退市改革，不仅对上市公司财务类指标进行了收紧，并在交易类指标方面，提高了上市公司的市值退市指标。3退市风险警示公司予以退市，提高撤销退市风险警示的规范性要求。A（A+B股5场化出清力度，推动上市公司提升质量和投资价值。明确各类强制退市过渡期安排对于重大违法退市，新修订的重大违法强制退市情形，自新规发布之日起开始实施，并按照行政处罚事先告知书的发出时点作出新老划断。对于规范类退市，新增的控股股东资金占用、财务报告内部控制审计意见、控制权失序争夺三种规范类强制退市指标，自新上市规则发布实施时开始适用。对于财务类退市，新上市规则对于财务类强制退市的修改，自2025年1月1日起施行，即上市公司2024年年报将成为首个适用的年度报告。6开始适用。三、行业前瞻从业务发展角度，我们认为系列政策中隐含的业务机遇至少包含以下两个方面：1.投行业务：基于产业链逻辑的并购重组需求在证监会《关于严格执行退市制度的意见》中对于逐步拓宽多元化退出渠道的主要措施提到“一是以优质行业深度报告头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并。二是以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并。三是完善吸收合并相关政策，打通投资者适当性要求等跨板块吸收合并的堵点”2024业并购活动显著增强，众多“链主”型企业积极围绕产业升级与资源整合开展并购重组，国有控股上市公司则自上而下地推动资源整合，显著提升了产业协同效应。未来，通过市场与政策合力推动并购重组进一步加速发展，上市公司多元化退出渠道得到畅通，也为证券投行带来更丰富的并购撮合机会，此外，对于投行业务而言，新修订的创业板上市财务标准有助于缓解上市排队现象，畅通企业融资通道。从制度设计的角度来看，第一套标准更适合多数具备稳定盈利能力的成长型创新创业企业；第二套标准更适合少数盈利规模相对较小，但质地非常好的企业；而第三套标准更适合极具发展潜力和战略价值的企业。图3:2021/4/14~2024/4/14证券公司并购重组财务顾问累计交易金额与数量排名交易金额(亿元) 交易数量(件)5000

50中信证券 中金公司 国金证券 国泰君安 海通证券 中泰证券数据来源：iFind，证券机构业务：养老金、保险资金、银行理财等增量权益资金入市新国九条中对于大力推动中长期资金入市的主要举措包括“优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。完善保险资金权益投资监管制度，优化上市保险公司信息披露要求。完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策。提升企业年金、个人养老金投资灵活度。鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模。”20投资灵活度进一步提升的政策支持下，公募基金和保险资管机构着力提升服务养老金的核心能力，提供全方位的养老产品和服务，为居民养老生活贡献力量。行业深度报告图4:2023年度养老金管理人排名统计（从左到右按存续规模）存续规模（亿元） 产品数量500.000.00数据来源：，人社部，证券

16014012010080604020首先，目前养老金中权益投资占比较低，政策鼓励进一步提升权益占比和灵活度的背景下，为机构业务带来增长空间。202251.050.33%，合计年均投资收益5.44%；20221.62年保险公司联手设立私募基金成为新潮流，202311月新华保险与中500亿元私募证券投资基金（）500万元担任管理人（国丰兴华），险企联合探路权益基金，一方面是解决自身资产负债匹配问题的需要，另一方面也是求解国家鼓励和支持长期资金入市的体现。图5:社保基金投资资产规模和收益率 图6:企业年金投资资产规模和收益率35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.000.00

全国社保基金:资产总额（亿元）全国社保基金:年均投资收益率（%）12.0010.008.006.004.002.0020082009200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

35,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.000.00

企业年金:实际运作金额（亿元）企业年金:本季度加权平均收益率（%）15.0010.005.000.00月9月6月3月月9月6月月9月6月3月月9月6月数据来源：，社保基金会，证券 数据来源：，人社部，证券投顾业务：以投资者为本坚定推动买方投顾发展行业深度报告新国九条较此前两次国九条的突出特点之一是“坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益”。同时，为落实要求，证监会还就修订《关于加强上市证券公司监管的规定》征求意见。主要修订内容包括：督促公司端正经营理念，把功能性放在首要位置，聚焦服务实体经济和居民财富管理等主责主业；审慎开展高资本消耗型业务，提升资金使用效率等。2024严”，强是要强本强基，投资者是市场之本，上市公司是市场之基。本次新国九条答记者问吴主席也指出：一个好的市场生态，机构投资者和个人投资者将共生共长。证券基金行业摆脱卖方销售模式，坚定买方投顾，是“以投资者为本”的题中之义，也是整个行业担当起560202331464万户，1094%。同时，投顾行业规模增长的背后，也在“润物无声”地改善着投资者的投资理念、投资行为、资产配置，通过引导投资者在市场低位时敢于加仓、增强长期持有信心、减少频繁交易，提升了投资者的盈利体验。REITs业务：立法工作进展加快，市场规范迎发展良机新“国九条”中关于进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展的部分提到“推动债券和不动产投资REITs2023~2024年立法工作计划中，也明确提到将配合国务院有关部门积极推进《不动产投资信托基金管理条例》的制订工作。REITs介于股债之间的权益性质投资品种，金融和资本市场的宗旨是服务实体经济，REITs本身就决定了REITs仍然是小众市场，但中长期看，REITs的立法是趋势，者的收益，将推动该业务走向万亿蓝海。表2:代销REITs基金数量最多的机构排名基金代销机构机构类型代销基金只数代销基金公司家数中信建投证券股份有限公司证券公司3618国金证券股份有限公司证券公司3618国投证券股份有限公司证券公司3618招商证券股份有限公司证券公司3618中信证券股份有限公司证券公司3618中国银河证券股份有限公司证券公司3618资料来源：，证券图7:REITs基金发行规模及总数发行规模(亿元) 总数350 300 98250