IPO案例分析综述

IPO案例分析什么是IPOIPO全称Initialpublicoffering(首次公开募股）指某公司（股份有限公司或有限责任公司）首次向社会公众公开招股的发行方式。有限责任公司IPO后会成为股份有限公司。承销underwrite他们有两种承销方式，一种是“包销”，一种是“代销”证券承销是投资银行的本源业务，也是其核心业务，是其最主要的利润来源，承销能力的大小是判断投资银行整体实力的一个重要指标。股票首次发行的承销流程（initialpublicoffering,IPO）承销商选择发行人发行人选择承销商组建IPO小组尽职调查制定与实施重组方案编制募股文件与申请股票发行路演确定发行价格组建承销团与确定承销报酬稳定价格墓碑广告一、制定与实施重组方案IPO的重要环节之一：对发行人进行重组，包括财务、机构、业务、人员等调整，以符合公开发行的条件，得到投资者的认同，在公开发行时取得更好的效果。重组要求1、发行人主体明确、主业突出、资本债务结构得到优化；2、财务结构与同类上市公司比较，具有一定的优越性；3、每股税后利润较大，从而有利于企业筹集到尽可能多的资金；4、有利于公司利用证券市场进行再次融资；5、减少关联交易；6、避免同业竞争等。重组模式由于我国大多数拟上市公司是由国有企业改制而来，其上市重组模式大体为以下四种：1、整体重组模式原企业以整体资产进行重组，改组成立新的股份有限公司，同时原企业解散。该模式适用于原企业非经营性资产较少，经济效益较好，各项经济指标较好，容易满足上市要求。否则重组难度较大、成本较高。案例：青岛啤酒是这一模式的典型案例，1993年6月，青岛一啤以独家发起人身份吸收合并了二啤、三啤及四啤，以合并整体重组模式成立了青岛啤酒股份有限公司。2、分拆重组上市

包括“一分为二”重组和主体重组上市“一分为二”重组模式原企业以整体资产进行重组，将专业性的生产经营系统和非专业性的生产经营系统分离，重新设立两个法人实体，原企业解散或保留，再将专业性的生产经营系统重组为股份有限公司。“一分为二”重组模式是国企改组上市最主要模式。原企业解散型：原企业经过重组后分为两个法人，原法人消亡，但新法人仍属于原所有者。该模式适用于非生产经营系统数量较多，而且盈利水平较低，甚至亏损的企业。原企业保留型：从原企业中分离出专业性生产经营资产进行股份制改组，原企业变成控股公司，被改组部分变成上市公司。该模式适用于企业集团，地方性大企业。"一分为二"重组上市是指将被改组企业的专业生产经营管理系统与原企业的其它部门和分离，分上市的弊端在于：由于需要进行剥离，而且比较和判断有些部门是否剥离通常有一定的难度和协调工作，重组的难度加大，重组的时间拉长，多方面的剥离表现为不同实体的职工的既得利益和潜在利益的判别多数职工不愿到非上市部分，容易产生职工对重组的冲突；尽管是"一分为二"，上市公司与非上市部分之间将存在产品、服务等多方面的关联交易，这些关联交易处理比较复杂，可能会影响其它股东权益以及上市公司的信息披露。案例：上海石化是这类分拆重组"造壳"上市的典型。按"一分为二"重组上市模式，原上海石油化工总厂重组为上海石油化工股份有限公司和中石化上海金山实业公司。前者成立于1993年6月29日，成为原企业因素所有者中国石油化工总公司的控股子公司，接管了上海石化的石化业务的若干资产和债务，实业公司则接管了上海石化的住房、学校运输、医院、社区服务及其它部门，成为中石化的全资子公司，上海石油化工总厂不复存在。原因：如把大量创利水平低落甚至亏损的资产纳入股份有限公司，会导致净资产利润率，每股税后利润极低，上市筹资缺乏吸引力，也可能导致资产评估时人为减少资产数量，使国有资产人为流失。

主体分立重组模式原企业以一定比例的优质资产业务进行重组，设立股份有限公司，而原企业的其他资产仍保留在原企业中。该模式适用于生产性企业和非生产性企业比较清楚的集团公司。这一模式与"一分为二"重组上市关键的区别就在于原企业保留法人地位，成为控股公司。除具有"一分为二"重组上市的基本优点外，主体重组上市模式由于将原企业作为集团控股公司，有利于企业以整个集团利益为出发点，上市公司与非上市公司的部分矛盾可以在集团内部得以协调处理：有利于上市公司进行债务重整，将一定数量负债转移到控股公司，或与控股公司实行资产转换，以获得良好的赢利能力，保持配股资格，获取较高的配股价。否则，如上市公司因业绩不理想失去配股融资资格或摘牌，将是壳资源的极大浪费。但不容忽视的是，由于集团公司与上市公司的经营管理层相互重合，经营者没有来自出资者的压力，缺乏有效监督;涉及的关联交易比在"一分为二"重组上市模式下更为复杂，上市后的信息也将更加复杂麻烦；上市部分可能在控股公司的"浓浓父爱"下缺乏市场化的动力。我国的大型国有企业绝大多数都是以企业集团的形式存在，因此主体重组上市这一"造壳"模式在实践中应用较为普遍，马钢、东方电机等企业都是以此模式重组上市的。以马钢为例，1993年9月，原马鞍山钢铁公司发起设立的马鞍山钢铁股份有限公司，并在香港联交所上市，接收了原企业30个主要和辅助生产单位以及相应的经营管理部门共5.1万人。原企业改名为马鞍山马钢总公司，纳入股份公司的23个单位（矿山系统、建设系统、生产服务系统等）组建马鞍山马钢实业公司，系马鞍山马钢总公司的全资子公司。4、共同重组模式多个企业以其部分资产、业务、资金或债权，共同设立一个新的股份有限公司，其中一个或两个企业在新股份公司中占有较大份额。二、确定发行价格发行定价是IPO中最复杂的一项工作，成功的对首次公开发行的股票进行定价，要求作为主承销商的投资银行有丰富的定价经验，对发行人及其所属行业有相当的了解，对一级市场和二级市场上各类投资者都有深刻的观察。（一）影响发行价格的因素1、经营业绩：发行人的经营业绩特别是税后利润水平，直接反映一个公司的经营能力和上市时的价值，将直接影响股票的发行价格。2、发展潜力；发行人的经营增长率（特别是盈利的增长率）和盈利预测是关系股票发行价格的又一个重要因素。公司的发展潜力越大，未来盈利趋势越确定,市场所能接受的发行价格也就越高。3、发行数量：不考虑资金需求量，单从发行数量上考虑，若本次股票发行的数量较大，为了能保证销售期内顺利地将股票全部出售，价格应适当定得低一些；若发行量小，考虑到供求关系，价格可定得高一些。4、行业特点：发行人所处行业的发展前景也会影响对公司发展前景的预期，处于朝阳行业的公司发行股票，发行价格可以定得高一些。5、股市状态：二级市场的股票价格水平直接关系到一级市场的发行价格，在制定发行价格时，要考虑到二级市场股票价格水平在发行期内的变动情况。（二）IPO估值模型公司价值评估是新股发行定价的基础，即采取定量分析的方法，运用估值模型计算出公司股票的内在价值，以此作为发行定价的理论依据。估值模型的作用在于将公司目前及未来预测的非财务和财务信息转换为市场价值。公司估值的核心是在尽职调查的基础上，深刻理解产业及公司竞争动力，分析公司所在行业发展和竞争特征，及公司战略、运作方式和盈利模式，理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值趋动因素和持续发展能力。收益贴现模型基本方法基本理念适用范围特点与步骤股利折现模型(DDM,dividend

discountmodel

)股票价格由未来的股利分配所带来的现金流所决定。包括恒定增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型具有稳定股利政策和可预测的增长率的公司需要了解和分析与公司当前经营和未来竞争有关的内外充分信息，设定假设条件。对公司未来无限期的盈利水平、股利分配政策，相应的要求回报率进行估计预测。股利贴现模型计算公式：其中：Dt-------各期现金股利t---------折现期数k--------折现率（股东要求的持有期收益率）例如：2006年6月1日，中国银行股份有限公司H股（3988.HK）在香港联交所挂牌交易，估值采用股利贴现法，通过建立中国银行未来五年的股息支付模型，折算未来的股息现值，从而评价中国银行的价值。现金流贴现模型DCF公司自由现金流贴现方法（FCFF）将预期的未来自由现金流用加权平均资本成本折现到当前价值来计算公司价值，然后减去债券的价值。未来具有稳定现金流的公司（1）预测公司自由现金流（2）计算WACC（3）计算终期值（4）计算公司总价值（5）计算每股价值（6）敏感性分析。股权资本自由现金流贴现模型（FCFE）将预期的未来股权活动现金流用相应的股权要求回报率折现到当前价值来计算公司股票价值。永续稳定增长模型适用于增长率接近于整个经济体系增长水平的公司（1）预测公司股权自由现金流量（2）用CAPM计算贴现率（3）计算终期值（4）计算公司总价值（5）计算每股股价（6）敏感性分析现金流贴现模型DCF公司自由现金流贴现方法（FCFF）将预期的未来自由现金流用加权平均资本成本折现到当前价值来计算公司价值，然后减去债券的价值。未来具有稳定现金流的公司（1）预测公司自由现金流（2）计算WACC（3）计算终期值（4）计算公司总价值（5）计算每股价值（6）敏感性分析。股权资本自由现金流贴现模型（FCFE）将预期的未来股权活动现金流用相应的股权要求回报率折现到当前价值来计算公司股票价值。永续稳定增长模型适用于增长率接近于整个经济体系增长水平的公司（1）预测公司股权自由现金流量（2）用CAPM计算贴现率（3）计算终期值（4）计算公司总价值（5）计算每股股价（6）敏感性分析其他估值模型基本方法基本理念适用范围特点与步骤

类比估值模型可比公司法市盈率倍数法（P/E）通过将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征、股本规模或经营管理风格的上市公司股票进行对比，来对公司股票进行估值的方法。类比估值模型形式简单，依赖股票市场信息，估值时无需明确假设条件，反映了股票市场对公司价值的各种预期和溢价。P/E适用于发展比较成熟的行业和处于成熟发展阶段的公司。确定一组可比公司，计算它们的选定比率的平均值来估算目标公司的选定比率的倍数。其中关键是可比公司选择和经营参数的选择。其优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性时。其缺点是从严格意义上讲，由于不可能存在在市场、风险及成长性等方面完全相同的可比公司，所以可比公司的选择是一个带有主观性的决定，容易受到人为因素的影响。市净率倍数法（P/B）P/B适用于资产现值要重于商业利益的公司。市盈率法：市盈率又称本益比（P/E），是指股票发行价格与每股收益的比率，计算公式为：市盈率=

股票市场价格每股收益按市盈率法确定发行价格的计算公式为：发行价格=每股收益×发行市盈率1、每股收益每股收益通常指每股净利润，确定的方法有全面摊薄法、加权平均法、最近一个会计年度的每股净利润。（1）完全摊薄法，即用发行当年预测全部税后利润除以总股本，直接得出每股税后利润；每股税后利润=发行当年预测税后利润总股本（发行前+发行后）（2）加权平均法2、发行市盈率发行市盈率的确定根据二级市场的平均市盈率、同行业公司股票的平均市盈率、发行人的经营状况及成长性等。例如：浦发银行（600000）1999年9月23日发行新股1999年盈利预测为92621.1万元发行前总股本（即注册资本金）20.1亿元本次公开发行股本4亿元发行市盈率（加权平均市盈率）为22.7倍发行价格=92621.1/【20.1亿元+4亿元×（(12-9))/12）】×22.7倍

=0.44元×22.7倍

=10元期权定价法实物期权反映了公司在其战略竞争力基础上潜在投资机会权的价值。投资机会选择权是指公司选择发展那些富有增值潜力的新业务的权利。与DCF相反，不确定程度越高，价值越大。适用于成长快，但前景高度不确定性行业中的企业和处于重大转型期的企业。过于复杂，不易为实践接受。但在传统的现金流贴现估值法和相对估值法不尽适用时，期权估值模型提供了另一有益视角。分析期权价值的来源，非财务信息的有用性要大于财务信息的有用性。多因素定价模型采用多元回归统计分析方法，建立因素定价模型。相对估值法适用范围广，尤其适用于绝对价值评估困难的情况。找出对股票价格产生重要影响的若干因素，包括行业属性、成长性、财务特性和股本规模等进行量化。建立股价与这些重要因素相关关系的回归模型。我国IPO定价机制的改革我国IPO定价机制长期以来采用：市盈率倍率法+固定价格发售机制，是一种效率低下的定价机制，其结果出现“双高现象”——高溢价发行和高溢价流通。（一）高溢价发行在以市盈率估值模式下，高溢价发行反映在发行市盈率的倍数上，如：年份98年99年00年01年02年平均市盈率13倍18倍32倍45倍19倍其中某些年份及某些个股水平更高，如：2000年相当部分新股发行市盈率超过50倍，闽东电力以88.69倍市盈率为发行市盈率之最。2001年，在核准制下发行的第一只股票用友软件69.2倍市盈率，发行价36.68元，创发行价之最。2001年，清华同方增发市盈率74.19倍，增发价46元，创增发价之最。高溢价发行的危害：1、高溢价可以使企业以极小的代价获得巨额资金，致使企业为了上市不惜过度包装，弄虚作假。2、高溢价使股票的价格与公司业绩严重脱离，从源头导致股市市盈率过高，泡沫过大。3、高溢价使投资成本过高，投资回报过低，导致投资者只重视博取价差，不重视分红，使股市成为投机市。4、高溢价造成社会流通股与国有股的同股不同价，而且价差过大是股权分置改革的最主要障碍。5、高溢价使A股与B股、H股投资成本差别过大，导致了严重的利益侵占问题。（二）高溢价流通高溢价流通其最为突出的是IPO首日回报率过高，也即IPO溢价。IPO溢价（IPOUnder—pricing）是指一个股票在IPO后，上市第一天的收盘价格远高于发行价格的现象。一般用IPO的首日回报率来度量IPO的溢价程度（又称IPO抑价）。IPO的首日回报率=（上市首日收盘价—发行价）发行价IPO溢价与市场效率相矛盾，并有损新兴企业通过股票市场筹资扩张的效果。38个国家和地区的IPO溢价程度比较图1990—2006年我国IPO溢价水平分布IPO高溢价的成因：1、一级市场投机气氛较重，大量资金参与“打新套利”；2、新股发行制度不完善，价格发现功能尚未完全发挥；3、IPO信息甄别机制尚未充分发挥；4、机构行为助长IPO高溢价。“双高现象”实质上反映的是一种在中国股市特定历史条件下的利益均衡，一旦这种平衡机制被打破，所有的问题就会暴露无遗，IPO定价机制的改革就成为必然选择。（三）IPO询价制度正式出台2004年8月30日，当年上市新股95只，跌破发行价的就有33只，达到三分之一。新股大量“破发”是对原有的IPO定价机制的否定。新股“破发”倒逼IPO定价机制改革。2004年8月30日，证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿），随后宣布暂停新股发行。由此开始了IPO询价改革。证监会《通知》的主要内容：1、首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定发行价格，询价应采用累计投标询价的方式。2、IPO公司每股收益的计算要按新的规定执行：未提供盈利预测的发行人，每股收益为发行前一年经审计的、扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股本；提供盈利预测的发行人，每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本。3、IPO公司招股说明书刊登前，发行人及其保荐机构应向中国证监会提交定价估值报告，然后向询价对象提供定价估值报告，并在征求询价对象意见的基础上确定发行价格区间。招股说明书刊登后，发行人及其保荐机构应组织路演推介，在发行价格区间内进行累计投标询价，并综合累计投标询价结果和市场走势等情况确定发行价。4、询价对象参加累计投标询价时应全额缴付申购资金，并应承诺将获配股票锁定3个月以上。单一询价对象的申购上限为拟向询价对象配售股票的股份总量。保荐机构在向询价对象配售股票时，公开发行数量在4亿股以下的配售数量应不超过总量的20%，公开发行数量在4亿股以上（含4亿股）的配售数量不超过50%。这些比例可以根据市场情况进行调整（即回拨机制）。《通知》的主要内容体现了IPO定价机制改革的思路：估值模型+询价发售机制。目前，我国新股发行方式：1、网下配售——向询价对象配售；2、网上发行——向自然人、法人及其他机构投资者发行，投资者以资金在网上申购；3、定向配售——向战略投资者配售，也称战略配售。在具体操作中可根据实际情况，采用超额配售选择权（绿鞋）和回拨机制。截至2008年7月11日,我国证券市场共有询价对象240家，其中基金公司59家，证券公司67家，保险公司13家，财务公司30家，信托公司39家，QFII32家。配售对象共计1019家。IPO询价制度给了机构投资者在股票定价中的话语权，同时在IPO中获取更大的利益。2007年，中国远洋发行价8.48元，发行市盈率98.67倍；中信证券公开增发，增发价74.91元，再创新高。2007年，新股上市首日平均涨幅高达140%，002144宏达经编538%002145中核钛白500%002167东方锆业496%2008年4月，沪、深证券交易所对当日无涨跌幅限制的股票实施盘中临时停牌，仍难抑制新股恶炒。股票市场形成如下循环模式：申购新股推高二级市场定价获取无风险暴利再次参与申购高溢价发行高溢价上市价值回归跌破发行价

三、股票发行审核制度投资银行在完成募股文件后，必须报送证券监管机构审查。证券监管部门对股票发行的管理主要是通过发行审核制度来实现的。发行审核制度有核准制和注册制。由于我国证券市场发展的特殊性，股票发行的审核制度经历了从审批制到核准制的变革。（一）审批制审批制（又称指标制），是指按照政府行政部门确定的股票发行指标并运