石油化工行业深度报告-油价将进入长期熊市有望跌破30美元

石油化工行业深度报告油价将进入长期熊市有望跌破30美元HEADERTABLE_USER5017307437818817HEADERTABLE_INDUSTRY13023100看好INVESTRATINGCHANGESAME460887479重大深度报告【行业证券研究报告】报告起因今年下半年以来全球油价暴跌接近40，市场对未来油价走势的分歧极大。我们判断本轮油价暴跌根本原因在于需求增长缓慢和北美页岩油革命带来的产量暴涨之间难以调和，导致供需失衡。与市场普遍认为的油价在目前位置将得到成本支撑有望企稳不同，我们判断页岩油成本将大幅低于市场预期，长期油价中枢在45美元/桶附近，而本轮调整油价可能会跌至30美元/桶以下。核心观点页岩油不会停产我们测算页岩油完全成本在4050美元/桶附近，而决定停产点的现金成本在30美元/桶以下，依照页岩气的经验，除非油价长期低迷，否则极难减产；OPEC不会减产过去几年扩产主要集中于美国，OPEC市场份额已经降至40，进一步减产无助于改变油价下跌趋势，还会进一步丧失市场份额，所以OPEC不会减产。历史经验还证明即使OPEC减产，也难改油价下跌；地缘政治不会导致更多减产过去几年，主要地缘政治不稳定产油国，伊朗、伊拉克和利比亚都已经处于近二十年的产量低谷，难以进一步降低。而俄罗斯由于地处高寒地区，油田一旦停产将完全凝固，技术上不支持停产；油价下跌会通过汇率自我强化美国主要贸易赤字来自于能源进口，随着油价下跌，贸易赤字会大幅减少，这会支持美元上涨，进而压制油价；投资建议与投资标的原油长期低迷影响深远，此处仅列举我们年度策略重点推荐的两个板块。丙烷脱氢油价暴跌将导致煤化工完全丧失成本优势，但由于占产能比重较高，无法完全停产，因此会给丙烯价格提供成本支撑。而丙烷价格通常则随油价下跌，因此行业价差水平将会大幅扩大，受益标的建议关注为东华能源002221，未评级、海越股份600387，未评级、万华化学600309，买入天然气板块压制板块估值的气价上调在油价大跌背景下将被消除，利好板块估值提升，建议关注有望受益企业为四川美丰000731，未评级风险提示由于油价影响因素非常复杂，所以我们的推测和实际情况可能出现较大出入，建议投资者理性看待我们的结论油价将进入长期熊市，有望跌破30美元石油化工行业行业评级看好中性看淡维持国家/地区中国/A股行业石油化工报告发布日期2014年12月19日行业表现资料来源WIND证券分析师赵辰021633258885101ZHAOCHEN1ORIENTSEC4执业证书编号S0860511120005联系人骆志远021633258886107LUOZHIYUANORIENTSEC相关报告把握天然气和丙烷脱氢两大主线20141216东方证券石油化工价格及价差周报20141215东方证券石油化工价格及价差周报2014120818018365413/1214/0114/0214/0314/0414/0514/0614/0714/0814/0914/1014/11石油化工沪深300HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元我们区别于市场的观点市场观点近期油价大幅下跌超过40，跌至60美元/桶附件。市场普遍判断目前油价已经跌至高成本油田，特别是页岩油的成本线，因此继续下跌空间不大。并且虽然主要产油国一再表示不会减产，但由于无论海湾国家还是俄罗斯都需要高油价来平衡政府预算，因此市场也预期随着油价的进一步下跌，上述主要产油国都有可能通过减产的方式来支持油价。我们的观点通过对美国上市的主要页岩油企业的财报进行分析，推算出页岩油的实际成本其实大幅低于市场此前预期，只有45美元/桶左右，现金成本更是在30美元/桶以下。而且过去几年由于美国的不断增产，OPEC市场份额已经降至40左右，进一步减产即无助于改变油价下跌趋势，长期看还会进一步丧失市场份额。而俄罗斯由于天气极寒，油田不能停产，否则将很快凝固。因此主要产油国很难降低产量，短期的油价下跌也无法导致页岩油产能退出。核心逻辑/核心变量因此我们的结论是本轮油价下跌根本原因在于需求增速放缓和页岩油革命带来的产量暴涨之间的矛盾无法调和，只有通过油价的长期低迷，才能迫使高成本产能退出，重建供需平衡。因此未来油价即使存在反弹的机会，但长期低迷难以避免，中枢水平将稳定在页岩油45美元/桶成本线附近。而且对于重资产行业，真正的停产点其实都远低于盈亏平衡点，对应页岩油30美元/桶的现金成本，油价还有相当大的下跌空间。并且原油作为有很强金融属性的大宗商品，投机资金的顺势更是会在短期放大趋势，所以油价的低点很可能会突破08年，降至30美元/桶以下。投资建议与投资标的原油价格如果长期低迷，将影响深远。我们本篇仅列举我们年度策略重点推荐的两个的板块1丙烷脱氢油价暴跌将导致煤化工完全丧失成本优势，因此丙烯主要供给源煤头丙烯的成本将对丙烯价格提供支撑。而丙烷价格长期看和石脑油基本是同步变化，因此随着油价暴跌，丙烷脱氢价差水平将会大幅扩大，东华能源、海越股份、卫星石化、烟台万华有望受益；2天然气板块由于油价下跌，每明年预期中的气价上调将有望被取消，则过去几年一直压制板块估值的负面因素将被消除，行业有望显著受益，涉及企业为四川美丰；风险提示由于油价影响因素非常复杂，所以我们的推测和实际情况可能出现较大出入，建议投资者理性看待我们的结论HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元1历史规律显示油价将进入漫长熊市近期油价大幅下跌超过40，对下跌成因的各种解释也众说纷纭。从商品的角度我们认为油价暴跌根本的驱动力还是因为供需失衡，而其背后更深层次的原因就“否极泰来、盛极而衰”的周期内在规律使然。长期的高油价将会催生新的采油技术和替代能源的发展，最终量变引起质变导致供给过剩价格拐点出现，油价进入漫长的下跌周期从而使高成本产能出清，重建供需平衡。过去100年的油价变化基本都是遵循上述规律。尤其是上涨和下跌周期无论是时间还是空间都高度重合。本轮油价从1998年开始上涨，至今已经历时13年，未来进入长期低迷将成为大概率事件。图11970年至今油价表现美元/桶资料来源WIND，东方证券研究所表1历次油价周期统计（美元/桶）次序时间起点终点时间长度第一波上涨191019201519356810第一波下跌19201931356899411第二波上涨1931194799419816第二波下跌19471970198107923第三波上涨1970198010791041210第三波下跌1980199810412181718第四波上涨1998201118171152213第四波下跌201111522资料来源WIND，东方证券研究所020406080100120140197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元2油价下跌根本原因在于页岩油革命商品价格变化的本质源于供需关系过去几年全球需求增速仅为16，预计今年更是跌至12。2010年后，随着页岩油革命的爆发，美国本土页岩油产量在4年时间里翻了25倍，年复合增速达到了300。过去3年，每年新增产量都在4000万吨以上（其中90来自页岩油），占到全球新增产能超过了50，从而推动全球供给增速达到2，供过于求的局面已经形成。我们曾在今年7月3日发表的深度报告美国轻质原油15年将出现过剩、价格有望暴跌预测美国油价将有望复制气价的走势，出现暴跌。如果说当时如此悲观的预测还属盛世危言的话，其后油价的高台跳水恐怕都还超越了我们彼时最狂野的预期图2美国原油产量和增量（千桶/日）资料来源WIND，东方证券研究所图3美国供应增长带动全球产量增长资料来源WIND，东方证券研究所40020002004006008001000120014001600180040004500500055006000650070007500800085009000MAR09NOV09JUL10MAR11NOV11JUL12MAR13NOV13JUL14同比增量月度产量010203040506070OECD非OECD美国欧佩克合计欧佩克美国20072011HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元21BRENT与WTI价差显示美国油价为领跌指标美国油价领跌全球在BRENT和WTI的价差得到了明显的验证。09年以前WTI对BRENT一直享有小幅溢价，幅度在15美元/桶，这从一个侧面反映了美国当年作为全球最大的原油进口国，对全球能源需求起的拉动作用。但11年开始，随着美国页岩油产量的大幅增长，和当时管网运输能力的不足，导致以库欣地区油价为代表的WTI大幅低于代表全球的BRENT油价，溢价保持在15美元/桶左右长达2年的时间（主要是体现汽运的套利成本），美国能源价格也相应成为全球的洼地。图4BRENTWTI价差（美元/桶）资料来源WIND，东方证券研究所13年随着近10条输油管网的投产，库欣地区的原油外输量达到了07亿吨/年，运输瓶颈基本被解决，两地的价差开始收敛。但随之而来的是美国本土页岩油和世界石油市场的通道被打开，海量新增供给开始冲击全球市场，量变引起质变最终引发了其后的原油暴跌。因此从两地价差看，美国油价领跌全球油价，直接证明了本轮油价下跌的主导力量源于技术进步导致的美国页岩油革命。表2库欣地区管道建设（万桶/天）库欣到USGC管道容量投产时间USGC到库欣管道容量投产时间ENBRIDGE/ENTERPRISESEAWAYEXPANSION2513年1季度PLAINSALLAMERICANMISSISSIPPIANLIME17513年中期TRANSCANADAGULFCOASTPROJECT7013年4季度SEMGROUP/GAVILONGLASSMOUNTAIN1413年秋季ENBRIDGE/ENTERPRISESEAWAYTWIN4514年1季度WHITECLIFFESPIPELINEEXPANSION814年1季度ENBRIDGEFLANAGANSOUTH6014年中期资料来源BLOOMBERG，东方证券研究所5051015202530AUG09FEB10AUG10FEB11AUG11FEB12AUG12FEB13AUG13FEB14AUG14HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元22美国进口减少是导致供需失衡的核心原因过去5年，美国由于需求不振叠加产量高增长，进口量累计下滑了21，从OPEC国家的进口量更是接近腰斩。甚至如此发展下去，最快5年美国就将实现能源独立图5美国从OPEC进口原油量资料来源BLOOMBERG，东方证券研究所而美国上世纪90年代曾是OPEC最重要的原油出口地，占到其总出口量的25。随着美国逐步走向能源独立，OPEC重建供需平衡的出路只有三条1自身主动减产，让渡市场份额；2使美国重新进口OPEC原油，即彻底打垮页岩油；3寻找新的买家消化美国减少进口部分。我们下文将重点讨论上述三项措施在实践中其实都不可行，只有油价的长期下跌才可能从根本上解决问题。3OPEC不减产是情理之中在油价长达半年的暴跌中，市场一直寄希望于OPEC通过减产来重建平衡，但无论油价如何下跌，OPEC却岿然不动，反复表示绝不减产，大超市场预期，但我们分析是其选择却是合情合理。其实过去几年，几乎所有增产都来自于以美国为代表的非OPEC国家，OPEC市占率甚至还出现了小幅下滑。相比价格的短期下跌，市占率的降低恐怕长期看是更加让OPEC忍无可忍。HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元图6OPEC产量占全球比重资料来源WIND，东方证券研究所而且按照IEA早先的预测，未来几年美国页岩油的年均增长量还将维持在3000万吨以上。如果不将其彻底赶出市场的话，原油供过于求的趋势将难以改变，OPEC减产无非就是把更多市场份额割让给美国，对改变油价趋势也是毫无帮助。并且随着市场份额的进一步下降，OPEC作为供给端垄断性组织的市场地位恐怕都不复存在，长期看将更难影响市场。图7美国页岩油供给增长（万吨/年）资料来源IEA，东方证券研究所3180年代曾遭遇“减产之痛”414142424343444420052006200720082009201020112012201305000100001500020000250003000020102011201220132014201520162017201820192020PERMIANUNCONVENTIONALNIOBRARAMISSISSIPPIANEAGLEFORDSHALECALIFORNIASHALEBAKKENSHALEHEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元其实上世纪80年代，国际油价遭遇了与目前类似的大幅下跌，OPEC为了维持价格，大幅减产。19791984年减产幅度高达50，其中沙特减产幅度更是达到了70。但油价却依然下跌了接近70，并维持了长达十几年的低迷走势。可见在油价进入下跌周期后，OPEC减产不断改变不了趋势，而且还使得正常的产能出清被拖延，人为的延续了油价低迷的痛苦期。因此本轮调整，以沙特为代表的OPEC态度如此坚决，甚至有推波助澜之嫌，根本原因还是希望以短痛代替长痛，用空间换取时间，争取用最短的时间将高成本产能尤其是页岩油彻底清理出市场，重建供需平衡。图8OPEC减产与原油价格没有明显关系资料来源WIND，东方证券研究所3290年代后OPEC极少调整产量有了80年代的教训，进入90年代后，OPEC极少通过减产来干预市场。从1995年至今的数据显示，OPEC只有在98年亚洲金融危机、01年美国互联网泡沫破灭、08年全球金融危机出现过主动减产。其他更多时间都是选择下调产量配额向市场发送减产意愿的信号，但实际产量其实也没有减少。可见除非突发经济危机导致需求端出现短期断崖性下跌，否则欧佩克主动减产的概率较小。HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元图9OPEC原油产量明显下降的情况并不多见资料来源BLOOMBERG，东方证券研究所33长周期数据也显示减产对油价影响有限而且如果我们用更长周期的数据来检验的话，其实OPEC过去20年的减产之后油价受影响也很有限。1个月内的涨跌都呈现无序变化。而且2个月后油价基本都恢复减产了前的走势。可见减产最多只能算是一个扰动因素，对长期趋势并无影响。图10欧佩克减产前后油价变动（美元/桶）资料来源WIND，东方证券研究所亚洲金融危机互联网泡沫利比亚内战和伊朗石油禁运全球金融危机HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元4页岩油成本远低于预期，很难被轻易打垮既然OPEC减产并不可行，那么后续就是看低油价能不能逼得高成本的油田产能退出，其中最关键的就是本轮油价下跌的始作俑者页岩油会不会产能退出，这首先就涉及到页岩油的成本问题。41页岩油成本远远低于预期目前市场普遍预测页岩油的成本在6070美元/桶。但根据北美上市的四家页岩油企业披露的财务数据看，其完全成本普遍在40美元/桶左右，现金成本更是在20美元/桶左右，远远低于预期。表3美国大页岩油公司成本（美元/桶）2010201120122013CLR生产支出138158153153折旧153173194195成本总计291331348348CXO生产支出156171171186折旧166182206230成本总计322353376416HES生产支出145197206226折旧146171192216成本总计290368398442APC生产支出208529190249折本总计367545338387资料来源WIND，东方证券研究所而且从上述公司年报披露的毛利率和北美地区实现油价测算出的成本区间，也可以间接佐证我们的判断。上述公司3季度的毛利率都在50左右，而实现价格当时在80100美元/桶，由此可以简单推算这些公司的石油开采成本确实是在4050美元/桶。HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元图11美国页岩油公司毛利率资料来源BLOOMBERG，东方证券研究所图12美国页岩油公司销售价格资料来源BLOOMBERG，东方证券研究所42油价短期低迷根本无法出清页岩油产能而且由于页岩油属于风险投资，其投资者可以在短期承受相当的风险。08底油价暴跌时，代表着美国当时主要页岩油产地的北达科他州WILLISONBASINSWEET价格甚至一度跌至175美元/桶，但北达州的产量也没有出现下降，可见短期的油价下跌很难从根本上撼动页岩油。而且我们分析以下几个因素也会在短期油价下跌时对页岩油延续生产造成极强的支撑HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元1采用金融工具对冲了油价下跌风险美国采油企业作为天然的空头，一般都会采用期货、期权或互换等衍生品工具对冲油价下跌风险。因此虽然3季度WTI油价暴跌13，但CONTINENTALRESOURCE、AMERADAHESS同期原油销售均价（含对冲）仅环比小幅下跌1，下跌5，GOODRICH甚至还环比上升了1，油价下跌风险被大量对冲；2高成本油田造成成本虚高根据已披露数据成本在60美元/桶以上的油田占页岩油产量仅为30。因此即使油价低迷通过减产这部分产量页岩油的盈亏平衡点会显著下降。如果在考虑到最终停产其实是参照现金成本，大体上仅为完全成本的一半，可容忍的油价其实更低；表4美国部分页岩油企业成本公司产量（千桶/日）成本（美元/桶）占比CIMAREX（XECHITING（WLL）27000396258HALCONRESOURCE（HK）1014841597CONCHORESOURCE（CXO）21126466202BONANZACREEKENERGY（BCEI）388751037HKEAGLEFIELD66155106EPENERGY（EPEILLBARRETT（BBG）349559233OASISPETROLEUM（OAS）111336261061045421000资料来源WIND，东方证券研究所3破产清算也会降低再生产成本由于美国的破产机制非常完善，即使部分油田因为油价急跌导致全面亏损或者现金周转困难，也会通过破产方式大幅降低债务成本和折旧等固定成本，进而寻找到继任投资者，而非直接停产，产能其实更难出清（根据德国中情局的研究报告，页岩油公司曾经经历过一轮破产潮，但并没有影响到产量的大幅增长）；因此我们判断，除非油价长期维持在大多数页岩油田的现金操作成本之下，才会真正导致页岩油的大规模产能出清，重建供需平衡，这个过程恐怕会很漫长。43供给对油价反应滞后，产量仍在增长从历史上看对于油气这类重资产行业来说，供给对价格的反应其实极其滞后。从最新的产量数据和石油钻机数量看，我们可以明确的说，在当前阶段页岩油的开采商们并没有减产。截至2014年12月5日，美国原油产量为9118万桶/天，同比增长104万桶/天。石油钻机数量为1575个，同比增加193个。而且美联储在12月4日发布褐皮书中也表示，尽管油价暴跌，页岩油气生产区的钻探活动依然保持稳定。11月初，北达科他州油气勘探活动虽较10月有所下降，但蒙大拿州油气勘探活动较10月还有所上升，因此整体原油产量仍处于历史纪录水平。而且北达科他州官员们预计也很乐观，预计未来两年石油产量还会上升。HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元图13美国原油产量持续创新高资料来源DOE，东方证券研究所44单井产量提升淡化了钻机数下滑的影响如果说油价下跌对页岩油有负面影响的话，目前也仅仅体现在代表未来新增钻井数的许可证申请量在11月份出现了较大幅度下滑。但从历史上看，其实钻机数从12年以后增速就已经明显放缓，两年时间仅增长了10，到产量增长却高达30，可见钻机数量并不决定短期产量。而且随着技术进步，2010年之后单个钻机产量成倍增长，尤其是在EAGLEFORD和BAKKEN非常明显，单井产量都在550桶/天以上，大幅抵消了钻机数量下滑的影响。图14美国主要页岩油产区单个钻机石油产量资料来源DOE，东方证券研究所HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元45从页岩气看油价下跌之路依然漫长他山之石，可以攻玉，我们判断更早发生的页岩气革命对判断未来页岩油何时发生产能退出趋势借鉴意义很大，我们总结下来主要有以下几点1生产企业对价格下跌的容忍度极高页岩气革命的爆发导致美国气价从08年的14美元/百万英热单位跌至12年的18美元，跌幅接近90，其后也长期维持34美元左右。如此之低的价格无论是以任何标准衡量，大多数页岩气田都难以盈利，但很少有产能退出。美国天然气总产量甚至在12、13年还是能维持4左右的增长，其中页岩气产量增速更快。2价格下跌主要影响钻机数，而非产量08年开始的气价暴跌，钻机数基本是同步做出反应，从08年峰值的1585台迅速下滑至14年的346台。但由于单井产量的大幅增长，因此产量对钻机数下滑的反应非常滞后，往往还是会继续增长。因此钻机数下滑更多的只是体现在抑制了未来的供给增速，和当期产量关系不大。图15天然气钻井数量资料来源DOE，东方证券研究所HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元图16天然气产量资料来源DOE，东方证券研究所因此按照页岩气的传导机制，价格下跌对开采影响可以分为两个阶段。第一阶段为石油钻机数量下降，第二阶段为石油产量增速下降。从页岩气看，经过了6年价格高达70的长期下跌，目前也仅仅是处于第一阶段的前期，产量的下滑还未出现。目前页岩油连石油钻机数量还未明显下降，仅仅是增速放缓，距离产量下降还为很漫长的距离。5需求端将会长期疲软既然短期OPEC不会减产、页岩油也难以出清，那就只能指望需求端在低油价刺激下有所增长消化过量供给。但从其他大宗品的经验看，上述希望落空的规律极大。其实始自11年，主要大宗商品就轮番出现破坏性下跌。其背后隐含的逻辑就是全球尤其是中国经济已经开始明显放缓，需求不振（对应A股大多数周期行业的指数高点也出现在11年）。例如天胶价格从顶峰已经下滑了超过70，并持续了3年，但需求也依然疲软，可见即使价格长期低迷，也很难刺激需求。图17大宗商品价格变动HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元资料来源WIND，东方证券研究所51美国成品油需求强度在显著下降过去几年美国能源进口量持续下滑，除了本土产量大幅增长以外，还有一个关键因素就是金融危机后成品油的需求量却呈现出中长期下降的趋势，关键原因就在于美国汽车能效标准在大幅提升。2013年，美国轻型卡车的耗油量为326英里/加仑，较2005年提升了28。因此即使经济在明显复苏，但原油消费力却同比危机前下滑了10以上。图18轻型汽车的汽油消耗资料来源DOE，东方证券研究所0020406081121416JAN11MAY11SEP11JAN12MAY12SEP12JAN13MAY13SEP13JAN14MAY14SEP14原油天胶铁矿石焦炭沪铝HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元图19美国成品油需求量呈长期下降趋势资料来源WIND，东方证券研究所52中国需求增速顶峰期已过危机前我国原油需求基本保持了两位数的增长，但11年开始增速就降至5左右，甚至13年还跌至16，尤其是和基建相关的柴油需求增速更是在11年以后基本维持零增长。而和国际普遍的汽柴比为21完全相反，我国的汽柴比为12，主体消费为柴油。因此在基建放缓的大背景下，柴油消费零增长恐怕将长期维持，因此即使汽油还可以继续维持8左右的增速，中长期消费增速也将降至3左右。而普遍预期的我国原油收储将提振需求，从目前建设进度看1期收储已经完成，2期相当于2510万吨的收储预计2020年才能完成，对需求的拉动其实也很有限。图20我国原油消费量资料来源WIND，东方证券研究所1500016000170001800019000200002100022000JAN02JAN03JAN04JAN05JAN06JAN07JAN08JAN09JAN10JAN11JAN12JAN13JAN143003504004505005500204060801001201401601802002004200520062007200820092010201120122013柴油汽油原油消费（右）HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元53其他国家及区域其他对原油需求影响较大的国家和地区就是欧盟、日本和印度。由于经济低迷，欧盟和日本的原油需求增速过去五年仅为25和09，而印度虽然潜力很大，年均增速其实也仅为35，而且目前消费总量仅为175亿吨，是中国35。恐怕在未来10年都不会对油价有实质性影响。图21欧洲，日本，印度的原油消费（百万吨）资料来源WIND，东方证券研究所6地缘政治其实也无助油价反弹由于油价历来受地缘政治影响很大，本轮油价下跌导致了卢布和海湾国家的股市双双暴跌，上述区域又是历来是国家地缘政治上非常不稳定的区域，因此市场也很担心是否其后会有一些突发事件导致原油产量进一步大幅减产，但我们分析这种概率不大，甚至上述区域产量长期看上涨空间很大。61技术原因导致俄罗斯难以减产由于卢布暴跌和俄罗斯外债高企，市场也曾寄希望于俄方减产来支持油价。但从技术上看，俄国无论是减产还是降低出口量的可能性都非常低。因为天气寒冷，一旦油井停止抽油，就会很快凝固。而且由于油头存储设备投资长期不足，存储能力有限，现在机动的存储能力只有TRANSNEFT管道系统和BARENTS海上BELOKAMENKA浮式油轮。但是这该管道从来不用于长期存储，只会在出现技术故障的情况下投入使用，而油轮存储能力也只有260万桶，所以俄油供给短期基本呈现刚性。62过去两年原油计划外减产已很频繁其实11年后整个中东地缘就危机不断11年利比亚内战爆发，卡扎菲身亡，该国产量下降约140万桶/天至停产状态；2012年6月，欧美又对伊朗石油实施全面禁运，伊朗产量也下降约250万桶/天；2013年利比亚再度陷入混乱，产量也因此最低下降至20万桶/天。2014年，伊拉克境内ISIS50055060065070075005010015020025030020002001200220032004200520062007200820092010201120122013日本印度欧盟（右）HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元基地武装分子再掀波澜，区域内油田产量遭受损失。也正是因为如此频繁的计划外停产，原油才能在所有大宗品都出现破坏性下跌的情况下，依然独善其身，保持价格坚挺。图22OPEC非计划内减产量估计值资料来源WIND，东方证券研究所其实从过去20年看，11年以后的非计划减产规模都是绝对的高位。上述几个不稳定国家的产量也处于近二十年的历史低点，后期随着局势稳定，复产的潜力很大。尤其是伊朗不但原油开采成本其实很低，而且两伊战争前产量几乎和沙特相当，但现在却仅仅为沙特的30。如果未来伊朗能走上正轨的话，原油中长期供给潜力其实非常大。图23OPEC非计划内减产量估计值资料来源WIND，东方证券研究所HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元63财政预算约束并非硬约束而大家普遍寄希望的中东国家需要维持高油价来平衡预算约束，不少海外投行还具体测算了主要产油国平衡预算所必须的油价水平，基本都在90美元以上。但我们认为绝大多数产油国由于长期高油价，积累丰富，而且大体又都属于中央集权国家，完全可以做到牺牲短期利益，实现长期战略目标。并且伊斯兰国家从教义上对财富其实一直也是持豁达态度，以我们东方民族的财富观去推测其政治取向恐怕会出现文化差异上的系统性偏差。图24欧佩克国家财政盈亏平衡点对应油价（美元/桶）资料来源WIND，东方证券研究所7油价下跌会通过汇率自我加强油价长期以来都是美元计价，逻辑上是和美元指数负相关。始自今年7月份的美元汇率走强几乎和原油下跌同步发生，可见汇率也是构成油价下跌的重要原因。由于美国90以上的贸易赤字来自于能源进口，其中主要是石油进口。由于美国页岩油气革命，本土能源产量大幅增长，相应进口量大幅减少。06年至今贸易赤字累计减少了40，目前仅为4764亿美元。依照美国目前原油进口量35亿吨测算，在油价接近腰斩的背景下，明年预计能源进口造成的贸易赤字将减少近1300亿美元，贸易赤字将有望在今年基础上同比下降30，这也会进一步强化美元指数的上涨。因此油价下跌将会通过影响贸易赤字导致汇率的上涨实现自我强化，体现出非常明显的反身性。具体的逻辑分析，我们曾经在12年10月发表的深度报告页岩气革命将带来美国能源独立，利好中长期美元指数中做过详细的论述，可供参考。020406080100120140160HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元图25美国贸易赤字和原油进口同向变动资料来源WIND，东方证券研究所图26今年以来美元指数和油价的关系资料来源WIND，东方证券研究所8总结从我们以上分析可以看到寄希望于油价短期下跌将页岩油挤出市场绝非易事，只有油价长期低迷才能真正逼退高成本产能，重建供需平衡。依照我们测算，页岩油的完全成本基本在45美元/桶左右，这也有望成为油价在未来几年的中枢水平。但对于重资产行业，真正的停产点其实都是远低于盈亏平衡点，该规律过去几年在诸如PTA、电解铝、PVC等行业都得到了淋漓尽致的体现。页岩油现010020030040050060070080020062007200820092010201120122013贸易赤字（十亿美金）原油进口（百万吨）74767880828486889092020406080100120JAN14FEB14MAR14MAY14JUN14JUL14SEP14OCT14DEC14WTI美元指数（右）HEADERTABLE_TYPETITLE石油化工重大深度报告油价将进入长期熊市，有望跌破30美元金成本普遍在30美元/桶以下，并且原油作为有很强金融属性的大宗商品，投机资金的顺势而为更是会放大趋势，即涨会涨过头、跌回跌过头。所以油价未来即使存在反弹的机会，但长期低迷是大概率事件，而且低点有可能达到30