大宗商品现货定价的金融化和美国化问题——股票指数与商品现货关系研究833

大宗商品现货定价的金融化和美国化问题股票指数与商品现货关系研究8332014年10月第10期总319期中罾工1IR穰绮CHINAINDUSTRIALECONOMICSOCT，2014NO10【产业经济】大宗商品现货定价的金融化和美国化问题股票指数与商品现货关系研究田利辉谭德凯南开大学金融发展研究院，天津300071F摘要1近年来，国际大宗商品市场出现了金融化问题，波动频仍的商品价格影响着中国经济发展和产业结构调整。在此背景下。本文探讨了美国股票指数是否以及如何影响中国大宗商品现货价格波动。除价格发现功能外。期货市场具有金融传导功能。股票指数通过跨市交易影响期货定价，期货市场通过库存和预期等渠道影响现货定价。本文使用AVGMBEKK计量模型，实证分析了20072013年中国铜、黄金、棉花和白糖四种大宗商品现货价格与中国和美国股票指数之间的引导关系及相关程度。研究发现股票指数是中国商品现货价格收益率和波动率的格兰杰原因。较之沪深300股票指数标准普尔500股票指数对中国商品现货价格的影响更为严重和持久中国大宗商品定价不仅存在金融化问题，而且出现了美国化问题。发展不足的国内期货市场成为美国金融因素影响中国大宗商品现货定价的渠道而中国政府的价格干预能够影响金融交易者预期。为此。发展期货市场和加强政府监管有助于中国应对大宗商品现货定价的金融化和美国化问题。F关键词1现货价格；股票指数；期货市场；金融化；美国化中图分类号F8309F文献标识码1A文章编号1006480X201410007213一、问题提出大宗商品是重要的生产要素和必要的消费品其价格波动直接影响原材料成本和通货膨胀【LJ。近年来，中国商品现货价格波幅巨大。例如，2008年8月之前，上海交易的铜现货价格长期保持在6万元吨以上而2008年底骤然下跌至25万元吨棉花和白糖等农产品的现货价格在2010年底出现大幅上涨。大宗商品现货价格大起大落，严重影响企业经营和产业发展。探讨大宗商品价格波动频仍的原因及应对措施颇具现实意义传统经济学认为。商品价格变化取决于市场供需变化。张利庠和张喜才12研究发现，气候、自然灾害等因素影响了稻米、小麦等粮食供给，从而带来中国粮食价格波动。不过，在农业生产现代化和世界商品供给一体化的趋势下短期内粮食供给降幅可能有限。黄季煜等为，生物质液体燃料产业形成了对农产品的新增需求，导致国内外农产品价格上涨。然而，随后价格大幅下跌，但来自实体【收稿日期】20140820基金项目】教育部重大课题攻关项目“利率市场化背景下的金融风险研究”批准号13JZD006；国家自然科学基金面上项目“私募股权、发行上市和我国企业绩效研究”批准号71272179。作者简介】田利辉1973一，男，河北石家庄人，南开大学金融发展研究院教授；谭德凯1987一，男，吉林敦化人，南开大学金融发展研究院博士研究生。72经济的需求由于棘轮效应等原因短期内不会大幅波动。因此供需因素的变化虽然可以解释商品价格变化走势，但却无法解释价格波动幅度。近年来大宗商品价格的大幅起落类似于金融证券价格波动，一些学者H开始尝试用金融因素来解释这种价格的剧烈波动，并提出了商品市场“金融化”的观点。相关研究成果可归为四类跨市论认为，大量金融机构投机者进人国际商品市场在商品市场与证券市场间跨市交易两个市场间的资金流动形成了影响商品定价的金融因素使股票收益率成为商品收益率的GRANGER原因61；传染论认为，同时持有两种资产的投资者，当其中一种资产的市场风险上升时，为满足流动性需要，不得不减持另一种资产，从而使风险在两个市场之间蔓延7I8；关联论认为，股票市场对商品市场的显著影响会导致二者收益率的相关性上升【91LOL；行为论认为一些投资者会将其在股票市场的非理性交易行为带到商品市场从而放大商品市场价格波动幅度【N】。然而。这些文献集中于研究美国等国外商品市场有关中国商品市场的相关学术研究尚且寥寥。部分学者认识到投机行为在当前中国商品市场的价格波动中扮演重要角色【L21但是，尚未结合期货市场来深入研究美国金融因素对中国商品现货价格的影响改革开放以来，国际商品市场对中国商品市场的影响日益显著【N，IGL。那么，中国大宗商品现货价格是否存在“金融化”问题，来自美国的金融因素能否解释中国商品价格的剧烈波动呢为此，本文提出了期货市场的金融传导功能，解释了现货价格因脱离基本面而产生的剧烈波动采用AVGMBEKK方法和广义脉冲响应函数发现并研究了中国大宗商品定价的金融化和美国化问题二、理论分析与假设大宗商品现货价格由实体经济的供给与需求决定。现货是可供出货、储存和制造业使用的实物商品，可以将其设计为标准化的期货合约来交易。设立期货市场的初衷是为了价格发现和规避风险，但是。该市场也能成为金融投机者的乐园。由于跨市交易，期货价格会受股票市场影响；通过库存和信息等渠道。期货价格又能够影响现货定价，从而将股票市场所受影响传递到现货市场。因此大宗商品现货定价出现了金融化问题近年来，以美国为首的许多国家都放松了对商品期货市场的监管大量金融专业投资者涌入商品市场，进行商品市场与股票市场的跨市交易。这些投资者青睐期货市场主要有两个原因商品价格与物价水平高度相关，持有商品资产可以抵御通货膨胀风险以往研究表明。商品价格与股票价格之间的关联性很低甚至有时存在负向关联以这两种资产构造投资组合。可以分散投资风险。然而，由于投资者的行为存在共性，理论上的风险分散方法反而成为了现实中的风险传播渠道。资金在商品期货市场和股票市场之间的流动导致了股票市场波动影响商品期货定价具体来说当经济向好或出现其他利好时，这些投资者会追加股票市场投资。同时相应增加期货市场投资61。持有一定比例的股票和期货往往是资产组合的专业投资策略。资金同时流人两个市场，导致了股票市场收益率对商品期货收益率产生引导作用。当股票市场风险上升时，投资者会抛售股票，股价下跌产生流动性压力；一旦流动性不足，投资者会对所持有的商品期货头寸进行平仓处理川，股票市场的风险就会向商品期货市场蔓延。综上股票市场在收益和风险等层面可以引导商品期货市场期货价格对现货价格的影响被传统文献称之为期货市场对现货市场的价格发现作用【坷该作用主要通过库存和信息两种渠道来实现当期货价格上升时高于其与现货价格间应有的贴现水平，即JSEN，其中，为期货价格，S，为现货价格，R为贴现率，人们预期未来现货价格也将上升，就会囤积商品实物以待未来出售，商品库存将上升。在同样价格下，商品需求量更大即需求曲线右移，如图1所示，供需均衡点由A点移动到B点。商品现货价格上升这是期货定价影响现货定价的库存渠道。如果现货供应商观察到商品期货价格上升趋势为增加利润会囤积居奇。由于大宗商品多为重要的工业投入品或生活消费品，因而存在需求刚性或需求粘性。如果需求方无法接受供给量的减少，那么，只能推高当期的现货需求报价，以补偿价差，促使供给者提供足量供给。在图173中，供给曲线左移，供需均衡点由A点移动到C点。此时，虽然库存并未发生变化，但商品现货价格同样上升这是期货市场影响现货定价的信息渠道。在库存和信息这两种渠道的共同影响下，商品现货价格从A点上升到D点。由于现货市场交易者会参考期货市场信息进行决策，现货价格与期货价格之间产生了较为稳定的联系这也得到了一些研究【6的证明。由于这种稳定关系，期货市场的收益和风险的变化也出现于相应商品现货市场因而股票市场对期货收益与风险的影响同样作用于商品现货此外，股票市场收益上升会引发财富效应。股市投资者认为自己的财富增多，会增加对部分生活消费品的需求企业在股票价格上升的刺激下也会追加投资。从而使一些工业投人品的需求上升这些都会推高相应商品现货收益。上述因素都导致股票收益和风险对商品现货收益和风险产生影响。其中信息引导的渠道作用更突出是引起商品现货价格剧烈波动的重要原因。从前文论述可知，在信息对预期的引导作用下，商品现货价格变动并没有导致供需数量的相应变化从A点移动到C点，仅均衡价格上升，那么，如果将期货价格收益视为现货价格收益的锚，当锚剧烈波动时，现货价格收益也会剧烈波动，而供需基本因素却没有出现大幅波动。由于股票指数对商品期货收益影响强烈又可将股票指数收益视为商品期货收益的锚，而股票指数收益波动相对剧烈，比如2008年金融危机期间大幅下跌，因此，当期货价格收益受到股票收益的强烈影响时，现货价格收益同样剧烈波动。这便是近期商品现货价格大起大落。却与相对平稳的供需基本因素相脱离的原因也是本文强调期货市场金融传导功能的目的所在。具体到中国商品市场其金融化不仅表现为受国内股票市场的影响，还存在国外股票市场的影响。经过20世纪末一系列整顿规范后，中国商品期货市场逐渐步人蓬勃发展阶段，一部分专业投资者同时投资于中国股票资产和商品期货资产中国股票市场可能对国内商品现货定价产生影响。更为重要的是国际期货定价仍然主导中国期货市场价格走势。国外股票市场可以通过期货市场影响中国现货定价而且随着经济高速发展，中国大宗商品需求越来越依赖国外进口。美国股票市场可以通过国际现货定价的路径借助于进口贸易渠道来影响中国商品现货定价图2描绘了中国和美国的股票指数各自影响中国商品现货定价的路径。基于期货市场的金融传导作用。提出假设1来检验金融因素是否对中国商品现货定价有影响。图1期市价格影响现货价格机理资料来源作者设计整理。标普指数国际商品期货价格国际商品现货价格引导沪深指数中国商品期货价格三皇竺中国商品现货价格图2股票指数影响现货价格作用渠道资料来源作者设计整理。假设1中国和美国的股票指数与部分中国商品现货价格收益之间存在GRANGER因果关系和波动溢出。中国商品现货定价可能不仅受到中国股票市场影响，还受到国外股票市场尤其是美国股票市场影响。那么，这些影响孰强孰弱呢基于以下几点考虑，本文认为美国股票指数对中国商品现货价格的影响应当更强美国金融市场更为发达成熟，其股票和商品期货市场均是国际化市场，在美74。，。国股票市场与商品期货市场间的流动资金量远大于中国股票市场与商品期货市场间流动量。前文已经指出，在两个市场流动的资金是金融因素影响商品价格收益的原因即在上述传导机制中的跨市交易部分影响商品价格收益的美国金融因素作用更大美国商品期货市场的发展程度高于中国商品期货市场其期货报价早已成为现货报价的重要参考因素而且美国纽约商品交易所及芝加哥商品交易所均是国际化的商品交易市场对全球商品现货定价均具有引导作用，即在上述传导机制中，美国商品期货价格对现货价格的决定作用更强其引导现货市场交易者预期的能力要明显高于中国期货市场，因而美国期货市场更易于将股票市场的影响传递到商品现货市场。在国际贸易中，作为原材料需求方，中国更多的是被动接受贸易价格而美国通过华尔街和跨国公司享有多数大宗商品的定价权由于中国对大宗商品的需求越来越依赖于进VI，进一步加强了美国金融因素对中国商品现货价格收益的影响。综上所述，一方面，美国股票市场本身在金融市场中的影响能力强于中国，而且能够调动的资金量也相对更庞大；另一方面。美国金融因素影响中国商品现货价格收益的渠道多了进口这一路径并且跨市交易和引导预期这两条路径也比中国更为畅通。见图2。因此，如果中美股票指数均对中国商品现货定价产生影响。那么美国股票指数的影响有可能会表现得更加强烈。假设2将检验中国商品现货定价是否存在“美国化”问题。假设2美国股票指数收益对部分中国商品现货价格收益的影响强于中国沪深指数收益。设立期货市场的初衷是稳定商品市场减少现货价格波动。期货合约价格应当是对未来市场供需状况的一种反映。有效的期货价格发现应该是利用对未来供需基本面的合理预期引导现货价格不因季节性因素或者短期因素而过度波动促使现货价格反映长期供求状况。然而。在商品市场金融化影响下，股票市场波动也反映在商品期货价格波动中但股票市场波动不是商品的供需基本面因素，因此股票市场对期货价格收益的影响是对期货价格的扭曲。期货市场通过信息引导等渠道进一步将这种扭曲传递到现货市场。期货市场成为上述金融因素的中介本文将股票市场波动通过期货市场影响现货价格收益的作用定义为期货市场的金融传导功能。有效的价格发现功能需要反映买卖双方对目前甚至未来一段时间内商品供需关系的综合预测，这需要活跃交易和充分竞价。只有市场参与者增多或者市场活跃度提升。各种信息在市场中充分交流，期货市场的有效价格发现功能才会凸显，相对准确地反映供需基本面预期情况。然而，期货品种繁多，如果某些品种交易冷清，就会给金融投机者以控盘或坐庄的空间。交易不够活跃的市场也更容易受其他外在因素影响，不能很好地反映市场真实情况。此时股票指数变化通过跨市交易者的行为共性影响期货价格波动。也就是说，在期货市场发展初期或者交易冷清的期货市场上，金融传导功能主导期货市场，股票市场对商品现货价格的影响随期货市场的发展而增强。当期货市场发展相对完善、期货交易足够活跃时，不同信息在市场中充分交流，外在信息影响期货价格收益的难度增大，期货市场的有效价格发现功能得以凸显。在这一阶段，股票市场对商品现货价格的影响将随期货市场的发展而减弱期货市场扭曲的金融传导功能和有效的价格发现功能此消彼长。据此，本文提出假设31股票指数和现货价格间的关联性与期货市场活跃程度之间存在非线性关系。股票市场对商品现货定价影响的强弱程度可以用股票指数与商品现货价格间关联系数的大小来衡量。股票市场的影响越强。二者关联系数则越大。假设31有助于分析股票市场影响现货定价的作用渠道，考察是否存在商品现货定价金融化的约束手段。此外，大宗商品现货定价关系产业发展和国计民生，在特殊时期中国政府会倾向于采取一些干预手段。价格干预不仅是对市场定价机需要说明的是，国际上有三大期货市场定价中心，选取其中之一的美国作为主要代表，出于以下两点考虑一是研究国外股票市场对中国商品现货价格收益的影响及其强弱实际上是一个检验存在性的问题，因此，只要美国市场存在这种影响，即可说明国外金融因素的确对中国商品现货价格收益有影响二是美国市场在全球金融市场中最具影响力，对“美国化”问题的讨论明显比“英国化”或“新加坡化”更有意思。75制的干涉或扭曲。也完全有可能是对已然扭曲的市场价格的重置和纠正。出乎市场意料的价格干预能够起到打击投机的作用，进而降低股票市场对商品现货定价的影响。据此，本文提出假设32价格干预会降低股票指数与商品价格间的相关程度。三、计量模型与数据1计量模型以VARBEKK模型作为基础模型结合GRIERETA1和RAHMANANDSERLETIS18的研究方法本文设计并构造了ASYMMETRICVARGARCH1，1一MEANBEKK模型简称AVGMBEKK模型。对于模型的均值方程部分，即VAR模型，增加了GARCHINMEAN形式的估计项，不仅可以在控制风险对收益率影响的情况下分析两个市场收益率之间的关系而且可以分析股市风险对商品价格收益率的额外影响。改进后的均值方程部分如下C1RR1其中，C。，日，日，R，R“1；，薹，I，、I、L，LL。序列1代表商品现货收益率，序列2代表股票指数收益率，最佳滞后阶【VH22TJ【2，T数的选取参照了SC准则。该回归式中R的显著性可以说明股票指数收益率是否是商品现货价格收益率的GRANGER原因。前文理论分析指出投资者在股票市场利好时追加商品期货投资导致股票市场收益率影响商品期货价格收益率，因此，预期该系数的符号为正。系数的显著性说明股票市场风险是否会影响商品现货价格。对于方差方程部分，在原BEKK模型基础上，增加了衡量杠杆效应的回归项，用以反映正负冲击对市场波动的不同影响。改进后的方差方程部分如下A一LAB占F_L占C_1BD一1I1D2其中，,O12，A三三，卢32I11，。三，L三I，MAXC占。，。，2MIN620。序列1的杠杆效应项选用正残差。LIANDZHANG9】指出，商品市场的杠杆效应与股票市场的表现恰好相反，正回报率或者残差给市场波动带来的影响更大。模型中A、和D三个矩阵的非主对角线上元素的显著性可以用来说明两个市场之间是否存在波动溢出效应。以矩阵A为例，若显著，说明股票市场对商品现货市场具有波动溢出，若，显著，则说明商品现货市场对股票市场具有波动溢出根据上述两个方程系数的显著性可以确定股票市场与商品现货市场之间是否存在GRANGER因果关系及波动溢出效应。从而检验假设1是否成立。通过分析两个模型的脉冲响应函数进一步考察中美股票市场对商品现货价格收益的影响强弱。区别于线性时间序列模型，本文使用KOOPETA1提出的广义脉冲响应函数GENERALIZEDIMPULSERESPORISEFUNCTIONS，简称GIRFS。并利用蒙特卡洛模拟的方法来获取模型的脉冲响应结果。对比两个脉冲响应函数值大小，可以获得假设2是否成立的证据。使用如下方程来计算两个市场之间的动态相关系数。其中，方差及协方差序列均来自AVGMBEKK模型的估计结果同样考虑了沪深指数模型和标普指数模型采用相同滞后阶数的情况，结果类似。76五设计下述ARMAGARCH模型分析期货市场活跃程度对相关系数的影响以检验假设3是否成立。PKJ,TCLOPEN,2ENL02TRKLYIPKJ,TI1UT_N4其中，服从GARCH1，1过程。OPEN代表期货市场日总持仓量，本文用该值衡量期货市场的活跃程度。K代表商品，代表股票指数。FORBESANDRIGOBON2T】指出，两个市场的风险上升会导致其相关程度增强，因此，在模型4中加入了两个市场的风险作为控制变量。2数据选取本文使用日频数据，时间跨度为20072013年。选取了铜、黄金、棉花和白糖四种有代表性的商品1O22进行研究。这四种商品涵盖了矿产品和农产品，其他大宗商品多与这几种商品存在关联性和相似的定价规律。其中铜现货使用上海有色金属网日报价黄金现货选取上海黄金交易所AU9995品种的交易价格，棉花现货选取中国棉花价格指数CCINDEX328白糖现货选取柳州白糖交易市场日均价。由于美国标准普尔500股票指数STANDARDPOORFI500INDEX。简称标普指数是交易量最大的指数期货品种17，便于跨市交易本文选取美国标普指数F弋表美国股票指数。基于类似逻辑，中国股票市场选取沪深300指数简称沪深指数。由于中美市场交易时间不同采用FORBESANDRIGOBON211的处理方法取标普指数两日收益率平均值3数据描述对商品价格及股票指数做对数差分处理以获得各商品价格及股票指数的对数收益率。从各商品价格及股票指数对数收益率的基本统计量看单日涨幅最高的是黄金和白糖分别为93和82，单日跌幅最大的是铜，为12_3。对比各商品收益率的标准差发现，农产品棉花、白糖波动最小，矿产品铜、黄金波动相对较大。ADF检验发现，所有收益率序列均为平稳过程，能够进行AVGMBEKK模型估计本文还进一步检验了各商品价格与股票指数取对数后是否存在稳定的协整关系即各收益率之间是否存在误差修正机制。利用EG两步法检验了回归式残差的平稳性结果表明没有充分证据认为变量之间存在协整关系即在AVGMBEKK模型设定中不需要额外考虑变量之间是否存在误差修正机制四、实证结果分析1股票市场是否影响中国商品现货定价使用BFGS算法估计模型1和2。表1是沪深指数对四种商品定价影响的检验结果。表2是标普指数与四种商品的检验结果。表中VAR模型各系数的显著性和符号表明除棉花外，各商品现货收益均受股票收益影响。棉花现货收益的回归系数不显著可能是因为棉花期货交易时间相对较长且不十分活跃，金融传导功能尚不明显导致的。截取棉花日总持仓量在十万手以上的样本2009年11月至2013年6月，重新检验棉花价格收益与标普指数收益的GRANGER因果关系。10显著性结果表明标普指数收益是棉花价格收益的GRANGER原因棉花价格收益的确受到股票指数收益影响。BEKK模型部分的显著性表明，各商品价格收益均受到前一期股票价格收益波动的影响证实了假设1。中国商品现货市场在股票市场收益率和风险两个层面的引导下表现出与股票市场类似的状况，波动频仍。金融市场的脆弱性由此蔓延到商品现货市场使得中国大宗商品现货价格波动不再像传统商品那样，而是越来越像一种金融资产。容易出现大涨大落选用道琼斯工业平均指数代替标普指数进行稳健性检验，结果类似。77表1沪深指数分别与四种商品的AVGMBEKK模型估计结果铜黄金棉花白糖VARGARCHMVARGARCHMVARGARCHMVARGARCHM0056O011OOOL00260584木，O058O147O076R00270030002800260037012600330050R00520031一00090009一00010018000900240015002800170026000000260010002300450OO4006801420018005701200092L1妒21100600093009201010035009800980077LL【1222一001901890057021700030134一0OO4024000330115005400960002009600300096BEKKBEKKBEKKBEKK0940000509500055082400OL0903十0014L1仪2100050OO4002100530021000100140004LL【I222J00060975K0208098703280984籼一002409820010O008O12900080279000500290006031400450288004207290OO303600051。001400130O6O00190063000100620026【卢卢J003200540019010701L00050012001090043007300350041011600430O6O00390022003000840048033200000344籼一O023DLL7012022800090007003200990003F00360023017600990027002700580020IO364OOOOO266O040O005一005400210004O056O047O176O12400020052O0390046BEKKBEKKBEKKBEKK0950一0O13一0898一019808200001一0901一0063L1OT2100070016004302760017000100230036LL【OL222J0004092201030920一00230933一00770924籼K0002000700980027000500080029001002660203026003320778000303620053311321002200130056010700620001O0640032卢J00050114001701050O6700210006015600080045002300420019004800170049003200L100500079026800020354004421003400550O4O0126018100020098003100400465粑一00750429一001904830028045300160O18002600400025003300260035注铜、黄金和白糖的最佳滞后阶数为3。棉花的最佳滞后阶数为4。资料来源作者计算整理。表的作用，能够预先反映经济运行状况美国股市指数在这方面的作用尤为突出。美国股票指数标准差的上升意味着经济的不确定性增加而铜和棉花作为重要的工业投入品其收益率高低与经济发展息息相关，当经济不确定性加大时，铜和棉花的收益自然会减少。此外，铜和棉花这两种工业品的价格收益率只受美国股票市场波动影响，却不受国内股票市场波动影响。这可能是由于中国股票市场作为经济运行晴雨表的功能还不够完善更重要的原因在于中国的出EL导向型经济发展模式与铜和棉花这些生产要素息息相关的产品主要不是用于国内消费，而是用于外贸出口，因而国外经济运行情况反而对国内的工业投入品现货价格影响更大。3中国商品现货市场的金融化更多地是一种被动的金融化虽然中国股票市场同样对商品现货定价有一定影响，但无论是其VAR模型系数大小还是BEKK模型系数的显著性程度相比于美国股票市场均要弱得多。也就是说中国商品现货市场的金融化并非随中国商品期货市场的发展而出现，而是在美国商品市场金融化的带动下。被迫表现出的一种趋势。如果考虑美国股票市场对中国股票市场的进一步影响这一被动金融化的程度或许更为严重2中美股票市场影响中国商品现货定价的强弱对比通过对比分析两个估计模型的脉冲响应函数值大小说明中美股票市场对中国商品现货价格收益的影响何者更强。考虑到国内外股票指数的标准差不同且与相应商品的相关程度也不同将计算所得的脉冲响应函数值除以第一个响应值。当股票市场发生冲击时相应商品现货的价格收益率在初期变化一个单位之后可以在同一尺度中比较观察各模型的进一步响应情况79图3和图4汇报了各商品现货价格收益率的脉冲响应函数。在国内股票市场冲击后，各商品现货的价格收益率很快就衰减至近乎消失。在美国股票市场冲击后，其影响会持续更长时间，且脉冲响应的函数值更大。这说明美国股票市场对中国商品现货价格的影响更为强烈和持久，假设2是成立的。实际上，中国商品现货市场金融化背后更多的是美国金融因素的影子，国内商品现货定价出现了美国化趋势。、NO，O、BE受三四图3铜的脉冲响应函数资料来源作者计算整理。NOCBE至亟二囹图4黄金的脉冲响应函数资料来源作者计算整理。3约束金融因素影响国内商品现货定价的手段利用式3计算各商品现货与国内外股票指数之间的动态相关系数。用股市指数与商品现货价格间相关系数的大小来衡量股市指数对商品现货价格的影响程度，相关性越高说明影响越大，反之则越小。这些相关系数的平均值中，铜与沪深指数的相关性最高，达029；棉花与沪深指数的相关性最低，为00L。T检验表明，在1的显著性水平下，这些相关系数的平均值均显著异于0。采用相应商品所有期货合约的日总持仓量来近似估算该商品期货市场的活跃程度为校正回归模型残差的自相关和异方差等问题。本文使用模型4进行回归。鉴于黄金期货合约从2008年1月913才开始上市交易加之美国金融风暴事件对相关系数的干扰这里对期货市场的研究始于金融危机深化的时点2008年9月15E1。此外，由于难以全部剔除中国政府对棉花和白糖市场价格干预的影响对棉花和白糖期货市场的研究仅到中国政府宣布采取临时价格干预的时点2010年11月17日。模型4的估计结果见表3。DW统计量均在2附近，而且F统计量在1的显著性水平下显著，说明模型4的设定是合理的。二次项回归系数均在10的显著性水平下显著，说明期货市场活跃程度的确是与股票指数和现货价格间的关联性呈非线性关系，假设31是成立的。具体来说，其符号均显著为负，说明二者之间存在“倒U型”的二次关系。这意味着，当期货市场不够活跃时，股票指数对商品现货价格的影响会随期货市场的发展而增加证实了期货市场在不够发达时。更多表现出金融传导功能的推断当期货市场发展到一定程度后，股票指数对商品现货的影响会随期货市场的发展而不断下降，说明股票指数扭曲商品期货定价的能力开始减弱。此时期货市场的有效价格发现功能才开始占据主导地位。以铜期货市场为例，只有在该市场日总持仓量超过5131万手时，交易量的继续增加才开始减少股票指数和铜现货定价间的关联度上述二次关系的左半段表明期货市场日总持仓量是显著的支持了上文对股票指数影响中国商品现货市场定价的机理分析。当期货市场不够强大时更容易受到外在非基本面因素影响，将美国金融因素等非基本面要素的信息代入到所影响的商品现货市场中。在二次关系的右半段，沪深指棉花与白糖的响应函数结果类似。同样考虑了持仓量的三次项，但没有充分证据表明二者之间存在着三次项的关系。805O5051L0O0505O52LLOO表3金融危机后期货市场活跃程度对相关系数的影响铜黄金棉花白糖沪深标普沪深标普沪深标普沪深标普OPEN0O012O0023000380006800006OO0200002900O34轴O000700009O001900028O00020000900012O0012OPE0O0OO0OO0O扣0O00200O0200000料00O00一00O00一000OO00000000000000100001000000000000000FO0000DW203205196196194187209210F21512O817OO木卑半957903728021690女2591O33O8O术卑木1369O0BS1186L186LL861186484484484484注每列回归式还包含相应商品的条件方差、股指条件方差、滞后项以及GARCH效应项等。均在I的显著性水平F显著，这里仅汇报持仓量及其平方项等相对重要的回归结果。持仓量数据的单位为万手。各模型均能通过L显著性水平下的残差及其平方的Q检验以及ARCHLM检验。资料来源作者计算整理。数和美国股票指数的估计结果相对一致均表明当期货市场的活跃程度足够高时，金融因素对中国商品现货市场的影响会随商品期货市场的进一步发展而减弱。这意味着，发展中国商品期货市场是抑制中国商品现货市场的金融化及美国化现象的重要手段。前文指出中国商品现货市场金融化的背后更多的是美国化。中国期货市场尚未发达到能够汇集国内各种供需信息反而简单地追随国际期货定价但国际期货定价有时为华尔街马首是瞻，因而受美国股票指数显著影响中国国内期货市场的发展难以一蹴而就，那么，在期货市场尚未足够发达时是否可以通过其他手段实现控制美国金融因素的影响呢本文进一步分析政府价格干预对美国股票指数与中国现货定价之间关系的影响。由于民生问题中国政府更为积极地关注农产品价格变化，适时采取价格管制。例如，2010年突发的各种自然灾害导致中国多种农产品价格暴涨当年11月17日召开国务院常务会议，决定必要时对农产品市场采取临时价格干预。图5和图6汇报了棉花和白糖价格与沪深指数在这一时期的动态相关系数棉花价格与沪深指数问的相关系数多数时间处于较低水平正负020之间，但在2010年底棉花和白糖价格与沪深指数间的相关系数出现了与棉花和白糖价格同步的暴涨现象如果仅仅是对基本面信息的反映，那么，往年出现类似自然灾害时，该商品价格也应出现同样程度的暴涨，但这种暴涨现象近期才开始出现，因此，这两种商品现货价格的暴涨已超出了对基本面信息的反映程度，其他非基本面因素开始主导现货定价。棉花期货市场日总持仓量在这一期间显著增多企图渔利棉花价格上涨趋势的投资者增多，使得金融因素对棉花商品期货定价影响越来越大同时，棉花商品现货价格大涨。导致商品现货价格与股票指数间的相关性急速升高，表明金融因素在其中发挥了重要的推手作用。在中国政府宣布将随时采取临时价格干预后的一个月内，棉花市场与股票指数的相关系数从O_38降到了003白糖市场与股票指数的相关系数也从峰值052降到了001。这一相关系数的跌落一定意义上来自于投资者预期的改变。中国政府明示可能实施干预，改变了金融因素引发的价格上涨趋势和相应幅度期货市场投机风险增大，交易者减少了持仓量，导致影响商品价格的金融因素减弱回归分析结果表现为股票指数与商品现货价格的关联性降低。这说明价格干预在削弱金融因素对商品现货定价的影响方面是有效的，假设32成立。虽然BELLEMAREETA1反对政府的价格干预但黄季煜等3的研究却肯定了价格干预在稳定物价等方面的正面作用。在期货市场还不够发达时一定的政府价格干预的确能够在短期内有效削弱金融因素对商品现货定价的严重影响。棉花和白糖价格与标普指数的相关系数有类似的变化。8L2007200820092010201120122013图5棉花与沪深指数的动态相关系数资料来源作者计算整理。图6白糖与沪深指数的动态相关系数资料来源作者计算整理。五、结论9启示当前经济出现了全球化和金融化态势产业发展日益受到要素定价的影响考察美国金融市场对中国大宗商品现货定价的影响发现中国商品现货价格出现了“金融化”和“美国化”问题，美国股票指数能够通过期货市场的传导作用来影响中国大宗商品现货定价。国内外股票指数对中国商品现货定价存在GRANGER因果关系和波动溢出效应与国内股票指数相比，美国股票指数对中国商品现货定价的影响不仅种类更广，而且幅度更大、时间更久；只有中国商品期货规模足够庞大、交易足够活跃，期货市场回归其价格发现的应有功能期货交易才有助于削弱股票指数与商品价格间的关联程度政府的价格干预政策可以有效地削弱股票指数与商品现货价格间的关联性。本文从理论层面解释了导致近年来商品现货价格剧烈波动的原因提出了期货市场的金融传导理论。金融机构交易者过多的进入商品期货市场，这些交易者同时持有股票和商品期货，资金在两个市场间的流动使得股票收益对商品期货价格收益产生影响期货价格收益波动影响了交易者对现货价格收益的预期这种预期引导了现货价格的自我实现进而导致现货价格收益的波动。根据理论分析和实证发现，本文提出以下政策启示1微观企业决策者需要充分认识商品现货定价的金融化和美国化问题。中国航空油料集团公司、国家物资储备局、中国储备棉管理总公司等中国大型公司手中掌握着大量供需信息，对未来原油、铜或者棉花等商品供需状况了然于胸，但在大宗商品市场上纷纷出现了较大亏损。尽管国有企业公司治理因素不容忽视，但是，美国金融因素对商品定价的影响同样不能低估简单根据商品供需趋势来推测现货价格，再通过期货市场套期保值，恐怕风险巨大。金融专业投资者跨市交易和联动操作影响商品期货和现货价格，中国企业决策者需要防范来自华尔街的风险圆。2中国产业政策的制定需要积极应对商品现货定价金融化下的原材料成本问题。近年来，中国制造业利润趋薄，其原因不仅在于中国劳动力成本走高，融资成本居高不下，而且在于大宗商品原材料价格波动难以预测。譬如，在工业化和城镇化背景下，中国钢铁产量迅速增长，但利润却连年下降。倘若能够准确预测铁矿石价格，中国钢铁企业就能够采取相应对策。然而，铁矿石国际巨头和国际金融专业投资者在纽约商品交易所和新加坡商品期货交易所引导国际铁矿石现货价格不断变动，导致中国钢铁厂商利润微薄，已经成为行业性问题。类似地，在棉花价格的巨幅波动下，中国纺织工业在美国金融危机中遭受重创为此政策部门或者行业协会需要深刻认识金融化和美国化问题。逐一品种地解决好现货定价问题促进中国产业健康发展。3中国期货市场的发展目标是督促其实施价格发现功能并且能够引领世界价格走势。鉴于铁矿石现货价格对国民经济的影响中国于2013年LO月18日在大连商品交易所开始了铁矿石期8265432L0123C；OO00O加货合约交易。然而，目前多数品种交易冷清，难以主导世界价格。本文提出了期货市场的传导效应意味着中国政府应该逐一品种地大力发展期货市场。增大活跃度争取定价权，实现依据供需基本面的价格发现功能。具体建议如下发展成熟且可供投资的商品指数基金。商品指数基金已被广泛用于国际期货市场深刻影响期货市场的国际定价但中国尚缺乏商品指数基金。及时处置僵尸期货品种。目前，中国期货市场存在不少交易冷清的品种，如豆二、燃料油等。当期货市场不够活跃时，就会更多地表现出传递股市影响的金融传导角色。在具体分析交易不活跃的原因后应该对僵尸品种进行处理防止其误导现货定价。若合约设计存在问题，应该修正厂库交割等相关规则，如豆粕期货；若品种选择不符合实体经济需求，应考虑退市机制，如燃料油期货。期货市场不能盲目求全，应该大力发展能够实现价格发现的品种，积极清理金融坐庄误导现货的品种。应携手发展商品期货市场和金融期货市场把握股市风险动向构筑市场风险预警机制。4宏观政策制定者应正视中国大宗商品现货定价问题认识到近年来中国物价问题多为输入性通货膨胀。在大宗商品定价美国化背景下收紧人民币供给的措施难以有效控制中国农产品、金属、化工产品等大宗商品的现货价格却打击了中国制造业厂商。同时，放松货币供给也未必能够提高大宗商品价格若让利给农业或原材料供应商。又会带来房地产等资产价格上涨。不过，虽然货币手段可能失灵但行政手段尚可应对金融化和美国化问题。当商品价格出现非预期的过度波动时，适当的价格干预或窗口指导具有一定的正面作用总之，市场经济必须重视价格信号的作用。如果市场定价不再依据国内供需因素，而是受到国际金融因素的严重影响，那么，未来应提升眼界、拓宽思路、积极研讨、有效应对。在全球化背景下，中国市场化改革仍将继续，同时必须提升金融监管能力，逐步参与并获得大宗商品的国际定价权。参考文献1吴海民资产价格波动、通货膨胀与产业“空心化”基于我国沿海地区民营工业面板数据的实证研究J中国_T业经济，2012，146562张利庠，张喜才外部冲击对我国农产品价格波动的影响研究基于农业产业链视角FJ管理世界，2OL1，171813黄季煜，杨军，仇焕广，徐志刚本轮粮食价格的大起大落主要原因及未来走势【J】管理世界，2009，172784韩立岩，尹力博投机行为还是实际需求国际大宗商品价格影响因素的广义视角分析【J经济研究，2012，1283965BASAK，S，ANDAPAVLOVAAMODELOFFINANCIALIZATIONOFCOMMODITIESRSSRNWORKINGPAPER，20136JTANG，K，ANDWXIONGINDEXINVESTMENTANDFINANCIALIZATIONOFCOMMODITIES【JJFINANCIALANALYSTSJOURNAL，2012，68654747BTIYTIKAHIN，B，ANDMAROBEDOESPAPEROILMATTERENERGYMARKETSFINANCIALIZATIONANDEQUITYCOMMODITYCOMOVEMENTSRSSRNWORKINGPAPER，2011【8SILVENNOINEN，A，ANDSTHORPFINANEIALIZATION，CRISIS，ANDCOMMODITYCORRELATIONDYNAMICS【J1JOURNALOFINTERNATIONALFINANCIALMARKETS，INSTITUTIONSANDMONEY，2013，24142659CHAN，KF，STREEPONGKARUNA，RBROOKS，ANDSGRAYASSETMARKETLINKAGESEVIDENCEFROMFINANCIM，COMMODITYANDREALESTATEASSETSJJOURNALOFBANKINGFINANCE，2011，356141514261OPEN，YL，ANDBSRVIFUTURESTRADINGANDTHEEXCESSCOMOVEMENTOFCOMMODIPRICESRAIXMARSEILLEUNIVERSITEWORKINGPAPER，201311SINGLETON，KJINVESTORFLOWSANDTHE2008BOOMBUSTINOILPRICESJMANAGEMENTSCIENCE，2013，60230031812彭宜钟，李少林我国消费品资产化甄别方法与治理研究J】中国工业经济，2011，11162513蒋舒，吴冲锋中国期货市场的有效性过度反应和国内外市场关联的视角FJ1金融研究，2007，2496214王孝松，谢申祥国际农产品价格如何影响了中国农产品价格J经济研究，2012，314115315YANG，J，DABESER，ANDDJLEAAMASSETSTORABILITYANDPRICEDISCOVERYOFCOMMODITYFUTURES83MARKETSANEWLOOKJJOURNALOFFUTURESMARKETS，2001，21327930016K仁海现货价格和期货价格之间的动态关系基于上海期货交易所的经验研究J世界经济，2005，8323917GRIER，KB，THENRY，NOLEKMNS，ANDKSHIELDSTHEASYMMETRICEFFECTSOFUNCERTAINTYONINFLATIONANDOUTPUTGROWTHJJOURNALOFAPPLIEDECONOMETRICS，2004，19555156518RAHMAN，S，ANDASERLETISTHEASYMMETRICEFFECTSOFOILPRICESHOCKSJMACROECONOMICDYNAMICS，2011IXIAOMING，ANDBING，ZHANGGLOBALEQUITYCOMMODITYMARKETCORRELATIONSFINANCIALCRISESANDBROKENTRENDSRSSRNWORKINGPAPER，201320KOOP，G，MHPESARAN，ANDSMPOTTERIMPULSERESPONSEANALYSISINNONLINEARMULTIVARIATEMODELSJJOURNALOFECONOMETRICS，1996，74111914721FORBES，KJ，ANDRRIGOBONNOCONTAGION，ONLYINTERDEPENDENCEMEASURINGSTOCKMARKETCOMOVEMENTSJ1JOURNALOFFINANCE，2002，57522232261223PINDYCK，RS，ANDJJROTEMBETHEEXCESSCOMOVEMENTOFCOMMODITYPRICESJECONOMICJOURNAL，1990，40310011731189233仰炬，王新奎，耿洪洲政府管制与大宗敏感商品价格及波动性研究以世