1企业并购与整合实务-人大-handout

企业并购与整合实务,Lecturer: 吴春明2017年10月,个人简介:,北京汇智中财会计师事务所高级合伙人/首席财务咨询师 国内上市公司 - 维维股份（600300）原首席财务官美国霍尼韦尔公司工业自控系统事业部原大中华区财务总监 瑞典SKF在华企业原财务总监 清华大学、北京大学、上海交大、西南财大、上海财大、武汉华科大总裁班特聘教授多家投资基金/新三板挂牌企业财务顾问/独立董事,吴春明,财务管理与资本运营专家,了解企业并购整合的基本流程/类型熟悉并购过程中尽职调查的主要关注点掌握企业价值评估的常用方法了解并购后成功整合的七大策略,培训目标,为什么并购?,尽职调查,培训框架,并购后的整合,并购后的整合,收购是指是投资者购买其他公司的部分或全部资产或股权以获得其他公司控制权的投资行为收购须具备两个特征：一是标的必须构成业务二是实际控制权必须发生转移按标的性质分类：资产收购 股权收购,收购（Acquisition）,协议收购是指收购人与目标公司或其股东私下直接协商目标公司的资产或股权的转让，以获得目标公司或其转让资产的实际控制权的交易。示例：2004年联想收购IBM个人电脑业务要约收购是依法直接向目标公司的全体股东发出公开要约，在一定时期内以特定的价格收购他们所持有的该公司全部或部分股份，以获得在该公司中的控股地位的行为。示例：2006年中石化要约收购4家上市公司,协议收购/要约收购/举牌收购,举牌收购，又称集中竞价收购(Centralized Bidding Transactions Acquisition)，是公开市场收购(Open Market Purchases)的一种形式，它是指收购方通过证券交易所或者其他竞价交易系统，采用集中竞价交易的方式，直接购买目标方发行在外的流通的股票，从而达到控制目标方的一种收购行为。示例：宝能举牌万科,协议收购/要约收购/举牌收购,两家或两家以上公司的合并，原公司的权利与义务由存续（或新设）公司承担。合并方合成新的公司控制权的交易吸收合并（兼并）创立合并控股合并,合并（Consolidation、Merger）,一个企业通过发行股票、支付现金或发行债券等方式兼并其他企业合并完成后，只有合并方仍保持原来的法人地位，被兼并的企业将被注销，且作为合并企业的一部分从事生产经营活动合并后的企业对被合并企业的原资产直接控制/管理，同时承担其负债A公司+B公司=A公司,吸收合并,两个或两个以上的企业联合成立一个新的企业，用新企业的股份交换原来各公司的股份创立合并结束后，原来的各企业均失去法人资格，由新成立的企业统一从事生产经营活动A公司+B公司+C公司=D公司,创立合并,也称取得控制权，指一个企业通过发行股票、支付现金或发行债券等方式取得另一企业全部/部分有表决权的股份取得控制权后，原来的企业仍以各自独立法律实体从事生产经营活动合并后，控股企业被称为母公司，被控股的企业被称为该母公司的子公司，以母公司为中心，连同它所控股的子公司，被称为企业集团A公司+B公司=以A公司为母公司的企业集团,控股合并,1.横向并购 在同一地区的同一市场从事相同或同类产品/服务经营的两个企业进行合并2.纵向并购业务链上相邻阶段的两个企业进行合并3.复合型企业并购 产品和市场没有任何联系的两个企业进行合并,并购的类型,1. 通过并购竞争对手在一个地区占据市场领先地位，加强对市场的控制力2. 扩展/增加新的产品/技术/服务3. 迅速进入一个新市场4. 改善供应链 业务链上相邻的两个企业合并，可使生产经营活动更好地衔接，降低成本，增加客户满意度，提高效益5. 分散经营风险 通过并购，实现产品和市场的多元化，分散风险6. 小企业可通过买壳上市解决融资问题,并购的动机,并购的动机,技术层面竞争,市场层面竞争,资本层面竞争,价值流入,价值变化,价值流出,目标公司评估价值并购溢价重组成本交易成本,目标公司内在价值协同效应,收购前,收购后,并购方和目标公司的内在价值,收购方的内在价值,并购中价值的流入和流出,目标公司的内在价值 整合两个公司创造的协同效应 协同效应 通过并购整合增加收入，降低成本，从而实现1+12的效果,并购中价值的流入,1. 目标公司评估价值2. 并购溢价 - 在并购中，通常需多支付一笔钱促使目标公司的股东卖出他们的股权 并购溢价=收购价格-目标公司内在价值3. 重组成本 - 被辞退员工补偿金，公司搬迁费，未摊销完的装修费4. 交易费用 - 律师费，咨询费，委托费等,并购中价值的流出,协同效应价值范围,内在价值,？,必须取得协同效应,无须协同效应,价格1,价格2,价格3,支付目标公司的价格,并购到底支付多少钱合适?,收购方所能支付的最大价格,小结：,收购的三种法律形式合并的三种法律形式并购的三种类型并购中价值的流入与流出,为什么并购?,尽职调查,培训框架,并购后的整合,并购后的整合,并购的操作流程,1、了解目标企业的资产与负债的真实状况，包括表外的一些或有负债 如：是否有潜在的法律诉讼? 土地使用权是否已交纳出让金?2、了解目标企业的收入、成本以及利润的来源3、了解目标企业的文化、流程、关键员工等方面的情况，为成功整合目标企业做准备,尽职调查的三个要点,过去5年每个季度的财务报表过去5年前10位大客户销售情况分析（20/80)产品线分析，包括价格和产能各产品线（事业部）的经营成本分析企业所采用的重要财务政策未来的经营计划（至少一年）未来的财务预测（至少一年）历史和预计的资本性支出分析审计管理建议书及管理层的反馈（如果有）资产、负债项下的重要科目,尽职调查需收集的资料,资产核查重点,无形资产 - 土地使用权是否已支付土地出让金？ - 专利/特许经营权是否摊销是否合理？固定资产 - 厂房、建筑物、机器设备等现在值多少钱？ - 折旧计提是否充足？应收款里有多少过期的？坏帐准备是否充裕？存货有多少卖不出去的？有无计提跌价损失？预付款里有没有无法收回的？其他应收款有多少会变成坏账？,负债核查重点,抵押出去多少资产？股票是否已被质押？是为购置长期资产，还是为满足流动资金需要？ 需定期支付多少利息？有多少长期借款即将变成短期？有没有欠税/欠薪的情况？预提保证金是否足够？其它应付款里有没有高利贷？,股东权益核查重点,目标公司的实际控制人是谁？目标公司自创立以来的合并/变更/分立事项实收资本变动的相关资料/批准文件目标公司同各股东间的业务往来/关联交易，有关约定/交易性质，有无合约规范上述往来/交易/约定？目标公司各附属公司/合资企业/联营公司的成立时间/注册资本/所占权益注册资本金额是否 = 实收资本？,小结：,并购操作流程的九个步骤尽职调查的三个要点资产/负债/权益的核查重点,为什么并购?,尽职调查,培训框架,并购后的整合,并购后的整合,资产法比较法贴现现金流量法（DCF）,企业价值评估的三种基本方法,三种评估方法的关注点,资产法 目标公司资产现在值多少钱?比较法 别人购买类似的公司花了多少钱?贴现现金流量法 目标公司将来能给我赚多少钱?,1. 资产法,适用资产法的公司,资不抵债，但其资产仍有利用价值的公司经营陷入困境，无法继续经营下去的公司 如：受突发事件影响，不能东山再起 创业者突然离去，没有合适人选接替 买方作为“抄底渔夫”，其收购的目的主要是为了以较低的代价取得目标企业的控制权，将资产盘活,资产法举例：某公司资产负债表估值调整,资产法估值案例,新建同等规模医院所需资金估算表,资产法估值适用的场景,收购的目的是为了获得牌照，适用于医院/银行等准入门槛较高的行业。民营医院/银行牌照批准手续复杂，规定繁多，一家已不再盈利的医院/银行，其牌照仍有巨大的价值，新的投资者可通过高效运作与其现有产业链协同，获得较好的收益为了获得目标公司的隐蔽资产，如销售渠道/房产/矿山资源等。例如，某国企经营不善，长期亏损，但其在市中心有一块已大幅增值的土地，却无力开发，该土地在公司名下，无法出售，只能采用整体收购/合资的方式进入，这种方式在房地产开发/矿山开采领域非常普遍,资产法估值的特点及注意事项,对重置所需资金的确定缺乏客观性。计算重置成本时，从市场上所获取的关于土地使用权/建筑物/设备/人力资源等价格信息可能并不完全一致，在确定重置所需资金的过程中，不可避免会带有一些主观因素由于时间因素/技术进步等原因，有些资产的价格会出现较大变动，甚至很难在市场上找到同类资产，对这类资产的重置价格只能依靠估计使用重置法对收购企业进行估值时，一定要进行相关权益的确权，同时在合同中明确标的物，防止出现产权不清/牌照无法过户/已私下转移等状况，尽职调查与风险控制工作至关重要,小结：,适合资产法估值的两种公司资产法估值的适用场景及注意事项,2. 比较法,比较估值法的定义,比较估值法，又称市场法，就是找几个同行业的公司作为参照物，这些参照公司与目标公司十分相似，根据市场对参照公司支付的价格来判定目标公司到底值多少钱 比较法主要是考察别人在投资与目标公司相类似的公司时花了多少钱，作为给目标公司定价参考依据,适用比较法的公司：,处于亏损阶段、现金流为负数的的一些新兴公司，如：O2O公司，“互联网+”公司上市公司,收购第一类公司常用的四个倍数,息税前利润的倍数（P/EBIT）含固定资产折旧与无形资产摊销的息税前利润的倍数 （P/EBITDA）股东权益帐面价值的倍数 （P/BV）销售收入的倍数（P/Sales）,选择使用四个倍数的优先级,P/EBIT,P/EBITDA,P/BV,P/Sales,息税前利润的倍数 (-),含折旧摊销息税前利润的倍数 (-),股东权益帐面价值的倍数(?),销售收入的倍数,比较估值法案例分析,“小众点评”与同行业上市公司业绩比较表（单位：百万元）,比较估值法案例分析,“小众点评”基本价值评估表,互联网公司的估值 - 梅特卡夫定律,对早期互联网公司的估值，更多是依靠经验与直觉的投资艺术，而不是精确计算。以美国3Com公司创始人/以太网先驱罗伯特梅特卡夫命名的梅特卡夫定律对网络公司估值曾产生巨大影响梅特卡夫认为：网络的价值随着用户数量的平方数增加而增加网络的价值 （K为价值系数，N为用户数量）90年代以来，互联网就呈现出了这种超乎寻常的指数增长趋势，而且爆炸性地向经济/社会各个领域广泛渗透/扩张。网络节点数目越多，对经济/社会生活影响越大,DEVA估值法,DEVA估值法（Discounted Equity Valuation Analysis）是基于梅特卡夫定律之上由摩根斯坦利的分析师 Mary Meeker 提出的估值理论， 很快成为风险投资领域估值的参考标准DEVA 的依据是网络时代每 18 个月芯片速度会增长一倍的摩尔定律。在投资领域，18 个月带来的不仅是价格下降一半，还包括 项目市值的指数级增长，即 其中 ：E =项目的经济价值 M =单体投入的初始资本 C =客户数量,上市公司间的并购 - 市盈率法,市盈率=每股股价/每股未分配利润 (P/E)每股未分配利润又称每股盈余，它反映了上市公司当前有多少未分配利润股价直接反映上市公司的市场价值，它包含着投资者对上市公司未来盈利的预期股市通常会对两个上市公司并购的信息做何反应？,市盈率法案例分析,甲、乙两公司均为上市公司，甲公司将通过发行新股来购买乙公司的全部股份，但是甲公司股东担心此项收购可能产生稀释问题，两公司公布的财务信息如下：,市盈率法案例分析,经初步估价和谈判，乙公司向甲公司开出的售价 为$65/股，要确定交换的股票数，可用以下公式： 交换比率 =目标公司每股卖出价格/收购方股票价格 = 65/150=0.43 甲公司将以0.43股来换取乙公司的1股，因此： 总股数 =卖出价格X目标公司发行的总股数/收购方 股票价格 =65X2,000,000/150=866,666.67(股),市盈率法案例分析,合并盈余 =$50,000,000+$10,000,000 总股数=5,000,000+866,666.67 合并前: EPS=$10 合并后: EPS=$60,000,000/5,866,666.67 =$10.23,市盈率法案例分析,在本案例中，并购是扩大性的，因为交易后EPS增加了，甲公司初始EPS对乙公司收购价格的敏感性为： 当收购价格为$65时, EPS=$10.23 当收购价格为$90时, EPS=$9.86,市盈率法案例分析,在支付的P/E超过收购方原来的P/E时, 稀释的问题就产生了: 支付的P/E=$65/$5=1315不发生稀释问题的最高价格为: 最高价格=收购方P/E x 目标公司EPS =15 X $5 = $75,小结：,比较法主要关注别人购买类似的公司花了多少钱，以此作为给目标公司定价的参考依据比较法主要适用于两类公司给不盈利的公司定价所使用的四个倍数及选择的先后顺序上市公司间的并购采用市盈率法，但需注意每股盈余可能会被稀释,3. 贴现现金流量法,资金的时间价值,适用贴现现金流量法的公司：,不仅现在盈利，而且将来也能盈利，具有持续经营价值的公司,固定资产,2500,2750,500,510,流动资产,股东权益,流动负债,7500,4000,存货,现金,应收帐款,短期借款,长期借款,3250,2820,170,1000,1544,540,1400,资本公积,实收资本,未分配利润,2226,4206,2544,其他,应付帐款,其他,10000,10000,资产负债表,将流动资产与流动负债相互抵消，求出“流动资金净值”营业资产=固定资产+流动资金净值假设：营业资产项下的所有科目都与销售收入存在着线性关系,贴现现金流量法案例分析,单位：万元,贴现现金流量法案例分析,贴现现金流量法案例分析,现金流量由两部分构成： 1、税后营业利润增加带来的现金流入 2、增加固定资产和流动资金引起的现金流出,贴现现金流量法案例分析,对该公司未来四年的经营活动，我们假设：1、销售收入增长率 10% （每年）2、预测期 4年3、营业利润率 8%4、税率 25%5、固定资产增加 10%6、流动资金增加 10%,- 未来四年增长预测,贴现现金流量法案例分析,A 现金流入预测,贴现现金流量法案例分析,B 现金流出预测-固定资产增加值,C 现金流出预测-流动资金增加值,D 现金净流量,0,1,2,3,4,$,$,$,$,$,D.1 期末余额(A.4+B.2+C.2),181,201,150,164,现 值,我们假设目标公司在第4年以后每年的净现金流都是1098元，直到永远；那么，目标公司第4年以后的持续价值应该是多少? 1098/9.64%=11390持续价值=期末净现金流/折现率持续价值现值=持续价值 X 折现系数,- 持续价值（终点价值）,贴现现金流量法案例分析,按9.64%的折现率将期末净现金流资本化$1098/0.0964,$113900.692,$7882,- 持续价值的计算,贴现现金流量法案例分析,现 值,+ 非经营性资产,假设该公司总股本为：,1000万股,每股价值,5.88,通过本案例，我们了解了影响目标公司评估价值的7个要素：1、销售收入增长率2、营业利润率3、企业所得税税率4、固定资产增加值5、流动资金增加值6、预测期7、折现率,运用DCF法进行价值评估的七个要素,资金加权平均成本率(WACC)的计算过程1、确定资金的各种来源和相应成本 借款成本的计算： 利息X(1-税率)=10%*(1-25%)= 7.5%2、计算每种来源资金在资产负债表中所占的百分比（权重）3、将每种资金成本分别乘以权重，得到资金加权平均成本率,折现率(资金成本率)的确定,9.64%,资金加权平均成本率WACC,100%,小结：,DCF法关注目标公司将来能赚多少钱，但必须将未来的现金净流量折成现值DCF法主要适用于能够持续盈利的公司运用DCF法评估目标公司的主要步骤DCF法的七个要素,三种价值评估方法优劣对比:,建议：,1、首先确定最适合目标公司的评估方法2、再用另外一种方法评估一下3、仔细分析使用两种方法得出不同结果的原因，做出专业判断，然后对评估结果进行调整如：对一个盈利稳定的公司，可先用收益法进行评估，然后用市场法加以验证，通过反复分析调整使评估结果逐步趋向合理,收益法与市场法的综合运用,续案例八: 收益法评估值: $ 5.88/股 市场法: 评估日五个参照公司每股股价为: A公司: $17.66 B公司: $ 3.29 C公司: $ 6.34 D公司 $ 8.67 E公司: $ 5.70 平均数: $ 8.33 中位数: $ 6.34,又称估值调整协议，指投资方与融资方对未来不确定状况的一种约定。采用对赌协议定价的基础在于双方一致认为：1、企业的价值不在于历史业绩，而在于未来的收益能力2、企业各种有形/无形资产的价值（包括技术/专利/商标/品牌/声誉/市场地位，集中反映于收益指标3、企业的未来收益能力/内在价值，事