传导2013年第27期-我国证券公司固定收益业务链发展研究a4

1内部资料仅供参考传 导(2013 年第 27 期， 总第 61 期)中国证券业协会 2013 年 7 月 19日我国证券公司固定收益业务链发展研究一、 固定收益业务链（FICC）的定义（一）固定收益业务链（FICC ）的内涵目前，学术上对“固定收益 业务链（FICC）”尚无定论。国际上关于 FICC 的定 义来自于国际大型投资银行内部部门设置的名称。高盛、摩根斯坦利、美银美林在交易、投行以及资产管理三大板块中，将交易中的非股权类交易单独设置出一个部门，命名为 FICC。该部门设置最早起源于高盛。在经济周期波动和金融危机的洗礼中，高盛等国际投行顺应经济金融变迁的需要，不断从传统的以客户为导向的中介业务模式向承担风险的自2营模式转变，设置出以客户为中心的围绕债券、利率、汇率、大宗商品及其衍生品种的信用融资、交易、做市业务模式的部门。可以看出，FICC 指的是一个部门。引自国内后，业界将其转译成固定收益产业链或者固定收益业务链，旨在强调其与宏观经济联系紧密的利率、汇率、大宗商品价格及其衍生品之间的配合使用和以客户为中心的特点。本文倾向于把“固定收益 业务链（FICC）”看成是在证券公司内部的一个部门名称。因为，在国际上的 FICC 中，各类业务不全是配合使用，有些业务单独进行的收入比例较配合进行的收入比例还高。在国内，能够将债券、外汇以及衍生品配合使用的情况更是没有完全铺开，且大宗商品单独列在期货公司进行。但是，为了与业界说法一致，本文采用业界转译来的固定收益业务链或者固定收益产业链提法。无论是部门或者是业务链，FICC 有其特定不变的内涵，主要包括：1.均以宏观经济指标为基础，围绕利率、汇率、大宗商品价格之间的联动关系开展业务;2.在基础商品基础上，注重衍生品之间的套利;3.以客户为中心开展经营服务与风险管理。（二）国内证券公司与国外证券公司在 FICC 业务上的区别由于国内监管、法规的限制、市场建设的不完善以及品3种的缺乏，国内证券公司固定收益业务链还处于起步阶段，与国外的业务有较大的差距和区别，具体比较见下表：国外证券公司 国内证券公司债券 开展 开展外汇 开展 无大宗商品 开展 在控股期货公司进行，自身不能开展期货、期权、互 换 开展 无信用融资 开展 虽然有融资融券，但是股权类，不涉及 FICC自营 开展 仅限于 债券自营，其他类都没有做市商 开展 中小板 转让 系统做市商外，其他业务均没有综合运用业务 开展 无二、 国外证券公司固定收益业务链部门发展简况一一一 国外 证 券公司固定收益 业务链 部 门 的 发 展脉 络 及现 状1.早期固定收益业务链上的各项业务的独立发展单独就固定收益业务链上的每一项业务而言，历史都非常悠久。债券、大宗商品交易的雏形早在古希腊、古罗马时期就已经出现。17 世纪开始，随着殖民需求，债券发行蓬勃发展，广泛的债券交易已经产生；同时随着港口贸易的繁荣，围绕港口的大宗交易中心开始形成。外汇交易的历史也很悠久，最初外汇主要以黄金为中间媒介进行估价（因为主要货币均为贵金属制造或代表一定数量贵金属），直至布雷顿森林体系崩溃，浮动汇率制成为主流，外汇交易才以高杠杆、24 小时不停歇的独特模式高速发展了起来。由此可见，除了相关衍生品业务，早期的固定收益业务链上的每一项基础业务都是单独发展的，虽然历经数百年时间，且都是顺应当时4的经济交换的需求，但由于经济活动的参与者对金融工具的需求非常简单，所以各业务板块之间并无内在直接联系。2.国外 证 券公司 对 固定收益 业务链 上各 业务 板 块 的融合在证券公司出现的萌芽时期，固定收益业务链上的各项业务也是沿袭历史发展轨迹而单独经营的。20 世纪 40 年代以前，还没有出现现在所谓全能型证券公司。国际主流的证券公司都有其特殊专营领域。例如摩根士丹利早期主要业务是承销和并购；美林证券则主要提供股票经纪服务；雷曼、费那宾尼专注于商品交易和衍生品经纪业务。二次世界大战以后，一些提供传统证券经纪业务为主的证券公司开始将经纪业务的标的扩展至大宗商品，形成了以提供流动性和做市为主导因素的第一次融合。进入 70 年代之后，债券市场发展极为迅速。同一时期，随着布雷顿森林体系的崩溃，汇率风险在国际交易中开始体现。债券发行和交易的全球化趋势使得汇率与利率产品的关联度越来越高。债券交易、外汇交易以及大宗商品交易，作为互相影响的产品，其各业务部门之间产生了以定价为主导的第二次融合。2000 年以来，随着衍生品交易的快速发展，为客户特殊的风险需求定制柜台交易品种以及利用这些柜台交易品种开展利润丰厚的自营业务成为了各家银行的利润核心，这导致了以为客户提供服务和交易机会为主的第三次融合。随着三次大规模业务融合，固定收益业务链模式已成为5全能型证券公司最主流的机构设置模式。它为全能型银行在债券、大宗商品、外汇、衍生品的服务和自营方面提供了高效、便捷、低成本的机构解决方案，使全能型证券公司的市场竞争力大幅提高。3.目前固定收益业务链的发展规模、在证券公司各项业务中的地位、各分项发展情况及行业竞争态势由于固定收益业务链业务涵盖非常广泛，逐步成为了国外证券公司业务收入最主要来源。图 1：国外证券公司固定收益业务链对公司收入贡献数据来源：Coalition、国开证券研究中心固定收益业务链部门的收入还有一个特点，即弹性较股票和承销咨询业务更大。这主要是由于该业务的主要收入来源于经纪服务和自营投资，而这两项对市场变动的反应非常强烈，所以成为了国外证券公司总体业务收益变化的核心力量。6就固定收益业务链中的细项来看，各年度变化也非常大，但发达国家信用及利率产品业务始终保持着核心地位。其中发达国家利率产品又是核心中的核心，一直贡献着固定收益业务链中三分之一左右的收入。近年来，随着发达国家经济发展陷入僵局，新兴市场上的固定收益业务链产品发展迅猛，占比不断提高。外汇交易和大宗商品交易则一直发展较为平稳，各稳定的贡献着约 10%左右的营业收入，由于与信贷衍生品和债券类产品相关性较小，从而起到了业务稳定剂的作用。图 2：国外证券公司固定收益业务链收入贡献分解数据来源：Coalition、国开证券研究中心从行业竞争的角度来看，固定收益业务链的主导银行仍然是美国大型全能银行。欧洲的银行集团处于竞争的第二梯队。这与各地区银行发展的法规限制和银行自身的发展策略有一定联系。7欧洲证券公司与银行间一直是混业经营态势，并未经历美国证券公司的分合之争。在银行控股集团中，证券业务所占比例不高，相较于规模庞大、历史悠久的商业银行业务，证券业务一直处于次要发展的状况。欧洲银行的经营更讲求稳定，且财富管理概念浓郁。因此，面对高风险的固定收益业务链业务，欧洲银行选择了优先发展资产管理类业务，从而获得更为稳健的营业收入。表 1：国外证券公司固定收益业务链行业排名数据来源：Coalition、国开证券研究中心（二）国外对证券公司固定收益业务链部门的监管由于固定收益业务链模式并非在所有证券公司中完全相同或固定不变，所以国外也并无专门针对固定收益业务链的监管法案。对证券公司固定收益业务链部门的产生影响的监管法案主要分为两种类型。一种类型是监管部门对证券公司的总8体资产负债和经营模式的管理会影响到固定收益业务链部门的发展和设置情况。这一层次的监管并非针对某一特定领域，而是为了控制证券公司整体的违约风险。第二种类型的监管是对具体的交易子类别的监管。这一层次的管理主要是由交易平台或半官方机构来进行。监管主要针对交易中的故意违规或操纵市场等行为。1.国外证券公司总体监管对固定收益业务链的影响国外近年来对证券公司或银行控股集团影响最重要的监管法案为多德-弗兰克法案和巴塞尔协议 III。美国国会两院 2010 年 7 月 15 日通过的多德-弗兰克法案引入了部分“沃尔 克法则” 的思想，即限制大金融机构的投机性交易，尤其是加强对金融衍生品的监管，以防范金融风险。众所周知，次贷危机发生的主要原因就是信用衍生产品的过度发展和风险隔离存在缺陷，这导致了固定收益业务链部门成为金融危机后监管改革的重点领域。根据多德-弗兰克法案，证券公司在固定收益业务链上的自营规模受到了很大限制，以自营为核心的部门设置理念将被迫向以提供流动性为核心的传统回归。多德-弗兰克法案还要求证券公司加强对衍生产品的监管力度，将衍生产品交易分拆至附属公司以隔离风险。这限制了固定收益业务链部门的扩张，同时由于附属公司的资产规模较小、信用风险较大，天然的限制了其互相之间进行交易的规模。另外一点是多德-弗兰克法案9要求继续留在集团内部的衍生品交易必须从柜台交易转变成场内交易，而场内交易的产品的复杂性一般较低，固定收益业务链部门通过复杂衍生产品创造信息不对称牟利的能力会降低，同时满足客户需求的能力也会减弱。在金融危机之后，作为政府救助的主要交换条件，美国纯粹的证券公司已经基本消亡，大多通过合并和收购的方式转为了包含商业银行内容的金融控股集团。巴塞尔协议 III的逐步执行对这些金融控股集团中固定收益业务链的限制也不可避免。巴塞尔协议 III 内容中包含了对证券化风险外露的资本要求，引入了杠杆比率的要求，这使得之前华尔街投行平均 30 倍左右的杠杆比率降至目前 10 倍左右。固定收益业务链部门之前的杠杆倍数极高，而风险资本要求极低是其能够产生巨大的超额利润的主要原因。在巴塞尔协议 III的框架内，如果证券公司大力发展固定收益业务链部门，那么势必挤占其他部门所能够使用的杠杆和资本。证券公司不得不衡量固定收益业务链部门在低杠杆倍数和高资本消耗情况下单位资本的盈利能力，以此作为是否扩大其规模的主要依据。由于边际效用递减但消耗递增的实际业务情况，固定收益业务链部门的无限扩张可能与证券公司总体发展目标背道而驰。最近一年来，由于世界经济逐步走向稳定，交易越来越活跃，固定收益业务链部门的收益处于恢复过程中。然而，10由于金融业整体监管方向的巨大变革，固定收益业务链部门发展的黄金时代已经过去，未来的发展更多的是与经济发展匹配的适度增长。2.固定收益业务链内各部门的分业监管对固定收益业务链监管的另一个层次是对其各个子交易项目的监管。由于多德-弗兰克法案的要求，监管的性质正逐步从民间自律组织向半官方性质转移。债券包含一级和二级两个市场，各自监管机构有所不同。一级市场目前主要是由联邦政府的部门进行监管，而二级市场主要由自律组织或半官方机构进行监管。目前美国对于债券类产品及其衍生品的监管机构包括美国财政部、美联储（Fed）、美国证券交易委员会（SEC）、美国证券交易商协会、美国商品期货交易委员会等。大宗商品和外汇由于没有一级市场，所以在金融危机之前主要依赖自律性组织进行监管。由于自律性组织的监管力度较差，美国国会正在考虑将最主要的监管职能划归半官方性质的美国商品期货交易委员会来执行，美国全国期货协会则负责对监管的进一步补充。美国商品期货交易委员会对固定收益业务链产品的二级市场交易监管非常细致，主要内容包括对交易规则的设定和市场准入的审核。交易规则的设定包括交易持仓量的监管、对市场的操纵、头寸管理、平仓与清算等，而市场准入和中11介机构的监管则包含经营资格管理、财务责任规则、客户保护条例、销售活动限定等。美国金融市场监管规则尽管非常复杂，但体现的主要思想却极为简单，即保持市场的公平交易、保证投资者的权益和增加市场透明度。面对不断革新的金融工具，在特定金融事件发生后，美国监管当局会根据新的变化更新监管内容，保持监管与金融市场发展相适应。（三）国外证券公司固定收益业务链部门的发展对我国证券公司的启示从国外证券公司的发展和现状我们可以得到如下五点启示。第一，证券公司固定收益业务链部门的发展是与金融市场的发展同步的。随着金融市场的日益对外开放和产品丰富，固定收益业务链上的各项业务逐步融合，统一的经营模式必然逐步发展成为全能型证券公司的首选。其二，证券公司固定收益业务链模式不是所有证券公司的必然选择。随着金融机构对各自优势业务的分析和拓展，部分证券公司可能会选择更利于提高自身优势的发展模式，例如瑞银证券就以财富管理为核心，摒弃了固定收益业务链模式。第三，证券公司固定收益业务链未来可能成为证券公司最主要的盈利增长点。目前国内证券公司固定收益业务链对总体收入的贡献与国际证券公司差距极大，未来发展空间巨大。第四，证券公司固定收益业务链各业务分业监管与统一经营并不矛12盾。第五，证券公司固定收益业务链发展必须建立在严格的风险控制基础上。三、发展我国证券公司固定收益业务链的重要意义（一）有利于深化我国利率汇率市场化改革当前，我国正处于利率和汇率市场化的关键阶段。按照“三元悖论 ”，汇率利率市 场化必然伴随着 资本账户的开放，而汇率利率市场化和资本自由流动客观上要求证券公司加强市场风险管理，而风险管理的手段就是大力发展顺应宏观经济周期波动的金融业务，这其中固定收益业务链就是适应利率汇率市场化波动的重要金融管理工具。（二）进一步完善我国金融市场体系建设通过证券公司开展 FICC 业务，能够增加外汇市场参与主体，增强市场活力，对债券交易两大市场间的互联互通，加强现货与衍生品市场之间的联系都有较为积极的意义，通过证券公司 FICC 的做市场制度的建立、各类场外交易市场的建立，能够进一步繁荣我国金融市场体系，自下而上的为完善我国金融市场体系建设提供现实需求。（三）提升证券公司满足客户需求的能力目前，我国证券公司客户主要为国内客户，以散户为主，这是由我国资本市场历史发展轨迹决定的。在资本市场发展初期，散户及国内机构客户的主要需求集中在国内市场融资、理财、股票交易等方面，客户对资本市场的认识有限，需求13较为直接，传统的固定收益业务和分割的金融服务也能较好地满足客户初级的需求。未来我国证券公司的客户会逐步成熟，其结构和需求也正在发生巨大变化。从结构上来看，证券公司主要客户正在从国内散户向专业机构客户、大企业客户、外资客户转变。客户需求也从单一的、标准化的股票交易、市场融资、投资需求向复杂的、定制化的、全球视野的综合金融服务转变。在这样的大背景下，证券公司的权益类业务部门已经开始向财富管理的概念转型。对于权益类产品的承揽、承做、承销、交易已经在经纪业务部、研究部、投资银行部、资产管理部、融资融券部之间基本打通，而这种打通的一站式管理理念使证券公司的客户服务能力大大加强。然而，证券公司固定收益部门、期货子公司、外汇相关部门由于与权益类部门运作模式差异较大，且分割严重，既不适合放入权益类业务链条，也没有能够独立形成自身能产生协同效应的整合形态，所以已经难以充分满足证券公司客户的需求。为了进一步提升证券公司对客户的服务能力，借鉴国外投行发展先进经验，发展有中国特色的固定收益业务链模式，整合非权益类分割的业务条线，已经成为了迫在眉睫的证券公司发展必由之路。（四）提升证券公司行业竞争力和盈利能力证券公司在整个金融体系中的重要程度和竞争力不足14是限制证券公司业务发展的重要因素。这种竞争力的不足一方面是由于国内金融体系以直接融资为主的市场条件造成的；另一方面也是由证券公司能够提供的金融产品较少，服务能力一般造成的。然而，证券公司也有其自身的优势。一方面证券公司研究能力，特别是宏观研究能力相对于银行、期货公司更强；另一方面证券公司把握市场机遇的能力相对较强；第三，证券公司对于大宗商品、贸易、金融产品的理解能力较强。如果建立以固定收益业务为核心，外汇、期货为补充的固定收益业务链，那么相对于银行、期货公司所提供的外汇、大宗商品、金融期货交易来说，证券公司的服务不能说一定占优，但至少是独具特色，在整个金融体系中的客户竞争力将有所提高。对于高端机构客户来说，如果在一家证券公司的一个部门，或通过一个客户经理，即能享受跨金融市场的各类咨询、交易、投资、融资，那么对客户会获得更便捷的服务体验。即使该客户同时也接受其它银行、期货公司的服务，也可以获得证券公司角度的业务对比，使客户能够更全面地了解市场的看法，做出更优化的决策。对于证券公司来说建立固定收益产业链模式也能节省一定的成本，创造额外的盈利。固定收益产品、外汇产品、大宗商品及衍生品之间的互动影响非常大。因此，对于越来越多的跨市场投资的金融机构来说，一个市场的头寸变动往往15带来另外市场的波动，需要综合考虑投资组合的风险敞口。目前，不论是银行的外汇部门还是期货公司的研究部门都没有能力对这些组合投资提供有价值的分析建议。如果证券公司能够整合固定收益产业链，则能够在研究上减少各立山头的局面，精简研究服务人员，而总体服务能力还能进一步提高。其次外汇交易和大宗商品交易能为国内证券公司提供新的利润增长点，根据伦敦金融分析公司 Coalition 提供的信息， 2011 年、2012 年全球前十大投资银行外汇经纪收入高达 100 亿美元和 70 亿美元，而 2012 年大宗商品的经纪收入也超过 100 亿美元规模。这还不包括相关外汇和大宗商品投机自营的收入。显而易见，外汇和大宗商品交易收入是海外投资银行非常重要的收入来源，如果我国证券公司能够开辟固定收益产业链，拓展非权益类产品的服务能力，那么相应盈利能力将会有较大提升空间。第三，固定收益、外汇、大宗商品的研究人员、交易人员面对的市场变动因素极为类似，相关研究人员纳入一个统一的大部门进行管理有利于业务交流沟通。如果一个子模块业务量增大，即可马上引入其它子业务模块的人员，相应培训需求较少，便于证券公司提高管理能力，变相节约成本。（五）提高国内证券公司海外拓展能力由于国内证券市场趋于饱和，融资能力受市场波动较大，16监管硬性约束较多，国内机构客户、企业客户对海外市场投融资需求正快速增长。特别是最近几年，中国公司通过海外并购或海外融资获得资源、技术、市场、品牌的案例不断增加，而相应的投行服务则主要被外资垄断。这与外资投行在固定收益产业链上的整合能力较强不无关系。国内证券公司如果能够建立起较为完备的固定收益业务链则能够在海外债券投融资、外汇对冲安排、大宗商品全球交易等方面给与国内企业更本土化的服务。特别是在最近一段时期，中国企业和机构投资人对海外资源品并购较为热衷，而海外资源品投资几乎涵盖了固定收益业务链的每一个环节。如果领先的证券公司能够利用类似的机遇，大力建设固定收益业务链协同工作机制，那么对国内证券公司在海外业务上与国际投行竞争，拓张海外业务平台有极大的促进作用。四、国内证券公司发展固定收益业务链的困难与障碍（一）我国证券公司的固定收益业务体系的现状固定收益业务链（FICC）重点关注外汇市场、大宗商品和固定收益等领域。1.初步建立了银行间债券市场、交易所市场和场外柜台市场三大市场体系，但三大市场之间分割目前我国已基本形成了相对完整的债券发行市场和流通市场，并在 1997 年商业银行退出交易所市场后，初步建立17了多层次的银行间债券市场、交易所市场和场外柜台市场三大市场体系。我国金融体系长期发展不平衡，债券市场规模小，尤其是企业债、公司债发展严重滞后。2008 年以来，为应对金融危机，中央在有关金融促进经济发展的政策中将发展债券融资作为一个重点。2.2012 年以来，监管层从提升资本市场服务实体经济的战略全局出发，不断放松管制和监管2012 年以来，监管层从提升资本市场服务实体经济的战略全局出发，不断放松管制，激发市场活力，证券行业进入一轮以创新发展为主导的新阶段。在此之前，即 2004 年至 2011 年的综合治理和规范发展阶 段，监管层主要是推动行业基础性制度建设，证券公司合规管理意识和风险控制能力相对显著增强，为行业的进一步发展奠定了坚实基础。但是，目前多个部门在监管债市，政出多门的问题较为突出。政府债券由财政部监管，央票和政策性金融债由中国人民银行监管，公司债和可转债由证监会监管，短融中票由银行间市场交易商协会监管，保险公司次级债由保监会监管，企业债由发改委监管等。企业短期融资券和中期票据发行实行注册制， 企业债券和上市 公司债券都实行核准制。3.我国债券市场已奠定了较为坚实的发展基础具体到市场层面，市场化发行方式和流通机制的建立、债券品种和市场工具的日益丰富、参与主体的多元化、电子18化交易技术的普及、交易程序和监管机制的规范化以及二级市场初步形成了较为完善的收益率曲线，这些都为中国债券市场的继续成长与发展奠定了较为坚实的基础。4.市场产品日益丰富从交易品种看，市场产品日益丰富。在沪深证券交易所的场内交易市场上，就包括有国债、企业债、公司债、可转债、可分离债等多个品种，而在银行间债券市场的批发交易场外市场上，包括国债、央行票据、政策性银行债、企业债、中期票据、短期融资券、商业银行债、非银行金融债、国际机构债等。5.初步形成了 发 行主体、市 场 参与主体等三大 类 型的主体结 构近年来在多项政策支持下，我国债券市场的参与者不断丰富，初步形成了发行主体、市场参与主体、中介服务主体三大类型的主体结构。其中，市场参与主体已包括商业银行、非银行金融机构、非金融企业、事业法人、居民个人、非居民个人等。6.证券公司在当前债券市场发展中地位有待提升当前我国债券市场迎来重要的发展机遇，固定收益业务已被国内多数证券公司视为投行业务的“ 蓝海” 。但是，证券公司并未充分分享到债券市场蓬勃发展带来的红利。与银行相比，证券公司在债券市场的份额依然偏低，2011 年商业银19行在债券市场承销规模达到 1.68 万亿元，而证券公司承销5857 亿元，仅为银行的三分之一左右。（二）我国证券公司的固定收益业务体系存在的问题从债券市场立法及监管体系来看，目前的证券法、公司法、一般市场管理规则、中央银行关于机构管理的规则等已经不能满足债券市场发展的要求。债券的管理和监督机制不够健全，存在职责不清、重复监管、效率低下以及信息交流和沟通协调不畅等问题。从债券的发行机制来看，主要问题在发行成本过高，发行效率仍需进一步提高。在二级市场上，由于利率没有市场化，套利机制也就并未发挥作用，从而银行间市场和交易所债券市场分割的局面也就没有发生根本改变，市场流动性偏弱。在衍生品市场层面，我国的抵押品处置机制尚未建立和完善，债券衍生品市场的交易机制和管理制度仍需进一步完善等。1.我国债券市场的发行方式、结算方式和部分法规、制度、规定，仍有进一步改进和完善空间目前银行间债券市场采用的簿记建档发行方式有缺陷，即非公开透明化问题。银行间债券市场交易体系的最大特点就是点对点、一对一的交易方式，这种不公开、小范围的询价交易模式是从国外引进的，但国外的债券交易有竞争性的报价机构，在中国却几乎没有，我国这种缺乏竞价的交易体系亟待改革。西方这种竞争性报价机构是靠赚提成而生存的，20因此有意愿去做，但在中国因没有提成收入，因此也就没有人会有意愿去做。竞争性报价机构的缺乏就容易产生定价不当和效率低下问题。另一个突出的问题是债券市场还未全面采用 DVP(券款对付)的结算方式。 在银行间债券市场进行债券交易时，采用见券付款（PAD）、见款付券(DAP)的债券交易结算方式，没有采用 DVP(券款对付)的结算方式，这就容易滋生丙类户空手套白狼的套利模式。事实上，券款对付的结算方式可切断丙类户利益输送的链条，不可或缺。又如，政策性金融债比如国开金融债的债信问题。这一债信问题，说到底是一个风险权重问题。鉴于国开行在整个国家战略中的特殊性，以及国开债对于债券市场健康发展的重要作用，因此迫切需要监管部门对此问题有一个慎重和综合考虑。再比如， 证券法在银行间债券市场的适用性问题。这些缺陷,是目前我国债券市场不成熟的具体表现。2.我国债市多头监管、利益输送和监管有效性不足等问题依旧存在目前债市多头监管的格局亟待改善，仍需顶层设计，但统一监管呼声的背后，体现了一种行政管制的诉求，因此去行政化仍是监管理念转变的核心问题之一。监管的有效性不足是另一个较为突出的问题。政出多门问题较为突出，债市监管权存在博弈。比如，证监会对证券公司和基金是直接监管，而银行间市场的主体，保险公司属于保监会监管，银行21和信托由银监会监管，甚至中债登公司也是受银监会监管。债券市场的寻租和多头监管等问题，将会给 FICC 的套利交易提供一个扭曲的市场和信号，对 FICC 业务的推出形成了阻碍。3.衍生品市场欠发达，现货市场上投资同质化、发行成本过高、市场分割等问题较为突出作为全球最大的金融衍生品，利率类衍生品如利率期货、利率期权等金融工具应加快推出，并形成相应的衍生品市场，以便一定程度地去解决投资同质化、发行成本过高、市场分割等问题。目前，中国债券市场的规模约为 28 万亿，居世界第三位，但投资同质化，以单一的高信用等级品种为主，市场深度不足。从债券的发行机制来看，主要问题在发行成本过高，发行效率仍需进一步提高。在二级市场上，银行间市场和交易商债券市场分割的局面没有发生根本改变，市场流动性偏弱。在衍生品市场层面，我国的抵押品处置机制尚未建立，担保品管理制度有待完善，债券借贷业务对交易的支持力度不够，债券衍生品市场的交易机制和管理制度仍需进一步完善。据悉，在我国绝大多数证券公司的固定收益业务链（FICC）中，大宗商品与外汇交易业务长期处于缺失状态，其收入与利润的贡献度几乎可以忽略不计。4.在产品操作和产品创设上的不完善，会导致监管缺位，其中的隐性风险不容小觑22在产品操作层面，存在很多不为外界了解的灰色地带，其中就会存在利益输送。近期债市一系列大案，使固定收益隐性利益链浮现。事实上，银行间市场是个熟人市场，其交易不够公开透明，容易成为利益输送的温床。当商业银行、基金买卖的债券没有出现亏损时，丙类账户带来的内幕交易和非法利益输送很容易被忽略，极易形成监管盲区。另外，在产品创设层面，对单一协议、终止净额的制度缺位问题应有所考虑，以便提高风险管理的有效性。据 ISDA 测算，采用单一协议、终止净额制度，能够减少 85%-90%的债项违约执行，这对于保持整个金融体系稳定，不至于遭受大规模毁灭打击是至关重要的，但是在我国这一制度的应用基本还是空白。此外，一些固定收益产品，比如中小企业债、资产证券化、信用风险缓释工具，流动性不大，交易不活跃，根本原因在于各监管机构对债市不同的监管标准和投资限制。在产品操作和产品创设上的不完善，将导致 FICC 部门在服务客户时面临较大阻碍，会降低资产配置和风险管理的有效性。5.市场参与主体的广泛性和多元化仍不足，机构投资者的自主权问题没有引起足够重视市场要能持续、健康发展，市场主体必须多元化。但现有的主体性质趋同，大多是风险厌恶型，比如商业银行、证券公司、基金、保险机构，鉴于监管当局的要求，而不敢越雷池一步。非金融企业、国际投资人等异质风险偏好的投资主23体的引进力度仍显不足。从发行市场的参与主体看，承销团成员资金实力差异明显，竞价投标不充分。从二级交易市场来看，市场参与主体的交易需求和交易行为趋同降低了市场的活跃程度。此外，市场主体的自主权问题引人关注。利益的实现需要通过一定的形式和路径，会涉及除自身以外的其他主体，其他主体持不同意见则是反对你所有的利益的实现。因此利益的冲突，最终会导致市场主体的自主权没有得到有效保护。各投资主体共同的风险厌恶属性等问题，会增加FICC 的风险敞口和操作难度，从而 FICC 的交易成本得以增加，服务客户的能力也相应削弱。现阶段，由于证券公司在资金实力、网络建设、客户资源等方面与商业银行相比都不具有竞争优势，因此大都未积极开展大宗商品和外汇交易业务。证券公司大都以产品为中心，没有以客户为中心，从而无法实现固定收益、大宗商品等多项业务的协同效应，无法实现全产品服务和客户价值的充分挖掘。而且 FICC 业务的开展，往往需要证券公司在场外市场上进行做市，但在我国主承销商要当做市商的意愿会因为主承销商不能够持券且缺乏卖空机制作为配套政策而也就变得不太现实。此外，对债券发行人的短期融资问题，证券公司应予以重视。为保护投资人利益，承销机构要跟踪、了解企业的情况，债券发行后的还本付息，可能需要主承销商提供贷款给予过渡期的支持，但证券公司是没有这个资格24和能力的。证券公司从以产品为中心向以客户为中心的FICC 的业务转型，是适应外部环境变化的必然选择，也是证券公司自身发展的内在需求。另外，证券公司对固定收益业务链的相关产品的估值和定价能力需要加强，比如对CP、MTN 的定价能力应在利率市场化进程中不断加以提升。这是一个技术和人才层面的问题。五、 发展我国证券公司固定收益业务链的对策与建议（一）灵活调整风险准备指标，进一步放松监管限制2013 年 3 月， 证券公司债务融资工具管理暂行规定（征求意见稿）灵活调整有关风控指标和风险准备计算比例支持证券公司提升杠杆，说明监管层将进一步修订证券公司风险控制指标管理办法，继续放大证券公司创新的净资本空间。（二）合理改革现行制度，为固定收益产业链提供相应的制度基础证券公司管理风险和提供服务的核心就是使用自营资产来进行做市交易，但目前我国对证券公司自营资产过度限制，如品种限制和过严的净资产限制、风险准备等指标体系，以及强制要求单一品种百分百套期保值的要求，看上去保护了证券公司不会出现大的资本亏损，却从根本上影响了证券公司对实体经济服务的能力。涉及交易的资管、做市商等都有较为严格的规定，资管在发行审批、投资范围、客户门槛25方面有较为严格的规定。而固定收益产业链的核心制度做市商制度也未能推出。不过，可以看到，监管层也在制度改革方面加快了步伐。2012 年 10 月， 证券公司客户资产管理业务管理办法将审批制改为备案制并允许产品分级。 证券公司集合资产管理业务实施细则扩大投资范围，定向和专项理财由合同约定投资范围。 证券公司定向资产管理业务实施细则允许资管参与融资融券，将其持有股票借给证金公司。2013 年 2 月， 资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定将证券公司开展公募基金业务放宽。2013 年 2 月， 中小企业股份转让系统有限公司管理暂行办法规定，做市业务将成为证券公司重要的创新业务之一，将结合场外市场发展探索做市场制度。这一系列制度改革消除了监管障碍，为固定收益业务链发展提供较好的制度基础和保障。总之，证券公司 FICC 业务的发展需要监管层在市场发行、交易、结算等法律法规和规章制度方面做进一步完善。（三）大力 发 展 场 外交易，推 动 固定收益 产业链 市 场 建 设从美国市场经验来看，场外市场建设将为证券公司新增OTC 股权做市商、期权做市商收入，以及资产管理收入。因为 OTC 市场除具有独特的做市商制度外,可以满足企业再融资需求,并为证券公司提供多样化的资产管理产品。因此，应积极协调和放开证券公司经营外汇和大宗商品的业务，不仅26是通过期货公司代理进入期货市场，更重要的是允许通过场外交易的模式。目前，我们在推动场外市场建设方面已经取得了初步进展。2012 年 2 月， 证券公司柜台交易业务规范规定，将支持证券公司建立面向自己客户的 OTC 市场，允许证券公司将个性化产品通过 OTC 市场销售给合格投资者。2013 年 3 月，中国证券业协会发布证券公司金融衍生品柜台交易业务规范、 证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指引、 中国证券市场金融衍生品交易主协议及其补充协议（2013 年版）等为衍生品市场建设提供了法律依据，我国金融衍生品市场有望从证券公司柜台交易开始。（四）扩大产品范围和创新衍生品种，为固定收益产业链发展提供充足的产品载体固定收益产业链未能发展很重要的原因是在严格监管制度下相应产品的缺失。无论是自上而下的创新产品的批准或者自下而上的产品创新均未能推陈出新。这方面，监管层已经在行动，但不能满足证券公司开展业务的需求。2012 年11 月，证监会关于修改 的决定中要求，要 扩大投资范围至所有金融产品，将投资范围放开，衍生品工具运用更为普遍，自营投资范围扩大，投资方式丰富。在资管方面，投资品种范围也要扩大，将未上市公司股