债券套做交易

债券套作交易1目 录第一章 业务介绍第二章 标准券折算第三章 套做模型第四章 影响因素第五章 业务风险控制债券套作交易2第一章 业务介绍1、债券套做交易概念交易所市场内融资方使用回购融入的资金再次买入债券，并重复进行正回购的操作交易，称之为债券质押式回购套做。投资参与债券套做交易主要进行债券的买入和债券的正回购两个交易，同时，投资者也可以利用正回购获得的资金参与新股申购、股票买卖等交易。2、债券套做交易的具体操作步骤第一步：用账户内现金买入债券；第二步：将债券质押，在交易所进行债券质押式回购融资；第三步：用所融入资金再次买入债券；第四步：对第二步、第三部进行多次循环操作。3、债券套做交易获得超额收益原理一般情况下，债券的收益率高于债券的回购利率，投资者初始投入的资金买入债券后，利用债券质押式回购滚动融资，以较低的利率融入资金，再次买入债券，反复操作，由于债券收益率高于回购支付的利率，债券利率与回购利率之间的利差，是投资者通过套做获得的超过债券利率的收益。所以，借用债券回购套做，提高了资金利用率，投资者将获得超额收益。债券套做可类比期货交易，首次买入债券的资金相当于期货交易的保证金，不过套做操作的交易流程比期货交易流程多。4、收益分析债券套作交易3目前证券交易所交易的剩余期限 2-4 年的债券到期收益率平均约为 5.50%，2011 年 1 天回购利率（204001 ）平均约为 2.90%，不考虑套做交易期间资本价格变化和债券交易、回购交易的手续费。若套做倍数是 2 倍，那么套做的年化收益率=(5.50%2.90%)1+5.50%=8.1%；若套做倍数是 3 倍，那么套做的年化收益率=(5.50%2.90%)2+5.50%=10.7%；若套做倍数是 4 倍，那么套做的年化收益率=(5.50%2.90%)3+5.50%=13.3%。目前，国内多数券商允许个人投资者参与债券正回购业务和套做交易，对于套做倍数，证监会和协会没有具体相关规定，但中国证券业协会在债券质押式回购委托协议指引中对债券回购套做的风险进行了提醒。在最近下发的上交所文件中规定为不超过 5 倍。总部会根据具体情况设定分级授权标准。第二章 标准券折算1、标准券与标准券折算率概念标准券是由不同债券品种按相应折算率折算形成的，用以确定可利用回购交易进行融资的额度。标准券折算率指一单位债券所能折成的标准券代表的金额与一单位债券的面值之比，即标 准券折算率 = 一单位债券面值一单位债券折算的标准券代表的金额根据标准券折算率管理办法 ，证券登记结算机构在每星期三债券套作交易4收市后计算上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌交易债券品种在下一个有交易安排的星期分别适用的标准券折算率。标准券折算率由证券登记结算机构、证券交易所在计算当日日终分别通过各自通信系统、网站联合发布。2、折算率计算公式除已上市但在相应证券交易所从未发生交易的债券品种和新上市债券外，在上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌交易的债券品种均按照下列公式计算标准券折算率。国债标准券折算率上期平均价（1-波动率） 97%（1到期平均回购利率2 ）100；公司债等其他债券的标准券折算率=上期平均价 （1- 波动率）70%,95%（1+到期平均回购利率 2）100。其中:1、上期指：（1）对于当日（T 日）之前（含当日）交易所交易超过 5 个交易日（含 5 个交易日）的债券品种，上期为该品种债券当日之前有发生交易所交易的最近 5 个交易日 （含当日） ；（2）对于当日之前（含当日）交易所交易不足 5 个交易日的债券品种，上期为当日之前有发生交易所交易的所有交易日（含当日） 。2、上期平均价指：（1）对于在“T-4”日（含该日）至适用星期星期五（含该日）债券套作交易5之间没有兑付利息的债券品种，上期平均价为该品种债券上期各交易日以交易所交易方式达成的交易的加权平均成交价（以成交量为权重，成交价以全价计算） ；（2）对于在“T-4”日（含该日）至适用星期星期五（含该日）之间兑付利息的债券品种，上期平均价为该品种债券上期各交易日以交易所交易方式达成的交易的加权平均成交价扣除一单位该品种债券的兑付利息（以成交量为权重，成交价以全价计算） 。3、波动率（上期最高收盘价- 上期最低收盘价） （上期最高收盘价+上期最低收盘价） 2；收盘价以净价计算。4、到期平均回购利率指:（1）适用星期存在到期的 182 天期质押式回购交易的，到期平均回购利率为适用星期到期的 182 天期质押式回购交易的加权平均成交价（以融资额为权重，质押式回购交易的成交价的单位为百分之一，计算时不省略百分号） ；（2）适用星期不存在到期的 182 天期质押式回购交易的，到期平均回购利率为距适用星期最近的一个星期到期的 182 天期质押式回购交易的加权平均成交价（以融资额为权重，质押式回购交易成交价的单位为百分之一，计算时不省略百分号） 。5、上述公式中的X%,Y%指在 X%和 Y%之间取一个固定值,具体取值由证券登记结算机构根据相关债券的评级及担保等具体情况确定后通告证券交易所，由证券登记结算机构在该债券上市前向市场公布。债券套作交易66、标准券折算率保留小数点后两位（舍弃小数点后第三位起的数值） 。已上市但在相应证券交易所从未发生交易的债券品种和新上市债券的标准券折算率的公式与上式不同，不做阐述，详见中登公司 2008 年 10 月 8 日发布的标准券折算率管理办法 。第三章 套做模型1、套做操作具体步骤、套做次数和套做倍数假设投资者按照债券面值的价格买入 50 万的债券，不考虑手续费，债券的标准券折算率假定为 0.9，投资者的套做具体步骤如下。第一步：抵押入库 50 万债券换成标准券为 45 万；第二步：参与 204001 交易，融资 40 万，标准券减少至 5 万；第三步：买入债券 40 万；第四步：抵押入库 40 万债券换成标准券 36 万，标准券增加至41 万；第五步：参与 204001 交易，融资 40 万，标准券减少至 1 万；第六步：买入债券 40 万；第七部：抵押入库 40 万债券换成标准券 36 万，标准券增加至 37 万；第八步：参与 204001 交易，融资 30 万，标准券减少至 7 万；第九步：买入债券 30 万。债券套作交易7若投资者参与上述回购套做至第九步，那么投资者参与回购的次数为 3 次，初始投入资金 50 万，而投资者持有的债券总量是160 万（ 50+40+40+30=160 万） ，此时投资者的套做倍数是 3.2 倍（160 50=3.2 倍） 。通过这个例子，可以看出套做倍数与回购次数的区别，还可以看出，套做倍数和回购次数是同方向变化的。通过上例，我们也可以看到套做交易为投资者带来的超额收益，上述交易，按照交易所交易的剩余期限在 2-4 年的债券的到期收益率 5.50%和 2011 年 1 天回购利率 2.90%计算，如果投资者不参与套做交易，投资者持有债券的年化收益率为 5.5%，投资者参与套做交易获得的年化收益率为（5.50%2.90% ） 2.20+5.50%=11.22%，超过 5.5%的部分即为超额收益，此例中的超额收益为5.72%。可以看出投资者可以利用套做放大头寸，实现资金利用率和收益率的最大化。2、套做模型按照上述例子，进一步给出回购套做的量化模型。债券回购套做的初始投入资金 A，按照价格（全价）P0 买入债券共 G0，假设买入价格 P0 也为债券的面值（目前市场上交易的债债券套作交易8券的面值一般为 100 元/张） ，然后将买入的债券用于回购，并将融入的资金 Z1 仍按价格 P0 买入债券 G0，如此不断循环，直到第 n 次回购融入的资金 Zn 按价格 P0 买入债券 Gn 为止，回购套做结束时，将期初买入的债券按市场价变现，并偿还回购融入的资金及利息。设标准券折算率为 H，不计手续费，则债券资产和回购借入资金的变动情况如下表：则在期初：累计回购资金量 =1累计债券持有量= =A+=0 =1设债券回购利率为 R，回购天数为 d，套做到期（期末）债券卖出价格（全价）为 P1，不计手续费，则：投资收益=债券现券差价（全价）损益债券回购利息支出可见投资收益可以分解成两个部分，一部分是期初投入资金买入的债券收益，即（P1P01）A，另一部分是债券回购套做的超额收益，即（P1P01R ） -1H360 =1由于买卖债券和回购交易的手续费固定，对投资者收益的影响债券套作交易9娇小，故忽略该费用对资者收益的影响。同时，忽略债券回购最低申报资金 10 万以及单笔申报资金必须是 10 万整数倍的要求。3、假设买入价格 P0 为债券的面值的原因因为 即债券折算时是标 准券折算率 =一单位债券面值一单位债券折算的标准券代表的金额按照债券的面值折算，如果买入价格 P0 不等于债券的面值，那么回购资金 Zn 不等于债券 Gn-1 乘以 H，此时标准券折算率在套做模型中将不适用，需要引入其他未知数，增加模型的复杂程度。4、模型中的债券买入、卖出的价格是债券的全价。目前的银行间债券市场和交易所债券市场都实行净价交易（买入全价=买入净价应计利息；卖出全价= 卖出净价应计利息） ，在利用模型计算时，从证券交易软件中看到的债券价格都是债券的净价，代入模型中计算时，需要将债券价格换成债券的全价。第四章 影响因素根据债券回购套做收益公式：投资收益=期初投入资金买入的债券收益+债券回购套做的超额收益 =（P1P0 1R ）360 -1H。=1在买入债券价格可以确定的情况下，套做期间，影响套做收益的主要因素有期末卖出债券价格 P1，套做期间回购利率 R，回购次数 n，标准券折算率 H，下面具体分析一下各因素对套做收益的影响。1、期末卖出债券的价格从回购套做投资收益公式可以看出，在买入债券价格 P0 一定债券套作交易10的情况下，期末债券卖出价格 P1 直接影响该部分收益，在其他因素不变的情况下，期末债券卖出价格 P1 越高，投资者的投资收益越高。根据公式，其中 P1P01 实际上是套做期间债券的收益率，在债券市场未出现变化的情况下，即债券的价格的上升是由于债券的应计利息增加引起的，那么买入债券时，根据债券的票面利率，可以确定卖出债券时的债券价格 P1，此时回购套做收益主要受其他因素影响。2、套做期间的回购利率根据投资收益公式，回购利率 R 在套做期间的变化，将影响债券回购套做的超额收益，在其他因素不变的情况下，回购利率的上升，投资收益减少，回购利率下降，投资收益增加。需要注意的是，投资者利用债券回购滚动融资时，由于债券回购利率的变化，投资者每次融入资金的需要支付的利息费用不同，在回购利率出现大幅上涨的情况下，投资者的回购成本可能较高。资本市场的价格变化不是单方面的，一般来说，债券的到期收益率和回购利率是同方向变化的，即当回购利率上升时，此时的债券收益率也将上升。债券收益率的上升，必将引起债券价格的下跌，卖出债券价格 P1 下降，那么期初投入的资金买入债券的收益（P1 P01）A 将减少，同时债券回购套做的超额收益P1P01R 也将较少，投资者的投资可能出现亏损。360公式忽略债券回购最低申报资金要求。上海证券交易所最低申债券套作交易11报资金是 10 万以及单笔申报资金必须是 10 万整数倍。3、回购次数 n从投资者的债券回购套做的超额收益公式中（P1P01R） ，可以看出回购次数 n 的变化也将影响回购收益变化，360 =1在其他影响因素不变的情况下，回购次数越多，即 n 越大，套做部分的收益也越大。由于回购倍数与回购次数同方向变动，在标准券折算率一定的情况下，债券的回购次数越多，投资者持有的债券总量就越大，相应的回购倍数越高，风险越高。4、标准券折算率根据公式（P1P0 1R ） -1H，在回购套做360 =1完成后，投资者账户中持有的债券总量固定，标准券折算率 H 的变化，对投资者的资金链将产生一定影响。标准券折算率减小，投资者利用债券回购融入资金将减少，投资者必须增加回购套做的次数，以达到之前的资金要求，增加回购套做的难度。若标准券折算率出现大幅减小，投资者回购融入的资金可能不能够支持投资者的套做倍数，将出现资金链断裂的风险，投资者若不能够及时补充资金来满足回购套做要求，那么投资者只被迫卖出部分债券，将影响投资者的预期收益。根据标准券折算率的公式，标准券折算率的变化与债券的价格有关，同时还与回购利率、债券评价及担保资产等情况有关，所以，不能够单独考虑折算率的变化。债券套作交易12综合来看，在债券价格不发生大幅波动的情况下，若债券价格的涨幅超过应计利息带来的债券内生因素的涨幅，那么，期末卖出债券的价格将上涨，回购利率将下滑，标准券折算率将小幅上升，此时回购套做的投资收益将增加；债券价格的涨幅不及应计利息带来的债券内生因素的涨幅，甚至在套做期间内债券的价格出现下跌，那么，期末卖出债券的价格将小幅上升或者下降，回购利率将上升，标准券折算率可能小幅上涨或者出现下滑，此时回购套做的投资收益将较小或者出现亏损。一般来讲，当宏观政策处于货币宽松过程中，债券的价格将上涨，此时是参与债券套做的较好时机，当宏观政策处于货币从紧过程中，债券的价格将下跌，此时参与债券回购套做面临风险较大。风险控制第五章 风险控制1、套做交易风险：（1）市场风险。债券市场行情的好坏，直接影响到套做业务的损益，而且风险和收益会通过套做倍数成倍放大。通过模型中各因素的分析，可以看到债券套做面临的主要风险就是债券价格的变化。（2）操作风险。交易多，流程多，环节多，且各笔环环相扣，需要交易者有相当高的资金和头寸管理水平，以及熟悉债券交易和回购交易业务流程。（3）到期日风险，主要是流动性风险。回购交易到期日投资者债券套作交易13面临选择，要么继续持有债券，再进行一笔大额回购交易，将所有债券抵押出去，把取得的资金用来偿还前面的回购交易，进行滚动续做；要么卖出债券偿还当初借入的回购资金。由于参与套做交易后，投资者持有的债券规模巨大，若债券交易流动性不足,投资者极可能面临无法按正常价格出售债券的流动性风险。（4）持有的债券违约、退市等风险。由于投资者持有的债券可能面临到期违约、中途退市以及评级下