医药和生物制造行业股权结构与现金股利实证研究综述

医药和生物制造行业股权结构与现金股利实证研究综述现代股利理论研究中的主流观点是使用代理理论解释股利政策。委托人与代理人之间的代理问题是委托代理理论的核心，而股权集中度又与代理问题的性质有着非常密切的关系。股权集中，公司的主要代理问题是大股东与中小股东间的利益冲突；股权分散，公司的主要代理问题是管理者与全体股东的利益冲突。现金股利是代理问题的润滑剂，可以有效的缓解委托人与代理人之间的矛盾。因此本文就股权结构与现金股利的研究进行整理。国外研究现状Jensen 和 Meckling(1976)从代理理论角度出发来解释股权结构对股利政策的影响。他们认为，股权结构越分散程度与代理成本大小成正比，当公司所有权和经营控制权越分离，代理成本就越大，这时股利政策传达出企业的信息也就越重要。Grossman,Hart,1986 证明了控制权共享收益和私有收益的存在。控制权私有收益只有少数股东享有，不能与其他股东分享，控制股东有能力且有动机通过正当或非法手段谋取其他股东无法获得的利益。La Porta 等（2000）将他们建立了两种现金股利的代理模型，结果模型和替代模型。在结果模型中，中小股东能够确保在公司不存在好的投资项目时发放自由现金，股利是法律保护中小投资者的结果，法律能促进公司发放现金股利。在替代模型中，法律不能有效保护中小投资者利益，公司通过发放股利来赢得声誉，为外部融资创造条件，股利是投资者法律保护的替代。最后的实证结果支持结果模型，即现金股利是法律保护中小股东利益的结果，而不是法律保护的替代物。现金股利的派发向外界传递了公司未来业绩良好的信息，但 Faccio、Lang 和 Young (2000)研究了欧洲和东亚地区的股利行为及掠夺现象,结果表明半数西欧公司以及东亚商业集团不同程度地存在控股股东通过股利行为掠夺外部股东的情况。Roze (l982)选择了 64 个行业的 1000 家非管制的非金融公司作为研究样本，以这些公司1974 一 1980 年度的平均股利支付率(PAY.)作为被解释变量，以 1974 一 1980 年度营业收入的平均增长率(Grow1)、预计的营业收入增长率 (GRoW2)、贝他系数(BETA) 、内部人持有的普通股百分比(INs)及普通股东数量的自然对数 (STocK)作为解释变量，检验了股利支付的代理成本假设和交易成本假设。研究证明了 PAY 与 INS、GROw1 GROw2，BETA 显著负相关，与 STOCK 显著正相关。国内研究现状我国对股利政策的研究始于 90 年代中期，早期的研究多借鉴西方国家的成果，同时结合我国资本市场的实际情况，研究结果显示多支持利益侵占假说。刘星和李豫湘(1998)在调查访问 8 家上市公司的基础上，选择了上海证券交易所的 30 家公司，运用灰色关联度法对于影响现金股利政策的因素进行了研究，结果表明国有股比例、法人股比例越高，对股票股利的分配率要求越低。魏刚(1998)以 1367 个样本公司观察值为基础，采用 Logit 多元回归模型分析上市公司股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高;相反，国家股和法人股比例越低，上市公司分配股利的概率越低。李志彤，陈敏(2001)采用主成分分析和逐步回归分析法建立并检验上市公司股利分配模型，结果显示流通性因子与派现呈负相关关系，并且流通性越大，股利支付水平越低。吕长江和王柯敏(1999)采用因子分析法在对可能影响上市公司股利分配的 38 个变量进行主成分分析的基础上构造了 8 个与现金股利有显著统计特征的因子，其中包括股权结构因素，进一步的逐步回归分析表明国有及法人控股比例越低，公司的独立发展意识就越强，越倾向于将利润留存于未来的发展，公司就越易于采取股票股利替代现金股利的分配政策。吕长江，韩慧博(2001)首先提出股利分配倾向概念并分析可能影响股利分配倾向的各种因素，并引入逻辑斯特(Logist)模型用以预测股利分配倾向的高低和由此所做出的股利分配决策，模型的结果显示流通股比率与发放股利的概率成相反方向变动，流通股比例越高的公司，越不倾向发放股利;反之，更倾向于发放股利。高俊（2003）以 2003 一 2007 年间的上市公司为样本，得到的主要研究结论如下:股权分置改革首先改变了上市公司的股权结构，进而对公司治理结构产生决定的影响，最终导致上市公司现金股利政策的一系列新的变化。大小股东的利益趋于一致，资本市场的各项功能有效发挥，公司治理结构的完善，中国股利分配的异常现象逐步缓解，具体表现为:超能力派现行为、融资派现行为明显减少;股利分配连续性增强，强烈的分红偏好显著下降。从而有利于遏制现金股利的利益输送，保护少数股东的利益。胡国柳、 黄景贵（2005）通过多元回归分析证明在中国上市公司中存在大股东与管理者共谋(内部股东) ,对外部股东实施侵占的情形 ,股权集中度与企业现金股利支付率之间存在显著的正相关关系。唐跃军、 谢仍明（2006）通过回归分析证明第一大股东持股比例与现金股利呈明显的正相关关系 ,我国上市公司第一大股东(控股股东)偏好现金股利的 “隧道效应” ,或者说是 “利益输送” 。唐清泉 ,罗党论. （2006）研究表明 ,我国大股东之间的制衡有利于降低现金股利的 “隧道效应” ,但影响较弱 ,第二、 第三大股东不能有效地对大股东利用现金股利转移利润的行为进行监督。大股东有合谋掠夺外部股东的倾向。王建琼，黄巍菁（2010）通过采用来自数据库 CSMAR 的样本数据,分别检验了我国上市公司在选择现金股利行为时,是否存在信号传递动因、再融资政策动因以及套现动因的假说。杨淑娥等人(2000)采用逐步筛选法对 1997 年沪市纯派现的 54 家公司、纯送股的 16 家公司和纯转增的 20 家公司进行分析时，发现流通股比率越高，派现的可能性越小，反之，送股及转增的可能性越大。武晓春(2003)分析了股权结构对公司现金股利政策的影响，得出了上市公司的现金股利与国有股的比例正相关的结论。胡国柳，黄景贵(2005)根据代理成本理论分析提出并证明国有股在公司治理中扮演着消极的监管角色，加剧了内部人控制，国有股比例越高，企业的代理成本越高，国有股比例与企业现金股利支付率之间存在正相关关系。朱明秀(2005)以 2003 年 A 股上市公司为研究样本，对中国上市公司现金股利政策与股权结构的关系进行了实证分析，结果显示流通股比例与股利支付率显著负相关，流通股股东的投机行为使其具有资本利得倾向不关心公司现金股利政策。黄果(2004)通过相关性分析发现不同类型股东对现金股利存在不同偏好，国家股东偏好现金股利，流通股东则相反。王望(2003)分析提出中国上市公司的现金股利政策表明中国上市公司的代理问题相当严重。实证研究结果表明国有股东对现金股利的偏好程度随着国有股比例的提高而增大;法人控股的上市公司股利支付程度属于中游，; 流通股股东对现金股利最为淡漠。曾炯(2004)运用博弈模型分析了股权结构对我国上市公司现金股利政策制定的影响，结果表明非流通股股东有很强的现金股利偏好。范亚莉(2004)从流通股股东对分红的偏好和影响公司管理层股利决策的因素两个方面分析中国上市公司分红状况的变化以及变化产生的原因，分析结果表明:国有股股东是偏好分红的，国有股比例和分红比例正相关，并且对分红政策的制定有足够影响力马曙光等（2005）发现现金股利是控股股东最大化其股权价值的手段。吕长江、周县华（2005）认为现金股利在降低代理成本和利益侵占方面都不同程度的发挥作用。国有控股公司适合利益侵占假说，集团控股公司则符合降低代理成本假说。从以上文献可以看出，针对我国特殊背景下的股利分配问题，我国学者的研究在不断完善中，针对现金股利的利益侵占假说研究较多，对降低代理成本的研究相对较少。国内的研究主要应用国外股利理论来解释我国的特殊情况，结论尚未统一，对股权结构与现金股利有待进一步研究。1Jensen MichaelC.and WilliamH.Meckling Theory of the firm: Manageria lbehavio ageney costs and owner shiPstrUcture 一J.Joumal of Finaneial Economies，1976，Vol.32Grossman,and Hart,Takeover Bids,the Free-Rider Problem,and the Theory of Corporation,Bell Journal of Ecomomics 11,(1980):42-643La Porta, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer, and RobertWVishnyAgency problems and dividend policies around theworldJournal ofFinance, 2000, 1.4Claessens, S, Djankov S, and Lang, LHPThe separation of ownership and control in EastAsian corporations. Journal ofFinancialEconomics, 2000, 58.5Rozeff.Grorth .BetaandCostsasoetenninantsofDividendpayoutRatioJJournalofFinaneialresearch 19826刘星，李豫湘，灰色关联度评价法在现金股利政策相关因素分析中的应用. J 系统工程理论与实践，1998 97魏刚，我国上市公司股利分配的实证研究. J 经济研究，1998 6，30 一 368李志彤，陈敏，我国上市公司股利分配模型的建立和检验. J 数量经济技术经济研究 20019吕长江，王克敏，上市公司现金股利政策的实证分析. J 经济研究，1999.1210吕长江，韩慧博，股利分配倾向研究.经济科学，2001 6.11 高俊，股权分置改革、股权结构与现金股利政策研究 D 华中科技博士论文 2009 1012 胡国柳 ,黄景贵，股权结构与企业股利政策选择关系:理论与实证分析 J . 商业经济与管理 , 2005(12) .13 唐跃军 ,谢仍明，大股东制衡机制与现金股利的道效应 来自 19992003 年中国上市公司的据J .南开经济研究 ,2006 (1).14 唐清泉 ,罗党论，现金股利与控股股东的利益输送行为研究 来自中国上市公司的经验证据J .财贸研究 ,2006 (1)15 王建琼 黄巍菁，股权结构与现金股利行为: 来自中国上市公司的经验证据 J 珞珈管理评论 2010 616 袁振兴，杨淑娥，现金股利政策:控制权人挖掘利益侵占“隧道”的工具. J 经济经纬，2006 6，74 一 76， 1017 武晓春，我国上市公司的股权结构与现金股利政策. J经济问题，2003 418 胡国柳，黄景贵.股权结构与企业现金股利政策选择关系:理论与实证分析. J商业经济与管理，2005 1219 朱明秀，我国上市公司股权结构与现金股利政策关系的实证研究. J 审计与经济研究，20055.20 黄果.，关于上市公司现金股利政策与股权结构关系的研究. D湖南大学硕士论