国信证券-110530-2011下半年银行业投资策略-利率双轨制、脱媒与估值逃逸速度覆辙

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 1Table_KeyInfo证券研究报告深度报告银行 Table_IndustryInfo 推荐银行业 2011 年中期投资策略（维持评级）Table_BaseInfo一年该行业与沪深 300 走势比较-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-1 Mar-1 May-1沪 深 30 -商 业 银 行 沪 深 30资料来源：国信证券经济研究所整理相关研究报告：银行业半月报：融资结构持续调整，息差有望继续扩大2011-5-30杠杆率监管要求点评：近期影响不大， 长 期限制同业业务的过快扩张2011-5-23银行业半月报：贷款利率继续上浮， 负债 成本分化2011-5-16银行业 2010 年报与 2011 一季报总结：盈利维持上升趋势，部分化解估 值压力 2011-5-16证券分析师：邱志承电话:-mail: 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120056证券分析师：黄飙电话:-mail: 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120061证券分析师：谈煊电话:-mail: 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120065独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通 过合理判断并得出结论，力求客 观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。Table_Title行业半年度投资策略利率双轨制、脱媒与估值逃逸速度覆辙 加杠杆与脱媒同时进行，银行仍居主 导地位，社会融资被分为两部分2009-2010 年，每年社会融资达到 14 万亿，远高于信贷投放，信 贷在融资中占比持续下降，但 银行仍是主导 的金融中介。利率目前是双 轨制，社会融资被分成两部分，一是管制下的 传统存贷；二是市场化融资。 我们与美国 70 年代情况接近，负利率推高传统存贷款业务利差最近一年的法定利率扣除通胀后为负，强烈的通胀预期使得银行贷款上浮利率比例创记录，而存款法定利率被 压制在低位。 70 年代中，美国也曾经因限制存款利率使息差上升。 市场化融资的利差和相关手续费率较低，而且有下降 趋势银行存贷款之外利率市场化的资产负债业务息差较低。巨额的表外融资，绝大部分仍是借由银行完成，但手续费收入对整体收入贡献不大，而且这部分业务费率呈现快速下降趋势。 社会融资规模将稳定，则资产质 量也将稳定1 季度上市银行不良率下降，现有货币政策没有影响资产质量；信贷外融资比例预计到 50%，社会融 资有望在 15 万亿以上，短期内不可能由于流动性过紧使不良率上升。 盈利短期向好，中期自发的利率市 场化不可阻挡预计 2011 年平均息差上升大 约 30 个基点，业绩平均增速有望近 40%。在中长期由于严重的负利率，信 贷 在融资占比还会下降，未来政府可能被动推行利率市场化，利率市 场化趋势难 以阻挡， 银行规模增速将放缓 ，公司也将有所分化。 利润留存能力提高，规模增速的放 缓，或使板块估值摆脱融资的引力RoRWA(风险加权资产收益率)对估值影响巨大，这一指标现在的提高，大幅提高了银行利润留存能力，而未来 银行规模增速将放缓，融 资压力将明显减少。 银行板块 有望摆脱监管标 准提高带来的股本供给引力。我 们维 持银行板块的“推荐”评级，重点推荐： 农业银行、建设银行、招商银行和民生银行。重点公司盈利预测及投资评级Table_Prfit总市值 PE EPS代码 公司 昨收盘（元） （亿元） 2010E 2011E 2010E 2011E 投资评级601398 工商银行 4.39 14,657 6.5 5.1 0.65 0.77 推荐 601939 建设银行 4.93 11,858 6.6 5.0 0.71 0.87 推荐 601288 农业银行 2.78 8,650 5.9 4.4 0.45 0.57 推荐 600036 招商银行 13.79 2,862 7.2 52 1.88 2.53 推荐 600016 民生银行 5.91 1,609 6.9 6.5 0.84 0.87 推荐 600000 浦发银行 13.69 1,936 7.3 5.6 1.84 2.38 推荐 2011 年 5 月 30 日请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 2资料来源：公司资料和国信证券预测请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 3内 容 目 录从大背景下看行业 .5加杠杆与脱媒同时进行 5过去两年社会融资增长远大于天量的信贷投放 5虽然传统信贷在融资中占比下降到一半， 银行地位并未动摇 .5货币政策的手段和目标之间的不协调 5利率市场化短期难有实质推进，社会融资被割裂为两部分 .5负利率推高传统存贷款业务利差 5贷款利率上浮程度创记录，已有脱离法定下限利率迹象 .5存款利率存在着严重的负利率，但广义储蓄意愿仍在 570 年代的美国与当前国内情景相似 5市场化融资利差和收益率较低 .5银行间市场利率基本脱离法定利率的约束 .5利率市场化业务的收益率相对较低 5表外融资业务的手续费费率下降很快，贡献有限 .5社会融资规模将稳定，资产质量也将 稳定 .5盈利短期向好，中期利率市场化不可阻 挡 .5短期收入快速增长，业绩增长有望超 预期 5自发的利率市场化趋势在中期不可阻挡 .5估值 盈利或达到逃逸速度 .5融资压力是银行估值的万有引力 .5RoRWA 将上升到逃逸速度？ .5图 表 目 录图 1 GDP、社会融资增量及融资/GDP .6图 2 GDP、社会融资存量及融资/GDP .6图 3 人民 币信贷 、社会融 资增量与人民币信贷占比 .6图 4 银 行相关融 资及贷款占比 6图 5 2010 全年社会新增融资结构 .7图 6 1Q2011 社会新增融资结构 .7图 7 上市 银行（整体法） 净息差及净利差 10图 8 法定利率水平及利差 10图 9 2008-1Q2010 贷款利率上浮水平 10图 10 从 2005 年到目前贷款利率名义利率与实际利率 .11图 11 过去 10 年居民通胀预期 11图 12 GDP、社会融资总量及融资/GDP .11图 13 居民储蓄意愿及消费意愿比例 .11图 14 从 60 年代中到 80 年代中美国的通 胀水平 13图 15 从 60 年代中到 80 年代中美国的利率水平 13表 1 我国利率市场化进程 列表 .9表 2 美国利率市场化进程列表 .14表 3 上市 银行近期 负债成本变化 16表 4 上市 银行融 资相关手续费收入及占比 .18表 5 上市 银行融 资相关手续费收入及收益率 18表 6 上市 银行 1Q2010 至 1Q2011 的不良率及不良形成率 19表 7 上市 银行收入和利 润增长预测 20表 8 2011 年初上市银行 P/B 水平 22请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 4表 9 上市 银行的 RoRWA.23请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧行 业 研究 Page 5加杠杆与脱媒同时进行过去两年社会融资增长远大于天量的信贷投放大 家 知 道 在 2009 年 中 国 银 行 经 历 了 巨 额 信 贷 的 投 放 ，我 们 之 前 的 报 告 从M2/GDP、信 贷 /GDP 及 银 行 总 资 产 /GDP 进 行 过 分 析 。在 2011 年 央 行 披 露 了 更 全面 社 会 融 资 数 据 ，这 一 数 据 体 现 的 趋 势 和 信 贷 基 本 一 致 在 2002-2008 年 社 会 融 资 ，不 管 是 存 量 还 是 增 量 与 GDP 的 比 值 基 本 稳 定 ，在 120%-130%之 间 波 动 。而 在 经济 刺 激 计 划 出 台 的 2009-2010 年 ，都 出 现 了 明 显 的 跃 升 ，而 且 上 升 幅 度 明 显 高 于 信贷 /GDP 比 值 的 上 升 。在 2009 年 我 们 信 贷 已 经 增 长 近 9.6 万 亿 ，但 全 部 社 会 融 资 增 长 更 多 ，达 到 14 万 亿 。在 2010 年 虽 然 央 行 较 为 严 格 的 控 制 了 表 内 信 贷 的 投 放 ，回 落 到 了 8 万 亿 左 右 ，但全 部 社 会 融 资 则 新 增 了 14.2 万 亿 。从 社 会 融 资 增 量 上 升 ，社 会 融 资 /GDP 从 之 前 的 20%上 下 ，上 升 到 了 40%上 下 。从存 量 上 看 ，社 会 融 资 存 量 /GDP，从 2009 年 160%上 升 到 2010 年 的 173%，社 会 融资 存 量 /GDP 两 年 大 幅 上 升 了 44 个 百 分 点 。虽然传统信贷在融资中占比下降到一半，银行地位并未动摇伴 随 着 中 国 经 济 的 加 杠 杆 的 ，还 有 快 速 的 脱 媒 。根 据 央 行 披 露 的 数 据 ，在 2002-2010 年 ，传 统 的 表 内 信 贷 在 社 会 融 资 中 的 占 比 下 降 超 过 了 35 个 百 分 点 。在1Q2011 传 统 的 表 内 信 贷 的 全 部 社 会 融 资 中 的 占 比 进 一 步 下 降 ，比 为 53.5%，同 比下 降 了 4.1 个 百 分 点 。数 据 反 映 贷 款 占 比 下 降 的 趋 势 十 分 的 明 显 ，在 2007 年 贷 款占 比 的 波 动 主 要 是 由 于 当 年 资 本 市 场 高 涨 ，股 权 融 资 突 然 大 增 。我 们 先 来 具 体 看 一 下 社 会 融 资 的 具 体 结 构 ，央 行 披 露 的 数 据 较 少 ，我 们 对 比 一 下1Q2011 和 2010 全 年 的 数 据 。信 贷 之 外 比 例 最 大 的 是 银 行 承 兑 汇 票 ，占 比 在 20%左 右 ；信 托 贷 款 由 于 政 策 的 限 制 ，增 速 明 显 下 降 ，但 委 托 贷 款 现 出 了 高 速 的 增 长 ，基本 弥 补 了 信 托 贷 款 在 社 会 融 资 中 比 例 的 下 降 ，数 据 显 示 银 监 会 对 于 表 外 信 贷 的 控制 有 效 性 是 很 有 限 的 ，基 本 没 有 改 变 表 外 信 贷 比 重 ；此 外 ，在 1Q2011，企 业 债 券 融图 1 GDP、社 会 融 资 增 量 及 融 资 /GDP 图 2 GDP、社 会 融 资 存 量 及 融 资 /GDP010203040500 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 2002A 2004A 2006A 2008A 2010AGDP一 一 一 一 一 一 一一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一一 一 一 一 /GDP一 %一 一 一 一0501001502000 200,000 400,000 600,000 800,000 2002A 2004A 2006A 2008A 2010AGDP一 一 一 一 一 一 一一 一 一 一 一 一一 一 一 一 /GDP一 %一 一 一 一数据来源：人民银行，国信 证券经济研究所整理 数据来源：人民银行，国信 证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 6资 和 股 票 融 资 也 出 现 了 高 速 的 增 长 。在 2011 年 ，居 民 感 觉 最 直 接 的 是 各 类 理 财 产 品 的 大 量 发 行 ，从 增 量 上 看 ：1Q2011年 发 行 的 银 行 理 财 产 品 有 5429 款 ，规 模 为 4.17 万 亿 元 人 民 币 ，同 比 增 加 约 2.92万 亿 ，环 比 增 加 约 2.11 万 亿 元 人 民 币 。上 述 金 额 均 为 总 额 ，由 于 理 财 产 品 多 数 期 限较 短 ，余 额 净 增 长 为 1 万 亿 多 ，接 近 与 同 期 表 内 人 民 币 信 贷 的 一 半 。从 存 量 上 看 ：2009 年 末 理 财 产 品 的 余 额 为 4.8 万 亿 ，到 2010 年 末 已 经 上 升 到 7 万亿 左 右 。以 目 前 理 财 产 品 的 发 行 速 度 ，2011 年 末 存 量 将 在 10 万 亿 以 上 。大 量 发 行 的 理 财 产 品 ，主 要 是 用 于 认 购 银 行 承 兑 汇 票 、委 托 贷 款 、信 托 贷 款 和 企 业债 ，理 财 产 品 的 大 增 代 表 着 信 贷 外 融 资 也 在 大 增 。如 果 目 前 的 趋 势 维 持 ，在 2011年 全 年 表 内 人 民 币 信 贷 在 社 会 融 资 中 的 占 比 很 可 能 下 降 到 50%以 下 。虽 然 传 统 的 人 民 币 信 贷 占 比 在 持 续 下 降 ，但 新 增 的 委 托 贷 款 、信 托 贷 款 、银 行 承 兑汇 票 和 企 业 债 券 发 行 ，基 本 上 都 是 商 业 银 行 目 前 的 业 务 范 围 ，我 们 从 图 4 可 以 看 到 ，虽 然 传 统 的 人 民 币 信 贷 的 占 比 在 大 幅 下 降 ，但 银 行 业 务 相 关 的 融 资 比 例 依 然 有 90%以上 。因 此 目 前 的 脱 媒 主 要 体 现 在 原 有 的 存 贷 款 产 品 上 ，但 银 行 作 为 最 主 要 金 融 中 介机 构 的 地 位 并 没 有 动 摇 。货币政策的手段和目标之间的不协调货 币 政 策 是 指 央 行 运 用 各 种 工 具 调 节 中 间 变 量 ，有 ：货 币 供 应 量 、信 贷 量 和 利 率 ，去实 现 最 终 经 济 目 标 ，包 括 ：稳 定 物 价 ，经 济 增 长 ，充 分 就 业 和 平 衡 国 际 收 支 。图 3 人 民 币 信 贷 、社 会 融 资 增 量 与 人 民 币 信 贷 占 比 图 4 银 行 相 关 融 资 及 贷 款 占 比0204060801000 30,000 60,000 90,000 120,000 150,000 2002A 2004A 2006A 2008A 2010A一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一一 一 /一 一 一 一 一 %一 一 一 一30 40 50 60 70 80 90 100 2002A 2004A 2006A 2008A 2010A一 一 一 一 /一 一 一 一 一 %一 一 一 /一 一 一 一 一 %一数据来源：人民银行，国信 证券经济研究所整理 数据来源：人民银行，国信 证券经济研究所整理图 5 2010 全 年 社 会 新 增 融 资 结 构 图 6 1Q2011 社 会 新 增 融 资 结 构一 一 一 一 一一 一 一 一一 一 一一一 一 一 一一 一 一 一 一 一一 一 一 一 一 一一 一 一 一 一 一一 一 一一 一一 一 一 一 一一 一 一 一一 一 一 一一 一 一 一一 一 一 一 一 一一 一 一一 一 一一 一 一 一 一 一一 一 一一 一数据来源：人民银行，国信 证券经济研究所整理 数据来源：人民银行，国信 证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 7人 民 银 行 和 银 监 会 一 直 主 要 运 用 数 量 工 具 来 进 行 调 控 ，最 主 要 的 手 段 就 是 控 制 信贷 的 投 放 ， 此 外 还 会 采 用 ：日 均 存 贷 比 考 核 、差 别 存 款 准 备 金 、提 高 资 本 充 足 率 等办 法 来 进 行 调 控 和 监 管 。但 这 些 政 策 手 段 主 要 还 是 作 用 于 传 统 的 信 贷 投 放 ，对 于 不带 来 风 险 敞 口 上 升 的 表 外 融 资 ，缺 乏 有 限 的 控 制 手 段 ，事 实 上 在 信 贷 政 策 较 紧 时 ，表 外 融 资 就 会 有 高 速 的 发 展 。中 国 货 币 政 策 的 中 间 目 标 主 要 就 是 银 行 信 贷 。但 我 们 已 经 看 到 了 ，传 统 的 人 民 币 信贷 目 前 仅 占 全 部 社 会 融 资 的 一 半 ，中 间 目 标 的 有 效 性 在 持 续 地 下 降 。对 此 ，虽 然 央 行 和 银 监 会 对 于 银 行 的 表 外 信 贷 进 行 过 控 制 ，但 这 并 没 有 改 变 人 民 币信 贷 占 比 持 续 下 滑 的 趋 势 。虽 然 有 将 社 会 融 资 作 为 中 间 目 标 的 建 议 ，但 还 没 有 任 何实 质 举 措 。随 着 金 融 的 不 断 创 新 ，数 量 型 的 货 币 政 策 都 会 显 示 出 其 弱 点 ，因 为 其 中 间 目 标 很 难覆 盖 到 创 新 的 金 融 工 具 。但 中 国 货 币 政 策 暂 时 不 可 能 把 中 间 变 量 改 为 利 率 ，因 为 经济 快 速 增 长 在 较 大 程 度 上 仍 依 赖 于 低 资 金 成 本 ，而 且 价 格 型 货 币 政 策 需 要 有 市 场化 的 利 率 形 成 机 制 。因 此 ，我 们 判 断 如 果 不 出 台 重 大 政 策 ，在 2011 年 难 以 出 现 流 动 性 过 紧 的 局 面 ，央行 也 很 难 通 过 目 前 的 货 币 政 策 工 作 完 全 控 制 住 通 胀 。这 对 于 我 们 判 断 利 差 和 资 产质 量 有 较 大 的 影 响 。利率市场化短期难有实质推进，社会融资被割裂为两部分上 述 判 断 涉 及 到 了 利 率 市 场 化 的 进 程 ，我 们 对 此 进 行 简 单 的 分 析 。下 表 是 我 国 利 率市 场 化 的 进 程 ，利 率 市 场 化 从 1996 年 开 始 推 进 ，2004 年 后 基 本 是 停 滞 的 ，2009年 放 开 按 揭 贷 款 利 率 下 限 主 要 是 为 应 对 全 球 金 融 危 机 的 挑 战 ，不 能 视 为 利 率 市 场化 稳 步 推 进 。表 1 我 国 利 率 市 场 化 进 程 列 表发生时间 事项1996 取消同业拆借利率上限1997 取消对回购利率管制1999 对 5 年以上、3000 万元以上存款利率可协议2000 取消对外币贷款利率管制，取消对 300 万美元的存款利率管制2003 取消外币存款利率下限；英镑、法郎、瑞士法郎、加元存款利率自由化2004 1 年期以上外汇存款利率自由化2004 取消贷款利率上限（城信社和农信社规定最大 130%的上浮区间）取消存款利率下限2009 扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度至基准利率的 0.7 倍资料来源：中国人民银行， IMF，国信证券经济研究所整理这 种 停 滞 后 面 的 主 要 原 因 是 国 有 银 行 的 改 制 和 上 市 ，为 了 消 化 其 历 史 不 良 资 产 的包 袱 ，而 有 意 保 护 了 银 行 的 息 差 ，进 而 提 高 其 盈 利 水 平 。农 行 完 成 股 改 上 市 后 ，对 于银 行 业 这 种 利 益 上 的 倾 斜 和 照 顾 也 将 结 束 ，这 个 是 利 率 市 场 化 将 重 新 推 进 的 根 本原 因 。但 推 进 的 速 度 会 比 较 缓 慢 ，主 要 受 三 方 面 原 因 的 制 约 ： 银 行 业 是 有 战 略 影 响 的 行 业 ，快 速 的 利 率 市 场 化 对 于 行 业 的 业 绩 影 响 很 大 ，政策 必 然 会 十 分 的 谨 慎 ； 大 型 银 行 规 模 巨 大 ，对 于 金 融 政 策 和 法 规 的 制 定 有 较 大 的 影 响 力 ，这 也 会 对 利请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 8率 市 场 化 推 进 带 来 阻 碍 ； 目 前 通 胀 率 高 企 ，存 款 的 真 实 利 率 明 显 为 负 ，推 进 市 场 化 必 然 会 带 来 存 款 利 率有 大 幅 上 升 ，对 行 业 冲 击 会 较 大 。在 2010 年 末 到 2011 年 1 月 ，央 行 领 导 对 于 推 进 利 率 市 场 化 有 多 次 表 态 ，市 场 曾经 预 期 在 2011 年 春 节 后 就 会 有 相 应 的 政 策 出 台 ，但 在 节 后 没 有 任 何 政 策 出 台 ，官员 对 此 的 也 没 有 进 一 步 的 表 态 。基 于 上 面 的 分 析 和 判 断 ，我 们 认 为 中 国 的 未 来 利 率 市 场 化 会 是 一 步 十 分 缓 步 的 过程 ，主 要 不 是 政 策 推 动 的 ，而 是 市 场 自 发 演 进 的 ，政 策 很 可 能 是 被 倒 逼 的 ，如 吸 存 太困 难 后 的 被 动 加 息 。这 种 自 发 的 利 率 市 场 化 和 目 前 货 币 制 度 和 经 济 政 策 使 得 社 会 融 资 事 实 上 被 分 割 成两 部 分 ，一 部 分 可 以 基 本 是 传 统 的 、管 制 下 的 融 资 ；另 一 部 分 是 创 新 的 ，市 场 化 的 融资 。前 者 主 要 是 人 民 币 信 贷 ，这 部 分 融 资 的 利 率 是 被 管 制 的 ，额 度 也 被 政 府 加 以 控 制 ，其 资 金 来 源 是 传 统 的 存 款 ，是 银 行 资 产 负 债 表 上 最 主 要 的 项 目 。后 者 包 括 了 银 行 承兑 汇 票 、信 托 和 委 托 贷 款 、企 业 债 券 发 行 等 ，这 部 分 融 资 的 利 率 是 市 场 化 的 ，额 度 没有 被 政 府 严 格 管 制 ，其 资 金 来 源 一 般 是 理 财 产 品 、或 者 银 行 发 行 后 被 基 金 和 保 险 所认 购 。表 外 的 、市 场 化 的 融 资 虽 然 不 直 接 体 现 在 资 产 负 债 表 之 上 ，但 对 于 收 入 的 影 响 已 经不 可 无 视 ，我 们 下 面 将 分 别 研 究 这 两 部 分 收 入 。首 先 来 看 传 统 信 贷 业 务 的 收 入 。负利率推高传统存贷款业务利差因 为 银 行 业 存 贷 款 规 模 增 速 一 般 受 数 量 化 政 策 决 定 ，市 场 预 期 的 分 歧 不 大 ，我 们 主要 关 注 银 行 的 息 差 水 平 。从 经 验 数 据 来 看 ，银 行 业 整 体 的 息 差 水 平 主 要 由 法 定 利 率水 平 和 实 体 经 济 的 景 气 度 来 决 定 。我 们 取 2005 年 至 今 的 数 据 进 行 分 析 ，由 于 大 部 分 大 型 银 行 在 2006-2008 年 在 A股 上 市 ，A 股 上 市 银 行 的 财 务 数 据 开 始 具 有 行 业 代 表 性 。此 外 ，从 2005 年 全 年 法 定利 率 保 持 了 稳 定 。以 2005 年 作 为 分 析 时 间 段 的 起 点 。主 要 的 结 论 如 下 ： 法 定 利 率 对 息 差 的 影 响 的 滞 后 大 概 有 1-2 个 季 度 。上 轮 的 加 息 的 顶 点 为4Q2007，而 息 差 高 点 为 1Q2008；而 减 息 到 与 2008 年 法 定 利 率 高 点 相 吻 合 ，此 后 由 于 大 幅 减 息 ，息 差 也 相 应 下 降 。 经 济 的 景 气 度 和 企 业 的 资 金 需 求 也 对 息 差 有 较 大 的 影 响 。虽 然 我 们 无 法 把 法定 利 率 变 动 和 资 金 需 求 两 项 因 素 的 影 响 完 全 进 行 分 离 。但 在 4Q2007-3Q2008，法 定 利 率 持 续 高 位 时 ， 2Q2008-3Q2008 由 于 经 济 的 降 温 ，息 差 已经 开 始 回 落 。而 在 3Q2009-3Q2010 期 间 ，虽 然 法 定 利 率 未 变 ，但 息 差 随 着 经济 的 回 暖 ，而 有 稳 步 的 上 升 。 从 2009 下 半 年 开 始 的 息 差 上 升 已 经 持 续 了 近 两 年 的 时 间 ，息 差 已 经 与 2006年 水 平 接 近 ，但 法 定 利 差 则 是 要 明 显 低 于 2006 年 水 平 。在 4Q2010 年 加 息 后 ，息 差 并 没 有 出 现 环 比 的 上 升 ，反 而 略 有 下 降 。这 些 说 明 这 一 轮 息 差 变 化 的 驱 动因 素 已 经 从 法 定 调 息 ，变 成 了 主 要 是 资 金 需 求 。图 7 上 市 银 行 （整 体 法 ）净 息 差 及 净 利 差 图 8 法 定 利 率 水 平 及 利 差请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 90.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.001020304050602008年 1月 2008年 6月 2008年 11月 2009年 4月 2009年 9月 2010年 2月 2010年 7月 2010年 12月一 一 一 一 一 一 一 一 一 ,%) 一 一 一 一 一 一由 于 目 前 中 国 的 利 率 管 制 是 贷 款 利 率 存 在 下 限 ，而 存 款 存 在 上 限 ，绝 对 保 护 银 行 息差 的 制 度 。我 们 下 面 主 要 分 析 银 行 传 统 的 存 贷 款 业 务 。贷款利率上浮程度创记录，已有脱离法定下限利率迹象最 近 两 个 季 度 ，贷 款 利 率 上 浮 程 度 大 幅 增 加 ，从 央 行 披 露 的 数 据 来 看 ，上 浮 比 例 已经 创 下 披 露 该 指 标 后 的 最 高 水 平 ，我 们 还 计 算 加 权 平 均 的 上 浮 水 平 ，3 月 贷 款 的 加权 平 均 上 浮 程 度 是 18%，也 创 下 了 历 史 高 位 。从 调 研 和 媒 体 信 息 来 看 ：目 前 ，房 地 产 企 业 实 际 贷 款 利 率 一 般 在 20%以 上 ，中 小 企业 的 贷 款 利 率 多 在 10%以 上 ，而 大 中 型 企 业 的 贷 款 利 率 在 6%10%之 间 。按 揭 贷 款 利 率 数 据 较 容 易 随 时 获 得 ，这 一 利 率 的 变 化 是 反 映 银 行 全 部 贷 款 的 一 扇窗 口 ，2Q2011 首 套 房 贷 款 已 经 很 难 拿 到 优 惠 利 率 。最 近 有 报 导 部 分 银 行 已 经 开 始上 浮 首 套 房 贷 款 利 率 ；而 非 首 套 房 ，上 浮 20%左 右 已 较 常 见 。银 行 不 同 贷 款 项 目 的 收 益 率 存 在 着 比 价 关 系 ，按 揭 利 率 的 持 续 上 浮 说 明 其 他 贷 款利 率 已 经 上 浮 到 原 有 打 折 利 率 没 有 吸 引 力 的 水 平 。这 些 都 说 明 ，实 际 利 率 已 有 脱 离法 定 利 率 的 迹 象 。图 9 2008-1Q2010 贷 款 利 率 上 浮 水 平资料来源：CEIC，国信证券经济研究所整理我 们 认 为 贷 款 利 率 上 浮 水 平 大 增 ，是 因 为 高 企 的 通 胀 水 平 和 通 胀 预 期 。投 资 及 投 资相 关 的 贷 款 需 求 是 受 实 际 利 率 影 响 ，而 不 是 名 义 利 率 。实 际 利 率 等 于 名 义 利 率 减 去通 胀 预 期 当 然 通 胀 预 期 受 到 当 时 通 胀 水 平 的 影 响 。实 际 利 率 很 低 、甚 至 为 负 时 ，贷款 需 求 自 然 会 是 旺 盛 的 。0.00.51.01.52.02.53.03.54Q2005 3Q2006 2Q2007 1Q2008 4Q2008 3Q2009 2Q2010 1Q2011一 一 一 (%) 一 一 一 (%)0.02.04.06.08.010.01Q2005 1Q2006 1Q2007 1Q2008 1Q2009 1Q2010 1Q20111一 一 一 一 一 一 (%) 1一 一 一 一 一 一 (%)一 一 一 一 一 一数据来源：CEIC，国信证券经济研究所整理 数据来源：CEIC，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 10我 们 来 测 算 一 下 目 前 的 贷 款 实 际 利 率 ，由 于 贷 款 对 象 主 要 是 企 业 ，我 们 以 PPI 来 衡量 通 胀 水 平 ，我 们 假 设 通 胀 预 期 是 适 应 性 的 ，过 去 三 个 月 的 平 均 PPI 是 当 前 的 通 胀预 期 水 平 。我 们 从 下 图 中 可 以 看 到 ，虽 然 加 息 使 负 利 率 水 平 有 所 减 少 ，但 仍 在 一 个百 分 点 以 上 ，而 且 已 经 持 续 性 了 一 年 ，这 么 长 时 间 是 负 利 率 历 史 上 是 少 有 的 。根 据 央 行 披 露 的 数 据 ，2010 年 4 季 度 的 居 民 通 胀 预 期 是 过 去 十 年 内 最 高 的 水 平 ，2011 年 1 季 度 通 胀 预 期 有 所 下 降 ，但 这 主 要 是 季 度 性 的 ，并 不 代 表 趋 势 。我 们 认 为 ：随 着 通 胀 的 持 续 ，目 前 的 通 胀 预 期 还 会 进 一 步 加 强 ，采 用 行 政 手 段 管 理物 价 的 效 果 只 能 是 短 期 的 。目 前 市 场 较 一 致 预 期 ，2011 还 将 会 有 1-2 次 加 息 ，加 息幅 度 在 50 个 基 点 左 右 ，这 样 的 货 币 政 策 收 缩 很 难 改 变 目 前 的 通 胀 预 期 。如 果 未 来经 济 不 出 现 明 显 的 降 温 ，那 么 贷 款 利 率 上 浮 的 趋 势 还 将 持 续 。存款利率存在着严重的负利率，但广义储蓄意愿仍在虽 然 贷 款 、债 券 投 资 和 同 业 的 收 益 率 有 大 幅 的 上 升 ，与 此 同 时 ，存 款 利 率 相 对 还 是较 低 的 ，目 前 法 定 存 款 的 利 率 上 限 是 对 储 户 利 益 的 不 正 常 剥 夺 。我 们 即 使 低 估 了 通胀 水 平 的 CPI 来 衡 量 通 胀 水 平 ，也 可 以 看 到 目 前 的 负 利 率 水 平 。在 目 前 存 款 严 重 的 负 利 率 水 平 下 ，虽 然 我 们 看 到 了 居 民 有 很 高 的 通 胀 预 期 ，但 央 行的 储 蓄 及 消 费 意 愿 调 查 的 结 果 却 没 有 出 现 储 蓄 愿 意 的 大 幅 下 降 。这 与 银 行 反 映 的吸 存 难 度 大 增 并 不 太 符 合 。这 可 能 一 方 面 是 由 于 消 费 意 愿 下 降 被 动 带 来 的 ；另 一 方 面 ，这 个 储 蓄 愿 意 应 是 广 义图 10 从 2005 年 到 目 前 贷 款 利 率 名 义 利 率 与 实 际 利 率 图 11 过 去 10 年 居 民 通 胀 预 期-10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 1Q2005 1Q2006 1Q2007 1Q2008 1Q2009 1Q2010 1Q2011一 一 一 一 一 一 1一 一 一 一 一 一 (%) PPI(%)0 20 40 60 80 100 1Q2001 3Q2002 1Q2004 3Q2005 1Q2007 3Q2008 1Q2010一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一数据来源：CEIC，国信证券经济研究所整理 数据来源：CEIC，国信证券经济研究所整理图 12 GDP、社 会 融 资 总 量 及 融 资 /GDP 图 13 居 民 储 蓄 意 愿 及 消 费 意 愿 比 例-6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 1Q2005 1Q2006 1Q2007 1Q2008 1Q2009 1Q2010 1Q2011一 一 一 一 一 一 1一 一 一 一 一 一 (%) CPI(%)0 10 20 30 40 50 3Q2002 4Q2003 1Q2005 2Q2006 3Q2007 4Q2008 1Q2010一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一数据来源：人民银行，国信 证券经济研究所整理 数据来源：人民银行，国信 证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 11的 ，包 括 了 购 买 理 财 产 品 ，从 居 民 的 角 度 来 看 银 行 储 蓄 和 理 财 产 品 提 供 的 功 用 是 相同 的 ，这 较 好 地 解 释 目 前 理 财 产 品 发 行 的 火 热 。中 国 存 款 规 模 巨 大 ，虽 然 新 增 的 理财 产 品 多 金 额 大 ，但 在 短 期 内 存 款 仍 是 银 行 最 主 要 的 资 金 来 源 。这 种 存 款 严 重 的 负 利 率 和 储 蓄 转 过 类 似 功 能 的 金 融 产 品 不 仅 仅 中 国 出 现 过 ，与 曾经 出 现 在 70 年 代 的 美 国 。70 年代的美国与当前国内情景相似我 们 之 前 的 2011 年 年 度 策 略 报 告 终 确 认 见 底 ，负 债 资 本 成 为 瓶 颈 中 ，判 断 中 国与 70 年 代 的 美 国 经 济 有 较 多 的 相 似 之 处 。主 要 体 现 在 ：首 先 面 临 的 环 境 是 之 前 没有 遇 到 的 ；第 二 ，保 增 长 保 就 业 的 优 先 级 是 最 高 的 ；第 三 ，为 了 抵 消 外 部 冲 击 制 定 了空 前 宽 松 的 货 币 政 策 ；第 四 ，通 胀 的 预 期 已 经 很 强 。美 国 70 年 代 的 “滞 胀 ”，大 概 可 以 分 为 四 个 阶 段 ，与 我 们 相 似 的 是 第 三 阶 段 ： 1970-1972 年 ，这 一 阶 段 是 美 国 在 60 年 代 末 经 济 增 长 放 缓 后 开 始 刺 激 经 济的 一 个 阶 段 ，货 币 增 速 开 始 大 幅 攀 升 ； 1973-1974 年 ，在 通 胀 开 始 上 升 后 ，73 年 初 开 始 加 息 ，73 年 10 月 第 一 次 石油 危 机 爆 发 ，油 价 飙 升 ；股 市 下 跌 ，经 济 下 滑 ，失 业 率 上 升 。 1975-1977 年 ，经 济 下 滑 后 ，政 府 再 次 放 松 货 币 政 策 ，股 市 开 始 反 弹 ，从 通 胀再 次 上 升 ，这 一 阶 段 末 期 ，央 行 始 逐 步 加 息 。 1978-1982 年 ，二 次 石 油 危 机 前 ，商 品 价 格 已 经 开 始 上 涨 ， 79 年 石 油 危 机 再次 爆 发 ，通 胀 大 幅 上 升 。其 后 美 国 和 其 他 央 行 们 只 得 将 利 率 提 高 到 两 位 数 ，才结 束 了 全 球 大 通 胀 。 对 于 美 国 银 行 业 来 说 ，影 响 因 素 除 上 述 的 宏 观 经 济 背 景 外 ，行 业 的 主 要 影 响 因 素 主要 有 Q 条 例 和 分 业 经 营 。Q 条 例 是 主 要 是 存 款 利 率 进 行 管 制 。内 容 是 ：银 行 对 于 活 期 存 款 不 得 支 付 利 息 ，并对 储 蓄 存 款 和 定 期 存 款 的 利 率 设 定 最 高 限 度 。表 2 美 国 利 率 市 场 化 进 程 列 表发生时间 事项1970 在 1970 年，美国国会取消了 Q 条例中关于 10 万美元以上存款利率最高限 额的规定1980 分 6 年逐步取消 对 定期存款利率的最高限，即取消 Q 条例1982 颁布的加恩圣杰曼存款机构法，详细地制定了废除和修正 Q 条例的步骤，列明了其他与利率市场化相关的改革1983 取消了 31 天以上的定期存款以及最小余额为 2500 美元以上的极短期存款利率上限1986 取消了所有存款形式对最小余额的要求，同时取消了支付性存款的利率限制，Q 条例完全终结。资料来源：中国人民银行， IMF，国信证券经济研究所整理在 负 利 率 时 代 ，美 国 银 行 业 息 差 的 息 差 也 出 现 了 明 显 的 上 升 ，在 1974-1975 年 通 胀率 明 显 上 升 后 ，联 邦 基 金 利 率 并 没 有 相 应 的 上 升 ，出 现 了 较 为 明 显 的 负 利 率 。随 着 通 胀 的 高 企 ，在 实 际 利 率 不 变 的 情 况 下 ，美 国 银 行 业 在 1975 年 后 贷 款 、债 券 及 全 部 资 产 的 收 益 率 出 现 了 持 续 的 上 升 。与 此 同 时 ，存 款 成 本 的 上 升 相 对 要 慢 ，从 1978 才 有 快 速 的 上 升 。原 因 是 美 国 银 行 业 的 贷 款 收 益 率 可 以 自 由 的 上 升 ，而 10万 美 元 以 下 的 存 款 由 于 受 到 Q 条 例 的 限 制 ，上 升 幅 度 要 少 的 多 。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 12由 于 在 短 期 美 国 银 行 业 的 生 息 率 上 升 明 显 高 于 付 息 差 ，行 业 的 息 差 明 显 扩 大 。在1976-1977 年 ，美 国 银 行 业 整 体 息 差 分 别 上 升 了 53 和 10 个 基 点 ，之 后 便 快 速 的 下降 ，到 1979 年 ，基 本 回 落 了 这 轮 息 差 上 升 前 的 水 平 。息 差 的 回 落 是 因 为 越 来 越 高 比 例 的 小 额 存 款 通 过 货 币 市 场 基 金 享 受 了 10 万 美 元 以图 14 从 60 年 代 中 到 80 年 代 中 美 国 的 通 胀 水 平 图 15 从 60 年 代 中 到 80 年 代 中 美 国 的 利 率 水 平0 5 10 15 20 1965 1967 1969 1971 1974 1976 1978 1980 1983 1985GDP一 一 一 一 (%) CPI(%)0 5 10 15 20 25 1965 1967 1969 1971 1974 1976 1978 1980 1983 1985一 一 一 CD一 一 一 一 一 一 一 一数据来源： FDIC ，国信证券经济研究所整理 数据来源：FDIC，国信证券经济研究所整理图 16 60 年 代 中 到 80 年 代 中 美 国 银 行 贷 款 及 债 券 收 益 率 图 17 60 年 代 中 到 80 年 代 中 美 国 银 行 业 存 款 及 负 债 成 本2468101214161967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985一 一 一 一 一 一 %一 一 一 一 一 一 一 %一一 一 一 一 一 一 %一051015201967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985一 一 一 一 一 一 一 (%) 一 一 一 一 一 一 一 (%)一 一 一 一 一 一 %一数据来源： FDIC ，国信证券经济研究所整理 数据来源：FDIC，国信证券经济研究所整理图 18 从 60 年 代 中 到 80 年 代 中 美 国 银 行 业 息 差 水 平 图 19 从 60 年 代 中 到 80 年 代 中 美 国 银 行 净 利 息 收 入 增 长3.03.84.04.24.42468101214161967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985一 一 一 一 一 一 %一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 %一 一 一 一NIM(%一 一 一 一-5.00.05.010.015.020.025.0020,00040,00060,00080,000100,0001966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984一 一 一 一 一 (一 一 一 一 ,一 一 )一 一 一 一 一 一 一 (%,一 一 )数据来源：FDIC，国信证券经济研究所整理 数据来源：FDIC，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球 视 野 本土智慧Page 130123456782006 2007 2008 2008 2009 2010 2011一 一 一 一 一 一 一 一 %一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 %一SHIBOR:3一 一 一 %一 一 一 一 一 一 一 一 一 %一上 存 款 的 自 由 利 率 ，规 避 了 Q 条 例 的 管 制 ，因 此 负 利 率 带 来 的 息 差 扩 大 自 然 也 相 应消 失 。目 前 负 利 率 加 上 对 存 贷 款 的 利 率 管 制 ，主 要 是 约 束 了 存 款 利 率 ，就 象 当 年 美 国 的 Q条 例 ，而 大 量 发 行 的 理 财 产 品 就 像 当 年 通