浅析通货膨胀下的股票市场投资策略

浅析通货膨胀下的股票市场投资策略作者：陈大勇提要：2010 年以来物价指数一路走高。数据显示通货膨胀已经爆发。通货膨胀，这个既直接牵动着宏观调控政策，直接反映宏观经济运行状况，还直接影响投资者预期和股价估值的重要指标，可以成为判断股市趋势的一个基本关注点。本文力求通过分析对比历史上国外国内通货膨胀对证券市场的影响，结合关于当前通货膨胀的结构治理，推导出在现阶段通胀状态下的市场投资策略。关键词：通货膨胀；CPI；货币政策；抗通胀行业；流动性过剩；输入型通货膨胀；一、通货膨胀的基本含义及社会影响 通货膨胀是指所有社会商品和劳务的一般价格水平或平均价格水平的持续上升。在通货膨胀时期, 单位货币能买到的商品和劳务的量呈持续下降局面。因此, 通货膨胀也就是货币购买力的下降。根据通货膨胀的程度不同, 人们把通货膨胀划分为以下三种: (1).温和的通货膨胀;(2).急剧的通货膨胀;(3).恶性通货膨胀。 通货膨胀是上世纪初不兑现的纸币本位制形成以后的产物。在不兑现的纸币本位制条件下, 货币本身没有价值, 可以无限发行, 从而为通货膨胀的产生打开了大门。只要货币供应量超过了社会商品量, 通货膨胀就发生了。通货膨胀尽管有很多诱发因素, 如需求拉动、成本推动、部门结构失调带动, 但产生通货膨胀最终原因只有一个, 就是货币供应量过多, 货币与商品的供给比例发生了变化。 消费者物价指数(Consumer Price Index)，英文缩写为 CPI，是反映与居民生活有关的商品及劳务价格统计出来的物价变动指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标通货膨胀对社会经济存在多方面负面影响： 造成社会经济秩序的混乱；影响社会经济的正常运行 ；破坏了市场机制对社会经济生活的调节作用； 使需求发生变态； 加剧了投机活动； 破坏本国出口公司的竞争能力以及影响银行发挥正常的作用 。二、历史地考察通货膨胀对股票市场的影响历史地考察通胀与股市兴衰之间的关系，我们发现西方主要国家的通胀对股市行情产了显著性的不利影响。第一次世界大战结束后，当战时遗留的通胀得到治理时，美国、英国和德国的股市随之出现了趋势性的上涨。由于德国经历了历史罕见的恶性通胀，股市的复苏回升也较英、美大为滞后。二战后的60-70 年代至 80 年代初，美国和英国经济的“滞胀”问题突出，通胀长期居高不下，股市低迷不振，而德国的通胀水平较低，股市表现则好得多。以美国为例，在 1963-1983 年间消费物价指数年均增长 6.1%，而同期道琼斯 30 种工业平均指数年均名义增长率只有 2.6%。显然，股指在扣除物价上涨因素之后的实际增长值是负数。20 世纪 80 年代初以后的 20 多年中，曾经长期困扰世界经济的通胀问题逐步得到了有效控制，美、英、德三国的股市均出现了长期的趋势性上涨。特别是美国，90 年代初进入了所谓的“新经济”时代，经济曾经出现了长达 10 年的“低通胀、高增长”黄金期。通过对西方主要国家通货膨胀对股市影响的分析，我们可以初步得到以下推论：1、通货膨胀直接触发中央银行紧缩性的货币政策反应，会对股市的资金面产生收缩性影响。明显通胀所触发的紧缩性货币政策反应，在紧缩银根、减缓货币信贷投放的同时，也会提高利率，进而对股市行情产生系统性的不利影响。历史上很多大股灾来临之前，都有明显、持续性的货币政策紧缩现象。2、通货膨胀所释放的宏观经济失衡信号，会加大投资者对经济前景的不确定性，使其对股市行情的预期可能发生逆转。3、通货膨胀会直接降低投资者的实际收益。通胀实际上等同于向所有货币性收益征收了“通货膨胀税” ，减少了股票投资的未来实际收益。在明显的通胀及其预期背景下，投资者预期未来收益的下降、估值折现率水平的提高，必然会导致股票重估价值的降低，使股价下跌。三、通货膨胀下的“抗通胀”投资策略每一轮通货膨胀的爆发，都会刺激投资者寻找能抵抗通胀的投资品种。只要不是持有现金，黄金、房地产、土地、股票等资产都能抵御通胀，但是他们抵御通胀的力度和适应性可能不一样。在这些资产中，唯有股票能很容易包括其他所有的类别。然而并不是所有的股票都能够抵御通胀，更不是所有的股票都能在通胀中受益。股票的防御作用主要体现在对股票所属行业的选择上，最终落实到通胀对企业的生产经营环节的影响。每一轮通胀的来临，对企业均有不同的意义，一些企业可能因为物价上涨增厚企业的利润，如一些资源类的企业；而一些下游企业可能因为原料价格的上升，不能将产品成本涨价部分转移出去，挤压企业的利润。我们可以简要分析一下通货膨胀不同时期的行业特征：通胀初期：市场呈现温和的通货膨胀的特点，这个时期对于保持常规储备比较大的行业有利，比如储备土地，储备粮食，棉花等，而对常规库存的行业中性，而对于库存较小的行业不利。通胀中期：市场呈现急剧的通货膨胀的特点，经济进入高速发展阶段，股市中大部分上市公司业绩较好，唯一不利的是基建行业，因为他们的合同好多是以前签的，原材料成本明显上升，而工程价款却无法增加。而其他行业要具体情况具体分析，如果具备自主定价能力，就能通过业绩提升和自主定价化解通胀，甚至反而受益，而不具备自主定价能力，而业绩又差的企业来说，那就是江河日下，难以走好了。通胀后期：市场呈现恶性通货膨胀的特点，除了商业股水涨船高外，恐怕没有好板块能防守了。四、2010 年以来我国通货膨胀的爆发原因和性质 1、 导致通胀的国外原因中国对外面临的通胀压力主要来自输入型通货膨胀。中国目前对能源的需求日益增加，进口依存度逐步提高。中国已成为世界第二大能源消费国和石油进口国，石油进口依存度接近 58%。国际原油价格的大幅飙升，无疑加大了中国企业的生产成本，对经济发展形成了供给制约。进口原材料价格的上涨，最终会反映到国内各个生产要素上，只要没有价格管制，物价将迎来大范围的上涨。同样的问题是国际粮食价格的大幅上涨，其对国内目前高度管制的粮食价格造成威胁。一个特例是对外依存度高达 70%的大豆，其国内价格走势基本上完全跟随美国的走势，结果便是国内食用油价格在两年之内上涨了 100%。2011 年全球实体经济的发展，尤其是美国和欧洲明确的经济复苏，将推动大宗商品价格上涨，外加价格垄断因素的作用，大宗商品平均价格可能再创新高，我国的进口需求增加将进一步推动价格走高，并带动国内通货膨胀。 近期中东紧张局势加速了原油价格的上涨，油价刺激下输入性通货膨胀短期有加剧趋势。 2、导致通胀的国内原因国际收支失衡是本轮流动性过剩及通胀发生的深层次原因。近年来，随着外资涌入以及贸易顺差的持续攀升，我国的外汇储备不断增加，使人民币面临着巨大的升值压力。在稳定人民币汇率避免人民币升值过于迅速的目标下，人民币基础货币的投放被迫迅速扩张，而基础货币的增加又通过乘数效应作用于经济，使流动性持续走高，从而推动了价格的上涨，带来股票、房地产等资产价值的重估。本轮通胀是需求拉动和成本推动共同作用形成的。全球金融危机爆发后，我国采取了扩大内需的 4 万亿元投资计划，大大拉动了国内的投资需求，从而增加了对钢铁、水泥、石油、橡胶等原材料和能源的需求。生产资料价格上涨传导导致消费物价大幅度上涨。本轮通胀是由资产重估和信贷扩张叠加推动的。银行信贷在这一轮的通货膨胀中扮演了关键角色。由于我国银行业以利差为主导的盈利模式限制，流动性过剩带来的是银行系统的高放贷积极性。房地产等资产价格重估和上涨使得企业进行抵押融资的能力大为增强，促使银行信贷扩张，而银行信贷的扩张又将进一步加剧投机需求，推动股票、房地产等价格上升，形成资产价格上涨和银行信贷扩张的相互推动格局。2009 年，我国信贷规模增加达到 9.65 万亿元人民币，2010 年达到 7.95 万亿，远超过 2008 年底确定的信贷规模。单位货币创造的 GDP 效率下降，资金沉淀，随时可能冲击物价。2002 年的经济周期以来，货币的经济效率没有提高，而是下降。投资 1 元人民币，创造不了 1 元的国内生产总值。存在这种情况：一种是资金效率确实低下，另外就是资金在实际运行中沉淀了，等待着获得暴利，而不愿意用于生产和经营。从目前情况看，后者更突出。大量资金闲置在个人和机构手中，他们不愿意做实业投资，而是投资予股权、股票、债券和房地产，如果这些不能带来利益，资金则趋向进行短期垄断性炒作和抬高物价，2010 年大蒜和绿豆等是典型的事例。3、本轮通货膨胀的运行趋势对于此轮通胀和加息的判断，我们更倾向于认为这一轮通胀应该不会超过2008 年的水平。2011 年上半年 CPI 将维持在 5%的峰值水平，下半年开始回落，股票市场主要呈现出通货膨胀中期的特征。从国内的情况看，首先，目前国内整个经济增长的绝对水平并没有 2008 年那么高。两会已明确 2011 年经济增速保持 8%的目标。第二，政策的应对更有经验也更及时有效，在管理通胀预期上，政府已先后出台多项应对措施。所以这轮通胀并不会失控，今年上半年通胀还会维持高位，但随着各项调控政策发生效力，下半年通胀水平应该就会逐渐缓和。第三，截至目前已三次加息，未来加息的可能性会有，但强度应该不会太大，整个加息周期已迈向中后期。国际经济方面，正如巴菲特所言，美国的“好日子”就在前方。在美联储量化宽松政策和政府财政刺激作用下，美国经济开始进入内生性复苏阶段。诸多经济领先指标如芝加哥采购经理人指数、新订单指数、消费者信心指数已数月持续上行。作为世界消费大国，美国经济的持续复苏有利于拉动全球经济增长，为以中国为代表的出口导向型国家带来强劲的外生性增长动力。有利于国际大宗商品市场的价格稳定。总体上，2010 年国际大宗商品价格或输入型通货膨胀的作用，将是波动性的五、浅析本轮通货膨胀的结构治理1、通胀下的货币政策和财政政策既然通货膨胀是一种货币现象，货币政策在治理通货膨胀中就应该起到主要作用。在当前多次提高存款准备金率的政策手段效果不明显的情况下，应该重点运用利率手段，即以提高利率为主要政策措施来抑制货币需求量，从而降低通货膨胀率。加强利率与汇率政策之间的协调配合，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。同时，积极公开市场操作，努力对冲外汇占款带来的被动的基础货币投放 财政政策对于抑制通货膨胀的作用也不能偏废，必须进行很好的设计。一是要考虑改变财政政策的结构，减少对基本建设项目的投资，加强对结构调整和社会事业的支持力度，尤其是加大对中西部地区医疗、教育的补贴力度。各级财政要进一步加强对农业的投入，切实落实各项支农惠农政策。另一个是在税制改革上要贯彻“整体增长，结构有增有减”的方针，以理顺企业成本利润机制为核心，及时开征资源税和环保税等税种。2、产业结构的调整，创造和实现低增长、高就业的发展模式继续强化农业的基础地位，立足国内解决粮食供给问题，促进农民增加粮食和肉、禽、蛋、奶等主要副食品的生产，保持粮食价格的基本稳定；对于农产品等必需品的价格市场，政府应从增加务农收入、提升农民消费能力及维护粮食安全的大局出发，适当提升主要农产品的收购价格，严厉打击非法囤积和炒作行为，建立较为完善的农产品收购和储备体系，保证粮食的充足供应和市场的规范。加大企业结构调整力度。加快淘汰落后产能，设立技术指标和检查督察制度，把主要产能过剩行业的产能控制在合理水平，这可以大大减少铁矿石和有色资源、石油的进口需求。 加强节能减排和环境保护。用严格的制度和技术标准实行节能、减排和环境保护，用各种政策鼓励绿色经济，增加对清洁能源的开发和运用。这可以减少和降低对污染能源的需求，尤其是减少对石油资源的需求，抑制国际价格上涨。完善社会保障，鼓励消费。改变投资作为经济增长的主要动力的办法是启动农村消费，让农民消费的办法就是建立适合农村收入水平的养老和医疗保险制度，建立适合农村收入水平的保险收费和赔偿制度。 3、通胀下的金融创新2011 年初，央行出台境外直接投资人民币结算试点管理办法 ，人民币计价进行海外直接投资正式启动。与此同时，上海证券交易所宣布国际板技术条件已经具备，国际板建设已经提上了议事日程。这两个市场行为标志着人民币国际化进程已经开启，对于改善我国投资结构、改变流动性过剩的局面、抑制通胀具有重要作用。六、通货膨胀结构治理下投资策略2011 年的股票走势与通货膨胀的结构治理息息相关，上半年主要看通胀治理过程，下半年主要看通胀治理结果。因此股票市场投资策略的建立，主要依据通胀结构治理过程中的政策预期、数据变化情况以及历次通货膨胀中强弱板块的表现。目标是筛选出抗通胀行业和个股，在通胀的市场环境下获得超期收益。回顾历史我们发现在中国证券市场成立以来，共发生了 3 次通胀，第一次是在 1992-1996 年，持续 4 年；第二次是在 2003 年；第三次是 2007 年。1995 年是第一次通胀接近尾声，CPI 同比上涨了 10%，上证指数下跌了15%，涨幅位居前列的 5 大板块依次是食品饮料、黑色金属、有色金属、家用电器、化工原料，分别涨幅为 27%、13%、5%、3%、-0.6%。（见附表一）第二次刚刚抬头，就被国家政策调控下去，但是对股市的影响依然不可小觑。当年 CPI 同比上涨了 3.2%，上证指数同期上涨了 10%，资源类板块再领风骚，领涨的前 5 个板块依次是黑色金属、公用事业、采掘、交运设备、交通运输，分别上涨了 43%、18%、14%、12%和 8%；有色金属、化工、家用电器紧随其后，在各板块中位居涨幅榜的前列。（见附表一）最具代表性的是 2007 年，CPI 同比涨幅为 6.5%，证券市场因股权分置改革出现了爆发式的增长，同期上证指数上涨了 97%。股票市场整体上涨，但这些抗通胀的板块跑的更快。2007 年涨幅最大的 5 个板块依次是采掘、有色金属、家用电器、交运设备、纺织服装，分别涨幅为331%、277%、214%、205%、203%，涨幅均是同期上证指数的一倍；黑色金属和化工紧随其后，涨幅分别为 194%和 189%。（见附表一）从上面三次通胀看，资源类、消费类、农业类和金融服务类最容易受价格影响，成为股票市场的领涨板块。资源类包括采掘、金属非金属和化工类，其中比较看好钢铁的走势。目前钢铁行业 PB 为 1.55，PE 为 19.44。尽管钢价出现调整，库存压力也一路紧逼，但随着 3 月中下旬需求逐步启动，钢价必将重回上升通道，基本面逐步好转的趋势不会改变，继续看好钢铁板块。持续关注八一钢铁和西宁特钢的表现。在产业链另一端的消费类也很容易受益于通胀，因为他们不仅可以将成本向消费者转移，而且可以加大提价幅度，从终端攫取更高的利润。消费类板块包括食品饮料、医药、家电、服装、旅游、商业零售等多个板块。数据研究发现，白酒、家电、服装、化学原料药、中药、零售以及自然景点这 7 个消费类板块在 2007 年那轮通胀上升周期中，表现普遍较好。以医药股为例：“十二五”期间我国医药产业结构开始调整，医药产业与药品监管都将更加深入参与国际竞争与合作，我国医药产业、监管事业面临新的发展机遇。GMP 的出台，将促使行业优胜劣汰、不断整合和集中，同时对我国制药装备业提出更高的要求，使其更接近国际化药企生产标准。从未来板块表现来看，降价预期依然压制医药板块表现，但长期正给了我们布局优质医药股的机会，可分别关注医药流通，中成药和甲流等疫苗类药物。受益通胀明显的第三个板块是农业板块，随着农产品和水产品价格的上升，上市公司业绩明显改善。对于农业板块，短期来看，供应减少导致去年以来食糖、棉花、刺参等农产品价格大幅上涨，同时持续宽松流动性将推动股价上涨；长期来看，国内劳动力成本上涨与销售结构升级趋势也将推动农产品价格持续上行，从而带动农业板块长期的投资机会。看好新中基和中粮屯河两只带有番茄酱概念的农业股。除了上述，还有一个与货币联系最紧密的金融板块，它们受益的程度也是非常明显。金融板块包括银行、券商以及保险行业，均能从通胀中得到好处。以银行为例，目前银行股机构持仓已降至历史最低，无论从绝对估值水平还是A-H 股折价水平，目前银行股的估值已至历史最低区域。通过历史回顾和对目前市场的分析，可以初步建立由资源类、消费类、农业类和金融服务类股票为主的“抗通胀”股票投资组合。 “十二.五”规划中的产业结构升级概念以及国际板加速上市题材可以作为完善“抗通胀”投资组合的补充，关注相关的超高压输变电题材和 B 股的交易性机会。1990 年以来历次通胀各板块