xx证券行业分析与公司价值评估

行业分析与公司价值评估行业分析与公司价值评估XX证券研究所证券研究所11主要内容主要内容II.行业分析III.公司分析IV.估值模型的建立I.价值评估的理论基础V.行业公司分析与价值评估的运用2第一部分第一部分 价值评估的理论基础价值评估的理论基础31、价值评估概述、价值评估概述41.1 价值评估的必要性与意义价值评估的必要性与意义投资决策意义与必要性测定公司资产价值优化资源配置调整经济结构51.2 价值评估的假设与一般原则价值评估的假设与一般原则有效市场继续使用有机组合增值持续现金流价值评估的假设真实性科学性公平性可行性简易性专业化价值评估的一般原则62、价值评估方法概述、价值评估方法概述7公司估值的主要方法公司估值的主要方法n 进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：现金流量折现（ DCF， Discounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值相对价值评估（ Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断82.1 现金流贴现的价值评估方法现金流贴现的价值评估方法n 现金流贴现 法的基本原理：任何 资产（包括企业）的价值等于其未来全部现金流量的现值之 和。处于困境中的公司具备未利用资产的公司具备专利和产品期权的公司重组中的公司涉及收购的公司风险尺度难以把握的公司周期性行业中的公司需要给予格外的关注和恰当的调整的公司92.2 相对价值评估方法相对价值评估方法优点 . 缺点目前国际上在对公司进行整体价值评估时大量采用了比较的方法，通过发现某一资产相对于目前市场上确定价格的其他类似资产而言有多少价值。简便客观容易理解和接受市场现行认识的反映指标的选择可比公的选择102.3 期权价值评估方法期权价值评估方法优点 缺点期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格（执行价格） 购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。资产价格方差已知并固定的假设条件通常不能满足可以评估一些常规方法较难评估的公司，如 困境公司、自然资源公司、拥有产品专利的公司、高新技术公司113、现金流贴现法、现金流贴现法12V: 资产（企业）的价值CF:资产（企业）各期产生的先进流量n: 资产（企业）的寿命r: 各期现金流量风险的贴现率假设前提3.1 现金流价值评估框架现金流价值评估框架有效市场经营环境确定制度环境稳定持续经营133.2 红利贴现模型红利贴现模型n 红利 贴现模式：股票 的价值等于预期未来全部红利的现值总和，即红利是股东的唯一现金 流量。适用分红持续稳定的公司DPS：每股预期红利143.3 股权自由现金流贴现模型股权自由现金流贴现模型经营活动现金流量净收益（ NI）折旧与摊销NI税前收益（ EBT）所得税EBT息税前收益（ EBIT）利息费用经营活动现金流 资本性支出 营运资本追加额 偿还本金 新发行债务无债务企业 FCFE有债务企业 FCFE153.4 公司自由现金流贴现模型公司自由现金流贴现模型无债务企业 FCFE有债务企业 FCFE经营活动现金流量 -一种是把企业不同收益索取权人的现金流量加总： 股权资本投资者 FCFE； 债权人 利息费用（ 1税率）偿还本金新发行债务 ； 优先股股东 优先股股利，所以 FCFF=+ 。资本性支出 -营运资本追加额经营活动现金流量 -资本性支出 -营运资本追加额 -偿还本金 +新发行债务l FCFF是扣除所有经营费用和所得税后，向各类收益索取权人支付之前的现金流量。其计算方法有两种：l FCFF不受企业负债比率的影响。可见对于无债务企业， FCFF与 FCFE相等，而对于有负债企业， FCFF通常高于 FCFE。163.5 经济附加值模型经济附加值模型需要调整无法揭示公司的成长机会EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。这里的 “ 资本收益 ” 是指经过调整后的营业净利润（ NOPAT）； “ 资本成本 ” 是指全部投入资本（债务资本和权益资本之和）的成本。 EVA的计算公式为：EVA=资本收益 -资本成本 =营业净利润 -资本总额 综合资本成本率真实反映公司业绩剔除会计失真的影响将股东财富与经营决策相联系立足于公司的长远发展显示新型的公司价值观优点缺点173.6 现金流折现的基本步骤（现金流折现的基本步骤（ 1）行业分析（ Industry Analysis） 确定公司所处行业 分析行业的增长前景和利润水平 确定行业成功的关键要素（ Key Success Factors)公司分析（ Company Analysis） 概述公司现状和历史趋势 对公司进行 SWOT分析，确定竞争优势 分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（ Financial Modeling） 分析公司发展趋势 确定财务模型的关键假定 制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：183.6 现金流折现的基本步骤（现金流折现的基本步骤（ 2）现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：现金流量折现（ Discounted Cash Flow） 计算公司的现金流量 确定相应现金流量的折现率 现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（ Sensitivity Analysis） 敏感性分析（ Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analysis）现实检验（ Reality Check） 可比公司分析 可比交易分析VVIVII194. 相对价值评估法相对价值评估法204.1 相对价值评估方法的基本原理相对价值评估方法的基本原理l 相对价值评估法，也叫市场比较评估法，这是一种基于替代性原则的评估方法。按照替代原则，事物的价值可以根据与之相近的其他事物的价值做出判断。选择可比企业价格 收益比率（ P/E）（市盈率）价格 账面价值比率（P/BV）（市净率）价格 销售收入比率（P/S）（市销率）价值评估的一般原则选择非上市公司作为比较企业选择上市公司作为比较企业有机组合增值214.2 各种估值倍数的比较各种估值倍数的比较 在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（ Multiple）。 这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为 Trailing Multiples 和 Forward Multiples。224.3 相对价值评估法与现金流贴现法的比较相对价值评估法与现金流贴现法的比较贴现现金流法与相对价值评估法比较贴现现金流法 相对价值评估法假设前提 企业的价值是企业能产生未来收益的贴现值 产品市场和资本市场是有效的使用方法 未来收益流量按照风险调整为贴现率贴现 市盈率、价格 账面价值比率、价格 销售收入比率等数据来源 内部经营、会计数据 大量可比企业和可比数据评估结果 内在价值 市场价值优点建立在价值分析和管理的基础上，反映企业整体的未来盈利能力方便直观，在成熟市场中比较有效缺点 主观性强，评估的正确性取决于对企业未来的预测能力 参照系选择和市场价格波动会影响准确性资料来源：海通证券研究所235. 期权定价方法期权定价方法245.1 期权及其价格的决定因素期权及其价格的决定因素n 期权：为其持有者提供的一项在到期日或到期日以前以一个固定价格（执行价格）购买或出售一定数量的资产的权利。l 看涨期权l 看跌期权n 实物期权：以实物投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投资等经济活动中，以各种形式获得的具有或有决策的权利，是金融期权理论在实物投资领域的发展和应用。n 期权价格的决定因素与标的资产相关的因素资产价格资产价格波动程度标的资产支付的红利与期权合约相关的因素执行价格距离到期日的时间与金融市场相关的因素无风险利率水平255.2 期权定价模型期权定价模型n 二项式模型n Black-Scholes模型d1、 d2：按上述模型计算的参数值N(d1) ： d1的累积正态分布函数值N(d2) ： d2的累积正态分布函数值C：期权的价值S：指定资产的当前价K：期权的执行价格或履行价格r：与期权寿命相当的无风险利率 ：指定资产收益率的标准差t：当前与期权到期日之间的时间n 分形期权定价模型26n 期权定价模型应用时的注意问题l 资产价格变动连续l 资产价格变动方差已知l 期权可以立即执行n 期权定价与现金流贴现方法的区别和联系将投资机会构造成买入期权投资机会 变量 买入期权所获项目运营资产的现值 S 股票价格所获项目的成本 K 执行价格决策时间能够推迟的长度 T 到期时间货币的时间价值 Rf 无风险利率项目的风险 2 股票回报的标准差资料来源：海通证券研究所5.3 期权定价模型在价值评估实践中的运用期权定价模型在价值评估实践中的运用27公司价值的确定公司价值的确定 使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。 交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。公司估值总结可比公司分析可比交易分析DCF:最差情景DCF: 一般情景DCF :最佳情景当 期 股 价DCF :敏感性分析286.