阿根廷货币制度

阿根廷货币制度篇一：阿根廷货币局制度分析阿根廷货币局制度分析 梅内姆政府于 1989 年上台后,在阿根廷推行了一系列新自由主义改革。自 1991 年 4 月到 XX 年 1 月为止的货币局制度就是其中的核心内容之一。本文通过对阿根廷货币局制度的分析来说明其新自由主义改革的失败结局。一货币局制度的特征货币局制度是指一国或地区实行固定汇率、外汇自由兑换、资本自由流动以及基础货币发行以相应的外汇储备作为准备金这样一种特殊的货币制度和汇率安排。阿根廷货币局制度不仅具有货币局制度的一般内容,而且还有自己的特点。第一,阿根廷选定美元作为锚货币。货币局制度的基本内容之一是实行固定汇率制或钉住汇率制。在当今世界选择钉住汇率制的国家或地区中,有的选择欧元作锚币,有的选择美元作锚币,有的选择特别提款权作锚币。阿根廷选择美元作锚币。这实质上意味着阿根廷将其货币政策的主导权托付给了美联储,美联储成为阿根廷货币的最后贷款人。同时,这也表明阿根廷已经将本国经济绑在美国的战车上,其经济将随着美国经济的运行状况而波动。第二,阿根廷货币与美元完全固定。阿根廷的有关法律规定 1 美元=1 阿根廷比索,而且其央行承担维持该法定汇率稳定的义务。从实践上看,阿根廷在其货币局制度崩溃前实行了与美元完全固定的钉住汇率制。这与其他实行钉住汇率制的货币汇率有一定的波动幅度不同,这种状况至少表明阿根廷的固定汇率制相对“僵化” 。也就是说,当内外经济基本面发生变化时,其汇率不能做出反映,哪怕是短时间微小的反映。 第三,阿根廷仍然保留了中央银行商业银行的二级银行体制。尽管国际货币基金组织(IMF)将阿根廷和香港的汇率制度都归入货币局制度,但它们是有区别的。香港实行的是金管局4 大发钞行其他商业银行这种三级银行体制。阿根廷实行的则是中央银行商业银行这种通常 的二级银行体制。在该体制中,货币发行权归中央银行,但其央行只有在外汇储备增加的条件下才能按法定汇率发行相应的本币。因此,在货币局制度下,阿根廷尽管保留了央行,但其货币发行的权力被大大削弱,甚至可以说,央行对本国的货币供给、利率和汇率的决定权都已丧失。 第四,阿根廷央行基础货币发行的 80%以外汇储备担保,其余 20%以美元化财政券(Dol2larisedTreasurySecurities)担保。美元化的财政券是本国政府用外币计价发行的债券,其信誉低于真正的外汇资产。央行原则上不能持有政府用本币计价发行的债券,但可以持有政府用外币计价发行的债券,并充当其发行基础货币的一部分“外汇储备” 。因此,阿根廷央行发行的比索并非完全建立在美元储备基础上,而有一部分 20%)是建立在本国政府的信誉基础上。政府发行美元化财政券的真正目的是为了解决财政赤字。这说明阿根廷的货币局制度从一开始就含有水分。 20 世纪 80 年代,阿根廷深陷债务危机、恶性通货膨胀及经济持续萧条的困境,而阿根政府实施的多次经济稳定计划均以失败而告终。新自由主义认为,这些经济稳定计划失败的政策层面的原因主要有两条:一是央行为政府赤字融资得不到有效控制;二是爬行钉住汇率制难以稳定汇率。因此,需要实行货币局制度。一方面,美国、IMF、世界银行借阿根廷为摆脱 20 世纪 80 年代债务危机而需要国际 援助之机迫使阿根廷不得不接受实行新自由主义改革的条件;另一方面,它们又通过培养和输送其代言人来促进这一改革。1991 年 1 月被阿根廷民选总统梅内姆任命为经济部长的哈佛大学毕业生卡瓦略就是这种代言人中的典型代表。新自由主义经济学家卡瓦略任职后在阿根廷实施了一系列大刀阔斧的改革,包括国有企业私有化、贸易自由化、金融自由化、削减政府开支、税制改革等,而货币局制度正是其中最重要的组成部分之一。二 货币局制度崩溃的经济分析 阿根廷实施的货币局制度,尽管能够带来遏 制恶性通货膨胀和经济迅速恢复等一时的效果,但最终却摆脱不了崩溃的命运。其基本因素的逻辑有如下 6 点。1.实际汇率高估。在货币局制度下,固定的只是阿根廷比索与锚币美元之间的名义汇率,但是,比索对美元的实际汇率则是变化的,而且比索与其他货币之间的汇率也随着美元的浮动而变化。1995 年以后,随着美元的持续走高,阿根廷比索对其他货币的实际汇率也升值。1995XX 年阿根廷比索对美元的实际汇率贬值 18%,但同期美元对世界其他货币升值 35%,因此,阿根廷比索对世界其他货币升值大约 17%。对阿根廷比索相对升值冲击最大的是巴西雷亚尔对美元的大幅贬值。同期,巴西雷亚尔对美元的实际汇率贬值 95%,而巴西是阿根廷的第一大出口市场,约占其出口的 30%。根据贸易权数初步估计(95%30%+17%70%),阿根廷比索同期高估约为 42%。这是阿根廷经常项目持续恶化的重要原因。 2.经常项目赤字。导致阿根廷经常项目赤字的重要原因有两个:一个是政府赤字;另一个是货币实际汇率升值,尤其是相对巴西货币雷亚尔的升值。阿根廷在实行货币局制度的 11 年里,经常项目一直处于赤字状态,并且在 20 世纪 90 年代后期不断恶化,19971999 年连续 3 年经常项目赤字占国内生产总值(GDP)的比重分别为%、%和%。经常项目赤字占 GDP比重连续 3 年超过 4%就可被认为经常项目严重恶化。长期的经常项目赤字,一方面迫使利率上扬以吸引资本流入来弥补国际收支赤字,从而造成了沉重的外债负担,进而高利率又阻碍了生产投资和经济增长;另一方面使市场主体形成货币贬值预期,它同名义汇率和实际汇率严重背离所形成的货币贬值预期结合在一起,对即期汇率形成巨大的贬值压力。 3.货币政策自主权丧失。现代经济学分析表明,对实行资本自由流动的世界经济小国来说,在固定汇率制下,货币政策调节经济无效。固定汇率、资本自由流动和货币政策自主权是一个不可调和的三角,三者不能够并存。因此,货币局制度意味着阿根廷货币当局丧失了用货币供给量和利率手段调节宏观经济的自主权。 货币局制度决定了阿根廷央行不能够用货币供给量来调控经济。因为它只有在外汇储备增加的基础上才能增发基础货币。在经常项目持续逆差的条件下,阿根廷央行外汇储备的增加只有靠资本和金融项目的顺差即资本的净流入。在阿根廷危机爆发前的 XX年和 XX 年,随着资本净流入的迅速减少,央行外汇储备及货币发行也大幅度下降。货币局制度还决定了阿根廷央行不能够用利率来调控经济。因为“利率平价”决定了其利率水平必须保持与锚币国利率水平的一致。不仅如此,在实际经济运行中,阿根廷货币市场上的比索利率高于美元利率,其国内货币市场的美元利率高于同期美国货币市场的美元利率。前者属于给比索持有者的风险升水的利率补贴,后者则是为了吸引外资。因此,货币局制度导致了阿根廷的高利率,从而阻碍了其生产性投资,如 20 世纪 90 年代阿根廷持续的低投资率。尤其是当阿根廷受到外部冲击时,随着出现国内短期资本外逃,其货币供应量就大量减少,利率就会随之大幅升高,从而对投资、产出和就业等造成更大冲 击,如 XXXX 年的状况。4.财政赤字。在货币局制度下,由于丧失了货币政策的自主权,阿根廷的宏观经济调控只能倚重财政政策。在阿根廷实行货币局制度的 11 年里,财政赤字一直连绵不绝,并且在 1995 年以后不断恶化:19911995 年财政赤字 GDP 控制在 1%以下,19961998 年为 2%左右,1999 年以后不断攀升,在 4%左右。 阿根廷在 20 世纪 90 年代后期面临的经济困境是经济增长滑坡、通货紧缩、高失业和经常项目赤字。如果要维持货币局制度,那么财政政策就必须担负起保持内部均衡摆脱经济滑坡、走出通货紧缩、降低高失业和保持外部均衡消除持久性经常项目赤字的功能。由丁伯根法则可知,这是很难办到的。如果政府实行财政紧缩,那么可以实现外部均衡,但经济更加萧条,失业会更高;如果政府实行大幅度的财政扩张,那么则可以实现内部均衡,使经济走出萧条的困境,但外部会更加失衡,经常项目赤字会更加恶化。只有货币贬值和财政扩张相结合才能同时实现内部和外部均衡,但是阿根廷没有及时放弃货币局制度。而在货币局制度下,除非有大规模的外资持续流入以平抑利率被迫上扬的压力及协调的供给政策相配合,否则财政政策不可能同时实现上述内外两方面目标。阿根廷政府最终选择了内部均衡优先,因此就导致了 90 年代后期的财政和贸易双赤字(90 年代后期阿根廷经常项目赤字连续 3 年超过 4%)。 5.债务危机。为了弥补赤字,政府只得内外举债。阿根廷政府用外币发行的债券规模远大于用本币发行的债券规模。1996XX 年,前者从亿增加到亿,而后者则从亿缩小到亿。外币债券的规模不断扩张表明,本国居民对本币债券失去信心,不愿再向政府融资;同时也说明阿根廷以外币融资为主,XX 年政府用外币发行的债券占政府债券的%,占公共部门总债务的%,占总外债存量的%。在政府持续对外举债的情况下,阿根廷外债存量不断增加,从 1990 年的亿美元增加到 XX 年的亿美元;外债国民收入从 1995 年的%增加到 XX 年的%;在 XX 年,仅对外付息一项就占其国民收入的 412%,并且出口收入的%要用于当年的还本付息。负债率、债务率、偿债率均远远超过国际公认的安全线。这样,Moody 公司给阿根廷的主权信用评级就逐渐下调,从 1998 年的 Ba3 到 1999年的 B1 直至 XX 年的 Ca。于是,投资者为规避风险开始资本转移。 XX 年 10 月底,当阿根廷政府准备与债权银行谈判,重新安排高达 1500 多亿美元的巨额债务的消息传出后,阿根廷金融市场出现大幅度的动荡。由于与债权人所进行的债务重组谈判没有达成协议,迫使阿根廷政府不得不倒账(default),从而陷入新的债务危机。 6.货币局制度崩溃。由于市场形成了阿根廷 经济将进一步恶化的预期,外国资本加速抽逃,国内居民也纷纷提取并向境外转移美元,阿根廷在短期内国际储备损失惨重。为了应付严重的危机局面,避免国内银行体系崩溃,阿根廷政府 XX 年 12 月 3 日颁布法令规定,从即日起,任何储户每月提取的存款数额不得超过 250 比索或等值的美元,个人每月出境带出的外汇不得超过 1000 美元。此举一出,阿根廷国内发生骚乱,有 20 多人丧生。最终阿根廷货币局制度于 XX 年 1 月走到尽头。 三 货币局制度崩溃的教训 阿根廷货币局制度的崩溃证明了其新自由主义经济改革的彻底失败。近年来包括阿根廷在内的众多发展中国家的金融危机充分说明了当今发达国家所主导的经济全球化的两重性:一方面反映了生产社会化加速向全球发展的趋势;另一方 面又反映了发达国家金融垄断资本加快在全球扩张的利益要求。发展中国家的金融危机既是发达国家金融垄断资本获取投机等利益的机遇,又是其全球扩张的结果。发展中国家要想在参与经济全球化中趋利弊害,就必须牢牢地把握自己的经济主权。就货币金融领域而言,这些主权主要有货币及其政策主权、汇率及其制度选择权、资本跨境流动控制权。1.货币及其政策主权。在货币局制度下,阿根廷实行的是货币部分美元化,即美元部分地替代了本国货币,如可以被用存贷款、合同及债务的结算工具,居民和企业可以自由兑换美元等。对任何国家或地区来说,无论是货币完全被替代还是被部分替代,都不同程度地意味着货币主权的丧失它的后果有:一是铸币税完全或部分地丧失;二是其中央银行失去最后贷款人功能。就阿根廷来说美联储和 IMF 成为其最后贷款人。当国内出现货币供给不足时,IMF 的贷款和美联储主席的点头就至关重要。当阿根廷急需外部资金以化解危机时,美联储和 IMF 的观望拖延态度对阿根廷来说无异于是灾难。事实证明,最后的“靠山”是靠不住的! 货币局制度使得阿根廷央行的货币政策无效,从而使之丧失了在现代市场经济条件下最重要的宏观经济调控手段。这一重要经济主权的丧失,对处于通缩时期的阿根廷来说简直是灭顶之灾,而只靠财政政策来实施宏观经济调控则必然导致货币局制度的崩溃和陷入严重的金融危机。 阿根廷金融危机的深刻教训表明,广大发展中国家牢牢掌握货币及其主权是至关重要的。 2.汇率及其制度选择权。从阿根廷货币局制度的经验教训来看,该经济主权包括以下 3 个方面。 第一,汇率制度的选择和调整权。目前广大发展中国家所实行的汇率制度大致有 3 种:固定或钉住汇率制、浮动汇率制和介于两者之间中间汇率制(爬行钉住汇率制)。弗兰克认为,最优汇率制度取决于特定国家的不同情况和不同时期。没有一种汇率制度对所有国家来说是最好的,甚至对某一国家来说,也可能没有一种汇率制度在所有时期都是最优的。阿根廷的实践表明,对旨在遏制恶性通货膨胀和实现经济稳定的国家来说,钉住汇率制是有效的,但这只应该作为一种短期的过渡性措施,需要同时准备好一个“退出战略”。当出现通缩趋势时,就需要退出。有研究认为,从长期来看,爬行钉住汇率制容易引起金融危机,所以各国应该或者选择浮动汇率制,或者选择超级固定汇率制,即“中间汇率消失论” 。该观点成立的前提是保持资本自由流动。反过来思考,如果实行资本跨境流动控制,那么就有可能长期维持这种汇率制度。 第二,汇率水平的调控权。它一方面要保持短期汇率稳定以免其剧烈波动对经济造成冲击;另 一方面又要实现长期汇率的调整以使实际汇率变动能够反映内外经济基本面的长期变动趋势,尤其是要避免本币长期实际升值。阿根廷等发展中国家的教训证明,汇率高估的代价非常高昂,而且是近期一些金融危机爆发的主要原因。中国在这方面的成功经验堪称范例。 第三,区域货币合作主动权。从东亚金融危机到阿根廷金融危机说明,现行国际金融体系不合理性和发展中国家加强区域货币合作的紧迫性。当代国际汇率制度是以自由浮动的美元、欧元、日元为三极,其他国家货币的汇率呈多样钉住某种货币或货币篮子的安排,即“三极多样”的格局。在这种格局中,发展中国家的货币处于依附地位。当发展中国家面临金融危机冲击时,中心货币国家的“援助”往往非常“吝啬”或者很不及时,而且“成本”过高。为了避免多米诺骨牌式的 金融危机重演,发展中国家应该主动加强货币合作以推动现行不合理的国际金融秩序改革。3.资本跨境流动控制权。发展中国家的金融危机表明,在资本跨境流动日趋增大的条件下,任何一种汇率制度都可能导致金融危机。实行超级钉住汇率制的阿根廷是如此,实行较灵活浮动汇率制的菲律宾是这样,实行中间汇率制的墨西哥也没能幸免。它们共同的特点是存在较大规模的资本跨境流动。 既然汇率制度同金融危机并没有确切的首要联系,既然在资本跨境流动的条件下各种汇率制度都不是完全适合新兴市场经济体,那么何不实行资本控制呢?资本控制不是绝对地控死,主要是控制间接资本,让其停留时间延长,引导其流入生产性部门,削弱它的投机性质;对直接投资,应该大力支持;在遭遇外部冲击时,通过暂时控制为调整争取时间并降低其成本。智利、马来西亚和中国即是较好的例证。 篇二：阿根廷货币局制度的崩溃及启示湖南大学课程论文 课题名称：阿根廷货币局制度的崩溃 课题指导老师：杨晓临 组员：叶运 XX18210221 张梓威 XX18210225 张锐 XX18210222 朱二炯 XX18229 通过其外汇市场的调节机制以及其他一些制度安排（如 100%的货币发行保证、完全可兑换等）来维持市场汇率的稳定。 一、货币局制度的优点 由于货币局制度具有使汇率稳定的特征，所以它具有一切固定汇率制所具有的主要的优点。 1.有利于促进国际贸易和投资的发展 固定汇率制为国际贸易和投资的发展提供了最好的经济环境，就像采用单一货币是促进一国国内经济发展的最好方式一样，固定汇率制是在国际范围内促进贸易和投资发展的最好方式。汇率的波动会导致额外的风险，从而阻碍了国际经济交易的增长和发展。 2.为一国宏观经济政策提供自律 在固定汇率制下，如果当局追求不负责任的宏观经济政策（比如过度的货币增长） ，则对本国货币形成贬值压力，而当局为维持汇率稳定必然要干预外汇市场，从而导致该国储备资产的减少。如果这一压力持续，该国货币最终不得不贬值，从而平价无法维持。将迫使当局抵制不合理的过度扩张的宏观经济政策，从而达到自律的效果。 3.有助于促进国际经济合作 货币局制度使得实行该制度的国家和锚货币发行国之间保持一定程度的合作和协调很有必要，否则固定汇率无法维持。 二、货币局制度的缺点 1.货币局制度不易隔离外来冲击的影响 在纯粹的货币局制度下，货币当局不能向政府提供融资，也不能作为银行系统的最后贷款人。这些特征使一国在遭受外部冲击，需要调整国际收支时，不能采用汇率调节手段或其他调节措施（如货币政策）来隔离外来冲击的影响。 2.实行货币局制度的国家完全丧失了其货币政策的独立性。 即锚货币发行国采取何种货币政策，实行货币局制度国家就必须采取相应的货币政策，完全无法决定其货币发行量以及利率。当实行货币局制度国家与锚货币发现国经济发展基本相同时问题不大，而当两国经济出现相反发展趋势时，则会产生蒙代尔提出的“不可能三角”问题。即一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。 3.货币局制度下的固定汇率导致投机攻击。 货币局制度存在一个内在缺陷，即本币的发行是以某一种外汇作为保证，如果本国或本地区经济与所选锚货币的发行国不一致，本币高估或低估的情况将不断发生。在自由化程度较高的情况下，很容易导致国际投机资本的攻击。 且货币局制度下的投机是一种无风险的投机活动。若投机成功，则获得高收益；若失败，由于汇率固定也不会有很大损失。因而，实行固定汇率制的国家和地区经常成为投机攻击的对象。 如机构投资者 1992 年对英国，1994年对墨西哥、阿根廷，1997 年对泰国、马来西亚、中国香港，1998 年再度对中国香港的投机性冲击，都是从攻击固定汇率制开始的，结果给这些国家和地区造成了严重的损害。 4 阿根廷货币局制度不仅具有货币局制度的一般内容,而且还有自己的特点。 第一,阿根廷选定美元作为锚货币。 这实质上意味着阿根廷将其货币政策的主导权托付给了美联储,美联储成为阿根廷货币的最后贷款人。同时,这也表明阿根廷已经将本国经济绑在美国的战车上,其经济将随着美国经济的运行状况而波动。 第二,阿根廷货币与美元完全固定。 阿根廷的有关法律规定 1 美元=1 阿根廷比索,而且其央行承担维持该法定汇率稳定的义务。从实践上看,阿根廷在其货币局制度崩溃前实行了与美元完全固定的钉住汇率制。也就是说,当内外经济发生变化时,其汇率不能做出反映,哪怕是短时间微小的反映。第三,阿根廷央行基础货币发行的 80%以外汇储备担保,其余 20%以美元化财政券担保。 美元化的财政券是本国政府用外币计价发行的债券,其信誉低于真正的外汇资产。 因此,阿根廷央行发行的比索并非完全建立在美元储备基础上,而有一部分(20%)是建立在本国政府的信誉基础上。政府发行美元化财政券的真正目的是为了解决财政赤字。这说明阿根廷的货币局制度从一开始就含有水分。 总之，在我看来，货币局制度是一把双刃剑。虽然能抑制通货膨胀，使汇率保持稳定，进而促进贸易和投资。但其弱点也非常明显，即缺乏独立性，货币主权丧失。面对经济危机时不能完全自行做出相应的调整，同时亦很容易受到投机者的攻击。在强调经济全球化的今天，货币及其主权是至关重要的。货币局制度此时就显得有些落伍了。阿根廷货币局制度崩溃的原因分析 从外部看，国际环境的持续变化导致汇率高估。进入90 年代，美国出现了战后最长时期的经济繁荣，受美国紧缩银根的影响，美元不断升值；受 1994 年墨西哥金融危机、1997 年东南亚金融危机和 1999 年巴西金融动荡的影响，阿根廷主要贸易伙伴国对美元的汇率都有较大幅度的上升（贬值） ，阿根廷比索对美元高估的情况日益严重，贸易逆差不断扩大。但货币局制度不允许阿根廷通过调整汇率来改变国际收支状况。 从内部看，由于国际收支逆差在货币局制度下对经济产生的冲击，需要通过对国内实质经济变量的调整（如降低工资和物价等）来加以化解，然而，在货币局制度下，当经济面临下行压力，由于本国货币政策完全依赖锚货币国，失去独立性。同期，美国实施紧缩银根的货币政策，阿根廷被迫也提高利率，减少货币发行量。这与国内经济周期正好相反。所以货币政策只能火上浇油，起不到作用。宏观调控中只剩下财政政策。财政支出大幅度增加的结果是赤字不断上升。只能通过发行债券来削减赤字（由于外部冲击，贸易逆差扩大，难以通过外汇储备支撑财政政策，货币量固定无法通过发行货币来削减赤字，增加税收的政策又遭到反对党和民众的否决） 。 具体来说，在经过 19911994 年的经济增长后，受墨西哥金融危机的影响，从 1995 年第 2 季度起，阿根廷经济即出现了负增长。在货币局制度下，由于失去了货币政策手段，因此，通过举借外债弥补赤字成为必然的政策选择。 而要取得国外资金的支持必须制定严格的财政制度，保证获得国内财政的盈余来偿还债务。为此，梅内姆政府采取了减少以前用于诸如教育、医疗和住房等的公共开支的专门基金，增加税收，举借新债，延期偿还债务，进一步出卖国有资产等措施。事实上，从梅内姆政府上台推行结构调整计划到 1993 年年底，阿根廷政府获得的私有化收入达 150 亿美元。1995 年连任后，梅内姆政府进一步出售国有资产以融通资金，如对几个核电站和许多省一级国营企业（如布宜诺斯艾利斯省的配电站等）实行私有化，阿根廷最大的几家私人银行也被外国银行兼并和收购。通过私有化而获得的大量财力使外债偿还成为可能，几家最有名的国际投资评估公司明显地降低了阿根廷投资风险系数，其结果是恢复了投资者的信心，增加了对阿根廷的投资。阿根廷政府得以维持自由兑换法确定的比索与美元的固定汇率并在国际资本市场大量发行债券。从而在阿根廷形成了一种畸形的货币融通模式：通过私有化换取的资金维持货币局制度，通过维持货币局制度向国际社会举借外债。这一模式会发生断裂：当国有资产出售殆尽时，当积累的外债产生过高的风险时，将发生信用危机。以下是国际信用评级公司给出的阿根廷信用评级：1998 年 baa1999年 b XX 年 ca 。 从1996 年第2 季度开始，阿根廷经济恢复增长，但经济恢复增长的背后却是经济结构的进一步恶化，经常项目赤字扩大（见表） ，经济逐渐滑入依靠发行债务拉动增长的轨道。更为严重的是，债务不断积累也促使国内利率上升（见表）一方面，融资成本的提高降低了国内投资，尤其使中小企业大受影响；另一方面，产品在国际市场上的竞争力日趋下降，国际收支逆差的局面难以扭转，导致恶性循环。随着债务不断增加，外汇储备日益下降，阿根廷政府的信誉开始受到怀疑，国际投机者也接踵而至。受 1997 年亚洲金融危机及 1999 年巴西金融动荡的外部冲击的影响，阿根廷经济再次步入衰退，1999XX 年财政赤字明显增加，到 XX 年，阿根廷的外债的规模已经相当惊人 XX 年上半年，由于经济恶化、税收减少和债务缠身等多种原因，阿根廷政府实际上已无力偿还债务和支付政府工作人员的工资，不得已在 7 月 11 日推出了“零财政赤字计划” ，即大幅度紧缩开支，削减工资和养老金，减少地方政府财政支出及扩大税源。计划一出笼就遭到反对党、工会及企业家组织的强烈反对，证券市场发生空前规模的动荡，主要股票指数和公共债券价格暴跌，国家风险指数猛升至 1700 点以上，资金大量外流，国际储备和银行储蓄严重下降，金融危机爆发。 篇三：案例：阿根廷货币制度破产阿根廷破产 XX 年 12 月 23 日，圣诞夜的前一天，阿根廷代总统萨阿在就职之后立即宣布暂时停止偿付阿根廷外债。这意味着拉丁美洲第三大经济国将拖欠 1550 亿美元的国债。这是全球经济史上最大的一次债务拖欠，也是阿根廷在 19 世纪 20 年代拒付巴林兄弟公司债务近 200 年以来的第一次。 不能支付，通常被称为“破产” ，所以此次纽约时报报道阿根廷停止外债支付一事时，就用了“阿根廷破产”的标题。 市场很平静地接受了这一事实。12 月 24 日的美国股市丝毫不受影响，道琼斯 30 种工业平均指数以 10035 点收市，不升不跌；纳斯达克指数仅下跌 1 点；香港恒生指数也微升 51 点；美国国债市场纹丝不动。这与 1998 年 8月 17 日俄罗斯宣布停付 800 多亿美元外债所引发的市场灾难性反应相比，实为天壤之别。 原因在于，阿根廷拒付外债，已为市场所预见，因而准备工作也就预先做好。大部分银行已拨备充足，在阿根廷有金融资产的投资公司也早早采用了一些结构性工具，以对冲可能的风险。惟一措手不及的倒是阿根廷政府。 阿根廷的许多宏观经济指标，按照传统经济学标准以及经验来看，都不应该成为大问题。比如，XX 年阿根廷外贸盈余 33 亿美元，XX 年继续保持此势头，第一季度盈余亿美元，说明阿根廷的经济发展还有潜力。XX 年政府的债务虽然高达国内生产总值的 50，但预算财政赤字仅为国内生产总值的，按国际标准，并不是特别高，也低于邻国巴西的。这一点，即使是一直要求阿根廷政府紧缩财政开支的国际货币基金组织的第一副总裁费雪.斯坦利也不得不承认。 也许更深刻的问题在于：为什么市场要对总体经济状况虽不太好但也过得去的阿根廷经济另眼相看，并最终导致其在外债问题上彻底破产呢？ 答案在阿根廷的货币制度上。 比索与美元 11 的时代 货币发行局对付恶性通货膨胀是有效的，但要付出本国货币的利率风险溢价的成。阿根廷是世界上少数几个实行货币局制度的国家之一。20 世纪 80 年代，阿根廷经济连年衰退，货币贬值，通货膨胀高企，1989 年通货膨胀率高达 3000。1991 年，为了控制通货膨胀，将经济引入正常的发展轨道，阿根廷开始实行货币局制度，称为“可兑换制 度”(convertibility system )，实际上，它与香港地区实行的联系汇率制都是一样的。 一般来说，一个国家的中央银行发行货币时，主要根据是一国的宏观经济指标，比如国民经济增长速度、通货膨胀率、就业情况及国际收支平衡等。简单地说，当一国的经济增长速度不足、失业率高，而通货膨胀又不严重或甚至是通货紧缩时，中央银行无须关注外汇储备状况，可以也应当降低利率，增加货币供应量，以刺激经济的增长，就像美国联邦储备委员会一年连续 11 次下降利率一样。外汇储备与货币发行没有直接、惟一的联系。 但是，阿根廷不然，其中央银行每发行一个比索，就要有一个美元的外汇储备作基础。在货币发行局制度下，本土货币发行额只与外汇储备额相关，而且是按固定的汇率，如阿根廷是 1 美元兑 1 比索，香港是 1 美元兑港元。这就是货币发行局制度的第一个基本要素；第二个基本要素是自动兑换制度，即中央银行必须无条件地按照固定的汇率接受市场对美元的买卖要求；由此形成了货币发行局制度的第三要素，中央银行只能被动地因应市场对本土货币的需求的变动，扩张或收缩本国货币的供给，不能主动创造国内的信贷，因而无法主动地去影响本土的经济发展。货币局制度一旦形成，不能轻易改变，往往要以法律的形式固定下来。因为货币发行局的主要目的之一就是提高市场的信心及本土货币的稳定性，如果轻言更改，稳定性与信心就无从谈起。这最后一点也是货币发行局制度的第四个要素。 货币发行局制度对付恶性通货膨胀是奏效的。因为在恶性通货膨胀时期，经济进入恶性循环，公众对货币信心不足，使货币贬值；而货币的贬值，加剧市场及公众对货币信心的崩溃。阿根廷在 1991 年引进货币发行局制度之前，由于担心货币贬值，公众每个月拿到工资就尽快购买商品，一轮抢购便不断推高物价。引进货币发行局制度后，本国货币与美元的关系以法律的形式固定下来，拥有本国货币如同拥有美元，公众信心得到增强，愿意接受并持有本国货币，就有了对本国货币的需求，也就跳出了原来的恶性循环，通货膨胀迅速得到控制。阿根廷自 1991 年、保加利亚自 1997 年开始的货币发行局制度的实践说明，货币发行局制度在消除恶性通货膨胀上是很有效的。但一种体制在解决旧矛盾的同时，也在酝酿着新矛盾。一国经济要增长，货币的供给量必须不断增加。但在货币发行局制度下，中央银行无法自主增加本国货币供应量。因此，阿根廷的比索流通量要增加，必须有外国的资本流进本国，而要吸引外国资本流入阿根廷，比索的利率必须高于国际利率，即比索的利率应等于国际利率加上风险溢价。高于国际利率的溢价程度，取决于阿根廷经济的发展前景以及国际投资者对此前景的判断和对该国政府资信的信任程度。经济发展前景明朗，整体经济的基本面良好，利率溢价就会比较低；反之，溢价就高。 危机 风险溢价的上升、巴西调低汇率、政府财政赤字猛增。在各方面条件都非常顺利且配合良好的情况下，阿根廷经济发展，外国资本流入，阿根廷的货币供应增加，资本的流动性促进阿根廷经济进一步发展，进而吸引更多的外国资本。但是货币发行局制度下的经济发展格局僵硬，容不得大的意外发生。 即使各方面条件都具备且发展均衡，这种增长的潜力也是有限的。由于比索利率及国内资本的成本始终高于国际资本，阿根廷的产品在国际市场上要有竞争力，其产品必须有天然的垄断性，或者其企业的生产效率比国际同类企业高，又或者其劳动力成本比国际上同质的劳动力成本低。阿根廷多年来保持经常项目下账户的赤字，已证明了这些条件并不易达到。 1997 年亚洲金融危机冲击了阿根廷经济原本并不稳固的平衡。亚洲金融危机后，国际资本认为新兴市场的投资风险增加了，也提高了流入阿根廷资本的风险溢价。在阿根廷的美元贷款利率增加 200 个基点（一个基点相当于一个百分点的百分之一）以上，比索对美元的溢价增加了 100 个基点以上。资金成本的提高抑制了阿根廷国内的投资需求。国内总投资水平从 1998 年的下降到 1999 年的、XX 年的 16，预计 XX 进一步下降到。其中来自国内的投资率 1998 年为 15，到 1999 年、XX年及 XX 年分别下降到、和。也就是说，整个国家投资率的下降主要是由于国内投资率下降引起的，虽然利用外资的投资仍维持在稳定的水平，但整个经济投资的不足，造成国民经济衰退。阿根廷国内生产总值从 1998 年的增长，一下子调头变成 1999 年下降，XX 年下降。 在此期间，阿根廷经济还受到了另一个意外冲击。1999 年，巴西为了增加其产品的出口竞争力，将其货币贬值 40，这使阿根廷比索的真实有效汇率在 1999 年上升10以上。这个冲击对阿根廷的出口是非常明显的。当年出口额的绝对值从上一年的 264 亿美元下降到 233 亿美元，比 1998 年减少了 31 亿美元。 经济不景气之时，政府财政收入必然减少，同时面临更大的支出压力。经济衰退，失业人数增加，政府要增加福利支出，以稳定社会；同时也要增加投资支出，以刺激经济复苏。特别是在货币发行局制度下，由于中央银行根本无法下调利率与汇率，扩大财政支出可能成为惟一的反衰退手段。阿根廷的联邦政府赤字从 1998 年的 38 亿比索增加到 1999 年的 72 亿比索，比 1998 年增加了近一倍。预算赤字的增加，结果是政府债务的增加，既有外债，也有内债。 更糟糕的是，在货币发行局制度下，政府增加债务的成本急剧上升。非货币发行局制度下的国家，经济衰退，社会需求下降，利率一般也会随之下降，政府融资以刺激经济发展的成本也下降。这是一般国家的经济自动调节机制。理论上说，货币发行局制度也有一个调节机制，能够自动对外汇的流进与流出进行调节，即外资流出，货币供给减少，利率提高；利率提高，吸引外资流入，增加货币的供给，并通过这种机制自动地调节生产与就业。这也是货币发行局制度的倡导者在推销时所描绘的。但这一构图忽略了实际的市场上投资者在决定投资时所考虑的多种因素。在货币发行局制度下，阿根廷的资金成本受限于国际的资金成本及外国投资者对阿根廷经济前景与风险的预期。经济衰退与政府赤字增加，会使投资者认为阿根廷的投资风险增加，因而增加了资金的风险溢价，使阿根廷的资金成本不但未能随经济不景气而下落，反而进一步升高。阿根廷的政府债券相对于美元国债的息差，在 1998 年前基本上在 300 个基点左右，但进入 1999 年之后，都在 500 个基点以上。这样，阿根廷政府一方面要通过借债扩大支出，同时还要以更高的成本来借新债偿还原来成本较低的旧债。尽管阿根廷全国 1550 亿美元的外债中只有百分之十几是短期的，即约 200 亿美元是短期的，但由于融资成本越来越高，每次外债到期，就会引起市场对阿根廷政府筹借新债偿还旧债的能力的怀疑。这种怀疑更增加了阿根廷政府筹资的困难与成本，也使筹资一次比一次困难，使投资者认为阿根廷政府违约拖欠债务的风险加大，因而利率溢价迅速上升。 XX 年 3 月，在一批外债到期前，被认为是阿根廷货币发行局设计师的多明戈.卡瓦诺(DomingoCavallo)重任经济部长。他上任后，提出了一揽子改革措施，主要是要削减政府的开支，减少赤字。部分是市场对他的改革措施可能还寄以一线希望，部分是凭借着他在市场上的声誉，同时还有国际货币基金组织的资金支持，阿根廷成功地与外国的债权银行达成协议，将 42 亿美元的短期外债转换成中长期外债，暂时避过了第一次危机。 美元化或比索贬值 在美元与比索之外，阿根廷出现了第三种货币。 然而阿根廷的根本问题并没有解决。此后，市场的分析员不断透露要阿根廷政府实行美元化或将比索贬值的言论。 部分分析员认为，美元化之后阿根廷将消除汇率风险。但美元化所产生的新问题可能比解决的问题更多。实际上，实行货币发行局制度以来，阿根廷的金融体系正越来越美元化。由于美元利率长期低于比索利率，阿根廷的家庭与企业都愿意向银行借贷美元，而不是比索。大量的家庭购屋时，愿意持有以美元计值的按揭贷款，每月再将比索收入通过银行换成美元偿还贷款。由于银行在阿根廷发生大量美元借贷行为，使美元在阿根廷境内不断地派生，通过这种机制，阿根廷境内的美元资产与负债不断地内在扩大。在个人与企业的存款中，外币存款所占比重从 1996年的 57，上升到 1999 年的 62，XX 年进一步上升到67。也就是说，一个人每三元钱的存款中有二元钱是外币，而只有一元钱是本国货币。 更严重的是，这些美元大部分是内生的。现代金融体系的特点是，一元钱的外部美元能放大出几元钱的内生美元，放大的倍数取决于阿根廷内部的金融体系的状况。比如放大的倍数是三，那么，换句话说，一元钱的美元从外国流入阿根廷，就会在阿根廷产生三元钱的美元资产。在阿根廷的企业与个人看来，