股权激励8大误区，直接影响企业是否盈利！

股权激励 8 大误区，直接影响企业是否盈利！ 某知名企业由于忽视了期权行权会产生高额费用，导致行权后 账面出现亏损，招来了舆论的非议，损害了企业的形象。更有甚者， 还有些公司的高管为了达到股权激励所要求的净利润指标，不惜牺 牲企业的长期利益，出售对企业经营至关重要的战略资产，给企业 以后的盈利能力带来隐患。 那么，制定股权激励计划时，到底应该注意哪些事项，规避哪 些误区？这里总结出目前我国企业在推行股权激励时面临的八大误 区和陷阱，配以案例和评论，希望能给正在股权激励这个围城内外 徘徊的企业一点启示。 误区一：认为股权激励就是股票期权激励 其实，股权激励并非只有股票期权激励这一种方式，股权激励 还包括限制性股票计划、员工持股计划、虚拟股票增值权等。由于 现在 A 股上市公司用得最多的是股票期权激励，因此本文的重点也 是期权激励。但这并不表明企业对高管的激励只有这一个方法，企 业（特别是非上市公司）完全可以根据自己的具体情况选择其他的 激励方法。 在我国证监会颁布的上市公司股权激励管理办法（试行） 中，仅对股票期权和限制性股票作了规定，因而在实际操作中，我 国上市公司绝大多数采取股票期权和限制性股票两种方式。 所谓限制性股票，是公司免费赠送给高管人员的一种股票，但 这些股票的买卖和所有权受到一定的限制。比如，高管在限制的期 限内不得随意处置股票，如果在限制期内高管辞职或者不幸被开除， 股票就会被没收。目前，限制性股票计划因为对高管抛售股票限制 较多、激励程度有限而遭到了大多数公司的冷遇。 误区二：认为股票期权计划适用于任何行业 股票期权并非适用于每一个企业。一般来讲，实行股票期权的 企业必须具备以下三个条件： 第一，企业处于竞争性行业。否则，经营者无需通过自己的努 力，只要利用垄断地位提高价格或减少供给量，就可轻易长期地坐 享高额利润。只有处于竞争性的行业才有必要实行期权激励。由于 经营者面临的市场环境充满竞争，企业只有求新求变方可生存发展。 实行期权激励，可以鼓励经营者锐意进取、勇于创新，让公司不断 增强竞争力。 第二，企业的成长性较好，具有发展潜力。企业有较好的成长 性，意味着市场尚未开发或尚未饱和，企业有充足的物质资本和人 力资源开拓业务。在这种条件下，只要所有者有效地激励经营者， 他们就会创造出良好的业绩，实现经营者价值和股东价值的双赢。 第三，企业产权清晰，内部权责明确。企业建立起规范完善的 现代企业制度，拥有健全的法人治理结构，使董事会和经理层形成 委托代理关系，是实施期权激励的前提条件。产权不清晰，股权就 无法确定，而且，如果政府对企业经营进行过多的不应有的干预， 也会使股票期权计划失效。 从 A 股市场上来看，已经公布股权激励方案的企业主要处于医 药、家电、造纸、化工、电子、通信、高科技等充分竞争、成长性 良好的行业。而一些因受制于国家政策规划而成长较为稳定，或者 市场行情波动剧烈的企业则不适合。譬如公路建设企业，其业务情 况与国家规划息息相关，管理层可作为的程度较为有限；有色金属 行业迄今尚无一家发布股权激励方案，也是因为金属价格随行就市， 可控程度较低，每年的利润波动幅度很大。 误区三：认为推行股权激励可以完善公司治理结构 完善的公司治理结构是企业推行股权激励的前提条件，而不是 相反。一个治理结构不完善的企业若贸然实施股权激励方案，甚至 会引发企业生存危机。 完善的公司治理结构包含两个层面的意思。首先是形式上的完 善。公司的法人治理结构应该包含这样一些要素：股东大会、董事 会、监事会、经理层、职工大会等（参见图 1）。 但更为重要的是实质上的完善。上述要素以合约关系为纽带， 各司其职，互为制衡。股东大会选举出董事会，董事会作为委托人， 要求公司高管尽职尽责，以使股东能够得到更多的投资回报。 而作为代理人的经理人员，追求的是包括知识、才能、社会地 位在内的自身人力资本增值，以及从事经营管理的人力资本报酬最 大化。因此，公司不仅必须为经理人员建立一套行之有效的激励机 制，还必须建立与激励机制相配套的经理人员约束机制。 2001 年爆发的安然公司丑闻便是因为该公司的治理结构只有形 式，没有实质而造成的。在形式上，安然公司并不缺少治理结构中 的各个要素。但实质上，这些要素之间并没有发挥制衡的作用。安 然公司除了支付给董事会成员服务费（每人 7.9 万美元），还与很 多成员存在着大量的利益关系。比如，一些董事拥有的公司与安然 就存在着大量的关联交易。 在这种情况下，董事会的地位和作用被大大弱化，企业 CEO 和 职业经理人的权力异常放大，最终公司沦为高管人员巧取豪夺的逐 利场。例如，经理人员在完成一笔交易时，安然公司不是按照项目 给公司带来的实际收入而是按预测的业绩来进行奖罚。于是经理人 员常常在项目计划上做手脚，让它们看上去有利可图，然后迅速将 分红装入腰包。 利用业绩上的造假，安然的高管层不断行使他们的股票期权。 仅 2000 年，董事长肯尼斯莱就获得了 1 亿多美元的收入，首席执 行官杰弗里斯基林也入账 6250 万美元。安然公司在 2001 年 12 月 2 日申请破产保护的前一年时间里，公司向其 114 位高管人员发 放了约 7.44 亿美元的现金和股票。 误区四：认为股权激励的成本不大 把股权激励的成本作为费用记入损益表，对上市公司净利润的 影响是非常明显的。2007 年年报显示，有 19 家公司明确了报告期 内予以摊销的期权费用。这 19 家公司共实现净利润 104.88 亿元， 期权费用合计 13.12 亿元，占比达到 12.5。这相当于上市公司平 均拿出一成以上的利润用于奖励高管层。其中代价最大的是伊利股 份，期权费用超过 7 亿元，其次是万科 A 和金发科技，分别为 2.35 亿元和 1.477 亿元。 股权激励产生如此高昂的费用可能出乎很多企业决策者的意料。 实际上，对于股票期权产生的费用是否要在报表中列出这一问题， 曾经在这一工具的发源地美国引发激烈争论。直到 2002 年，标准普 尔 500 指数成分股中只有波音、Winn-Dixiestores 和可口可乐公司 在财报中将其作为费用处理。但是，安然事件给人们敲了一记警钟： 期权费用不计入成本危害甚大。 安然前 CEO 斯基林在美国国会听证会上承认：股票期权不记入 成本，能“超乎寻常”地夸大公司的盈利水平。2005 年 1 月 1 日， 国际会计准则委员会终于要求会员公司将员工期权费用计入成本。 对于刚刚接触股票期权的我国上市公司来说，对这一权益工具 带来的费用问题可能有如下 3 种认识误区或操作障碍：第一，认为 高管们行权后获得的财富来自在二级市场抛售股票，公司本身并没 有承担成本和费用；第二，认为只有激励对象行权才产生费用，在 行权等待期内不应将相关费用入账；第三，已经意识到了股票期权 会产生费用，但是会计入账时，不知道如何计算或分摊该费用。 其实，当被激励对象行权时，正常情况下每股价值已经高过了 行权价，高出的部分是经过一段时间的努力经营取得的价值，本应 归属于公司，但公司把这部分价值授予了经营者，这势必会摊薄公 司收益，因此须记入费用，作为获得经理人劳动或服务的成本。而 经理人的劳动贯穿了整个行权期限，因而必须在整个行权期的每个 会计年度予以分摊。 误区五：认为考核标准越高越好 如何制定对管理层的考核标准被认为是整个股权激励方案设计 中的最难点。合理的考核指标能够激励管理层努力经营，但又不至 于被他们认为高不可攀而放弃努力。 因为已经出现考核指标较低，高管行权套现过于容易的案例。 人力资源咨询公司韬睿 2007 年的一份中国高管薪酬报告也指出，中 国 A 股市场一些公司高管通过股权激励计划得到高额的行权收益， 但是公司的股价表现平平，甚至下跌，这种高管薪酬和股东回报的 不一致现象说明公司没有设置有效的行权业绩条件。 2008 年 5 月，中国证监会颁布股权激励有关事项备忘录 1 号 与股权激励有关事项备忘录 2 号，对行权指标设定问题做出了 详细规定：公司设定的行权指标须考虑公司的业绩情况，原则上实 行股权激励后的业绩指标（如：每股收益、加权净资产收益率和净 利润增长率等）不低于历史水平。 此外，鼓励公司同时采用下列指标：（1）市值指标，也就是指 数指标；（2）行业比较指标，如公司业绩指标不低于同行业平均水 平。另外，公司根据自身情况，可设定适合于本公司的绩效考核指 标。绩效考核指标应包含财务指标和非财务指标。 这些规定是善意的，从高从严的考核标准将鞭策高管们勤勉努 力。但并不意味着一定具有可行性或者最为合理。公司的情况千差 万别，无法用一个统一的框架来套住。比如上述规定要求公司业绩 指标不低于行业平均水平，这个平均水平的数字从何得到？行业协 会、发改委、证监会都有自己的行业报告，以谁为准？ 在当下，国企（尤其是大型央企）和民营企业依然有很大差别， 反映在股权激励方案的考核指标上，民企较为激进，国企较为保守。 先看看民营企业，报喜鸟的行权条件是，以 2006 年净利润为基 数，2008-2010 年净利润增长率不低于 120%、140%和 160%，即两年 业绩翻一番还多。新湖中宝的标准也比较高，该公司的行权主要条 件为：2008、2009、2010 年净利润分别为 6 亿、9 亿和 15 亿元。该 公司 2006 年净利润为 2.35 亿元，2007 年的预测净利润为 4.02 亿 元。 而国企的考核指标则宽松一些。例如，中化国际的主要行权条 件为，三年滚动净资产收益率超过 8%，净利润年增长 12%。而公司 2006 年净资产收益率已达 12.66%，2007 年前三季更达 15.45%。 误区六：行权价格随意高下 尽管斯克尔斯早在 1970 年代就与他的同事、数学家费雪布莱 克研究出了一个计算期权价格的复杂公式Black-Scholes 期权定 价模型，并因此获得 1997 年诺贝尔经济学家，成为被国际上制定期 权价格最权威的方法。但中国限制于没有期权市场的投资者对期权 价格进行纠偏，行权价格的制定具有极大随意性，更改也过于频繁。 原则上说，在股价不低于行权价的情况下，一般不允许上市公 司通过股票期权重新定价来使股票期权变得更加有利可图。如果重 新定价确属必要，上市公司应就重新定价事宜提交股东大会表决通 过然后才能更改。 这些必须改变的情况理论上包括公司股本变化，以及进行资产 重组、合并、分离，或因经营亏损导致停牌、破产、解散而终止； 公司有重大违法违规行为，经营不佳或经股东大会的特别决议而终 止股票期权计划；激励对象违反国家相关法律法规、公司的规章制 度，或遇不可抗力而导致股票期权计划加速或终止，或者经特别决 议重新确定行权价格等情况。 根据 wind 统计，在 2008 年 3 月 17 日至 5 月 7 日期间，共有 27 家上市公司就股权激励董事会预案或进行行权、期权份额及价格 调整发布公告。 尽管一些公司的行权价格更改是迫于监管层的意志，因为没有 预料到股市大盘的快速增长，导致激励幅度过大而更改行权价格， 是一种管理层与监管者博弈的结果。 从本质上来说，在一个有效的市场中，股权激励方案应是一个 企业的自主行为，股东们通过召开股东大会判断这一方案是否符合 他们的最大利益。如果得到股东大会的通过，它就是合理的，监管 方不应该过多干涉。哪怕后来被证明可能存在激励过度问题，理性 的企业将在未来的激励方案设计中予以调整。 误区七：对资本市场是否有效不加考虑 资本市场的有效性是股权激励计划能否有效实施的前提。在一 个有效市场中，股票价格基本上反映了经营者接手企业时企业的价 值，短时间内股价大幅上涨的可能性很小。在美国，大部分公司股 票期权授予日的价格都约等于甚至小于的股票期权的行权价。 在西方很多国家的股票市场上，基本不会出现“股权激励行情” 。企业高层管理人员在制定行权价以及行权时，很难通过企业内部 消息来操纵股价，即使操纵一时，由于股票期权的行使是分批进行 的，只要市场有效，股价最终将反映企业价值，经营者操纵股价获 利不会屡屡得手。因此，这就迫使经营者努力工作，而不是挖空心 思去修改会计利润，或者公布虚假信息欺骗股东。 但是在一个扭曲的市场，投资者并不看重企业的价值增长和未 来分红能力，而是想着在二级市场快速炒作一把便撤离。这时，股 价不能正确反映公司价值，因此也难以用股价来衡量经营者的业绩。 这样，股票期权方案将失灵。 20072008 年，A 股从集体狂欢转至崩盘式下挫，大部分股票 价格都几乎先是突飞猛进然后被拦腰砍去一半。这样的股价，如何 能反映企业的真实经营状况？ 中欧国际工商学院教授许定波提出，在目前欠完善的资本市场 里，股票期权的激励作用将会很有限。他提醒企业在今后制定股权 激励方案时，要规避上述情况发生，应该根据股价未来上涨、下跌 以及平盘的三种可能情况进行估计，对期权的风险、收益和成本做 “灵敏度分析”。 为了消除股权激励的大盘噪音，国外早有学者提出一种指数化 期权方案。比如，我国的公司可以选取沪深 300 指数为参照物，若 在第一年中，沪深 300 指数上升 12%，则规定期权的行权价也将上 升 12。这样，只有当公司股价增长跑赢了沪深 300 时，经营者才 有行权的可能。公司也可选择行业指数来克服市场指数不能区分行 业特点的缺陷，但对于一些综合经营的企业，因为很难将其划入某 个行业，就会给选择指数带来困难。 误区八：忽视了经理人市场的有效性 正如一个有效的资本市场能够正确评价一家公司的价值，一个 有效的经理人市场也能够正确评价职业经理人的能力，并对经理人 的行为加以约束。一个有效的职业经理人市场，不仅能够记录经理 人的过往业绩，也能记录经理人的职业操守。在市