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上市公司并购动因分析 摘要：并购代表了当今经济格局的演变趋势，也反映 了全球经济一体化的加深、国际竞争的加剧以及技术进步 加快的总体趋势。全球的并购浪潮也迅速席卷中国的企业 界，对并购的理解和认识日显重要。文章主要从并购的一 般动因、并购的财务动因、中国企业跨国并购动因等方面 进行了详细阐释。 关键词：并购；并购动因；跨国并购 一、上市公司并购的一般动因 并购能给企业带来规模经济效应 这主要体现在两个方面：一是企业的生产规模经济效 应。企业可以通过并购达到最佳经济规模，降低企业的生 产成本，提高专业化水平，以产生规模经济效益。二是企 业的经营规模效应。企业通过并购可以针对不同的顾客或 市场进行专门的生产和服务，满足不同消费者的需求；可 集中足够的经费用于研究、设计、开发和生产工艺改进等 方面，迅速推出新产品，采用新技术；企业规模的扩大使 得企业的融资相对容易等。 并购能给企业带来市场权力效应 可从纵向和横向两方面分析。企业的纵向并购可以通 过对大量关键原材料和销售渠道的控制，有力地控制竞争 对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异 化优势；企业通过横向并购活动，可以提高市场占有率， 凭借竞争对手的减少来增加对市场的控制力。 并购能给企业带来费用的节约 企业通过并购可以带来以下方面费用的节约：交易费 用、营销费用、管理费用、研发费用、降低代理成本。在 现代公司中所有权与经营权分离的情况下，决策的制定和 执行是经营者的职权，而决策的评估和控制由所有者管理， 这种互相分离的内部机制设计可部分地解决代理问题，而 并购则提供了一个解决代理问题的外部机制。当目标公司 存在代理问题时，可以通过收购后撤换代理人的办法解决 代理问题。同时，由于这种针对企业代理人的潜在威胁的 存在，也会限制代理人采取不利于所有者的行动。 并购能使企业实现融资的目的 众所周知，配股融资优势是上市公司发展的重要优势 之一，但中国证券监管部门以净资产收益率对上市公司的 配股资格做出了严格的要求。通过并购重组，上市公司往 往能够改善财务状况，提高每股的收益率，达到配股融资 的要求，从而能够实现更多的融资。 并购能使企业实现“保壳”的目的 追求“壳资源”是中国特有的经济现象。中国对上市 公司的审批较严格，上市资格也是一种资源，某些并购不 是为获得目标企业本身而是为获得目标企业的上市资格， 通过到国外买壳上市，企业可以在国外筹集资金进入外国 市场。 并购能使企业实现产业整合 全国性的产业整合、企业重组以及全社会范围内资源 的重新配置必然是大潮流、大趋势。出于战略目的的并购 也得以蓬勃发展。如中国电信业的重组，XX 年 5 月，中国 电信以 1100 亿元人民币收购中国联通 CDMA 网并合并中国 卫通的基础电信业务，中国联通换股合并中国网通，中国 铁通并入中国移动。本次重组规模巨大、操作复杂，涉及 境内外 3 个资本市场总市值超过 7000 亿元人民币的 3 家上 市公司，更涉及 1.2 万亿元人民币国有资产及 8.7 亿电信 用户。此次电信业重组作为 XX 年度全球第 4 大交易，将使 中国电信业进入“新移动”、“新电信”和“新联通”三 足鼎立的新竞争时代。 并购能使企业获得税收优惠 1、亏损弥补。通过收购亏损企业，利用所得税法中亏 损递延弥补条款来达到合理、合法避税的目的。当一家企 业连续数年不曾盈利，企业拥有相当数量的累计亏损时， 这家企业往往会被考虑为并购的对象。 2、资本性利得。一些企业通过支付被并购企业股东资 本性利得，延迟缴税。资本利得是指资产的售价超过其成 本的部分。对于并购中资产的售价超出其成本的部分，并 不能作为当期收益处理，而是确定为资本公积，故可以延 迟缴税。 3、所有权生命周期。当企业资产较新时，其折旧费和 其他税前扣除额会超过其税前现金流量，税收负担较小。 而当企业变老时，折旧进一步降低，税前现金流量增加， 企业的税收负担也加重。这时并购，通过所有权的改变， 可以达到减税的目的。 实现多元化经营，降低投资风险 企业的收益会存在较大的不稳定性。不同的企业，其 经济周期变动不同。因此，周期变动不同的企业通过并购 来实现投资组合的多元化，既可以分散个别企业自身的特 别风险，也可以降低投资组合的风险，进而增加收益的稳 定性。另外，由于在一定范围内，投资者把收益的不稳定 性与风险同等看待，通过并购实现投资组合的多元化，降 低企业收益的不稳定性，必将对企业股票价格产生有利影 响。 二、企业并购财务动因 合理避税 由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的 税率差别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达 到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款，拥 有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损 的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加 可以增加企业的价值。在换股收购中，收购公司既未收到 现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通 过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样 化目的，并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票， 这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债券的利 息可先从收入中扣除，再以扣除后的盈余计算所得税，另 一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股 票为止，资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。 筹资 筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设法与一 个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法，由于资产 的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其 他企业而不是重置资产。在有效市场条件下，反映企业经 济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价 值，被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，兼并后 企业管理效率提高，职能部门改组降低有关费用，这些都 是并购筹资的有利条件。因此采取产权流动形式使企业资 产在不同方式下重新组合，盘活存量以减少投入，迅速形 成新的生产力。 企业价值增值 通常被并购企业股票的市盈率偏低，低于并购方，这 样并购完成后市盈率维持在较高的水平上，股价上升使每 股收益得到改善，提高了股东财富价值。同时企业资信等 级上升，筹资成本下降，反映在证券市场上则使并购双方 股价上扬，企业价值增加，并产生财务预期效应。 投机 企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生 的非生产性收益，可改善企业财务状况，同时也助长了投 机行为，在中国出现的外资并购中，投机现象日渐增多， 他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再将部 分资产出售，然后对目标公司进行整顿再以高价卖出，充 分利用被低估的资产获取并购收益。 财务预期效应 通常情况下，股价在短时期内一般不会有很大变动， 只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收 益比才会有所提高。但是一旦出现企业并购，市场对公司 评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有 较低价格收益比，但是有较高每股收益的企业，提高企业 每股收益，让股价保持上升的势头。 追求最大利润和扩大市场 企业利润的实现有赖于市场，只有当企业提供的商品 和服务在市场上为顾客所接受，实现了商品和服务向货币 转化，才能真正实现利润。与利润最大化相联系的必然是 市场最大化的企业市场份额最大化。由于生产国际化、市 场国际化和资本国际化的发展而使一些行业的市场日益扩 大，并购这些行业的企业以迎接国际开放市场的挑战。 三、中国企业跨国并购动因 绕过贸易壁垒 跨国并购避开了国外知识产权保护壁垒，快速进入战 略性行业。近年来，随着各国关税的普遍降低，贸易保护 主义有所抬头，寻求合法而隐秘的保护工具的国家越来越 多，他们为企业出口设置重重障碍，表现形式多样：一是 进口配额限制。如欧盟给予中国彩电企业 40 万的进口配额。 二是反倾销调查。国际反倾销案件数量正呈螺旋式上升趋 势，作为 WTO 新成员和出口大国的中国已成为遭受反倾销 指控最多的国家。对这些贸易壁垒措施，中国企业为扩大 国外市场，尤其打入欧美发达国家市场不得不通过并购或 直接投资绕开贸易壁垒。如 TCL 收购施耐德电子、海尔收 购意大利一冰箱厂，这些并购都使企业生产当地化，从而 立足东道国，绕开关税壁垒，同时也通过兼并减少市场竞 争对手。 获取战略性资源 中国经济飞速发展，国内有限的资源难以满足经济快 速发展的需要，而世界上越来越多的国家对初级形态的资 源出口采取限制政策，对石油等矿产资源的需求使海外投 资成为中国企业利用国外资源的必然选择。如中石化成功 竞购加拿大石油公司，XX 年 9 月，中石化集团以约 136 亿 元人民币的价格击败竞争对手印度石油天然气公司， 赢得了加拿大石油开采商 TanganyikaOil 全部股份的收购 权，并获得中国政府有关部门批准。TanganyikaOil 公司的 石油和天然气资源主要在叙利亚，开发油田石油储量超过 55 亿桶。中石化以一个合理的价位获得 TYK 的海外权益产 量，为未来实施全球一体化的战略提供了更加有利的条件。 提升技术创新能力 在当前跨国公司对中国大规模的制造业转移中，核心 技术空洞化已经成为转移过程中的主要问题，技术特别是 核心技术的缺失是中国企业的最大软肋之一。通过并购的 方式直接接收外国企业的技术研发部门是中国企业尽快提 升自己技术创新能力的一种有效途径。中国的盛大网络游 戏公司设立时只是一家游戏代理，没有任何研发能力，它 通过收购韩国网络游戏开发商 ACTOZ 的控股权而立刻获得 了游戏产品开发能力；另外，通过对全球领先的网络游戏 引擎技术开发企业美国 ZONA 公司的收购，在短短的两 年时间使自己取得了行业领先的技术地位，这是其他方式 无法达到的。 拓展发展空间，抢占国际市场 中国企业通常采取贸易的方式进入国际市场，但对于 欧美高度发达和成熟的市场，新品牌的进入是异常困难的， 巨额广告费用、营销费用等进入成本是相当高昂的。由于 中国企业大多缺乏国际性品牌，使得产品在国际市场销售 不畅，只能贴牌生产赚取低廉的加工费，因此，通过跨国 并购尽快建立