分散巨灾风险的利器——巨灾债券.docx

分散巨灾风险的利器巨灾债券 摘要：汶川大地震造成的巨额经济损失与所获保险赔付之 间的巨大差距提醒我们：在自然灾害频发的我国，巨灾保 险何等匮乏；而可对巨灾风险进行有效分散和管理的有利 武器巨灾债券在西方的蓬勃发展给我们提供了非常有 用的借鉴：利用我国日益强大的资本市场发行金融衍生证 券分散巨灾风险已渐行渐进。 关键词：巨灾风险；巨灾债券；证券化；金融衍生工 具 直接经济损失达 8451.4 亿元人民币的 512 汶川大地震， 获得来自保险业的赔付仅 18 亿多元！我国巨灾保险的严重 缺失正以不同寻常的方式警醒着我们：我国对巨灾风险的 管理已迫在眉睫。 巨灾风险通常是指突发的、无法预料的、无法避免的 由自然灾害或人为祸因引起的大面积的财产损失或人员失 踪伤亡事件，属于发生频率较低，但破坏性极强的风险。 依美国财产理赔服务公司所定义的“巨灾”，是指财产损 失超过 50 亿美元的天然灾害。而巨灾风险具有 3 个特性： 其发生频率极低且几乎完全无法预测；其所造成的巨大损 失带来极大的风险，同时也带来市场机会；低频率所造成 的高变异，使得其历史资料参考价值降低。如美国 1992 年 的“安德鲁飓风”、XX 年的 911 事件，我国 XX 年的汶川大 地震等都属于巨灾事件。在国外，监管部门通常会对巨灾 风险有强制性的保险要求。例如，加拿大法定要求遇到 500 年一遇的地震，英国要求遇到 200-250 年一遇的台风或洪 水，美国 AMBestminimum 要求遇到 100 年或 250 年一遇的 台风或地震，日本要求遇到 200-250 年一遇的地震时，必 须对相应的风险投保。 对巨灾风险进行管理是困扰全球保险界的难题。据瑞 士再保险公司的研究结果表明，1970 年以来世界巨灾风险 爆发的频率呈上升趋势。仅 1993 年就有 127 起巨型自然灾 害和 213 起技术灾难，分别是 1970 年同类巨灾的 2 倍和 4 倍。与此同时，巨灾造成的财产损失的程度也显著增加， 如 XX 年的 9.11 事件给保险业带来的损失超过 500 亿美元， 而 XX 年的东欧大洪水给受灾国造成了财产损失也达到了 200 亿欧元，这些损失远远超过当年唐山大地震和东京大地 震的损失额。 由于巨灾出现的频率增加、程度加深，其带来的财产 损失和惧怕感刺激了人们对巨灾保险的需求，目前美国的 产险市场中约有 40的保费与巨灾风险有关。然而与普通 可保风险相比，巨灾风险不完全具备风险大量和风险同质 等可保风险条件，从而使巨灾保险的经营缺乏牢固的大数 法则基础，具有难预测性的特点。虽然巨灾风险发生的频 率很低，但它的不可预测性以及其带来的巨额财产损失， 对于单独一个保险公司来说通常是无法承受的。每次事故 的发生使许多受害的被保险人同时向保险人索赔，造成所 谓的风险累计。因为风险累计，事故发生所引起的巨额损 失将足以影响保险人的获利能力，甚至危及保险公司的生 存。如美国历史上破坏性最为严重的风暴之一、被称为 “飓风之母”的“安德鲁飓风”于 1992 年 8 月横扫南佛罗 里达，造成 300 多亿美元的经济损失。飓风过后，长达 1000 多英里的地区满目疮痍，30 多万人无家可归，25000 多座房屋和几千英亩农田毁损；而 200 亿美元的巨额保险 赔付导致了约 60 家保险公司破产。 感叹于每次巨灾带来的灾难损失，西方保险公司将目 光投向资本市场：与庞大的资本市场相比，巨额的损失数 据变得不再让人瞠目。一个 1000 亿美元的地震损失可以使 得相当数量的保险公司和再保险公司破产，然而这只相当 于美国纽约证券交易所资产的 2，或相当于美国资本市场 不到 1的价值。因此假如可以进入资本市场，利用资本市 场对巨灾风险的损失进行提前融资，利用资本市场众多的 投资者将巨灾风险迅速分散，将改变巨灾保险市场的局面。 于是保险业的资本市场创新工具或称为保险证券化产品 巨灾债券出现了，并在短时间里得到迅速发展。 巨灾债券在美国市场上也被称为保险连接型债券、巨 灾运动证券。巨灾风险证券化，将承保的巨灾风险藉由证 券化之方式，分散至资本市场。 巨灾债券是一种特殊的公司债券其直接参与方包括： 巨灾债券发行机构SpecialPurposeVehicle 、分保公司、 投资者和信托机构等。 SPV 与分保公司签订再保险合同，接收分保公司的巨灾 风险及相应的再保险保费，开发巨灾债券产品，包括约定 期间、致损事件和债券利率等；SPV 通过证券市场向投资者 发行巨灾债券；投资者购买巨灾债券后，SPV 将所得资金存 入一个信托机构；信托机构在使用 SPV 存入的资金时，主 要投资国债等低风险产品。 在约定期间内，若没有发生致损事件，SPV 将存入信托 机构的资金收回，并按照约定的债券利率支付投资者投资 收益，同时交易终止。在约定期间内，若发生致损事件， SPV 将收回存入信托机构的资金，提供给分保公司，用作投 保人的部分赔偿金。赔偿完成后，SPV 将剩余的资金偿还给 巨灾债券投资者。 当致损事件发生时，发行人也就是分保公司，可以免 除或延期支付部分债券甚至免除全部本利。这就意味着， 当致损事件严重时，投资者将可能得不到任何利息，甚至 可能丧失部分或全部本金。作为承担风险的补偿，巨灾债 券的收益要比普通债券高，一般是在伦敦同业拆借利率的 基础上，再加上一个风险利差。风险利差因债券发行的条 件与债券信用评级的不同而不同，一般是在 2-3之间。所 以，巨灾债券的平均收益率比较高，一般在 7左右。 巨灾债券作为最具代表性的巨灾风险证券化产品，在 巨灾风险管理中具有不可替代的独特作用。 首先，它与巨灾互换、巨灾期权和巨灾期货这些同样 是巨灾风险证券化的产品相比，在产品设计、交易等许多 方面都相对简单，因而更便于推广和应用。 其次，它与普通债券相比，由于其本金和利息的偿还 是与巨灾事故的损失程度挂钩的，故而能够将保险或再保 险公司聚集的风险从保险业内部转移到外部的资本市场， 从而增强了保险公司的承保能力和偿付能力。 再次，从发行人的角度，巨灾债券的发行人可以是保 险公司、再保险公司、企业或政府，这尤其适合于作为需 要政府、保险业等多行业参与、具备多层次分担机制的巨 灾风险管理体系的融资方式。 最后，从投资人的角度，如果某项资产与组合中其他 资产的关联性越低，将它加入到该组合所能带来的益处就 越大。由于巨灾债券与其他金融产品的相关性较低，因此， 能够改善投资者的投资组合。不仅如此，巨灾债券还有颇 具吸引力的高收益，其平均收益率能够达到 7左右，且迄 今为止，仅有极少数的巨灾债券遭遇清盘。可见，巨灾债 券还能够提高组合的投资收益，具有较好的投资价值。 上述种种特性使得巨灾债券成为一些发达国家分散特 大自然灾害风险的重要手段。根据慕尼黑再保险提供的数 据，自 1997-XX 年的 10 年间，巨灾债券的发行量增长了约 3 倍。特别是近两年来，巨灾债券发行量连创纪录。XX 年 发行量约 50 亿美元，比 XX 年的 20 亿美元增长了 251， 而 XX 年的发行量已逼近 60 亿美元。据瑞士再保险的预测， 随着全球巨灾再保险覆盖和巨灾债券渗透率的提高，到 XX 年巨灾债券市场将增至 300 亿至 440 亿美元。 遗憾的是，在灾害频发的我国，巨灾债券虽然早已不 再“养在深闺人未识”，然而，迄今为止却仍未有一只巨 灾债券面世发行。更为遗憾的是，与国际上多是由保险公 司或再保险公司积极地开发和推行巨灾债券不同的是，我 国目前正积极酝酿发行巨灾债券的是国家开发银行，而不 是保险公司。 阻碍巨灾债券在我国发展的原因主要表现在以下方面： 首先是相关法律法规欠缺。为了保护投资者的利益， 在巨灾债券的发行和运作过程中需要有一系列配套的法律 法规制度保障。如巨灾债券发行中最关键的问题是需要设 立一家特别目的机构作为债券发行人，SPV 通过“真实销售“ 的方式获得发起人的资产，使巨灾债券与发起人的经营风 险相隔离，并保证发行债券所筹集资金运用的独立性。SPV 的特殊性使得其设立和运营要涉及到公司法、信托法、证 券法、税法等诸多部门法，要求对现行这些部门法的有关 条款的规定有所突破。 其次是资本市场不够发达。作为一种新的风险证券化 产品，巨灾债券较普通债券要求更加严格的评审标准和更 加专业的信用评级机构对债券的信用进行评级，需要专业 的风险评估机构对巨灾风险进行合理评估和资深的发行人 对债券进行合理定价，还需要发达的债券市场和具有较强 风险承受能力的机构投资者等等。显然，目前我国的资本 市场还不完全具备这些条件。 最后是巨灾风险数据尚不完备。巨灾债券的合理定价 需要足以支撑产品设计的风险评估结果。目前，我国仍缺 乏完备的关于巨灾发生频率和损失的历史统计资料，无法 准确测算风险概率和损失。 另外，导致巨灾债券在我国发展缓慢的主要原因还有 以下两个方面：一是受长期计划经济中形成的注重财政对 巨灾损失补偿惯性思维的影响，政府和企业对建立巨灾风 险管理市场化机制的紧迫性认识不足；二是由于我国保险 业尚未全面参与巨灾风险管理，使得通常作为积极推动巨 灾债券发行主力军的保险公司，在推动我国巨灾债券发行 中的主动性不够。 尽管目前我国发行巨灾债券的客观基础还不够完善， 却也已经具备了基本条件：我国的资本市场已有了长足的 发展，并正在不断完善之中；债券的定价发行技术和投资 者的投资理念已经比较成熟；金融、保险监管水平和能力 已经大大提高；商业银行信贷资产证券化的成功发行为推 出巨灾债券提供了充足经验；近年来，我国灾害学的蓬勃 发展为引进巨灾债券创造了一个良好的风险评估基础；而 开放的金融市场为我们借鉴国际成熟的巨灾债券发行经验 和寻找经验丰富的合作伙伴提供了很好的平台。现在，全 球巨灾风险模型行业 3 大巨头 AIR、风险管理解决方案公司 RMS 以及最早成立的美国 EQECAT 风险评估公司都已进入我 国内地。而早在 XX 年 4 月，AIR 就正式进入我国，主要做 地震模型。XX 年下半年，RMS 和我国地震局工程力学研究 所共同合作完成推出了一个我国地震风险模型，该模型由 我