巨星科技(002444)：内秀外好_业绩稳增趋势看长-2012-11-20.doc

table_page巨星科技/跟踪报告增持 维持table_subject002142内秀外好 业绩稳增趋势看长table_reportdate巨星科技(002444)/跟踪报告2012年11月19日请务必阅读正文之后的免责条款部分table_main宏源公司类模板投资要点：& 美国经济复苏等多内外因素支撑公司基本面反转；& 人民币长期贬值预期看好2013年业绩；报告摘要： 美国经济复苏等内外多因素支撑公司基本面反转。从外部环境来看，公司产品75%售往美国，美国房地产市场和总体消费需求前景向好；另一方面，q4开局不错，美国桑迪飓风是一个意外利好刺激因素，2012年q4和2013年h1应该有与购房和修房有关的额外支出；从公司自身优势来看，公司业绩增长主要靠新产品拉动（毛利率高于现时在架卖产品），将带动销售单位数增长。 人民币长期贬值预期看好2013年业绩。公司作为一家出口型企业，可以预判4q人民币的略微升值，已对2012q4收入影响不大，仅会增加q4的财务费用。但会影响到2013年q1的产品定价，进而影响到2013q1的营业收入和利润，但从2013年q2开始后，人民币贬值的预期将支撑公司的整个业绩转好。 投资建议。估算公司2012年、2013年和2014年可实现每股收益0.56元、0.66元和0.79元，对应动态pe16倍、14倍和12倍。维持“增持”评级。我们坚持看好明年随着美国经济进一步复苏和人民币贬值的预期带来公司业绩增长的良好预期。单位:百万元2011a2012e2013e2014e营业收入2160.32 2354.75 2637.31 3059.28 增长率(%)14.76%9.00%12.00%16.00%净利润274.91 286.31 333.28 399.19 增长率(%)2.58%4.14%16.40%19.78%每股收益(eps)0.54 0.56 0.66 0.79 table_research机械研究组分析师：庞琳琳（s1250209110200）电话mail：研究助理：朱 颖email：table_stocktrend市场表现公司数据总股本（亿股）5.07流通股（亿股）1.38当前股价9.1252周最高/最低价（元）12.18/8.02总市值(亿元)46.24table_product相关研究1业绩有望触底回升 2011.8.222盈收增长稳定，未来超预期待沽 2012.8.153海外市场回暖，超募资金带来新期待 2012.8.284 扎实做大主业，多元化布局有序开展 2012.9.215 受益美国经济复苏，业绩拐点或现2012.10.28我们的判断： 从外部环境来看，公司产品75%售往美国，美国房地产市场和总体消费需求前景向好；另一方面，q4开局不错，美国桑迪飓风是一个意外利好刺激因素，2012年q4和2013年h1应该有与购房和修房有关的额外支出；从公司自身优势来看，公司业绩增长主要靠新产品拉动（毛利率高于现时在架卖产品），将带动销售单位数增长。公司作为一家出口型企业，可以预判4q人民币的略微升值，对2012q4收入影响不大，仅会增加q4的财务费用；但会影响到2013年q1的产品美元定价和转换人民币收入，进而影响到2013q1的营业收入和利润，但从2013年q2开始后，人民币贬值的预期将支撑公司的整个业绩转好。估算公司2012年、2013年和2014年可实现每股收益0.56元、0.66元和0.79元，对应动态pe 17倍、14倍和12倍。未来超预期尚不明确，维持“增持”评级，我们坚持看好明年随着美国经济进一步复苏和人民币贬值的预期带来公司业绩增长的良好预期。一、美国市场复苏确定我们选取了一只与巨星科技相似的标的创科实业（0669）进行对比分析，该公司在香港交易所上市。该公司与巨星科技在业绩增长动因等方面有诸多相似之处，从中可以解读出，美国市场复苏确定。1、创科实业简介： 创科实业（0669）1985年在香港成立，主要销售电钻等电动工具和吸尘器等地板护理及器具，其中电动工具包括工业电工工具、消费者、行业及专业电动工具、手动工具、户外园艺工具集配件，公司专为消费者、专业人士及工业用家提供家具装修、维修及建造业产品。近年来，公司成功由原件设备制造商及原件设计制造商转型为全球具有自有品牌之领先生产商之一。创科实业一直致力扩展业务，改善盈利表现，创造自由现金流量及强化本身的资产负债表。集团已建立领导地位，所拥有的全球性品牌组合、生产具成本效益以及崭新产品不断推出，使集团能够扩展新类别产品及伸延至新的地区。全球性的显赫品牌、崭新产品快速打入市埸及庞大经济规模，对取得市场领导地位及卓越增长尤其重要。图1：创科实业主要产品简介资料来源：wind, 宏源证券2、相似之处：业绩增长原因相似：（1）受益于美国经济的复苏。美国市场为两家公司的第一大市场。当前，欧洲经济虽然疲弱，但美国市场相对稳定，处于低增长态势。两家公司的产品与美国房地产市场走势息息相关，美国房地产市场今年开始复苏，我们判断一旦复苏进程加快，将有助于带动两家公司的营业收入增长。（2）两家公司业绩增长主要靠新产品的拉动带动销售的单位数增长。创科实业的新产品占总数1/3，巨星科技新产品占比70%。另外，新产品毛利率一般会高于已贩卖产品（如创科实业的新产品毛利率要高3-4%），一般创科实业的新产品于下半年推出，巨星科技的新产品也集中于q3推出，可推动下半年盈利好于上半年，并提升市占率及优化品牌形象。（3）q4开局不错。10月30日的美国桑迪飓风对东岸的多个州包括纽约新泽西州及宾夕法尼亚州等均有影响，超5000万居民居所被破坏。市区急需重建，建房增加，对两家公司的产品外销利好，这对公司业绩是一个意外的利好刺激因素，2012年q4和2013年h1应该有与购房和修房有关的额外支出。我们在2012年的利润预期中没有明确计算出与桑迪有关的支出，但把2013年eps预期上调，以反映桑迪过后重建及美国房地产复苏的因素。我们判断，美国房地产市场和总体消费需求前景向好。中报毛利率上升原因相似：两家公司2012h1毛利率上升，主要是销售成本中钢铁及铜等金属原材料价格（占总成本30-40%），特别是铜均价同期下跌近15%。由于原材料需要提前采购，当产品生产完成、正式售出时，库存成本才转化为销售成本反映，因此估计金属原料成本变化对销售成本反应大约滞后半年。（例如，今年上半年采购的钢铁成本上升，大约需于今年下半年才在销售成本的上升中体现，亦同时影响今年下半年的毛利率），钢铁价格变动对毛利率有较大影响。当热轧钢均价维持在低位时，毛利率可得到改善。而当钢价升破临界点时，毛利率受压下跌。图2：2012年热轧钢（含税）0.3mm均价资料来源：wind, 宏源证券受汇率波动影响：都是出口导向型企业，出口美国的比例很大（创科实业美国销售额占比72%，巨星科技占比75%），创科实业2012年h1受汇率波动影响1.2%（1458千美元），巨星科技2011年汇兑损失为3583.7万元。图3：创科实业销售地区结构占比（2012h1）图4：巨星科技销售地区结构占比（2012h1）资料来源：wind资讯，宏源证券资料来源：wind资讯，宏源证券3、不同之处：业务结构差异：2012年h1创科实业的业务结构中，电动工具占76%，地板护理及器具占24%。巨星科技中手工具产品占95%以上，手持式电动工具占不超过5%。图5：创科实业业务结构占比（2012h1）图6：巨星科技业务结构占比（2012h1）资料来源：wind资讯，宏源证券资料来源：wind资讯，宏源证券毛利率与净利率之间差异大的原因：创科实业2012h1销售毛利率33.5%，但销售净利率仅5.1%，是因为期间费用很高，尤其是销售、分销、宣传及保修费用，行政费用庞大，占比约13.8%和11.0%。而对比巨星科技的销售毛利率为26.2%，销售净利率为13.1%，销售费用和管理费用分别占营业收入的比重为5.5%和4.8%。表1：创科实业与巨星科技毛利率与净利率差异对比创科实业巨星科技销售毛利率33.5%26.2%销售净利率5.1%13.1%销售费用率13.8%5.5%管理费用率11.0%4.8%资料来源：公司公告、宏源证券毛利率差异的原因：巨星科技2012h1手工具毛利率25.66%，手持电动工具毛利率6.14%。手工具毛利较高是因为公司具有优势的渠道和领先的设计制作能力。手工具具有消费品属性，基本功能没有本质区别下，消费者倾向购买方便新颖的产品。尤其是中高端产品附加值高，新颖性成为竞争力的关键。巨星科技研发投入比、新产品收入占比逐年提升，每年研发投入达到销售收入1.6%以上，开发新产品600余款，销售收入70%来自于新产品。创科实业2012h1毛利率33.5%，但同样是生产电动工具，创科实业的毛利率要高于国内的一些厂商（博深工具电动工具毛利率17.1%，锐奇股份电动工具毛利率18.64%）相比其他电动工具厂商，创科实业中有1/3销售收入来自于新产品（毛利率较高）。公司加大研发投入比重，将销售收入的2%用于产品研发上。人力成本改善差异：创科实业毛利率的提升，主要依靠工程改造以调低成本、精简制造流程及改善供应链计划的效益。具体而言，创科实业的新厂房及科研大楼从德国搬至中国，国内厂房生产成本较外国便宜，人工占成本只有低单位数份额，这将会提高创科实业的毛利率。二、明年人民币看贬，利好公司1、汇率变化对收入的影响：公司产品的定价方式：公司的定价方式是谈判，与宏观经济形势密切相关。2012年宏观经济形势不好，国外客户和公司定价时压价，公司与国外客户谈判很谨慎，涨价幅度要小，但与国内成本上涨相比幅度小点，全年的毛利率增长有压力。首先，美国的宏观经济处于一个低增长的复苏态势，且逐渐在转好。从汇率角度，单季度来看，2012年3q同比人民币升值，环比人民币贬值，但从2012年4q开始同比、环比均略有升值。从公司产品的定价方式来讲，4q人民币的略微升值，已对2012q4业绩没有影响，但会影响到2013年q1的订单定价，进而影响到2013q1的营业收入，但从2013年q2开始后，人民币贬值的预期将支撑公司的业绩转好。图7：近2年美元兑人民币走势图资料来源：wind, 宏源证券2、汇率变化对毛利率的影响：汇率对公司的业绩影响很大，反应在财务费用里。汇兑损益主要来自外币性资产初始确认日与资产负债表日汇率不同而产生的汇兑差额。汇率上升产生的汇兑损失将增加公司财务费用。目前公司外币性资产主要是应收账款与少量外币现金，因此汇兑损益/应收账款及汇率上升比例密切相关。从近5年公司汇兑损益/应收账款及汇率变化比例的拟合数据来看，除2010年外，汇兑损益/应收账款的比值与汇率变化比例非常接近。2012年q3末应收账款大幅增加（同比增长19.4%），人民币汇率也快速上升，我们判断q4汇兑损失将因此增加，公司财务费用上升。图8：公司汇兑损益/应收账款及汇率变化比例密切相关资料来源：公司公告, 宏源证券公司目前应对人民币升值的措施有2种：（1）一种用保理措施，把债权卖给银行，让银行去收；（2）另一种方式是汇率远期套保，反映在财务费用里。3、对远期汇率的预期：我们认为，公司的应收账款平均3个月左右，因此要看3个月后的远期汇率。人民币进一步走强的空间相对有限，人民币对美元重回单边升值的可能性不大。人民币在未来1-2季度可能会维持在相对稳定的水平。图9：外汇掉期ndf（3个月）显示单边升值可能性不大资料来源：wind, 宏源证券从人民币ndf市场来看，3个月以上期限显示人民币仍是很强的贬值预期，外汇掉期交易也隐含了人民币对美元贬值预期。ndf（1年）价格仍较中间价升水495点，隐含年化0.8%的贬值预期。远期结售汇数据显示，9月企业通过远期合约净买入66亿美金，延续了从q2以来在远期合约上看多美元的趋势，侧面证明人民币升值难以持续。此外，近期人民币走强背后，央行也减少了对外汇市场的干预。9月末的数据显示，金融机构的外汇占款高达1307亿元，但央行资产负债表上的外汇资产仅增加20.4亿元。央行在买入外汇资产进行市场干预上的消极态度，实际上加重了外汇市场美元抛盘带来的影响，一定程度上支持了人民币对美元汇率的走强。图10：ndf中期人民币贬值预期强烈（）图11：外汇掉期隐含人民币对美元升（贬）值率资料来源：wind资讯，宏源证券资料来源：wind资讯，宏源证券图12：人民币汇率贬值趋势形成资料来源：wind, 宏源证券小结： 公司作为一家出口型企业，可以预判4q人民币的略微升值，已对2012q4收入影响不大，仅会增加q4的财务费用。但会影响到2013年q1的产品定价，进而影响到2013q1的营业收入和利润，但从2013年q2开始后，人民币贬值的预期将支撑公司的整个业绩转好。三、公司基本情况：公司是亚洲规模最大、技术水平最高、渠道优势最强的手工具公司，全球第六大手工具公司。公司产品齐全，满足客户的一站式采购需求。公司主营产品分为手工具和手持式电动工具两大类，产品主要销往欧美市场，国外市场占比为95%以上。公司目前经营的产品类别多，规格齐，产品升级快，主要由手工具、锂电池电动工具、锂离子电池、汽保机修工具、照明工具、园林户外工具、泥瓦工具、地板瓷砖工具、气动工具、劳保产品等。终端应用包括家居装修、制造加工、建筑业、房屋维修、汽车修理等多个行业。公司与全球大型的五金、建材、百货、汽配行业的连锁超市（例如homedepot家得宝、lowes劳氏、kingfisher翠丰、walmart沃尔玛等）建立了业务关系，超过20000家终端卖场直接销售巨星的产品。图13：公司主要产品展示资料来源：公司网站、宏源证券附表：盈利预测单位:百万元2011a2012e2013e2014e资产负债表2011a2012e2013e2014e营业收入2160.32 2354.75 2637.31 3059.28 货币资金1443.95 1539.17 1325.57 2147.06 增长率(%)14.76%9.00%12.00%16.00%应收和预付款项780.62 571.00 942.82 813.22 归属母公司股东净利润274.91 286.31 333.28 399.19 存货142.30 79.40 168.91 119.13 增长率(%)2.58%4.14%16.40%19.78%其他流动资产3.10 3.10 3.10 3.10 每股收益(eps)0.54 0.56 0.66 0.79 长期股权投资469.19 676.82 706.82 741.82 每股经营现金流0.18 1.44 -0.52 1.50 投资性房地产0.00 0.00 0.00 0.00 销售毛利率26.55%26.00%26.00%26.00%固定资产和在建工程263.56 229.66 185.77 142.87 销售净利率12.83%12.26%12.74%13.15%无形资产和开发支出71.63 269.28 261.54 253.81 净资产收益率(roe)10.45%9.82%10.26%10.94%其他非流动资产0.00 0.00 0.00 0.00 投入资本回报率(roic)21.35%13.10%15.72%14.24%资产总计3174.36 3368.42 3594.52 4221.00 市盈率(p/e)17 16 14 12 短期借款82.90 0.00 0.00 0.00 市净率(p/b)2 2 1 1 应付和预收款项227.10 413.44 303.55 527.60 长期借款198.00 0.00 0.00 0.00 利润表2011a2012e2013e2014e其他负债2.00 2.00 2.00 2.00 营业收入2160.32 2354.75 2637.31 3059.28 负债合计510.00 415.44 305.55 529.60 减: 营业成本1586.85 1742.51 1951.61 2263.87 股本507.00 507.00 507.00 507.00 营业税金及附加3.07 3.34 3.75 4.35 资本公积1450.11 1450.11 1450.11 1450.11 营业费用110.87 129.51 139.78 156.02 留存收益672.48 958.79 1292.07 1691.26 管理费用111.41 122.45 131.87 146.85 归属母公司股东权益2629.60 2915.91 3249.18 3648.37 财务费用-3.49 -1.41 -2.66 -5.70 少数股东权益34.76 37.08 39.79 43.03 资产减值损失12.77 9.00 8.00 7.00 股东权益合计2664.36 2952.99 3288.97 3691.40 加: 投资收益23.42 24.00 30.00 35.00 负债和股东权益合计3174.36 3368.42 3594.52 4221.00 公允价值变动损益1.41 0.00 0.00 0.00 其他经营损益0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润363.67 373.34 434.97 521.90 加: 其他非经营损益8.01 3.50 3.00 3.00 利润总额371.68 376.84 437.97 524.90 现金流量表2011a2012e2013e2014e减: 所得税94.53 88.21 101.99 122.48 经营性现金净流量91.43 728.70 -265.98 758.47 净利润277.14 288.63 335.98 402.43 投资性现金净流量-515.98 -396.38 2.25 2.25 减: 少数股东损益2.23 2.32 2.70 3.24 筹资性现金净流量12.92 -237.10 50.13 60.77 归属母公司股东净利润274.91 286.31 333.28 399.19 现金流量净额-447.77 95.22 -213.60 821.49 资料来源：宏源证券研究所资料来源：宏源证券研究所分析师简介：庞琳琳：中国人民大学企业管理专业硕士，北京航空航天大学自动化专业学士，2011年加盟宏源证券研究所。从事证券研究工作5年。主要研究覆盖公司：新研股份、天立环保、森远股份、航空动力、长荣股份、巨星科技、吉艾科技等。table_salecontact机构销售团队华北区域牟晓凤010-8808511118600910607李 倩010-8808356113631508075王燕妮010-8808599313911562271张 瑶010-8801356013581537296华东区域张 珺010-8808597813801356800赵 佳010-8808529118611796242奚 曦021-5178206713621861503孙利群010-8808575613910390950李 岚021-51