第六章 资本结构理论与实践.doc

袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅羃艿螅蚅膈膄螅螇羁薃螄羀膇葿螃肂肀莅螂螁芅芁螁袄肈薀螀羆芃蒆衿肈肆莂衿螈节芈蒅袀肄膄蒄肃芀薂蒃螂膃蒈蒃袅莈莄蒂羇膁芀蒁聿羄蕿蒀蝿腿蒅蕿袁羂莁薈羄膈芇薇螃羀芃薇袆芆薁薆羈聿蒇薅肀芄莃薄螀肇艿蚃袂节膅蚂羄肅蒄蚁蚄芁莀蚁袆肄莆蚀罿荿节虿肁膂薁蚈螁羅蒇蚇袃膀莃螆羅 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薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅蚇羇肃莀薃羇膆膃葿羆羅荿蒅羅肈节螃羄膀蒇虿羃节芀薅羂羂蒅蒁蕿肄芈莇蚈膆蒄蚆蚇袆芆蚂蚆肈蒂薈蚅膁莅蒄蚅芃膈螃蚄羃莃虿蚃肅膆薅螂膇莁蒁螁袇膄莇螀罿莀螅蝿膂膂蚁蝿芄蒈薇螈羄芁蒃螇肆蒆荿螆膈艿蚈袅袈蒅薄袄羀芇蒀袃肂蒃莆袃芅芆螄袂羄膈蚀袁肇莄薆袀腿膇蒂衿衿莂莈羈羁膅 第六章 资本结构理论及实践一、什么是资本结构？ 指公司的资金来源中负债与净资产，或者股东权益的对比关系。财务杠杆因为，案例：某运输公司经营一直很稳定，业绩不断增长。这时同业负债率一般维持在50%左右。最后老板决定用债务回购50%股权。下面测算一下负债对公司的影响。资料：该公司目前股价50元/股，20万股流通在外的普通股，举债后减为10万股；举债利率8%；公司目前ebit为80万元，未来随着景气度变化ebit会有不同表现，见表1和2。表1：a运输公司基本财务资料 （单位：元；%）项目举债前举债后资产总额10 000 00010 000 000负债总额 0 5 000 000股东权益总额10 000 000 5 000 000负债率 050%表2：景气估计 （单位：元；%）衰退期一般繁荣400 000800 0001 200 000表3：a公司营运绩效分析举债前举债后景气度衰退一般繁荣衰退一般繁荣ebit4008001 2004008001 200利息支出000400400400营业净利4008001 2000400800股东权益报酬率48120816每股收益246048表明：杠杆比率为2倍。见上例，ebit增长50%，为1200时，eps上升100%（=50%2），为8元/股。从公式看，只要负债，就会产生杠杆力，使eps变大。一方面eps增大对股东有利；另一方面eps波动幅度加大，变大，即风险加大。二、早期的资本结构理论1净收入解释（net income approach, ni）观点：债务越多，公司价值越大。理由：债务成本低于股权成本，负债越多，公司资本的加权平均成本就越低，公司价值就越大。资本成本%rsrard0 40% 60% 100% 负债率公司价值100% 负债率0图：净收入解释下的资本结构与公司价值关系2净营业收入解释（net operating income approach, noi）观点：资本结构与公司价值无关。理由：假如债务成本是一个常数，公司负债越多，股东风险就越大，权益成本就越高，加权平均成本就是一个常数（变化不大）。因此，资本结构与公司价值无关。决定公司价值最根本的因素是净营业收入。 资本成本rsrard负债率0公司价值v负债率图：净营业收入解释下的资本结构与公司价值的关系3传统解释观点：债务增加对公司是有利的，但必须适度。理由：负债过多，资本成本总体增大。三、mm理论一：无税推定1莫迪利亚尼-米勒1956年，美国的莫迪利亚尼教授和米勒教授合写资本成本、公司财务与投资管理一文，探讨了资本结构与公司价值的关系。为此荣获诺贝尔经济学奖。2mm理论的主要假设前提（1）公司在无税收环境下运营。（2）存在高度完善的资本市场。（3）企业的经营风险可以用ebit的标准差来衡量，有相同经营风险的企业即处于同类风险等级。（4）企业和个人的负债利率为无风险利率。（5）不论个人和企业举债没有规模约束。（6）投资者对企业未来ebit的估计完全相同，即投资者对公司未来