旅游行业8月月报：行业上半年依旧维持较快增速-2012-09-05.pdf

免责条款及投资评级标准详见末页1 行业行业研究研究/行业月报行业月报 2012 年年 09 月月 04 日日 餐饮旅游 增持（维持） 研究员： 郭琰 执业证书编号：s0570512060002 电话：e-mail： /4039 联系人： 戚倩旻 电话：e-mail： /1112557 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 11-911-1212-312-6 餐饮旅游沪深300 1餐饮旅游:旅游法近期有望一审通 过2012.08 2 餐饮旅游:利好频出， 行情企稳回升 2012.08 行业上半年依旧维持较快增速 餐饮旅游行业中报总结 上半年旅游经济和行业上市公司上半年旅游经济和行业上市公司实现实现双增长。双增长。上半年，中国经济陷入低迷状 态，但旅游经济仍保持较快增长的态势，游客接待量及旅游收入分别增长 13%和 17%，但受经济影响增速较上年趋缓。行业上市公司收入与净利润增速逾 20%，整 体经营情况优于行业均值。净利增速位列各板块第二，防御性凸显。从收入和净利 润增速上看，旅游综合景区餐饮酒店，净资产收益率方面，餐饮景区旅游综 合酒店。 餐饮餐饮子行业上半年子行业上半年遭遇困境遭遇困境，上市公司依靠规模效应增速依旧喜人，上市公司依靠规模效应增速依旧喜人。由于经 济的下滑，餐饮业境况堪忧，高房租、高人力成本、高原材料价格和高税费手续费 是餐饮业的压力来源。尽管上半年政策利好频出，但餐饮经济疲软仍不能幸免，急 需政策减负。上市公司中，湘鄂情和全聚德因规模效应、品牌特征等多因素，并未 明显受到行业增速下滑的影响，净利润增速分别达到 51%和 38%。 景区景区子行业维持高速增长。子行业维持高速增长。各景区客流量仍保持稳定增长，但收入增速较上 年有所下降。这主要是经济下降造成人均消费无大幅提高，同时门票经济目前仍是 景区的主要收入来源。 近期， 峨眉山已进行听证会， 旺季票价将增至 185 元或 187.5 元， 黄山、 张家界、 丽江等多家景区则进入门票/索道提价窗口， 提价幅度 15%-30%。 此外，上市公司突破门票经济的困境，另辟蹊径，丽江旅游纷纷涉水文化演艺、拓 展产业链或异地发展等各种项目，逐步建立以景区为核心的多元化旅游目的地，而 宋城股份异地扩张项目仍在如期推进， 预计培育期后项目将对公司市值产生极大的 提升作用。 酒店子行业上市公司酒店子行业上市公司呈呈现两极分化情况。现两极分化情况。经济型酒店一季度盈利情况堪忧， 几家龙头企业净利润下滑，所幸二季度盈利状况有所回升，我们认为经济型酒店未 来仍具发展空间。其他高星级酒店上市公司，则面对着竞争加剧及成本持续升高的 市场格局，负面影响造成上市公司业绩有所下滑。 免税免税子行业子行业政策政策利好利好继续拉动上市公司利润高速增长。继续拉动上市公司利润高速增长。上半年免税业务依然 火爆，三亚免税店推动中国国旅净利润增速高达 71.93%。相较于海口商务客流较 多，三亚作为观光城市其旅游购物的吸引力未被削弱，三亚免税店业绩未受海口免 税店影响。 预期未来离岛免税政策进一步放开， 将会有效提高免税店人均消费水平， 并推动业绩增长。 行业行业维持“增持”评级。维持“增持”评级。我们认为，在经济局面未见好转的情况下，旅游行 业的业绩增长十分亮眼。进入下半年后，旅游行业进入传统旺季，再加上中华人 民共和国旅游法草案等政策利好有望实现，我们持续看好旅游行业的发展前景， 行业维持“增持”评级。重点推荐个股为：中青旅、中国国旅、丽江旅游、宋城股 份、峨眉山 a。 投资要点：投资要点： 相关研究相关研究 行业走势图行业走势图 行业评级：行业评级： 行业研究行业研究/行业月报行业月报|2012 年 09 月 04 日 免责条款及投资评级标准详见末页2 2012 年上半年，中国经济陷入低迷状态，国内生产总值为 227098 亿元，同比增长 7.8%，gdp 增速破 8。中国旅游研究院发布 2012 年上半年旅游经济运行分析和下半年趋势预测报告，认为上半年受国内经济 趋势性下滑及世界政治经济形势不稳定的影响， 我国旅游经济总体运行平稳， 但市场与产业增速同步放缓。 三大旅游市场呈现“两升一降”格局，区域旅游格局有所突破。预计全年旅游经济仍然呈增长态势，但是增 速将低于去年同期，全年旅游接待总人数将超过 30 亿人次，旅游总收入约为 2.54 万亿元。 从具体数据看，在以往年度高基数的背景下，旅游人次增速较为稳定，其中国内游和出境游仍保持着 高增长势头，入境游则仍较为低迷。收入增速高于人数增速，而旅游收入增速高出人次增速可判断人均旅 游消费的进一步提升，行业消费结构正逐步在优化。从近两年的增速水平看，2012 年较 2011 年上半年总旅 游接待人数增速有所提高，但旅游业总收入增速却低于上年同期。我们认为尽管 2012 年旅游者的出游热情 仍然高涨，但经济危机的影响仍有一定体现，旅游者的人均消费水平并未大幅增长。但出境游可谓是一枝 独秀，收入增速远高于去年水平，一定程度上说明我国旅游处于升级的状态，越来越多的游客愿意扩大旅 游范围和提高旅游质量，休闲游等更高形势的旅游项目未来将会在我国进一步拓展。 图表 1：2012 年上半年旅游经济运行及 2012 年全年情况预测 人数 增速 收入 增速 人均消费 2011 年上半年旅游经济情况 总旅游接待 14 亿人次 12% 1.1 万亿元 20% 786 元 国内游 13.3 亿人次 12.6% 9300 亿元 23% 699 元 出境游 3200 万人次 19% 280 亿美元 17% 875 美元 入境游 6600 万人次 1% 225 亿美元 3% 341 美元 2012 年上半年旅游经济情况 总旅游接待 16 亿人次 13% 1.28 万亿元 17% 800 元 国内游 15.5 亿人次 14% 1.12 万亿元 18% 723 元 出境游 3850 万人次 19% 360 亿美元 29% 935 美元 入境游 6600 万人次 略有下降 235 亿美元 2% 356 美元 2012 年全年旅游情况预测 总旅游接待 30 亿人次 2.54 万亿元 国内游 29 亿人次 11% 2.23 万亿元 16% 出境游 7840 万人次 12% 820 亿美元 18% 入境游 5825 万人次 1% 490 亿美元 1% 资料来源：中国旅游研究院，华泰证券 在旅游经济情况总体平稳运行、增速放缓的环境下，旅游板块上市公司的收益情况是与经济情况相一 致的。2012 年申万餐饮旅游板块，合计营业总收入为 199.57 亿元，同比增长 20.65%；归属于母公司股东的 净利润和扣除非经常性损益的净利润分别为 16.87亿元和15.20亿元， 同比增速分别达到 23.58%和21.69%。 与往年相比，营业收入增速有小幅的下滑，这与上半年旅游经济收入增速下滑的局面，有密切的关系。板 块毛利率水平波澜不惊，行业上半年的加权净资产收益率为 3.29，达到了近几年来的一个高点。其中，餐 饮为 6.33%， 虽较上年有略微下降， 但仍处于较高水平。 景区和酒店子行业加权 roe 分别为 5.22%和 1.82%， 就较上年有所增长。旅游综合为 2.29%，仍保持在原有水平。 20122012 上半年旅游经济及行业上市公司收益双增长上半年旅游经济及行业上市公司收益双增长 行业研究行业研究/行业月报行业月报|2012 年 09 月 04 日 免责条款及投资评级标准详见末页3 图表 2：2005-2012 年行业中报营业收入 图表 3：2005-2012 年行业中报净利润 资料来源：wind，华泰证券 资料来源：wind，华泰证券 图表 4：2005-2012 年板块及子行业毛利率 图表 5：2005-2012 年板块及子行业加权 roe 资料来源：wind，华泰证券 资料来源：wind，华泰证券 从各行业板块的净利润增速情况看，总体上市公司的盈利情况并不理想。申万 23 个行业中，仅 6 个行 业净利润增速为正。其中餐饮旅游行业排名第二，表现出消费类行业在经济下滑情况下，较为稳定的增长 性。 -4.90% 4.27% 24.78% 4.84% 53.86% 35.57% 25.25% 20.65% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 合计营业收入（亿元）收入增速 8.03% 21.98% 81.55% -12.40% 39.68%41.60% 19.97% 23.58% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 合计归属母公司股东的净利润（亿元） 归属母公司股东的净利润增速 0 10 20 30 40 50 60 70 80 餐饮子行业景点子行业酒店子行业 旅游综合板块 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 餐饮子行业景点子行业酒店子行业 旅游综合板块 行业研究行业研究/行业月报行业月报|2012 年 09 月 04 日 免责条款及投资评级标准详见末页4 图表 6：申万一级行业净利润增速排名 资料来源：华泰证券 从各子行业角度看， 各行业中期情况表现不一。 从收入和净利润增速上看， 旅游综合景区餐饮酒店， 从加权净资产收益率看，餐饮景区旅游综合酒店。 图表 7：2012 年上半年各子行业盈利情况 餐饮 景点 酒店 旅游综合 营业收入（亿元） 18.99 22.04 26.22 132.31 收入增速 10.64% 19.71% 4.27% 26.39% 归属母公司股东的净利润（亿元） 1.75 4.23 3.16 7.73 净利润增速 19.73% 26.33% 13.74% 27.50% 加权净资产收益率 6.33% 5.22% 1.82% 2.29% 资料来源：wind，华泰证券 对比各子行业过去的经营情况，今年各子行业的营业收入增速均差于去年同期水平，这与今年上半年 的旅游经济状况相吻合。其中，餐饮和景区增速下降较多，净利润水平同样较去年有一定程度的下滑。酒 店和旅游综合的净利润增速则较去年有一定的提升。 37.80% 21.21% 14.96% 12.24% 10.03% 6.22% -0.03% -0.84% -1.39% -13.23% -15.95% -16.60% -19.34% -19.58% -20.74% -20.82% -25.64% -38.54% -42.45% -47.16% -51.50% -57.05% -76.70% -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60% 食品饮料 餐饮旅游 金融服务 公用事业 家用电器 信息服务 房地产 医药生物 采掘 交运设备 电子 纺织服装 商业贸易 农林牧渔 建筑建材 信息设备 机械设备 交通运输 轻工制造 化工 有色金属 综合 黑色金属 餐饮板块各子行业上半年呈不同程度增长餐饮板块各子行业上半年呈不同程度增长 行业研究行业研究/行业月报行业月报|2012 年 09 月 04 日 免责条款及投资评级标准详见末页5 图表 8：2005-2012 年子行业中报营业收入增速 图表 9：2005-2012 年子行业中报净利润增速 资料来源：wind，华泰证券 资料来源：wind，华泰证券 餐饮子行业餐饮子行业 上半年餐饮业遭遇危机，由于经济的下滑，许多中小餐饮企业徘徊于倒闭边缘。中国烹饪协会发布的 2012 年上半年餐饮行业形势分析 ， 指出上半年我国餐饮业增速比去年同期回落 3 个百分点， 成为除 2003 年因“非典”因素外新世纪以来的最低值。大型快餐连锁企业上半年同比增幅维持在 10%左右，新门店扩 张完成计划比例仅为 20%-30%，本土快餐品牌利润不及 8%。 餐饮企业增长压力大的最主要原因还是成本，一是房租成本，目前餐饮企业年租金保持 8%的年增长已 成为惯例，前期的装修投入和续约高租金等成为制约餐饮企业利润增长的重要原因。二是人力成本，上半 年，餐饮企业员工工资普涨 10%左右，很多已经上升至 25%，一线城市的用工成本达到 3000 元/月，但这 相较于其他行业仍属于低薪，餐饮业员工流失严重。三是原材料的上涨，尽管目前 cpi 水平已有所下降， 但能源价格和原材料价格仍然较高，主要原材料价格年均增长 9%-10%，连续 5 年来食用油年增长 16%。四 是各种税费和手续费，目前零售商业的刷卡费率只有 0.5 至 1%，而餐饮业的刷卡费率却是 2%，加上营业 税 5%，餐饮企业压力太大。总的来说，餐饮行业成本压力过大是上半年增速放缓的重要原因，盼减负仍是 主要期望。 2012 年 2 月，七部委联合发布关于金融支持旅游业加快发展的若干意见 ，证监会主席郭树清也公开 力挺餐饮企业上市，5 月，证监会公布了关于餐饮等生活服务类公司首次公开发行股票并上市信息披露指 引（试行） ，应当说政策利好频现。但从餐饮经济上来看，政策红利效应并不明显，餐饮业的快速发展仍 需要政策的继续支持。 从餐饮业中报情况看，上市公司由于具有规模效应、品牌特征，并未明显受到行业增速下滑的影响， 湘鄂情及全聚德表现抢眼，在恶劣的环境中仍做到了收入和利润的双增长，且净利润增速分别达到 51.14% 和 37.81%。而西安饮食则情况较差，净利润下降 72.52%。而从加权净资产收益率情况看，除西安饮食较低 外，湘鄂情与行业水平相近，全聚德收益率更高。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 餐饮景点酒店旅游综合 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 餐饮景点酒店旅游综合 行业研究行业研究/行业月报行业月报|2012 年 09 月 04 日 免责条款及投资评级标准详见末页6 图表 1：餐饮子行业上市公司中报盈利情况 营业收入（万元） 增长率（%） 归属母公司股东的净利 润(万元) 增长率（%） 加权净资产收益率 roe（%） 西安饮食 30,155.08 -2.14 824.64 -72.52 1.82 湘鄂情 68,811.01 13.68 7,648.07 51.14 6.26 全聚德 90,942.48 13.26 8,983.35 37.81 10.92 sw 餐饮 189,909.00 10.64 17,456.00 19.73 6.33 资料来源：公司中报，华泰证券 景区子行业景区子行业 上半年，景区人流量仍保持着高增长的态势。与往年情况相比，各景区客流量增速水平表现不一。其 中丽江、桂林和峨眉山增速有所下降，丽江主要是因为 2010 年大索道改造完成后 2011 年基数较高，而造 成 2012 年上半年增速下降。 桂林增速维持稳定， 张家界和乌镇的游客增速则由不同程度的提升。 我们认为， 这种增速互有涨跌的情况，在行业增速下降的情况下是正常的，作为稀缺资源，部分上市公司的景区是具 有一定的防御性的，考虑到下半年是景区旺季，我们认为客流量提升仍有空间。 图表 2：部分景区客流量增速情况 资料来源：公司中报，华泰证券 值得注意的是，2012 年上半年景区收入增速与客流量增速类似，不复 2011 年时收入增速大幅超越客流 量的情况，说明人均消费水平并未得到显著提高。这一方面是由于经济低迷使游客控制个人消费，另一方 面也与目前我国景区单纯依靠门票和索道收入的现状有所关联。 图表 3：2012 年及 2011 年上半年部分景区收入情况 2012 年上半年收入（万元） 增速 2011 年上半年收入 （万元） 增速 丽江 9752.52 18.63% 8220.63 54.45% 玉龙索道 6235.7 34.54% 4634.91 172.32% 云杉坪索道 3401.14 -1.34% 3450.09 0.73% 牦牛坪索道 115.68 -14.71% 135.63 -30.59% 桂林景区 8946.43 12.51% 8062.93 40.77% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200720082009201020112012 丽江黄山桂林峨眉张家界乌镇 行业研究行业研究/行业月报行业月报|2012 年 09 月 04 日 免责条款及投资评级标准详见末页7 峨眉山 25234.41 12.31% 22502.05 20.01% 乌镇 31201.02 32.4% 23564.97 24.15% 黄山索道业务 16893.69 7.48% 15718.63 16.09% 资料来源：公司中报，华泰证券 目前我国自然景区实行政府定价或政府指导价，并规定调价频率不得低于 3 年，原票价在 50 元以下的 最大调整幅度为 35%，票价在 50 元到 100 元间的为 30%，在 100 元到 200 元间的为 25%，原票价在 200 元 以上的可调整 15%。在经历了 2009 年的涨价潮后，目前，各大旅游景区也陆续迎来调价窗口。目前全国人 大常委会首次审议旅游法草案，其中包括景区门票价格变动应提前 6 个月公布的条款，不排除景区会在旅 游法正式实施前加快调价步伐的可能性。再加上目前 cpi 同比涨 1.8%，已经破 2，因此物价因素也不再成 为阻碍景区门票上涨的障碍。 8 月 31 日，就已有峨眉山景区门票调价听证会举行，提交 2 套方案供参加人研讨，两项方案拟将票价 由现行旺季 150 元/人次(淡季 90 元/人次)调为旺季 187.5 元/人次(淡季 112.5 元/人次)或 185 元/人次(淡季 110 元/人次)，同时取消景区内黄湾收费站 6 元/车次的景区公路收费。目前，听证会已结束，四川省发改委将 进行审批。可以预见，将会有不少景区紧随其后，景区门票上涨是大概率事件。 图表 4：部分景区进入提价窗口 上市公司 景区 上次提价时间 门票价格（旺季） 允许涨幅 可达票价 峨眉山 a 峨眉山景区 2008 年 4 月 150 25% 已举行听证会，方案为 187.5 元和 185 元 黄山旅游 黄山景区 2009 年 5 月 230 15% 264.5 张家界 张家界武陵源 2005 年 4 月 245 15% 281.75 宝峰湖景区 2006 年 8 月 74 30% 96.2 丽江旅游 玉龙雪山 2003 年 5 月 150 已申请提价至 200 元 资料来源：公司中报，华泰证券 然而，仅仅依靠门票经济，是我国旅游业的弊病之一，不少上市公司意图破此困境，也纷纷有了新动 作，通过涉水文化演艺、拓展产业链或异地发展等各种方式，为公司经营打开了另一条道路。这样的发展 模式，与传统的资源类景区形成了差异化竞争，独具优势。同时也会形成规模集群效应，更加发挥原有景 区的优势。 图表 5：部分景区公司丰富产业链项目 公司 项目 峨眉山 a “峨眉雪芽”茶产业，文化演艺 丽江旅游 “印象丽江”演艺项目，古城南入口旅游服务区，甘海子餐饮中心项目，香巴拉月光城，泸沽湖景区 中青旅 乌镇项目复制至古北水镇 宋城股份 “吴越千古情” ， “千古情”系列推广至泰山、峨眉山、武夷山、石林、三亚 资料来源：公司中报，华泰证券 上市公司另辟蹊径，完善经营的做法无疑为目前单一的景区经济提供了新思路，预计在经历了项目培 育期后，将给公司带来丰厚的回报。 从上市公司中报情况看，除了桂林旅游和云南旅游，大部分景区上市公司净利润均有所增长。我们所 关注的重点公司峨眉山 a、丽江旅游和宋城股份，净利润增速分别达到 48.02%、22.37%和 22.01%，增速水 平复合预期。张家界、峨眉山 a、丽江旅游、黄山旅游的 roe 超越行业水平。 行业研究行业研究/行业月报行业月报|2012 年 09 月 04 日 免责条款及投资评级标准详见末页8 图表 6：景区子行业上市公司中报情况 营业收入（万元） 增长率（%） 归属母公司股东的净利 润(万元) 增长率（%） 加权净资产收益率 roe（%） st 东海 a 2,042.56 10.60 58.94 136.05 0.72 张家界 23,666.00 32.72 3,240.51 59.10 10.91 大连圣亚 6,824.68 39.33 -379.66 48.56 -1.37 峨眉山 a 42,838.28 9.04 5,144.32 48.02 5.65 丽江旅游 26,717.01 10.72 6,526.37 22.37 8.23 宋城股份 23,964.14 13.07 12,734.00 22.01 4.64 黄山旅游 74,848.16 10.47 13,953.35 0.54 7.77 桂林旅游 21,589.09 10.46 1,080.04 -21.37 0.74 云南旅游 7,517.30 -28.93 349.42 -49.15 0.61 sw 景点 220,447.00 19.71 42,299.00 19.73 5.22 资料来源：公司中报，华泰证券 酒店子行业酒店子行业 经济型酒店上半年整体看经历了一个先降后升的过程。由于季节性消费淡季以及租金成本的提升等综 合因素的影响，经济型酒店一季度盈利集体下滑。外界由此产生有关经济型酒店全行业亏损的担忧，并认 为是扩张速度过快所带来巨大运营压力，导致了经济型酒店的经营不善。然而，二季度的数据说明情况并 不如想象的糟糕，如家、汉庭已扭转了一季度亏损的局面，分别实现 3640 万元和 7500 万元的净利润，7 天 二季度归属于股东的净利润为 5557 万元，较去年 4506 万元的同期相比，连续 10 个季度实现盈利。我们认 为经济型酒店未来仍有巨大的发展空间。 图表 7：经济型酒店经营数据 新开酒店数 出租率 平均房价（元） revpar(元/间夜） 净利润 净利润增速 锦江 52 83.80% 178.9 149.8 10990 25% 如家（不含莫泰 168） 145 88.30% 167.5 147.8 11793 26% 汉庭 114 94% 176.5 165.9 5259 315% 7 天 188 81.20% 159.1 129.1 7466 57% 资料来源：公司中报，华泰证券 另一方面，今年上半年高星级酒店的经营状况较为平静。从国家旅游局公布的数据看，五星级酒店出 租率情况并不理想，一季度和二季度分别为 54.37%和 60.92%，低于往年水平，但是平均房价则高于往年， 前两季度分别为 728.53 元和 709.84 元。由此，两季度的 revpar 分别为 396.07 和 432.43，同比增长 4.41% 和 0.52%。 行业研究行业研究/行业月报行业月报|2012 年 09 月 04 日 免责条款及投资评级标准详见末页9 图表 8：五星级酒店房价及出租率情况 资料来源：华泰证券 酒店子行业上市公司表现出了两极分化的情况。其中锦江股份作为 a 股中唯一的经济型酒店，净利润 增速达到 16.66%。而大部分高星级酒店，经营状况不佳，除东方宾馆因费用大幅减少而净利润提高外，金 陵饭店、华天酒店及新都酒店都出现了不同程度的利润下滑。 图表 9：酒店子行业上市公司中报情况 营业收入（万元） 增长率（%） 归属母公司股东的净利 润(万元) 增长率（%） 加权净资产收益率 roe（%） 零七股份 10,682.06 45.00 638.53 935.06 2.26 东方宾馆 15,700.51 7.92 1,706.51 70.24 2.85 中卫国脉 101,432.26 14.47 8,377.19 50.01 3.63 锦江股份 111,297.52 15.47 22,476.70 16.66 5.40 金陵饭店 28,743.23 -7.74 2,687.23 -7.64 2.22 华天酒店 77,271.56 -8.33 3,884.97 -9.48 2.54 科学城 13,307.94 10.66 851.07 -13.01 0.90 新都酒店 3,201.58 -3.94 -680.57 -68.05 -2.34 sw 酒店 262,247.00 4.27 31,623.00 13.74 1.82 资料来源：公司中报，华泰证券 旅游综合子行业旅游综合子行业 旅游综合子行业中，旅行社行业上半年国内旅游组织 6258.75 万人次，接待 7232.36 万人次，同比分别 增长 10.98%和 7.68%；入境游外联 665.39 万人次，接待 1017.9 万人次，同比分别增长 12.21%和 6.45%；出 境旅游组织 1185.95 万人次，增长 42.71%。从季度增速来看，国内游和入境游增速低于上年同期水平，而 出境游增速得到了很大程度的提高。 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 66% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2010q1 2010q2 2010q3 2010q4 2011q1 2011q2 2011q3 2011q4 2012q1 2012q2 平均房价每间可供出租客房收入平均出租率 行业研究行业研究/行业月报行业月报|2012 年 09 月 04 日 免责条款及投资评级标准详见末页10 图表 10：全国旅行社季度统计调查情况（2011q1-2012q2） 资料来源：国家旅游局，华泰证券 再看免税子行业，2012 年上半年，海南地区接待游客数量依然呈增长态势，特别是第一季度，增速约 在 10%。三亚地区的接待人数则在 5 月首次出现负增长，受经济以及春节期间负面新闻报道等多种因素的 影响，三亚游热略有退却，免税业务则仍旧火爆。上半年，海口海关统计数据显示，上半年，海关共监管 三亚、海口两家免税商店对离岛旅客销售免税品价值 11.86 亿元人民币，监管提货总人数 58.5 万人次，征 收超值物品行邮税款 2570 万元，分别比 2011 年下半年增长 55.5%、54.8%和 1.3 倍。其中，三亚市内免税 店销售免税品 144.2 万件，价值 9.96 亿元人民币，海口美兰机场免税店销售免税品 45.4 万件，价值 1.90 亿 元人民币。 图表 20：海南地区旅游统计 海南接待游客（万人次) 增速 海南旅游收入（亿元） 增速 三亚接待过夜人数（万人次） 增速 2012-01 288.34 10.8% 54.71 110.0% 111.07 8.1% 2012-02 281.13 9.0% 28.24 -29.7% 106.38 4.3% 2012-03 286.03 10.6% 29.55 12.7% 99.88 10.4% 2012-04 257.26 7.8% 25.33 14.3% 83.07 4.4% 2012-05 231.35 3.0% 22.39 8.1% 69.01 -4.5% 2012-06 212.21 5.0% 20.65 12.5% 63.76 -0.7% 2012 上半年累计 1558.23 8.1% 180.87 18.0% 533.17 4.3% 资料来源：海南旅游局，华泰证券 海南离岛免税已经实施完整的一个年度，在这一年中，免税政策确实为当地经济带来了极大的繁荣。 但在这项政策实施的一年中，社会各界对于免税政策调整的呼声也越来越高。最主要的问题在于目前离岛 免税限额和限量的问题，两者相互制约，导致现在的人均消费仅在 2000 至 5000 元间，远远没有达到 5000 元的限额标准。同时，相较于日本和韩国的离岛免税政策，海南的政策力度也有进一步提升的空间。两会 期间，有关人大代表就提出了放宽政策的提议，目前相关提案在审议中。 9.01% 12.00% 16.73% 8.96% 17.18% -0.07% 38.00% 46.65% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2011q12011q22011q32011q42012q12012q2 国内旅游组织人数（万人次）入境旅游外联人数 入境旅游接待人数出境旅游组织人数 行业研究行业研究/行业月报行业月报|2012 年 09 月 04 日 免责条款及投资评级标准详见末页11 图表 21：海南、冲绳、济州岛免税条款对比 亚洲主要免税岛 中国：海南岛 日本：冲绳岛 韩国：济州岛 政策适用对象 年满 18 周岁、乘飞机离开海南本岛但不离境的国内外 旅客(含本岛居民)。 包括离岛但不离境的所有 境内外旅客(含本岛居民)。 包括离岛但不离境的所有境内外旅客 (含本岛居民)， 适用于19岁以上的游客。 限购次数 非岛内居民每人：2次/年；岛内居民每人：1 次/年 不限次数。 每人：6 次/年 限购金额 离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每次免税购物金额暂 定为人民币5000 元以内(含5000 元)。此外，旅客在按完 税价格金额缴纳进境物品进口税的条件下，每人每次还 可以购买1 件单价5000 元以上的商品。 免税购物每次限额为20 万 日元，约合人民币16000元。 每人每次免税购物限额为40 万韩元 (约合人民币2400元) 免税税种 免三大种税：关税、进口环节增值税、消费税。 仅免关税。 免三大种税：关税、进口环节增值税、 消费税。 资料来源：华泰证券 从上市公司的中报情况看，旅游综合子行业也同样出现了盈亏分化的情况。其中中国国旅和北京旅游 净利润增速高达 50%以上，高利润也使中国国旅的 roe 达到 11.45%，在子行业中独占鳌头。其余如西安旅 游、中青旅、首旅股份等净利润也有不同程度的增长。腾邦国际、罗顿发展、九龙山和三特索道则有较大 程度的盈利下滑。 其中，腾邦国际的酒店、会展、第三方支付等新产品线均处于培育阶段，人员增加、系统研发等各项 投资规模扩大，从投入到赢利的周期尚未结束，因此报告期内，主营收入虽然恢复到较快增长水平，但利 润较去年同期下降。 而三特索道净利润出现较大亏损的原因，一是 2011 年 7 月后增加新开业子公司，以及职工人数增加、 人力成本普遍上升导致营业成本增长 13.41%，管理费用增长 31.57%；二是公司债务融资规模增大，财务费 用增长 33.20%。 图表 22：旅游综合子行业上市公司中报情况 营业收入（万元） 增长率（%） 归属母公司股东的净利 润(万元) 增长率（%） 加权净资产收益率 roe（%） 中国国旅 690,723.58 36.73 56,845.42 71.93 11.45 北京旅游 8,579.64 -8.10 932.51 62.10 1.16 西安旅游 41,424.35 11.99 2,519.85 33.96 5.61 世纪游轮 14,078.36 9.40 882.37 25.62 1.49 中青旅 376,625.08 25.43 10,623.85 17.66 4.10 首旅股份 141,966.62 16.13 6,732.62 7.42 6.26 西藏旅游 5,141.35 -35.87 -1,488.19 2.04 -2.34 国旅联合 6,606.58 -26.34 673.22 1.18 1.28 腾邦国际 10,851.03 19.86 3,011.88 -24.94 3.02 罗顿发展 11,859.26 34.84 159.17 -50.29 0.23 九龙山 11,517.08 -55.58 1,778.15 -81.87 1.00 三特索道 14,564.18 -5.08 -2,314.46 -1,099.91 -5.07 sw 旅游综合 1,323,086.00 26.39 77,345.00 27.50 2.29 资料来源：公司中报，华泰证券 行业研究行业研究/行业月报行业月报|2012 年 09 月 04 日 免责条款及投资评级标准详见末页12 总体来看，上半年，在经济下滑的不利局势下，旅游行业仍逆市保持了较快的增长速度。各子行业中， 餐饮业受经济影响较为严重， 但重点上市公司仍利用自身优势保持增长； 景区子行业虽收入增速低于上年， 但门票提价窗口的到来和完善产业链、项目异地扩张将会为上市公司带来新增长；经济型酒店业绩回稳， 未来仍具发展空间；免税子行业持续火爆，未来政策放宽预期浓厚。 我们认为，在经济局面未见好转的情况下，旅游行业的业绩增长十分亮眼。进入下半年后，旅游行业 进入传统旺季，再加上中华人民共和国旅游法草案等政策利好有望实现，我们持续看好旅游行业的发 展前景，维持“增持”评级。重点推荐个股为：中青旅、中国国旅、丽江旅游、宋城股份、峨眉山 a。 图表 11：重点公司中报业绩点评 公司 业绩 原因 投资要点 峨眉山 a 营业收入42838.28万元， 增速 9.04% 除了来源于因景区稳步上升的客流量而带来 的收入增长外，因费用控制而相应降低运用成 本及同期所得税的减少也是实现利润较快增 长的两大因素。 近期看提价，远期看大旅游目的地发展。总体来看，公司在 四川省交通不断改善的背景下， 业绩呈现较快发展， 预计 2012 年底开通的成都到峨眉山的城际轻轨将为游客人数的进一步 提高奠定基础，峨眉山有望成为成渝地区短途旅游目的地。 另外，公司门票提价听证事宜有望在下半年实施，预计门票 将提升至 180 元。加之未来茶叶、文化演艺等项目都可能成 为其新的业绩增长点。 净利润 5144.32 万元，增 速 48.02% 丽江旅游 营业收入26717.01万元， 增速 10.72% 基本符合我们此前预期。上半年索道业务收入 较上年同期增长 18.63%， 酒店及演艺项目增速 分别略增 3.75%和 4.51%， 主营业务平稳增长。 公司基本面保持良好，业绩稳步增长。大索道业务进一步提 高，目前正处于提价窗口；酒店在经历了两个营业年度后， 迈入稳步发展的阶段；文化演艺项目“印象丽江”预计继续 贡献 2.58 亿元的营业收入；丽江古城南入口旅游服务区项目 和甘海子餐饮中心项目及香巴拉月光城和泸沽湖景区项目的 议案，显示公司产业链进一步完善，异地扩张步伐加快。 净利润 6526.37 万元，增 速 22.37% 中青旅 营业收入 377625.01 万， 增速 25.34% 总体来看，公司景区及旅游主业上半年实现平 稳较快增长，在国内外经济不景气及各项运营 成本上升的背景下，主业净利增速要慢于收入 增速，符合我们年初预期。 公司旅行社、景区及酒店主业呈现健康快速发展的态势。未 来三年在乌镇西栅景区继续扩容的情况下，乌镇景区仍将是 公司主要利润贡献点，策略投资业务及会奖等旅行社业务将 保持持续增长趋势。从中长期来看，战略性项目古北水镇项 目的建成未来有望提升整体市值。 净利润 10623.85 万，增 速 17.66% 全聚德 营业收入90942.48万元， 增速 13.26% 略超我们此前预期。公司净利润增速较快的原 因主要在于，部分门店扭亏，使公司餐饮业务 利润增加，另一方面公司商品销售业务增速加 快，带动净利润快速增长。 公司餐饮业务稳步提高，已有门店收入增长稳定，部分亏损 门店随着摊销完毕净利润贡献提高；公司改善扩张方式，新 店盈利速度提高；商品销售业务发展迅速，预计 2012 年贡献 收入 4.64 亿元。考虑到公司在餐饮行业中的品牌优势十分明 显，业务经营发展稳健，我们认为公司 2012 年将保持现有利 润增长水平。 净利润 8983.35 万元，增 速 37.81% 桂林旅游 营业收入 21589 万元， 增 速 10.46% 整体利润较去年同期明显下滑主因在于公司 参股的井冈山旅游股份有限公司在去年红色 旅游年高基数的背景下今年业绩下降明显，公 司投资收益下滑达 71.75%。 若排除该项因素公 司上半年自身旅游主业运营平稳。 排除参股公司投资收益下滑及地产业务不确定因素外，公司 重点景区运营稳定，小景区仍处于培育期，扭亏尚待时间。 考虑到国家旅游综合改革试验区的政策下半年审批通过后将 打开公司业绩上升通道 净利润 1080.04 万元，增 速-21.37% 锦江股份 营业收入 111298 万元， 增速 15.47% 总体来看，主业中经济型酒店依然维持健康较 快发展态势，而餐饮业务则受制于原材料采购 等成本上升的影响进而拖累整体利润下滑，另 外公司择时出售金融资产起到了平滑业绩的 作用。 经济型酒店行业未来留给公司的发展空间还是巨大的。而新 管理层对餐饮公司的改革举措将加速这部分业务未来盈利性 的改善。 净利润 22477 万元， 增速 16.66% 重点公司保持快速增长局势重点公司保持快速增长局势 行业研究行业研究/行业月报行业月报|2012 年 09 月 04 日 免责条款及投资评级标准详见末页13 中国国旅 营业收入 69.07 亿元，增 速 36.73% 公司净利润增速较快的原因主要在于， 2011 年 4 月 20 日，海南实施离岛免税政策，因此与去 年同期相比，公司三亚免税店收入和利润均实 现较大幅度增长。 短期内三亚免税店将继续带动免税业务业绩增长，中长期离 岛免税、入境免税店、提货模式等相关政策放宽尤可期，2014 年三亚海棠湾项目的运营将进一步拓展公司目前免税零售的 体量，因此我们长期看好公司业绩。 净利润 5.68 亿元，增速 71.93% 资料来源：华泰证券 行业研究行业研究/行业月报行业月报|2012 年 09 月 04 日 免责条款及投资评级标准详见末页14 附表 1：重点公司 2012 业绩动态跟踪 公司 代码 eps 股价 市盈率 2011 2012e 2013e 2014e 2012-8-31 2012eps 中青旅 600138 0.64 0.81 0.82 0.92 16.76 20.69 黄山旅游 600054 0.54 0.61 0.74 0.85 13.14 21.54 丽江旅游 002033 0.71 0.9 1.04 1.27 21.93 24.37 中国国旅 601888 0.78 1.11 1.40 1.79 27.17 24.48 锦江股份 600754 0.53 0.64 0.72 0.88 14.59 22.80 桂林旅游 000978 0.19 0.32 0.37 0.45 6.88 21.50 三特索道 002159 0.33 0.41 0.5 0.62 11.18 27.27 首旅股份 600258 0.42 0.5 0.6 0.71 11.93 23.86 峨眉山 a 000888 0.62 0.75 0.94 1.15 21.80 29.07 宋城股份 300144 0.6 0.75 0.94 1.3 13.24 17.65 湘鄂情 002306 0.47 0.35 0.44 0.61 9.88 28.23 全聚德 002186 0.91 1.09 1.31 1.5